2026年大类资产配置展望：守正出奇于结构分化中掘金

正文目录一、A股：结构性牛局或将延续 6为什仍好2026年A市场现？ 6为什结性情率相对高？ 10结构机可出在里？ 12二、债券：整体以荡主，超长端利差有归力 14利率期震为，少量行间 14结构面超债在差回风险 16关注略资维的元配机会 18三、可转债：整体值贵，关注结构性机会 21转债体期和股值仍贵 21结构面部行可正股收益 22四、黄金：震荡中续势 24回顾展望 244.1.1. 2025年价盘 244.1.2. 2025年金ETF模张 254.1.3. 2026年价望 26黄金黄股关联 27五、保险机构投资配展望 31低利环下险金益配逻变化 31保险金置为行偏好 31保险金利产配思路 33图表目录图表1.2025年A整场回顾 6图表2.性况下2026年通水预测 7图表3.零速弱费品格确复仍过程 7图表4.1978-2024我国TFP增率动况 8图表5.2004-2025年A市场收构化 8图表6.2026年国望入新轮补周期 8图表7.带路易增长出多化度深 8图表8.LPR换约含LPR1Y9图表9.LPR换约含LPR5Y9图表10.A股体ERP9图表11.球看A股价比对高 9图表12.内风资收益明下，银款上行 10图表13.元值来兴市配机遇 10图表14.2026年A股率预，与2025年测对比 10图表15.11月TMT行润增>有行>品业 11图表16.造与技产业气在2025Q4更强 11图表17.前A股场类指估水参不齐 11图表18.2025年报基金被基、资仓风权分布 12图表19.本+量因子业合值逐收益表现以中级行的气改因排名 13图表20.至2025年12月31的PB-ROE况中信级业） 14图表21.用差与A权占比 15图表22.A股市司金融口下益市ROIC 15图表23.模上业口径的益市ROIC 15图表24.率枢导上市司径法点中高） 16图表25.率枢导工业业法点适） 16图表26.2026年率预测 16图表27.近5年30和10年债YTM17图表28.30减10期利差位边回归 17图表29.近3年府目标超期别债行额保债配规模 17图表30.机净入况看险超债要求端单：元） 18图表31.险构券置规变（位亿） 18图表32.险年长净买速不其机卖出度 18图表33.商率周择时略现于5年YTM） 19图表34.商率周择时略现于10年YTM） 19图表35.商率周择时略现于30年YTM） 19图表37.债CARRY杠杆位 20图表38.债CARRY净值 20图表40.国欧主国家国利所周期 21图表41.债场权水平 21图表42.债场宜量占比 21图表43.转正股PB值水平 22图表44.2018年来不同股业块业表现化大 22图表45.转未来12M营业入比速期 23图表46.转未来12M净利同增预期 23图表47.期块债PB中位和处值期况 23图表48.游造块债PB中数所处值期情况 23图表49.TMT块债PB中数所估周情况 23图表50.济策确性指与价势 24图表51.缘治险数与价势 24图表52.金含动与金走势 25图表53.元数实利率荡行 25图表54.金ETF金额合变化 25图表55.金ETF金模合变化 25图表56.金ETF构/人平持比变化 26图表57.国业软 26图表58.国胀平控 26图表59.国方金备 27图表60.球方金备 27图表61.金黄行指数势 27图表62.金黄采行业数势 27图表63.金黄珠概念数势 28图表64.金势段分 28图表65.同金势段下金货相股表现 28图表66.金市段黄金货相股表现 29图表67.金指ROE_TTM 29图表68.金指季度ROE 29图表69.得金业数滚年PB分位数 30图表70.证金掘数滚年PB分位数 30图表71.得金业数滚年PE位数 30图表72.证金掘数滚年PE位数 30图表73.2022-2024保金资配结构 32图表74.2025保资业配情况 33图表75.债差阔红利期置值 34图表76.型股行分类股>2%,分>20%） 34图表77.期红行归母润TTM（亿与PPI35图表78.善红行财务标 35图表79.业资收率ROE(TTM)比速 36一、A股：结构性牛市格局或将延续 2026年A股市场表现？2025年对A股市场而言是令人振奋的一年，虽然美国关税以及地缘政治风险频发，年末也受到全球流动性风险所带来的短期冲击，但AI大模型、AI算力、创新药、机器人、航空航天等科技板块轮番上涨，银行、保险、红利等板块稳定军心，使得以中证800为代表的宽基指数基本都能录得约20%的全年涨幅。更重要的是，回顾2024年末我们对A股次年展望的核心结论高ERP带来强资产间配置价值，信贷领先指标率先修复但幅度有限，给出短期谨慎看多、中期高配置价值的观点，我们便会发现2025年A股市场走势并未脱离理性分析的区间。一方面，资产间看，除了弱于长期宏观逻辑支撑下持续走强的贵金属外，A股走势明显强于债券等其他低风险资产。另一方面，从全年中证800的收益拆解上来看，估值的确贡献了大部分增长（约14.51%），而盈利虽然有所增长但贡献度确实不高（约4.51%）。不过，正所谓行稳才能致远，2025年A股市场的行稳或已为2026年甚至更长时间走势的致远做好铺垫。图表1.2025年A股整体市场回顾中证800天等主天等主险与AI泡沫关税风险落地，银行、医药、“硬科技”、“反内卷”等板块普涨中东地缘风险升温缓和风险DEEPSEEK时刻跨年海南、航全球流动性风关税5,0004,5004,0003,5002024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/123,0002024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12

2025年中证800全收益拆解4.51%4.51%2.97%1.35%21.44%-1.92%PE收益 净利润收益 股息收益 股本稀释损失 误差项 指数收益注：此处收益率为对数收益率，用整体法进行拆解，公式：lnR=lnΔPE+lnΔE+lnd-lnΔs+ε。此外，仅统计年末与年初相同成分股数据，且仅对部分股本调整行为进行股本稀释损失统计。展望2026年，A股稳中有升格局或将维持，核心原因有四点：1）宏观面，增长韧性与通胀回归奠定基础；2）政策面，财政与货币政策托底市场；3）估值面，资产间以及全球比价下仍有空间；4）资金面，资产荒下国内居民收益增强需求、人民币升值下的外资配置需求为A股提供活水。首先，宏观层面的增长韧性与通胀回归将为2026年走势奠定基本面基础。2026年GDP增速大概率仍将维持5%的目标，从驱动结构上看有三个核心维度：一是价格体系有望修复。对于PPI而言2026PPI顺序，目前来看呈现贵金属>有色金属>化工>黑色与原油：1）贵金属：具备美元体系削弱下的货币替代属性+地缘风险下避险需求+部分新兴产业需求三重支撑，逻辑链条较为清晰，叠加价格弹性较大，涨幅或仍继续领先；2）有色金属：具备美元贬值下的计价收益+反内卷+科技产业需求增加三重支撑，但是考虑到主要有色金属如铜、铝等在供求关系逻辑上并没有贵金属那么简明，且其弹性相对较低，涨幅或弱于贵金属；3）化工：周期底部回升+反内卷+新能源高端需求增加三重支撑，其逻辑侧重于供给端对价格的支撑，金融属性支撑较少，因此涨幅弹性或弱于有色金属；4）黑色金属与原油：虽然2026年基建与地产投OPEC对CPI而言，产能逐步去化后猪肉价格回升已成为市场较为明确的共识，且提高居民消费率作为十五五规划的重中之重，预计未来消费政策更多转向服务领域，2026年CPI至少恶化概率较小，有望小幅改善。根据宏观团队测算，中性情况下2026年CPI和PPI增速中枢预期分别为0.5%、0.5%，乐观情况预期分别为0.7%、0.9%。不过，客观来讲，这一过程不会一蹴而就，尤其是下游消费品价格修复仍很大程度上依赖于需求侧的改善，考虑到2025年底社零等数据仍偏弱，在明确改善信号触发之前，资本市场或很难在内需这一体量巨大的投资方向上出现迅速转向，即价格体系修复对权益市场的支撑应是贯穿全年的慢变量，而非立刻发生反转的快变量。图表2.中性情况下2026年通胀水平预测 图表3.社零增速偏弱，消费品价格明确修复或仍需过程同比,% 同比,% 中枢预测同比,% 中枢预测同比,%0-1 0-1 -2 -3

中国:社会消费品零售总额:累计同比，%中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)，%8 66 4 2 2023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042026/062026/082026/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042026/062026/082026/102026/122023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10，二是新旧增长动能转换下，TFP1增长率有望企稳。根据社会科学院的最新研究2，近年来我国TFP增长率呈震荡下滑趋势，尤其在2020-2023年间波动较为明显。不过，该下滑趋势料将有所缓解，一方面，2024年国内TFP增长率已经回升至2.6%，为近10年偏高水平；另一方面，在十五五阶段着重培育发展新质生产力的背景下，结合A股市场科技与先进制造行业营收占比不断提升、人工智能融合产业深度转型升级的长期趋势，国内经济增长有望获取新的动能，进而为A股市场长期表现提供支撑。1TFP：全要素增长率。2楠玉．新质生产力动能转换机制:基于经济潜在增长率视角．北京工业大学学报(社会科学版).周期消费金融地产先进制造科技100%80%60%40%20%0%图表4.1978-2024年我国TFP增长率变动情况（%） 图表周期消费金融地产先进制造科技100%80%60%40%20%0%2004200520062007200820092004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025三是外需有望维持韧性。2026年国内出口预计增长5%，外需层面扰动或小于2025年。具体来看，一方面，2026年欧美补库周期有望启动，以美国为例其一轮库存周期约40个月，当前美国整体库存销售比已经回落至较低分位数水平，2026年极有可能再度进入补库区间，此外从PMI新订单数据上来看，美国也整体处于修复的趋势中。另一方面，虽然2026年上半年美国关税风险料将缓解，但其作为长期潜在扰动，我国出口正不断深入多元化程度，从不断增长的一带一路贸易额上看，该举措大概率能抵消部分贸易保护主义压力。因此，从外需层面上来看，2026年有望维持韧性，对A股整体上并不构成利空。图表6.2026年美国有望进入新一轮的补库周期 图表7.一带一路贸易继续增长，出口多元化程度加深100%

美国:库存销售比，MA3M，5年分位数，%美国:ISM:制造业PMI:新订单，MA3M，右轴

一带一路贸易额指数上海:一路沿线国家出口集装箱海运量指数70 280 80% 6560% 6040% 5020% 45201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

240 200 160 20152016201720182019202020212022202320242025120 80 4020152016201720182019202020212022202320242025其次，财政与货币政策将继续托底市场。一方面，财政扩张有望持续，2026年广义财政赤字率预计达8.5%，略高于2025年的8.4%，新增专项债4.6万亿、超长期特别国债2.0万亿，重点投向两重两新。另一方面，国内货币政策维持适度宽松基调，而美联储降息周期有望带动全球流动性改善。不过，需要注意的是，财政与货币层面更注重维持与精准滴灌，当前国内尚不具备大幅扩张赤字与货币宽松的条件，因此对于A股市场而言二者的作用更注重托底而非托举。从LPR互换隐含利率水平来看，市场当前对2026年LPR1Y、LPR5Y的下调预期分别约为10BP、15BP，有一定空间但幅度或并不大。图表8.LPR互换合约隐含LPR1Y利率 图表9.LPR互换合约隐含LPR5Y利率招证韬略智配平台 招证韬略智配平台再者，A截20251231300PE_TTM、PB_LF14.17、1.49，200564.90%、38.20%PB5300500100、法国CAC40DAX225800ERP4.37%525.42%ERPA2026样无法成为A图表10.A股整体ERP水平 图表11.全球来看A股性价比相对较高7% 100%6% 80%5%7% 100%6% 80%5% 4% 60%3% 40%2% 1% 24.42%20%0%90123450%

PB_LF（20251231） 年分位数（20251231）98%98%100%100%99%97%98%12 100%1086 42沪深300沪深300

66%

83%

创业板指恒生指数恒生科技65%创业板指恒生指数恒生科技

90%70%标普500纳斯达克100英国富时100法国CAC40标普500纳斯达克100英国富时100法国CAC40德国DAX日经225韩国综合指数最后，资产荒下国内居民收益增强需求、人民币升值下的外资配置需求或为权益市场提供活水。一方面，目前持有存款的利息收益以及固定收益类资产的票息收益在持续下滑，相较于前几年机构资产荒的局面，2026年或将转变为居民侧的资产荒。从最近5年存款利率与非银存款占比的负相关性上来看，2026年存款搬家或将继续。不过，考虑到当前居民投资理念逐渐成熟以及投资方式向银行理财、被动基金方面转变，其直接入市比例或难以大幅提升，更有可能的方式是通过在理财产品中增加权益配置比例的方式来增强收益，进而为A股市场提供更多流动性。另一方面，虽然2026年1月份显示的美联储降息概率仍偏低，但全年来看，美联储主席换届后大概率将推进降息进程，美元中长期回落或已经成为资本市场普遍预期。从历史经验上来看，美元指数与新兴市场较美股超额收益呈现高度负相关性，若美元出现历史级别的长期回调，则意味着新兴市场股票将迎来长期的全球流动性再分配。总而言之，2026年增量资金大概率将以细水长流而非集中涌入的方式为A股提供流动性。图表12.国内低风险资产收益率明显下行，非银存款上行 图表13.美元贬值带来新兴市场配置机遇发行利率:大额存单:3个月，%中票发行票面利率，%新增非银存款占比，%，右轴

MSCI发达市场新兴市场 美元指，右轴5% 4% 3% 2%

40%30%20%

1.2 1.00.80.6

130120110100901% 10%20202021202220232024202520260% 0%2020202120222023202420252026

0.4 800.2 701987198919911987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023数量化预测方案上，我们对沪深300和中证800的2026ERPPEGDP增速/CPI/PPI5.00%/0.7%/0.9%、4.75%/0.5%/0.5%假设下的同步指标法结果，以及M1与信贷脉冲领先指标法结果。2026年相较于20252025预期2026年中证800乐观中性11.45%/8.41%/5.45%。图表14.2026年A股收益率预测，以及与2025年预测对比注：2025年预测详见《权益具有中期配置价值，债券黄金注重交易策略——2025年国内大类资产配置展望》。为什么结构性行情概率仍相对偏高？虽然2026年A股在宏观面、政策面、估值面、资金面上均具有支撑，但必须要承认四者均具有较为明显的结构性特征，全面上行或改善的可能性较小，故对A股市场而言也大概率呈现结构性利好。第一，宏观面数据分化，不同部门的复苏节奏不均匀，盈利分层或将继续。当前宏观数据层面呈现中上游复苏快于下游需求，高技术制造业快于消费品和原材料制造业、服务消费复苏快于传统消费。从工业企业利润总额累计同比增速上来看，当前以TMT行业为代表的中游制造业>有色金属冶炼和压延加工业>食品制造业。从PMI细分项目上来看，制造业PMI/服务业PMI、高技术制造业PMI/消费品行业PMI、高技术制造业PMI/基础原材料行业PMI的比值分别处于586%、71%、59%2025Q4CPI13CPI2026CPIPPI增速，还是从景气度与价格水平上来看，2026年中上游行业以及高新技术产业图表15.11月TMT行业利润增速>有色行业>食品行业 图表16.制造业与高技术产业景气度在2025Q4明显更强有色金属冶炼和压延加工业，利润总额累计同比，%计算机、通信和其他电子设备制造业，利润总额累计同比，%食品制造业，利润总额累计同比，%

制造业PMI/服务业PMI，5年分位数高技术制造业PMI/消费品行业PMI，5年分位数高技术制造业PMI/基础原材料行业PMI，5年分位数35302520151035302520151050-5-10 80% 60% 40% 20% 2025/112023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/120%2025/112023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/12第二，政策有所侧重，而非大水漫灌。从2025年中央经济工作会议内容上来看，2026年政策或仍将聚焦于扩内需与反内卷两方面：1）扩内需方面，科技上将坚持创新驱动、加紧培育壮大新动能、两重两新政策将继续优化，消费上扩大优质商品和服务消费供给、释放服务消费潜力。2）反内卷方面，2026年将制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争，工作目标更加明确，力度进一步提高。总体上看，政策面仍侧重于高质量发展，而非大水漫灌。20251231APE_TTM55010002000500800、300300值性价比的板块并不多，主要可以归纳为沪深300（以其中大盘消费股低估为主（（（。图表17.当前A股市场各类指数估值水平参差不齐指数名称PE_TTM中位数滚动1年分位数滚动3年分位数滚动5年分位数历史以来近3年走势上证5020.12100.00%99.31%90.16%76.81%沪深30020.74中证50030.93中证80025.80中证100040.34中证200052.76中证红利12.10金融(风格)15.89周期(风格)40.02消费(风成长(风格)60.66稳定(风格)19.67300成长24.18300价值8%万得全A4%91.17%94.71%60.31%第四，居民和外资配置风格具有偏向性。根据前文判断，2026年居民存款搬家或主要借道理财和被动基金增配A股市场，而外资也有望增加对A股的配置比例。而从理财、被动基金、外资的A股持仓风格暴露上看，均存在一定偏显高于主动基金（见图表18；对外资而言，北向与QI基金更加偏好大盘风2026图表18.2025年中报主动基金、被动基金、外资持仓风格权重分布主动基金(普股票+偏混合) 被动基金被动数+指数增） 陆股通40% 35%30%25%20%15%10%5%大盘平衡大盘价值大盘成长小盘平衡小盘价值小盘成长中盘平衡中盘成长中盘价值0%大盘平衡大盘价值大盘成长小盘平衡小盘价值小盘成长中盘平衡中盘成长中盘价值结构性机会可能出现在哪里？综合宏观面、政策面、估值面、资金面判断，2026年结构性机会重点出现在高估值中景气度边际改善程度较高的方向，低估值中ROE预期水平相对较高的方向，风格上或呈现相对均衡的格局。首先，对于估值已经偏高的行业，建议配置景气度边际改善程度较强者。目前高估值的行业主要集中于周期、TMT等行业，但这些行业并不是不能继续投资，其核心原因在于宏观面和政策面在2026年有望继续对此类板块形成支撑，也即高估板块仍有存在高景气的配置逻辑。不过，考虑到高景气逻辑或已在2025年演绎充分，2026年对于高估值板块的核心点或聚焦于景气度是否能够延续，也即需要更关注景气度边际改善程度较高的行业。对于景气度边际改善因子，我们在前期所构建的景气度边际改善+动量综合因子行业轮动策略中有过研究，二者分别为净利润增速_环比变化和ROAttm同比增速_环比变化。从2008年至今的行业轮动策略表现上来看，上述两个因子筛选行业的有效性较强，且在2025年仍有较好表现（由其构成的轮动策略历史净值和逐年收益率表9026年4月30日财报更新完毕后，行业景气度边际改善排名大概率将有所改变。不过，即便如此，我们仍可以对2026年一季度行业进行配置建议。具体来看，在PE_TTM、PB_LF5年分位数相对较高的行业中（分位数大于80%），2025Q3净利润增速_环比变化和ROAttm同比增速_环比变化排名仍能同时排在前14的行业包括电子、计算机、传媒、国防军工、有色金属、电力设备及新能源（估值合理且景气度边际明显改善）行业，考虑到上述行业同时受到政策层面有关于新质生产力、两重两新、反内卷概念的支撑，在2026年一季度仍值得关注。200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025行业_综合因子_多头因子等权基准20行业_综合因子_多头因子等权基准20 181614121086420PE_TTM 100%100%98%95%93%92%92%88%88%86%86%83%81%80%78%78%73%68%66%64%61%49%42%42%41%39%39%PB_LF净利润增速_环比变化ROAttm同比增速_环比变化融能源运输务金属及新服装 牧渔饮料电力 非银消费交通者服有色设备纺织汽车行金传媒农林食品银行建材石油石化钢铁建筑基础化工轻工制造商贸零售家电房地产国防军工煤炭机械医药计算机电子电力及公用事业基本面因子排名数、2025Q3通信估值5年分位.34%1023.19%33.53%20250.71%8.77%9.49%20241.88%-4.32%-2.44%20236.42%-13.67%-7.25%202227.81%12.07%39.88%20212%19.723.12%42.84%20209.32%28.36%37.67%20199.67%-28.16%-18.49%2018.84%131.53%15.37%2017-2.37%-13.01%-15.38%201631.57%48.72%80.28%2015-3.55%46.91%43.36%2014.62%1113.28%24.89%2013.62%102.80%13.42%2012-0.57%-27.89%-28.46%2011.68%105.10%15.77%2010-8.20%112.15%103.96%20098.49%10.12%18.60%2009-2025超额收益等权基准行业_综合因子_多头因子年份90%37%92%95%29%85%64%95%47%41%98%71%56%31%78%92%37%83%42%41%92%51%71%73%83%92%32%0%1815842019126222271472311026162521951713311282421156314112372516271881911352024171021292642822PB-ROE框架入手。2025年1231PB2026观测指标。从结果上看，PB-ROE之间的高正相关性在2025年底仍然成立。其中，非银金融、家电、农林牧渔、基础化工、轻工制造、汽车行业呈现PB合理偏低，但ROE预期水平明显更高的情况，也即这些行业可能存在被低估的可能。其中，农林牧渔、基础化工、家电、轻工制造行业在2026年有望受价格体系修复利好而提升其水平，而言之农林牧渔与基础化工行业受反内卷和产能出清利好较多（供给侧，家电与轻工制造行业或受益于产品提价与下游需求回暖（需求侧，考虑到需求侧回工制造。非银金融行业目前仍相对低估，从细分板块上看，保险行业ROE预期PB202512PB-ROE框50%前述行业。总体来看，低估值行业中优先推荐估值偏离水平较多以及行业供给侧出清逻辑较为确定的非银、农林牧渔、基础化工行业，其次才为需要观测到下游需求改善的家电、轻工制造、汽车行业。食品饮料保险家电有色金属非银行金融农林牧渔基础化工汽车电力设备及新能源电子计算机电力及公用事业轻工制造食品饮料保险家电有色金属非银行金融农林牧渔基础化工汽车电力设备及新能源电子计算机电力及公用事业轻工制造医药机械银行石油石化证券煤炭交通运输通信纺织服装 消传媒者服务国防军工建筑商贸零售钢铁建材211917152026ROE一致预期2026ROE一致预期119750 1 2 3 4 5 6PB_LF20251231在牛市流动性扩张第二阶段往往是大盘较小盘流动性扩张会持续约1年，而自202594持续时长上来看2026被动基金、外资整体上都明显更加偏好大盘风格。不过，外资目前对A股的影响展，则小盘风格有望占优。因此，从资金面上看，2026年大小盘走势或相对均衡。成长价值风格方面，基本面上，CPI-PPI剪刀差大概率收窄或相对利空成长PEPB5年分位数仍处于33.80%、57.60%的合理水平，并未出现某一风格被明显低估的情二、债券：整体以震荡为主，超长端利差有回归压力 利率预期以震荡为主，有少量下行空间当前从资本回报率视角看，中期维度下，利率的定价仍在合理区间内，有下行空间。ROICROIC作为基准，观察其同债券市场隐含ROIC的匹配关系，并进一步结合权益市场的盈利预期，来间接推断后市的利率中枢点位。我们分别测算了A股上市公司（除金融）和规模以上工业企业两种不同的测算口径：在A股上市公司（除金融）口径下，利用自下而上的方式汇总计算得到全市场ROIC值。而对债券市场而言，可根据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含ROIC（30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA考A（））1）ROICROIC2010呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐走向2）A5000ROICROIC1050BP；3）结合A股盈利预期数据（预期A股除金融的净利润同比增速为2026年4.962026年OC值为.133.6。12%10%8%6%4%2%0%201020122014201620182020202220242026权益ROIC（A股除金融）债市隐含ROIC（A12%10%8%6%4%2%0%201020122014201620182020202220242026权益ROIC（A股除金融）债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）信用利差(滚动五年)股权占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%20102011201220132014201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益ROIC值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了A股以外的非上市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）ROICROICROICROIC18BP；2）A2026ROIC值为3.83%3.99%。10%8%6%4%2%0%10%8%6%4%2%0%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026权益ROIC（规模以上工业企业）债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）测算日期：2010.12.31-2026.12.312014ROICROIC时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场ROIC1.51012月日1.84%20261.54%1.66%1.93%、后者下2.05%。总的来说，从绝对水平看：1）截至20252）2026AROIC202510-15BP1.84%263）25%20261.65%~1.70%2.05%~2.10%2026图表24.利率中枢推导（上市公司口径算法下点位中高） 图表25.利率中枢推导（工业企业算法下点位适中）测算日期：2012.12.31-2026.12.31 测算日期：2012.12.31-2026.12.31图表26.2026年利率走廊预测类型盈利预测2026E2510年末利率年期国债利率中枢2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）4.96%1.84%1.54%1.93%1.09%工业企业1.66%2.05%1.21%结构层面，超长债存在利差回归风险虽然从利率中枢模型的测算结果看，2026年10年期国债到期收益率无显著的上行风险，但我们观察到，在30年期的超长债端，期限结构利差可能存在一定的回调风险。一方面，我们认为30年减10年的利差存在均值回归压力，具体来说：301025Q3，10年期国债到期收益率从1.65提升至1.86，30年期国债到期收益率从1.86提升至2.25，两者分别升高21BP和39BP，而截至全年，后者比前者的提升幅度领先17BP，接近一倍；30102023续在历史低位震荡，但滚动分位数自25Q3起出现回升趋势，而截至2525%图表27.近5年30年和10年国债YTM走势 图表28.30年减10年期限利差分位数边际回归测算日期：2020.12.31-至今 测算日期：2020.12.31-至今另一方面，我们判断2026年超长债的需求力量可能会弱于供应力量：202420261、1.31.8万亿202638%；图表29.近3年政府预期目标的超长期特别国债发行额与保险债券配置规模类型202420252026E政府预期目标超长期特别国债发行额1万亿1.3万亿（+30%）1.8万亿（+38%）同期保险机构债券投资规模1.59万亿（+29.03%）1.81万亿（+20.95%）1.98万亿（+24.15%）5302025全年3600从我们的测算结果看，在线性外推假设下，保险机构的债券配置规模262024%25%2026此外，从其他机构的交易行为看，超长债的主要卖出力量集中在大型商业银行、股份制商业银行等机构。从这些机构的卖出趋势变化情况看，其卖出额在边际上的增长速度要快于保险机构的买入额增长速度，2026图表30.从机构净买入情况看保险是超长债主要需求端（单位：亿元）测算日期：2019.Q4-2025Q4图表31.保险机构债券配置规模变化（单位：亿元） 图表32.保险近年超长债净买入速度不及其他机构卖出速度测算日期：2022Q2-2025Q3 测算日期：2020.12.31-至今因此总的来说，虽然我们判断2026年利率整体系统性大幅提升的风险相对有限，但市场仍可能存在结构性风险，从资金面角度看超长债利差仍具有一定的调整风险。关注策略、资产维度的多元配置机会在2026献相对薄弱，投资者需要寻找其他额外的收益增长点，以增厚组合业绩表现。利率交易类策略仍具有发挥空间。在早前报告中，我们提出了一种基于核回归算法的利率趋势形态交易策略，通过刻画利率市场交易过程中的支撑线和阻力线点位，来研判短、中、长周期下利率趋势的突破情况，从而给复合择时（详情请见《形态识别算法在利率择时中的应用——。从2025年全年的样本外表现来看，价量交易策略的全年绝对收益、超额收益均较为稳健。具体来说：基于5/10/30年期国债YTM价量趋势的交易策略年化收益率分别为2.19%、2.48%、3.26%，最大回撤为0.72%、0.97%、1.71%，收益回撤比为3.72、4.29、3.56，相对业绩基准的超额收益率为0.78%、1.26%、2.79%。2008年以来，各策略逐年绝对收益和超额收益大于0的概率均接近100%。此类策略主要用于把握市场的情绪突破机会，具有较传统宏观因子而言更快的反应速度，可以帮助投资者在利率震荡过程中，通过波段交易获取超额收益，且在高振幅环境中的表现相对更好。图表33.招商利率多周期择时策略表现（基于5年YTM） 图表34.招商利率多周期择时策略表现（基于10年YTM）测算日期：2023.12.31-2025.12.31 测算日期：2023.12.31-2025.12.31图表35.招商利率多周期择时策略表现（基于30年YTM）测算日期：2023.12.31-2025.12.31图表36.利率多周期交易策略收益风险统计（2007.12.31至今）年份基于5年期国债YTM基于10年期国债YTM基于30年期国债YTM轮动策略收益率等权基准收益率超额收益率轮动策略收益率等权基准收益率超额收益率轮动策略收益率等权基准收益率超额收益率200814.83%12.06%2.77%17.08%12.67%4.41%19.93%14.45%5.48%20090.89%0.07%0.82%1.03%-0.17%1.20%0.56%-0.88%1.44%20104.22%2.03%2.19%4.59%2.10%2.49%4.98%2.64%2.34%20115.79%4.88%0.91%7.25%5.15%2.10%7.68%5.50%2.18%20124.89%3.95%0.93%4.33%3.64%0.68%4.28%3.59%0.69%20130.44%-0.07%0.51%0.91%-0.76%1.67%0.83%-1.93%2.75%201412.40%10.31%2.09%13.47%10.80%2.67%17.39%13.12%4.27%20159.72%8.50%1.22%11.14%8.83%2.31%11.00%9.98%1.01%20163.44%1.91%1.52%3.20%1.43%1.76%8.13%1.92%6.21%20171.34%0.59%0.75%1.11%-0.28%1.38%-1.65%-1.44%-0.21%20189.76%8.30%1.46%11.16%8.80%2.36%13.57%10.64%2.94%20195.42%5.02%0.40%6.24%4.80%1.44%6.45%4.57%1.88%20203.44%3.15%0.29%3.46%2.99%0.47%6.66%3.13%3.53%20215.23%4.84%0.39%5.40%5.07%0.33%6.40%6.32%0.08%20223.95%3.07%0.88%3.62%3.16%0.47%5.06%3.66%1.40%20234.75%4.24%0.50%4.81%4.35%0.46%8.75%5.73%3.02%20247.17%6.15%1.02%9.35%6.83%2.52%11.39%8.93%2.46%20252.16%1.39%0.77%2.44%1.20%1.24%3.22%0.47%2.75%策略同样可以作为增厚收益的选择之一。除了通过波段交易寻求久期效应的资本利得之外，投资者也可以考虑通过加杠杆的方式获取超额收益。如3-5察其在历史10年内的业绩表现情况。具体配置逻辑为：在资金借贷成本较贵（R007580）100%140%从测算结果看，相对100%60-70BP5.56%0.922023-2025年，策略的逐年绝对收益分别为7.21%、7.39%和2.25%，超额收益分别为84BP121BP和21BP。在票息收益偏低，尤其是利率窄幅震荡的市场环境中，图表37.纯债CARRY策略杠杆仓位 图表38.纯债CARRY策略净值测算日期：2014.12.31-2025.12.31 测算日期：2014.12.31-2025.12.31图表39.纯债CARRY策略收益风险统计（2014.12.31-2025.12.31）类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比CARRY组合5.56%1.47%6.07%3.770.92中债-信用债(3-5年)4.89%1.13%4.46%4.321.10R0072.67%0.07%------此外，跨国别的多元资产配置可以规避单一市场风险，增加组合收益稳健性。虽然国内债券资产当前处于估值高位，难以通过大级别趋势获取丰厚的资本利得收益，但横向比较来看，以美国、英法德为代表的美欧发达国家利率正处于历史高位。当前在联储降息预期下，美国收益率的高位下行还可能推动其余国家利率的同步变化，相对国内市场而言具有更多的想象空间。而从分散化配置的角度来说，通过参与投资海外国家债券，投资者可以对国内债券的收益形成有效弥补：1）若海外利率居高不下，则稳定获取较高的静态票息收益；2）若海外利率从高位趋势下行，则带来丰厚的资本利得回报。上述两种情况，从整体上看都有助于形成更为稳健的投资组合业绩表现。图表40.美国与欧洲主要国家与国内利率所处周期测算日期：2020.12.31-2025.12.31三、可转债：整体估值偏贵，关注结构性机会 转债整体的期权和正股估值仍偏贵转债整体层面，我们尝试从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判来市场的ALPHA和机会：ALPHA层面，以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即定价偏离度=转债二叉树定价/转债市价-1），作为估值指标。20252025代表转债市场价格逐渐超过了理论定价水平，估值进入高位。当前全市场转债的定价偏离度为-8.53%，全市场中仍然有接近96%的转债价格存在高估的定价误差，从ALPHA10090805040302010100908050403020100450400350300250200中证转债（右）便宜券占比转债偏离度_中位数中证转债（右）转债偏离度_余额加权5004501510540070035060-5300-10250-15200测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今PB588%8050分位数的下行周期之中，未来股底全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.8全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00测算日期：2016.12.31-至今结合期权估值和正股估值综合考虑，我们提示2026年可转债资产中期的投资性价比偏低，存在估值调整风险，对转债整体的表现持偏谨慎判断。结构层面，部分行业可向正股要收益虽然可转债整体层面的估值偏贵，但结构上部分行业的正股仍存在一定的机会。从正股的行业板块来看，其对应转债的逐年业绩表现仍具有一定的分化5年中，202120222025TMT强势等。该差异主要是受到不同正股行业的基本面因素驱动，对转债的股底价图表44.2018年以来转债不同正股行业板块的业绩表现分化较大年份中游制造周期金融地产消费TMT医药中证转债2018-5.69%-6.73%2.04%-6.44%1.58%-1.55%-1.16%201921.63%30.26%22.08%13.14%39.53%15.75%25.15%202011.40%10.52%-4.07%0.22%5.64%20.22%5.25%202130.54%38.09%3.40%21.04%22.74%10.50%18.48%2022-10.05%-11.12%-3.35%-10.90%-21.09%-2.64%-10.02%2023-1.73%-2.28%2.24%-0.67%2.07%5.09%-0.47%20244.66%3.12%11.92%5.04%7.94%-1.94%6.08%202520.08%21.02%5.21%14.94%24.60%13.92%17.06%测算日期：2016.12.31-至今2026A结构性机会，从逻辑上来说，我们认为该核心结论同样适用于转债，并且在强股性品种中，股底带来的收益可能更高。同时，我们还补充进行了盈利和估值层面的测算，帮助观察分析转债市场内上述重点行业的投资价值情况。从测盈利维度：周期、中游制造和TMT板块的可转债未来12个月营收增速预期分别为13.12%、17.45%和20.35%，未来12个月净利润增速预期分别为41.80%、26.48%和44.04%。整体看，3个板块正股的分析师盈利预期多在低位驻底，且边际上部分指标出现了一定的上行斜率，分析师情绪有回暖迹象。图表45.可转债未来12M营业收入同比增速预期 图表46.可转债未来12M净利润同比增速预期测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今PBTMT属的正股估值周期。从测算结果看，中游制造和TMT板块目前正处于从历史8020图表47.周期板块转债PB中位数和所处估值周期情况 图表48.中游制造板块转债PB中位数和所处估值周期情况测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今图表49.TMT板块转债PB中位数和所处估值周期情况测算日期：2016.12.31-至今TMT或存在投资机会，其中周期板块的转债还兼顾估值偏低的优势，值得投资者关注。四、黄金：震荡中延续强势 回顾与展望2025年金价复盘2025全年黄金表现优异，截至12/30已由年初2657.20美元/盎司上涨至4340.13美元/盎司，涨幅达63%。2025年以来，市场对美联储降息的预期不断变动，地缘性政治事件不断，以及对美元信用的担忧，种种因素共同催化了金价的超预期上涨，甚至于与风险资产同涨。从短期维度，黄金的避险属性是维持及推动价格的主导因素，经济政策不（EPU指数4月初，4主席鲍威尔间的矛盾引发市场对美联储独立性的担忧，两者叠加带来巨大的不4EPU飙升至560.88，随后半年虽有所下降，但在美联储摇摆不定的态度下，持续维持46图表50.经济政策不确定性指数与金价走势 图表51.地缘政治风险指数与金价走势美国:经济政策不确定性指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴) 全球:地缘政治风险指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴)0

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

500

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002015-012015-082016-032015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-07, 讯 , 短期行情过热的背景下，金价波动放大，通过跟踪隐含波动率指标可以判断市场情绪对金价走势的影响。隐波与金价之间没有固定的正相关或负相关关系，而是动态变化的：当市场出现恐慌或不确定性时，隐波往往飙升，同时金价可能大幅上涨，隐波的峰值常预示着金价的转折点；当情绪退潮后，隐波从高位逐步下降至低位，金价调整后趋势性移动，市场进入平静时期，直至隐波再次显著上行开启新一轮行情。2025年趋势整体遵循规律，在2025/04、2025/10、2025/1238%、34%、28%121012/3097%图表52.黄金隐含波动率与金价走势 图表53.美元指数与实际利率震荡下行35%3,50035%3,5002.030%3,0001001.525%2,500901.0

隐含波动率 伦敦金现(美元/盎司,右轴)

5,0004,5004,000

美元指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴

3.02.520%15%105%0%

2,0001,500 801,000500 700

0.50.0-0.5 , 讯 , 从中长期维度，美元指数的下行增加了以黄金对冲美元贬值风险的需求。2025年美国政府赤字高企，关税政策削弱美元信用、市场对联储降息的预期、12/30108.598.02.24%34bp1.90%。2025ETF规模扩张黄金持续上涨行情下，资金持续流入黄金ETF，在份额增长及金价带来的净值增长双重效应下，黄金ETF总规模实现翻倍。截至25/12/30，国内所有黄金ETF基金份额合计约250亿份，规模达2428亿元，分别同比上涨108%、242%。图表54.黄金ETF基金份额合计变化 图表55.黄金ETF基金规模合计变化500

黄金ETF基金份额合计(亿份)

210.0202.4210.0202.4145.7120.296.6

0

黄金ETF基金规模合计(亿元)

1,536.31,700.61,536.31,700.61,019.1708.9510.72024/06 2024/12 2025/03 2025/06 2025/09 2025/12 2024/06 2024/12 2025/03 2025/06 2025/09 2025/12, 讯 , ETF2023ETFETF合EF，截止02506持85.76%2024/0611.96%规图表56.黄金ETF机构/个人平均持有比例变化100%

机构投资者持有比例

个人投资者持有比例646364636166827574858636383934182526151460%40%20%0%， 2026年金价展望展望2026年，从短期维度，2026年美国贸易政策的谈判与实施可能引发间歇性的全球供应链波动，而美国中期选举的政治压力又可能带来政策方向的变动，且美联储主席任期将至，未来联储独立性均尚存不确定性，或将重塑市场对于货币政策的预期，因此仍需关注EPU指数等风险指标，把握短期避险逻辑下的交易机会，并注意短期过热行情下的高隐波预警，上行期的高波常对应着隐波见顶前最后的拉升，涨幅有限且在反转后将面临大幅回撤。美元指数预计仍将呈现震荡偏弱的格局，为黄金提供核心支撑。当前美国政府赤字高企难下，若落地大而美税收和支出法案，长期可能进一步推升债务成本，加重财政可持续性的隐患，削弱美元信用，压制了美元指数的上行空间。从货币政策角度，当前美联储已停止缩表，在通胀可控与就业疲软的情况下，当前市场对联储2026年持续降息的预期较为一致，流动性宽松的大方向将主导实际利率环境，利率下行直接降低持有黄金的机会成本，且驱动美元汇率走弱，提振以美元计价的黄金。图表57.美国就业疲软 图表58.美国通胀水平可控16.014.012.010.08.06.04.02.00.0

美国:失业率:季调

7.06.03.02.01.00.0

美国:核心CPI:非季调:同比2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10同时，美元指数的长期压力不仅来自美国自身，也来自需求端的转移。20252025/123.664.723040.9图表59.中国官方黄金储备 图表60.全球官方黄金储备, 讯 , 综上，2026年黄金处于一个结构性有利的宏观环境之中，由于隐波当前处于高位短期内或维持震荡，但中期维度仍看多。美元指数因财政赤字高企与降息周期而承压，叠加全球央行持续的购金需求，构成金价的核心宏观支撑。实际利率随宽松货币政策趋势性下行，降低持有黄金的机会成本，而中期选举以及联储政策的不确定性则可能带来避险溢价。4.2. 黄金与黄金股的关联直接投资于黄金，是持有具备商品属性与货币属性的实物资产，而投资黄金股，是投资于黄金开采与经营企业的股权，公司基本面与黄金市场相关，股价也一定程度受到金价影响。黄金股既可能在金价上行周期中放大收益，也可能因公司经营及估值因素引入额外的风险变量。本节我们着重于分析不同黄金市场环境下黄金股的特征，并探讨影响黄金股相对弹性的因素。以万得黄金行业指数（88415.WI、中证黄金采掘指数（93069.I、万得黄金珠宝概念指数（884107.WI）分别指代整体、上游、下游三种黄金股板块，与黄金现货（AU9999.SGE）的走势对比。初步判断，行业整体、上游细分板块与金价走势较为一致，即从事金矿勘探、黄金开采以及冶炼的企业盈利对黄金价格波动较为敏感，股价也更为相关，而黄金珠宝板块受到消费的影响，走势图表61.黄金与黄金行业指数走势 图表62.黄金与黄金采掘行业指数走势黄金现货AU9999 万得黄金行业指数(右轴) 黄金现货AU9999 中证黄金采掘指数(右轴)0

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

4,0003,5003,00022,0001,5001,0005000, 讯 , , 讯 , 为定量分析黄金股价与黄金现货间的关联，将2012年至今黄金行情划分为上行、下行、震荡三种阶段，统计不同区间内黄金股相关指数的收益风险特征如下：图表65.年化收益stage黄金现货黄金行业黄金采掘黄金珠宝沪深300上行下行震荡24.12%32.93%28.75%13.24%6.46%-15.38%2.98%-1.03%18.54%17.59%4.53%-0.63%-3.88%-6.99%-4.46%年化波动stage黄金现货黄金行业黄金采掘黄金珠宝沪深300上行下行震荡12.60%32.98%32.56%28.83%20.86%15.63%38.37%34.01%31.90%27.52%9.79%23.61%27.12%21.80%14.49%收益/波动stage黄金现货黄金行业黄金采掘黄金珠宝沪深300上行下行震荡1.911.000.880.460.31-0.980.08-0.030.580.640.46-0.03-0.14-0.32-0.31，资讯在上涨行情中，黄金股的弹性相对黄金现货更大，收益与波动均更高。该阶段，黄金行业（32.93%）和黄金采掘（28.75%）的年化收益率显著高于黄金24.2在黄金下跌行情中，黄金股与其一定程度上脱钩，主要源于避险资产与风险资产间的负相关性。在我们的回测区间中，黄金下行主要在2013-2015年，该阶段股市进入大牛市，资金大幅流入风险资产，受大盘行情带动黄金行业指数收益为正，黄金珠宝作为下游消费类板块更是实现了18.54%果剔除2015-10.14%-12.44%1.71%一致，且采掘指数跌幅更大，验证了上游板块与金价更为相关的观点。单独统计2012年后三段黄金牛市下股票指数的区间收益波动：图表66.资产2016/01-2016/12 2019/01-2020/08 2022/01-2025/12区间收益黄金现货黄金行业黄金采掘黄金珠宝沪深30018.42%47.22%168.28%6.19%93.55%204.63%10.22%75.25%148.49%-2.85%8.26%74.73%-11.28%59.97%-6.03%股指区间收益倍数黄金行业黄金珠沪深0.341.981.220.561.59-0.150.170.44-0.611.27-0.04区间波动年化黄金现货黄金行业黄金采掘黄金珠宝沪深30016.45%13.03%11.58%37.32%29.75%39.05%28.05%33.38%23.79%27.51%， 整体而言，在各黄金牛市阶段，黄金行业、黄金采掘均有正收益，但股票201618.42%0.34、0.56，而在2019-2020年、2022-2025年两段区间，黄金行业、黄金采掘指数的收益相对黄金现货均更高，收益倍数最高达1.98。从基本面角度，金价的上涨同时伴随黄金股企业盈利的改善。观察三个黄金股指的ROE水平，在黄金牛市阶段均有不同程度的上涨，但滞后一个季度左右，且在上涨的中后期增速放缓或出现震荡。图表67.黄金股指ROE_TTM 图表68.黄金股指单季度ROE黄金采掘指数_单季度ROE_单季度黄金采掘指数_单季度ROE_单季度ROE 黄金行业指数_单季度ROE25.020.015.010.05.00.0-5.0

黄金珠宝指数ROE_TTM黄金行业指数ROE_TTM

8.06.04.02.00.0-2.0-4.02016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09驱动黄金牛市的逻辑，是影响黄金股收益弹性大小的因素之一，由避险情绪主导的短期逻辑下弹性较小，而在流动性宽松环境下的牛市弹性较大。2016年在经历了股市的大起大落后，市场避险情绪攀升，黄金温和上涨，与风险资产的跷跷板效应明显；2019-2020年，疫情导致需求萎缩冲击全球经济，美联储实施史无前例的货币宽松政策，实际利率下行，为对冲美元贬值风险资金持续流入黄金，金价上涨使得市场不断上调对黄金采掘企业的盈利预期，且宽松环境下股市的估值不断攀升，最终形成了黄金股更高的收益；2022年至今，在去美元化、央行持续购金、地缘性政治风险事件不断、美联储政策不确定性等多种因素驱动下，黄金进入由宏观逻辑主导的长期牛市，期间黄金股与现货收益接近。此外，黄金股自身的估值水平也影响了涨幅的上限。计算万得黄金行业指PEPBPB（）黄金资源的市场价值立刻提升，但公司的账面净资产却不会立即变动，敏锐的PB于低谷期时，金矿价值被低估、长期熊市可能使部分矿业公司负债增加，市场情绪降至冰点，PB大幅降低。PE是股价相对于盈利的溢价，体现市场对盈利PB图表69.万得黄金行业指数滚动三年PB分位数 图表70.中证黄金采掘指数滚动三年PB分位数, 讯 , 图表71.万得黄金行业指数滚动三年PE分位数 图表72.中证黄金采掘指数滚动三年PE分位数120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

黄金行业指数_PE分位数

黄金采掘指数_PE分位数20152016201720182019202020212022202320242025

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025, 讯 , 2016PEPB位，但拉升极快，后续没有充足的上涨空间，因此区间内股价的涨幅小于黄金2019年、2022PE、PB2025/12/25PE60%PB98%ROE的2026PEPEPB综上，在黄金上涨行情中，黄金股，尤其是上游的采掘板块，通常表现出高于黄金现货的弹性，能带来超额收益，但同时也伴随着更大的波动。黄金股的弹性大小取决于黄金牛市的驱动逻辑以及黄金股自身的估值水平，2026年黄金的长期上涨预计将主要由流动性宽松、美元贬值的配置逻辑驱动，当前黄金股PE估值尚存一定空间，我们判断可以通过黄金股板块的配置获取黄金上涨的beta收益，但仍需关注估值达到极高位后的回调风险、以及在短期避险逻辑驱动下股价与金价脱钩的可能性。五、保险机构投资者配置展望 低利率环境下保险资金权益配置逻辑变化资产负债匹配压力上升，权益端对稳定现金回报的需求增强。2025年以来，全球及我国利率中枢持续下移，国内在稳增长与宽货币政策预期下，长端利率维持低位运行。对于负债久期长、收益锁定要求高的保险资金而言，利率中枢下行直接压缩了固定收益资产的再投资空间，传统以票息为核心的资产配置模式面临持续挑战。在利差收窄压力下，保险资金对权益资产的功能定位正在发生变化：从过去更多侧重资本利得，逐步转向强调长期、可持续的现金回报能力。与此同时，保险负债结构亦在发生调整。随着预定利率下调机制逐步落地，传统固定利率保单规模收缩，分红险、万能险等浮动收益型产品占比提升，负债端对投资收益的敏感度显著上升。这一变化使得保险公司在资产端更加重视现金流的稳定性与可预期性，分红能力成为支撑产品竞争力与客户回报的重要来源。由此，稳定的股息现金流正在成为保险资金资产负债管理的重要支点：既用于支持负债端分红给付的持续兑现，也为资产端提供长期、相对确定的收益来源。资创造了有利条件。一方面，投资比例监管边际松绑。2025年4监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，对部分偿付能力区间对应的权益资产配置上限上调5个百分点，显著提升了资本充足险企的权益投资空间，为中长期资金入市提供了制度保障。另一方面，长周期考核机制逐步落地。2025年7月，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，通过拉长考核周期、提高中长期业绩权重，弱化短期波动对经营评价的影响，引导保险资金更好发挥耐心资本属性。保险资金配置行为与行业偏好2024年末，保险资金资产配置结构中，债券仍是绝对底仓，配置规模约15.21万亿元，占比50.7%（其中利率债35.2%、信用债15.5产整体占比仍不高，但边际增速明显加快：股票配置规模约2.45万亿元，占比8.3%，同比提升0.9个百分点；公募基金（股票及混合型）占比3.1%；股权投资占比6.3%图表73.2022-2024保险资金资产配置结构中国银行保险资产管理协会A（3165.2占比48.6%），公用事业（414.3亿元，占比6.4%）、交通运输（381.6亿元，占比5.9%）、通信（359.4亿元，占比5.5%）和电力设备（244.6亿元，占比3.8%）。其中，银行板块在险资组合中承担着明显的压舱石角色。银行业长期保持稳定的现金分红政策，当前股息率约5%，处于近三年较低估值分位（约23%），在收益稳定性与估值安全边际之间形成良好平衡，契合保险资金对安全性与收益性的双重要求。除银行外，公用事业、基建交通、通信等板块同样具备商业模式成熟、盈利波动小、现金流可预测性强等特征，是险资长期配置的重要组成部分。边际增配方面来看，首先2025境下，银行股所提供的4%–6%左右股息率，显著高于同期限无风险利率，具备典型的类债券属性，但考虑到行业集中度已较高，未来险资对银行整体权重继续大幅抬升的空间已相对有限。其次，保险资金行业调整体现出明确的主观配置取向：一方面，对公用事业、通信等高权重防御型红利行业进行边际收敛，以缓解组合集中度约束；另一方面，持续向电子、有色金属、部分制造与周期行业倾斜，这些行业普遍具备资本开支回落