2025年债券行情回顾：收益率总体企稳回升信用利差被动收窄

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u估值曲线：收益率宽幅震荡上行 4国债收益率震荡走高 4信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 6中债市场隐含评级下调风险上升 7违约风险总体下降，地产债违约率下滑 7回收率依然偏低 8风险提示 11图表目录图2025年1年期和10年期国债走势 5图2025年3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 6图2025年3年品种中债估值信用利差走势 7图2025年1年和3年AA-中债估值信用利差走势 7图2019年以来年度中债隐含评级变动情况 7图2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 7图国内信用债违约金额及违约率 8图债券首次违约发行人个数 8图央企、地方国企违约率走势 8图民企及房地产债券违约率走势 8表2025年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） 4表2025年违约兑付发行人 910益率进一步升至1.90高位。二季度中美关税拉锯，叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63-1.67区间震荡。三季度反内卷政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现熊陡格局。四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月两场重要会议落地，投资者对明年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率高位震荡。20252025估值曲线：收益率宽幅震荡上行202512311101025BP17BP27BP，3AAA、3AA+、3AA3AA15BP、8BP、9BP-41BP。信AAA3AA+3AA3AA4BP12BP11BP61BP。总体来看，2025表1：2025年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）R001（均值）R007（均值）1年3年5年10年30年收益率回购利率-26-33国债2520221736国开债35273527口行37272725AAA41514AA+-1812AA-795AA--60-41-47信用利差AAA-22-4-8AA+-27-12-9AA-33-11-16AA--86-61-68、国信经济研究所整理；注：数据截至12月31日国债收益率震荡走高具体来看，20253345779110年的国债走势如下：1月至3月中上旬：年初，央行为了稳汇率宣布暂停国债买卖操作并减少公开市场投放，资金面快速收紧，短期限收益率快速走高，长期限品种保持平稳。这种走势一直持续到3月两会后，潘行长提出货币政策取向是一种对状态的表述，市场逐步修正对货币政策的预期，债市进一步调整，长期限品种收益率大幅上行，10年期国债收益率一度达到1.90阶段性高位。3月下旬至4月：3月下旬起，资金面出现转松迹象，恰逢二季度伊始中美开启关税拉锯，10年期国债收益率快速下行至1.63-1.67区间内震荡。5月至6月：5月上旬，央行宣布降准降息等一系列结构性货币政策工具，中美关税谈判结果较好，再加上部分机构赎回债基，多空交织下，长端利率债收益率小幅波动上行。6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放维护资金面平稳的信号，资金面总体改善，债市情绪好转，短端和长端利率债收益率小幅波动下行。7月至9月：反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，再加上今年上半年经济数据表现较好、债基屡遭净赎回，共同推动利率债收益率震荡上行；与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡的格局。1012GDP10图1：2025年1年期和10年期国债走势注：数据截至12月31日信用债方面，2025334图2：2025年3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势；注：数据截至9月23日信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩信用利差方面，2025年各品种信用利差整体先波动收窄，尔后小幅走扩：（1）131（2）34（3）55（4）67（5）7月中旬至9月，波动走扩：债市整体回调，呈现出熊陡的走势，流动性整体均衡宽松，信用利差小幅走扩。（6）1011（7）12月：债市整体情绪偏弱，利率债收益率波动较大，信用债利差走扩。其中短端信用利差回调幅度较小年期信用利差仍处于0-10十年历史分位区间年信用利差回调至15-25十年历史分位区间我们认为权益市场大幅走强、债市情绪受到压制是下半年信用利差回调走扩的主要原因，但由于资金面整体保持均衡宽松，短端信用利差回调幅度相对较小。图年3年品种中债估值信用利差走势 图年1年和3年AA-中债估值信用利差走势31日

；注：数据截至12月日

；注：数据截至12月31中债市场隐含评级下调风险上升20258,6554,222上述上调和下调的样本中年城投债占比分别为11.2和1.8与去年同期相比，隐含评级上调和下调的城投债占比均有所下降。图年以来年度中债隐含评级变动情况 图年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比； ；违约风险总体下降，地产债违约率下滑2025年首次违约发行人新增了9个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，违约金额175亿，违约率0.04，年化违约率较前几年明显下降。图国内信用债违约金额及违约率 图债券首次违约发行人个数； ；地产债违约率0.6，地产债违约规模和年化违约率相较于去年均有明显下行；2025年民营企业违约率0.8，年化违约率相较于上一年继续下行。图央企、地方国企违约率走势 图民企及房地产债券违约率走势； ；回收率依然偏低2025245.32014年至今，违约债券共兑付本金1,294亿，逾期本金的兑付率为12.4。表2：2025年违约兑付发行人公司名称兑付本金(亿元)付息(万元)最新主体评级企业性质行业融创房地产集团有限公司94.40.0AAA民营企业房地产开发新华联控股有限公司51.60.0C民营企业综合类行业天津房地产集团有限公司18.50.0AA+地方国有企业多样化房地产活动无锡五洲国际装饰城有限公司11.30.0AA其他建筑产品山东金茂纺织化工集团有限公司10.00.0C民营企业基础化工旭辉集团股份有限公司9.175.5民营企业房地产开发宁夏晟晏实业集团有限公司6.70.0BB民营企业金属非金属武汉国裕物流产业集团有限公司6.00.0C民营企业航空货运与物流中天金融集团股份有限公司5.80.0AA上市公司房地产开发阳谷祥光铜业有限公司5.00.0C中外合资企业贵金属与矿石深圳市龙光控股有限公司4.50.0民营企业房地产服务欣捷投资控股集团有限公司3.5650.0AA民营企业建筑与工程山东三星集团有限公司3.22886.0A+民营企业食品加工与肉类武汉当代科技投资有限公司2.90.0AA民营企业医疗保健技术颐和地产集团有限公司2.70.0BBB民营企业房地产开发山东如意科技集团有限公司1.90.0AA-民营企业纺织品廊坊百川资产管理有限公司1.20.0民营企业综合类行业湖南景峰医药股份有限公司1.10.0CC上市公司西药厦门禹洲鸿图地产开发有限公司1.15515.7AA民营企业房地产经营公司远洋资本有限公司0.90.0A+其他综合类行业安徽省南翔贸易(集团)有限公司0.9830.2AA民营企业综合类行业国厚资产管理股份有限公司0.70.0A+民营企业其他多元金融服务岭南生态文旅股份有限公司0.50.0C上市公司建筑与工程重庆协信远创实业有限公司0.40.0C中外合资企业房地产开发深圳市柏霖汇企业管理咨询有限责任公司0.30.0民营企业特殊金融服务广州市时代控股集团有限公司0.3213.5AAA民营企业房地产开发融信(福建)投资集团有限公司0.23521.4AAA民营企业房地产开发北京远洋控股集团有限公司0.20.0AAA中央国有企业房地产开发上海宝龙实业发展(集团)有限公司0.2650.0AA+民营企业房地产开发雏鹰农牧集团股份有限公司0.20.0C上市公司食品加工与肉类广州合景控股集团有限公司0.00.0AA+民营企业房地产开发深圳市前海平裕企业管理咨询有限公司0.00.0其他其他多元金融服务华夏幸福基业控股股份公司0.00.0C民营企业房地产开发正荣地产控股有限公司0.054.6AAA民营企业房地产服务中国泛海控股集团有限公司0.00.0民营企业综合类行业声赫(深圳)商业保理有限公司0.066.9民营企业特殊金融服务国美电器有限公司0.054.4AA-民营企业家用电器绿地控股集团有限公司012020.0AAA其他房地产开发富通集团有限公司0862.5AA+民营企业通信设备厦门中骏集团有限公司02277.1AA+民营企业房地产开发10益率进一步升至1.90高位。二季度中美关税拉锯，叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63-1.67区间震荡。三季度反内卷政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现熊陡格局。四季度权益市场继续维持