2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱

目 录一、2025年国济：GDP际长略超4二、国济以现性？ 6（一关政对济长的动快退对体通的响不著 6（二美居消保韧性受于富应减税策 7（三国AI相投幅增对GDP长动更显著 7三、何美经“弱于”？ 8（一就市急降，与济长定离 8（二“数”“据”架居体和期不佳 9（三消增更依富裕群K型经”征凸显 10（四私投结失，住等统域资缩 四、结 12图表目录图表1：2025年国GDP环增呈倒U”走势 4图表2：2025年国消费是济长主贡献设、识权资拉上升 5图表3：2025年国率上，胀维相稳定 5图表4：2025年国服务胀降完抵了核商通的行 6图表5：2025年票在美家总产的比进步升 7图表6：2025上年，AI相关投资国GDP长的动显 8图表7：2025年国际GDP速弱但非农业数幅缓 9图表8：2025年国通胀期升消信走低 10图表9：2025年国入人工增显放缓 图表10：2025年国资结失，宅非宅建投同萎缩 12一、2025年美国经济概览：GDP实际增长或略超2%20252%，呈现韧性。20252.1%2024年GDP2.8%0-1%2025GDP2.1-2.3%年2024全年经济运行节奏来看，美国GDP环比走势或呈现倒U型，主要体现关税政策扰动。2025年一季度，特朗普的关税威胁导致美国进口和企业库存大幅增长、拖累经济增长，当季美国实际GDP环比折年率为-0.6%，其中进口增长和企业库存变动合计拖累了2.1个百分点。这一影响在二、三季度消退，三季度实际GDP年化环比增速回升至4.3%。进入四季度，考虑到美国政府在10月至11月中旬停摆的影响，我们预计GDP环比折年率或将回落至0-1%区间。图表1：2025年美国GDP环比增速呈现倒U型走势(%) 美国实际GDP:季调:环比折年率5.04.03.02.01.00.0-1.0前三季度GDP增长结构来看，居民消费仍是经济增长的压舱石，设备、知识产权投资的拉动上升，住宅、非住宅建造投资成为拖累。对比2025年（前三季度）和2024年美国GDP主要分项对同比增长的影响，可以看到，2025年个人消费支出的拉动为1.9个百分点，基本持平于2024年，仍是美国经济增长的最主要贡献；各类投资分项表现分0.40.30.10.20.5个百分点、持平于2024年；政府支出的拉动腰斩至0.3个百分点。图表2：2025年美国居民消费仍是经济增长的主要贡献，设备、知识产权投资拉动上升

2.1%

1.9%

美国实际GDP同比及分项拉动2024年 )0.9%1.1%

0.3%

0.4%

0.2%

0.3%GDPGDP

-0.2%

-0.1%0.0%-0.5%

-0.7%::个个个私人人人人消消消投费费费资支支支总出出出额::商服品务

固固固固私定定定定人投投投投存资资资资货建设知住::::筑备识宅::::产权

净出进出口口口 出GDPCPI202514.0%4.6%20219月4.2%20255.5202416.8CPI和核心CPI2.6%3.0%，20240.30.42%联储于2025年9月重启降息，全年累计降息3次、合计75个基点至3.5-3.75%。图表3：2025年美国失业率上升，通胀率维持相对稳定(%) 美失率 美国CPI同比(右5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0

(%)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0二、美国经济何以呈现韧性？（一不显著特朗普关税政策由极限施压到临阵退缩，对经济增长的扰动较快消退。2025年，特朗普大幅加征关税成为美国经济的主要威胁之一。回顾2024年底至2025年初，国际机构和外资投行普遍预计，美国有效关税每上升10%，或将拖累2025年美国GDP增长约0.5个百分点，抬升CPI通胀率约0.6个百分点。在4月初特朗普宣布对等关税后，美联储在6月曾预测2025年美国实际GDP仅增长1.4%，低于3月预测的1.7%；同时上调了2025年末PCE通胀率预测值0.3个百分点至3.0%。不过，美国随后逐步调整各国关税政策，公众热议特朗普（在关税问题上）总是临阵退缩（TACO），这也使得美国抢进口效应降温，进出口贸易对经济增长的影响较快消退。方面是未受关税影响的服务通胀放缓、抵消了商品涨价的压力。商品通胀方面，测算，2025664%22%美国企业之所以延迟涨价，缩利润。服务通胀方面，CPI76%（）CPI20254.3%3.0%，对核心CPI1个百分点，完全抵消了商品对核心CPI0.4图表4：2025年美国核心服务通胀下降，完全抵消了核心商品通胀的上行（分） 对美国核心CPI同比的贡献：较2025年1月美国CPI:美国CPI:核心商品(不含能源和食品)美国CPI:核心服务(不含能源服务)0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2（二）美国居民消费保持韧性，受益于财富效应和减税政策美国居民消费整体保持韧性，主要受益于股市繁荣带来的财富效应。GDP2025202561.169%2024920258带来了2853亿美元的额外消费支出，贡献了四分之一的消费增长。此外，特朗普推动减税政策落地，可能从预期渠道促进2025年的消费增长。2025年特朗普上任后积极推动减税，于7月正式签署大而美法案，一方面将延长特朗普2017TA（20262025图表5：2025年股票资产在美国家庭总资产中的占比进一步上升美国家庭和非营利组织资产:股票资产占比35%30%25%20%15%10%（三）美国AI相关投资大幅增长，对GDP增长的拉动更加显著2025AIGDP（19%2025AIGDPAI2023-20240.320251.12025GDP6.2%GDP0.8图表6：2025上半年，AI相关投资对美国GDP增长的拉动明显博三、为何说美国经济内在脆弱？尽管美国经济增长保持韧性，但经济结构并不健康，主要体现在两个背离+两个分化：（一）就业市场急剧降温，与经济增长稳定背离GDP20252025202320259（202442025391.120254美国就。图表7：2025年美国实际GDP增速不弱，但新增非就人数大幅放缓(%) 美国月均新增非农业人数(右) 实际GDP同比增速3.53.02.5

(万人)25.02.01.51.00.0

2025Q1-Q32025.1-112015 2016 2017 2018 2019 2022 2023 2024 2025

20.015.010.05.00.0（二）硬数据与软数据打架，居民体感和预期不佳在美国，除了官方统计的GDP、个人消费支出（PCE）、CPI等硬数据外，各类衡量经济主体信心和预期的调查类软数据更加贴近居民体感，也可能更能反映美国经济的真实情况。2025虽然官方公布的通胀率相对平稳，但居民对关税上升引发未来物价上涨的担忧加剧，通胀预期20254-516%20222025124.2%2.8%20251252.974.0图表8：2025年美国居民通胀预期飙升、消费信心走低 1 1年通胀预期消费信心指数(右)87654321

110100908070605040 （三）消费增长更加依赖富裕人群，K型经济特征凸显202520250492198920255.4.6（7（7.3%）（8.4%）2.6%0.6%。这一现象背后是美国居民收入和财富分化加剧。202525%202510%63%0.887%0.1K型经济为消费增长的持续性埋下隐患。贫富分化的扩大可能约束居民整体消费倾向。美联储2025年8月的一份研究显示，美国不同财富群体的边际消费倾向差别巨大，前20%收入群体的财富消费倾向仅为0.8美分/美元，远低于后80%家庭的7.5美分/美元。伴随K型经济的讨论增多，美国社交媒体也在热议斩杀线风险，即美国中低收入群体的可支配收入，愈发容易触及维持基本生活的临界水平，显示出美国部分家庭财务状况的脆弱性。(%) 美国居民工资同比增速25%25%收入人群25%收入人群7.06.05.04.03.02.01.0特兰大联（四）私人投资结构失衡，住宅等传统领域投资萎缩剔除