2026年定价逻辑前瞻：“弹簧”未到极限时

图表索引图1：球要益及大行的跌幅 5图2：球要家区个的涨构[1]（2025年涨） 6图3：球要家区个的涨构[2]（2025年涨） 6图4：国业跌（2023-2024年幅VS2025年涨） 7图5：国业数拆分（2025年月幅） 7图6：要家益，市前10占的势 8图7：国要家区，前10上公市值比 8图8：增的缺上市司增的例，A9图9：国市司润增速的例 10图10：国市司润负长比例 10图德上公净润增速的例 10图12：国市司润负长比例 10图13：本市司润增速的例 图14：本市司润负长比例 图15：国市司增速海营增速 图16：本市司增速海营增速 图17：要家益，海营占的势 12图18：普500涨美股市下比例 15图19：股幅位标普500涨的距 15图20：经225涨日股市下比例 15图21：国DAX指幅与股市下比例 15图22：股业幅化程（业度前3-涨后3，MA12） 16图23：股业值化程（业PE分的标差，MA12月） 17图24：股件备值占比 19图25：股件务值占比 19图26：股件备交额比 19图27：股件务交额比 19图28：国济期邦基利率 20图29：国策率要发国） 20图30：国策率要发中家） 21图31：2026年【股定价辑索 22图32：2026年【A股定价辑索 22表1：国GDP分同比速 9表2：要家益，市前10司海收占（2024年报） 12表3：A每财指与当涨的关数（%，2025财至涨幅截至20251215） 13表4：A股年非分组每涨中数（%，报至25Q3，幅截至20251215） 13表5：国/日股每净利增分与组幅中数至14表6：国/韩股每净利增分与组幅中数至14表敛） 17表8：美股行业估值分化，在熊市收敛之后的行业表现（两次典型的熊市收敛） 18表9：美股1995-2000年的金发女孩行情中，科技自始至终都领跑市场（表中数据为各季度涨幅排名） 18表10：球要家政政和币策调 21一、三个特征，看全球牛市结构............10.6%%%21.3%-科技-2.0%科技-7.2%俄罗斯MOEX7.2%-能源5.6%卫生保健5.6%澳洲标普2005.9%-基本材料22.8%公用事业10.1%法国CAC405.0%公用事业25.2%金融10.8%印度NIFTY502.4%2金融34.4%工业12.1%罗素2000指数6.3%2工业104.6%能源12.2%道琼斯涨跌幅越南股市领涨行业涨跌幅德国股市领涨行业14.3%越南指数%-19.0科技8.4%可选消费15.0%沪深3004.1公用事业9.6%金融16.0%罗素1000指数6.7工业工业16.0%上证指数%13.3金融3.4%1基本材料16.4%标普500%15.4能源%16.2公用事业18.6%MSCI发达市场%15.6基本材料31.3%科技18.9%英国富时100涨跌幅印度股市领涨行业涨跌幅美股领涨行业19.5%MSCI全球25.1%基本材料13.8%卫生保健19.7%德国DAX54.3%能源15.4%必选消费19.9%台湾加权指数56.0%金融40.3%金融21.0%纳斯达克94.2%工业41.3%科技3%25恒生科技112.9%公用事业95.4%可选消费0%26日经225156.9%科技133.3%基本材料5%26意大利指数涨跌幅韩国股市领涨行业涨跌幅港股领涨行业9%26多伦多3006.9%1金融7.7%卫生保健1%27MSCI新兴市场%20.4工业8.0%可选消费9%28恒生指数%21.2可选消费11.1%金融%32.2巴西IBOVESPA指数24.3%公用事业12.7%工业%34.2科创5027.1%能源38.1%科技42.5%创业板指39.4%科技46.5%基本材料63.6%韩国KOSPI涨跌幅日本股市领涨行业涨跌幅A股领涨行业涨跌幅全球指数全球主要权益市场及大类行业的涨跌幅（%，2025/01/01-2025/11/30)（一）上涨结构：二八分化全球股市的上涨结构，二八分化。其中，截至2025年11月，美国、德国、日本、韩国股市，2025年下跌个股占比分别达到56%、51%、29%、35%；相比之下，A股有一定普涨特征，下跌的比例仅为18%。有些国家或地区的分化程度更为严重。比如中国台湾，今年下跌的比例达69%；越南、印度，今年下跌的比例达53%、74%。图2[1]（2025年1-11月涨幅）图3[2]（2025年1-11月涨幅）（二）领涨板块：殊途同归AI20251-1126.7%、盈26.4%0.9%143.0%90.9%27.3%。图5：各国行业指数涨幅拆分（2025年1-11月涨幅）（三）市值集中度：迈向新高从趋势来看，2020年之后，多数国家权益市场的权重市值占比持续提升，目前已创下新高或接近历史高位。相比之下，AH股的市值集中度，近几年趋势上仍在走低，曾经的高位出现于2007-2008年，彼时权重股是中石油、工行、建行、人寿、神华等。（10），大多30%-50%60%1058%101034%44%21%（A股）18%17%。图6：主要国家权益市场，市值前10大占比的走势前10市值占比美国德国英国法国日本韩国A+H60.0%美国德国英国法国日本韩国A+H55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%1973191973191919191919191919191919191919191919199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202521%21%18%17%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国（A+H,非金融21%21%18%17%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国（A+H,非金融)0.0%33%34%48%47%47%45%44%42%41%40%60%58%57%54%54%市值前10上市公司的市值占比二、全球领涨的资产在交易什么——高增长的稀缺性经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。以A股来看，全市场净利润增速大于20%的公司占36%，过去10年的中枢大概是42%、过去20年的中枢大概是45%。这种情况下，涨幅二八分化、权重市值集中度提升，都有其内在合理性。图8：高增长的稀缺性（上市公司高增速的比例，A股）70%60%

增速>20%占比 增速>30%占比 增速>50%占比63%61%57%

高增长变得稀缺50%42%40%30%23%

35%33%

36%

42%

36%

39%

42%

34%

43%43%41%27%25%

35%

35%

32%

36%22%20%10%

20%

21%

22%

21%

16%

22%

22%21%

19%美国的经济周期，也在平坦化。美国疫情以来的基本面呈现很强韧性，下行无明显衰退，上行无强劲复苏，换言之，经济周期也在平坦化。2022年下半年以来，美国经济的支撑项经历了：政府支出（22年下半年-23年）->建筑投资（22年下半年-23年）->商品消费（2023年初以来）->住宅投资（23年下半年-24年上半年）->服务消费/商品消费、设备投资（24年以来）。表1：美国GDP分项的同比增速海外高增长的资产，同样具有稀缺性。3（>30%32%35%；45%38%。202511）>30%31.7%47.7%日本的盈利结构相对好些，当前（截至202511）日本上市公司净利润增速>30%的比例为35.5%、负增长的比例达到37.6%，均略好于历史平均水平。图9：美国上市公司净润增速的比例 图10：美国上市公司净润负增长的比例美国上市公司的净利润增速区间占比美国上市公司的净利润增速区间占比55.0%增速>30%占比60.0%负增长占比50.0%55.0%45.0%40.0%35.0%30.0%

50.0%45.2%历史平均45.2%历史平均38%40.0%35.0%30.0%历史平均35%历史平均35%32.2%19801982198419861980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024图11：德国上市公司净润增速的比例 图12：德国上市公司净润负增长的比例德国上市公司的净利润增速区间占比德国上市公司的净利润增速区间占比60.0%增速>30%占比65.0%负增长占比55.0%60.0%50.0%55.0%45.0%40.0%

历史平均36%

50.0%

47.7%35.0%30.0%

31.7%

40.0%35.0%

历史平均42%25.0% 30.0%20.0%20.0%图13：日本上市公司净润增速的比例 图14：日本上市公司净润负增长的比例历史平均43%历史平均43%37.6%

日本上市公司的净利润增速区间占比增速>30%占比

80.0%

日本上市公司的净利润增速区间占比负增长占比50.0%

70.0%40.0%

60.0%50.0%35.5%30.0%35.5%20.0%

30.0%10.0% 20.0%80201020201986-2010//德国英国+7.6%/+2.0%/5.4%/+7.8%/+7.5%+9.2%/+4.0%/+6.4%/+8.7%/+9.1%。图15：美国上市公司营增速与海外营收增速 图16：日本上市公司营增速与海外营收增速25%

美国上市公司-营收增速 海外营收增速

40%

日本上市公司-营收增速 海外营收增速1980-2024+6.41980-2024+6.4%、+6.1%1986-2010+7.6%、+9.2%+5.2%+4.0%15%10%5%0%-5%

20%10%0%-10%-10%

-20%-15%

-30% 表2：主要国家权益市场，市值前10公司的海外营收占比（2024年年报）市值排名非金融A股美国英国德国法国日本韩国澳大利亚1中国移动-英伟达61.1%阿斯利康91.2%思爱普84.3%LVMH集团91.7%丰田汽车74.7%三星电子86.8%澳大利亚联邦银行6.8%2贵州茅台3.0%苹果62.9%汇丰控股16.1%西门子82.2%爱马仕国际90.5%软银集团11.2%SK海力士97.1%必和必拓99.5%3中国石油32.8%微软46.0%壳牌90.1%安联-欧莱雅92.7%三菱日联50.0%LG新能源93.2%澳大利亚国民银行7.6%4宁德时代30.5%亚马逊31.3%联合利华95.6%德国电信76.3%空客59.8%索尼集团72.4%现代汽车70.2%西太平洋银行15.2%5中国海油36.3%谷歌51.3%劳斯莱斯86.0%西门子能源87.6%依视路100.0%日立62.5%起亚73.2%澳新银行11.7%6工业富联-博通75.0%英美烟草99.0%莱茵金属69.6%施耐德电气76.4%迅销57.6%斗山能源76.7%西农集团6.3%7中芯国际15.2%特斯拉51.1%英国石油87.0%德意志银行25.9%赛峰79.8%爱德万测试68.3%韩华航空航天51.5%CSL公司91.4%8比亚迪28.6%META63.7%巴克莱23.3%-奔驰集团85.1%赛诺菲72.4%任天堂106.2%现代重工69.0%麦格理集团37.1%9中国神华3.9%摩根大通14.1%力拓99.7%慕尼黑再保险71.4%道达尔能源84.5%三井住友53.7%KB金融集团3.0%福蒂斯丘金属111.6%10紫金矿业43.3%礼来32.6%葛兰素史克97.7%德国邮政74.2%迪奥91.7%东京电子70.8%SKSquare16.2%古德曼集团53.7%均值65.7%84.0%62.7%63.7%44.1%，数据统计至20251118A股的海外收入占比，在过去20年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。主要国家权益市场，海外营收占比分三个梯队：一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在60%左右；二是美日（内需也有较强支撑），中枢在30%左右；三是中国（内需/外需大国），中枢在15%左右。图17：主要国家权益市场，海外营收占比的走势各国股市-海外营收占比70.0%60.0%

美国 英国 德国 法国 日本 韩国 中国（非金融A股）欧洲60%50.0%40.0%

美日韩30%30.0%20.0%

中国15%

16.3%10.0%0.0%

3.8%

8.6%

14.0%三、基本面的绳子还管用吗——景气定价更极致2025年，A股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但2025年，景气因子（增速）的有效性显著强于其他财务因子。表3：A股每年财务指标与当年涨幅的相关系数（%，2025财报截至Q3，涨幅截至20251215）指标200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025ROE0.310.230.190.200.060.190.250.320.180.000.070.080.400.340.210.180.080.010.040.120.05ROE变化率0.170.140.090.100.060.160.140.120.130.060.080.060.180.200.150.160.110.020.060.110.15扣非增速0.170.130.170.080.080.070.150.130.140.070.070.060.140.190.120.160.150.050.030.130.14增速变化率0.190.170.170.080.090.050.120.130.130.040.080.060.130.120.120.100.180.070.090.110.10营收增速0.270.160.160.100.050.120.120.200.250.100.180.020.130.200.250.250.230.120.090.170.19营收增速变化率0.140.000.040.130.080.020.060.090.060.040.100.040.020.110.160.130.120.090.080.100.07毛利率0.230.110.050.140.000.090.120.130.24-0.080.10-0.050.110.170.140.130.00-0.050.040.020.00毛利率变化率0.190.060.150.100.140.080.180.180.030.080.110.100.100.130.120.150.180.110.070.080.08经营现金流增速0.040.080.050.080.050.020.060.010.010.030.03-0.010.050.010.040.120.060.040.000.040.04现金流变化率0.140.130.050.050.040.050.060.050.070.050.03-0.010.080.040.060.060.020.02-0.010.010.04股息率-0.02-0.040.120.070.12-0.100.130.01-0.050.13-0.180.140.250.20-0.03-0.070.000.160.100.11-0.10年初PE-0.030.02-0.02-0.03-0.060.02-0.050.000.020.010.01-0.04-0.06-0.060.040.02-0.02-0.08-0.020.00-0.01年初PE分位-0.13-0.02-0.020.04-0.010.14-0.070.00-0.07-0.070.11-0.01-0.04-0.010.040.07-0.01-0.06-0.03-0.020.03年初PB0.050.02-0.14-0.10-0.190.08-0.020.05-0.01-0.170.08-0.14-0.17-0.060.090.09-0.07-0.15-0.19-0.05-0.02年初PB分位0.070.11-0.05-0.03-0.180.11-0.040.08-0.04-0.230.17-0.06-0.08-0.070.050.12-0.03-0.14-0.230.020.00年初市值0.060.10-0.06-0.13-0.18-0.150.050.04-0.170.03-0.25-0.080.270.070.040.06-0.11-0.08-0.170.11-0.08定价因子ROEROEROEROE增速ROEROEROE增速ROE增速小市值增速高股息低PB增速小市值ROE低PBROE低PB大市值ROE增速高股息ROE增速ROE增速增速小市值高股息低PB高股息低PB小市值ROE增速增速2025年，A股的景气定价更加极致。这背后的定价逻辑，就在于前面所讲的高增长的稀缺性，越稀缺、越极致。表4：A股每年扣非增速分组与每组涨幅中位数（%，财报截至25Q3，涨幅截至20251215）扣非增速20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1组(增速最高)86.1-18.1-17.1-5.1-10.3-2.0112.4237.5-57.5158.320.0-26.67.827.247.782.3-8.5-8.4-28.634.723.141.4-7.78.71.039.6第2组75.4-21.7-21.9-15.4-10.3-6.472.6219.2-57.7155.311.6-26.89.224.543.485.3-9.5-17.4-30.026.318.228.0-13.210.44.133.3第3组71.0-16.5-15.7-1.8-7.4-1.977.2182.1-55.7145.06.8-24.95.237.941.975.8-11.2-12.0-25.430.217.319.5-11.711.32.929.5第4组60.4-22.6-21.1-10.6-11.7-7.8103.9179.1-57.2144.120.3-33.43.027.639.761.5-12.0-13.7-27.926.015.714.1-14.08.61.424.3第5组64.0-21.9-21.2-12.2-13.3-10.695.9153.8-59.4112.110.0-33.4-1.321.933.460.8-13.3-15.6-30.020.66.310.2-17.56.03.017.4第6组52.8-24.8-23.1-15.2-15.5-14.470.3142.7-62.2103.66.2-36.6-5.922.435.745.9-14.7-18.7-33.815.91.47.4-20.84.5-2.216.3第7组116.77.6-37.8-5.316.834.850.2-14.7-20.2-35.09.6-3.66.2-22.40.2-9.010.1第8组49.9-29.1-26.4-22.6-23.8-26.654.5129.7-67.4127.3-2.4-42.3-10.63.430.848.2-20.0-27.5-39.68.1-6.2-2.5-27.3-3.8-12.911.1第9组0-27.1-31.545.3145.9-67.2107.4-7.1-37.3-14.71.125.740.7-19.1-30.9-40.36.0-11.3-1.6第10组(增速最低)56.7-30.3-28.7-30.9-29.9-34.355.5173.9-63.8117.5-6.3-39.5-12.90.137.438.6-17.7-30.9-44.14.5-10.5-1.0-21.9-0.4-17.811.6今年，海外市场的景气定价也很突出。市场热点集中于科技、资源，这些方向也是盈利高增的方向。表5：美国（截至202511）美国200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1组23%29%15%-36%47%38%-1%26%47%11%4%22%19%-7%26%27%29%-3%20%15%5%第2组8%27%6%-41%67%31%-5%20%51%7%2%23%14%-11%21%16%34%-19%6%12%2%第3组14%22%5%-30%47%30%-3%19%45%6%2%19%17%-13%22%13%29%-22%13%5%-5%第4组12%18%4%-29%31%22%-3%17%40%10%3%24%16%-12%23%2%25%-15%11%8%-2%第5组2%12%-4%-30%22%22%3%16%36%9%3%21%9%-10%21%-2%24%-15%6%5%-1%第6组-1%11%-10%-40%25%19%-1%10%28%7%-3%19%7%-12%22%-3%17%-21%-2%5%-6%第7组-7%5%-15%-48%20%13%-5%8%27%3%-11%12%10%-14%11%-8%9%-27%2%-2%-7%第8组-9%5%-19%-51%21%11%-11%5%25%-2%-14%11%4%-20%13%-5%-4%-34%-2%-7%-13%第9组-11%-1%-22%-62%24%10%-18%5%27%-3%-20%2%5%-24%12%-11%-4%-42%-6%-12%-13%第10组-1%12%-14%-29%1%-5%-30%-6%-21%-18%-49%-14%-22%-24%日本2122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1组79%-14%-10%-27%12%8%2%20%56%18%12%10%37%-19%27%7%8%5%23%7%19%第2组73%-20%-15%-31%9%8%-2%19%57%17%13%8%36%-16%24%6%12%2%17%8%22%第3组64%-14%-12%-30%7%9%-1%16%52%19%17%7%42%-15%25%3%9%1%23%10%20%第4组65%-11%-14%-31%7%6%-3%17%50%17%12%6%41%-19%20%-2%8%0%24%6%19%第5组49%-10%-17%-36%2%1%-5%17%43%16%10%3%36%-19%15%-7%4%-5%18%6%15%第6组39%-17%-22%-40%1%1%-9%16%40%12%3%-1%26%-23%12%-11%2%-5%13%4%12%第7组33%-15%-25%-41%5%2%-7%11%30%8%2%-1%23%-25%10%-14%-1%-6%11%1%7%第8组31%-20%-26%-43%1%0%-11%8%26%1%-2%-4%18%-30%5%-16%-2%-8%10%-3%5%第9组26%-31%-27%-44%-1%-4%-14%3%22%-1%-7%-8%13%-30%4%-21%-6%-10%3%-6%3%第10组33%-41%-36%-53%-5%-8%-20%-4%19%-5%-7%-10%4%-31%3%-26%-10%-17%-4%-14%-1%表6：德国（截至202511）德国200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1组53%18%14%-33%33%38%2%14%14%7%17%14%38%-7%23%14%24%-10%-3%2%7%第2组53%22%3%-37%17%31%-19%2%15%5%21%-1%37%-7%3%30%21%-15%-8%-7%8%第3组47%13%7%-36%18%22%-9%16%14%0%22%11%32%-12%8%17%24%-18%-3%-2%9%第4组23%11%11%-29%10%14%-7%17%25%13%18%10%31%-9%27%10%17%-13%3%0%12%第5组3%25%3%26%11%31%-13%26%-1%10%-19%3%5%9%第6组2%9%3%14%-4%18%-19%11%-1%10%-27%-11%-10%-2%第7组13%6%-3%-46%14%19%-9%10%5%2%10%5%20%-23%4%-5%9%-27%-10%-14%-3%第8组8%6%-7%-49%10%10%-14%6%6%-7%-2%3%13%-38%11%2%7%-33%-14%-16%4%第9组7%5%-15%-51%-2%11%-25%-8%1%-9%5%-2%8%-21%-4%-4%10%-29%-15%-25%-11%第10组17%-17%-29%-65%-7%-7%-30%-10%-6%-14%-7%-10%5%-28%-7%-14%0%-34%-18%-28%-11%韩国200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1组137%6%44%-36%67%28%-7%19%16%21%37%7%3%-8%2%14%24%-22%1%-9%36%第2组136%5%21%-49%65%9%-12%2%4%20%28%-1%-3%-10%-2%14%21%-21%-1%-11%19%第3组114%-8%27%-45%48%14%-4%12%5%5%35%1%6%-9%-3%16%17%-15%1%-11%15%第4组91%4%26%-34%35%14%-10%4%8%20%20%-5%11%-10%0%10%9%-15%4%-6%9%第5组88%1%21%-36%38%12%-2%3%1%8%14%-3%0%-15%-5%6%11%-21%2%-4%23%第6组85%-4%17%-48%26%7%-15%4%8%6%0%-3%-4%-17%-7%2%4%-22%-2%-9%15%第7组56%-6%21%-52%35%3%-17%-7%5%1%1%-7%-5%-21%-8%5%8%-24%-5%-14%8%第8组69%-12%9%-58%29%-7%-22%-6%0%-5%-2%-10%-13%-14%-9%0%0%-30%-8%-14%9%第9组41%-20%4%-60%28%-22%-34%-16%-10%-4%2%-19%-17%-19%-17%-1%-4%-27%-12%-17%-1%第10组6%15%-29%-33%-17%-23%-11%13%-9%-16%-23%-18%-7%-5%-36%四、走向极致，还是走向收敛——弹簧可能未到极限（一）当前场定价的是不是金发女孩现在市场定价的，是不是金发女孩？似是而非。（1）美国金发女孩经济，最典型的是1995-2000年，由信息技术革命驱动，呈现高增长、低通胀、低失业、温和利率的完美组合，股市上半段普涨、后半段加速。此外还有两个常被提及的阶段：（2）2015-2019年，金融危机后，经济温和增长、通胀稳定、失业率下行，美联储渐进加息至中性区间，被视为温和版金发女孩，股市普涨；（3）2024-2025年（截至当前）：加息周期结束后，通胀回落、经济未衰退、就业韧性强，但从市场表现看，这一阶段的上涨结构，并不是典型的金发女孩特征，股市的涨跌结构很极致——指数大涨（涨幅超过15%）+全市场下跌比例过半——同时存在，更像金发女孩后半段的1998-1999年。图18：标普500涨幅与股全市场下跌比例 图19：美股涨幅中位数标普500涨幅的差距1995199719962024199981992025年份超过50%的下跌比例同时大于15%，指数涨幅90%80%全市场下跌比例70%全市场下跌比例60%50%40%30%20%10%0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0% 10.0%20.0%30.0%40.0%标普涨幅

涨幅：标普500-中位数美股全市场涨幅中位数与标普500涨幅的差距，仅次于98和99年23.1%974976978980982984986988990992994美股全市场涨幅中位数与标普500涨幅的差距，仅次于98和99年23.1%974976978980982984986988990992994996998000002004006200820102012201420162018202020222024全市场下跌比例全市场下跌比例

100%19962022025912024191999199580%全市场下跌比例70%全市场下跌比例60%50%40%30%0

10%202599891192020199519961997日经225涨幅

-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0% 10.0%20.0%30.0%40.0%德国DAX涨幅其他国家的股市，以日本和德国为例，市场极致的上涨结构（指数大涨+个股普跌），基本也都是存在于1995-2000年、以及2023-2025年这两段时间。那么，这种行情结构是走向极致，还是走向收敛，或者说，对于主线结构上的板块，什么时候可能出现离场或切换的信号？（二）离场信号，可能有哪些？第一，行业分化角度：涨幅离散程度，不是有效的离场信号。美股历史经验来看：80%1881（//退）、一次是在2000年（科网泡沫/加息末期/经济衰退）。图22：美股行业涨幅的分化程度（行业月度涨幅前3-涨幅后3，MA12）美股各行业涨幅分化程度 美股行业涨幅分化程度 标普500指数

美股行业涨幅分化程度 标普500指数25%

16%

500

25%

8,000熊市收敛450熊市收敛

熊市收敛7,000熊市收敛20%

12%

400

20%

6,00015%10%

10%8%6%

350300250200

15%10%

5,0004,0003,0004%5% 1505%2% 1001973/011976/0179/0182/011973/011976/0179/0182/0185/0188/0191/0194/0197/0100/0103/0106/012009/012012/012015/012018/012021/012024/010%

2,0001,0000第二，行业估值角度：估值离散程度，也不是有效的离场信号。美股行业估值的分化与收敛，也有一些规律性特征：PE34%可以是熊市收敛；19812000年，其余12次均是牛市收敛。图23：美股行业估值的分化程度（行业PE分位数的标准差，MA12个月）30%25%20%15%10%5%

美股各行业PE分位数的标准差（月度,MA12）

30%25%20%15%10%5%

美股各行业PE分位数的标准差（月度,MA12）标普500指数

熊市牛市收敛熊市牛市收敛牛市收敛牛市收敛

22%20%18%16%14%12%10%

美股各行业PE分位数的标准差（月度,MA12）标普500指数

收敛牛市收敛收敛牛市收敛7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001973/011976/011979/011973/011976/011979/011982/011985/011988/011991/011994/011997/012000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/012024/010%1995/011997/011999/012001/010%1995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01可见，行业估值分化极不极致，都不是有效的离场信号——不极致，可以进一步走向极致，比如当前；极致之后，也可以通过牛市收敛来抹平估值离散程度。另外，事实上，在牛市收敛中，高估值的行业，大多数情况下，依然继续跑赢低估值行业，靠更持续的高增长。表7：美股行业估值分化，在牛市收敛之后的行业表现（两次典型的牛市收敛）估值分化峰值之后的行业涨幅1996/01PE估值分化峰值之后的行业涨幅1996/01PE分位数（排序）涨幅+1个月+3个月+6个月+12个月航空和国防100.0%1.4%9.6%13.3%24.2%电子电器设备97.4%4.6%7.4%15.0%28.3%个人物品94.2%1.4%2.1%8.4%28.5%卫生保健93.4%3.6%5.4%10.1%20.1%传媒93.1%4.3%4.8%9.1%10.1%电信92.3%0.1%-2.8%-1.9%-3.2%食品饮料92.0%1.7%6.5%15.7%20.5%软件和计算机服务91.6%4.4%10.1%21.1%31.0%金融90.5%2.2%7.4%7.5%26.4%休闲用品89.8%-1.1%4.5%12.8%19.9%休闲旅游89.1%2.4%7.1%6.3%3.6%电力87.6%0.3%-4.1%-3.7%-5.8%石油和天然气81.1%1.0%7.6%11.6%22.6%建筑和建材80.7%-2.0%-0.9%0.4%1.6%食品和药品零售75.3%0.8%7.3%18.3%24.4%一般零售业63.0%-2.7%8.1%18.0%12.6%化9%20.3%工业运输60.1%-0.1%6.8%8.6%8.9%硬件与设备53.2%3.6%4.9%13.6%46.2%工业工程52.5%3.8%11.2%13.5%22.2%2.5%12.9%7.9%9.3%3.6%4.9%-1.1%4.4%估值前10平均涨幅-3.1%5.9%11.2%22.2%估值后10平均涨幅-2.7%8.1%8.5%18.2%估值分化峰值之后的行业涨幅1998/11PE分位数（排序）涨幅+1个月+3个月+6个月+12个月食品和药品零售100.0%6.1%13.3%2.0%-22.5%石油和天然气100.0%-6.4%-9.7%19.5%6.8%电子电器设备99.0%4.1%16.5%28.2%51.8%电信99.0%5.9%28.1%34.5%42.4%硬件与设备98.0%14.2%44.1%42.1%65.7%电力98.0%1.6%-6.5%-4.6%-9.0%航空和国防97.7%-4.3%-7.2%17.3%-7.2%软件和计算机服务96.7%16.5%53.7%55.7%80.2%个人物品96.4%0.6%5.6%12.2%8.0%食品饮料96.1%1.5%-4.1%-3.3%-10.8%卫生保健95.8%5.0%4.8%3.3%-1.1%金融93.2%5.4%7.2%23.2%13.7%一般零售业92.9%9.7%25.0%40.4%41.1%休闲旅游90.6%11.1%27.0%31.8%22.4%化学品86.4%0.0%-5.0%21.7%1.1%休闲用品80.3%1.5%-1.4%14.9%-11.7%基本资源78.0%1.3%1.8%34.9%19.6%传媒76.1%2.4%20.8%39.9%44.9%工业工程51.6%0.3%2.5%30.9%12.0%建筑和建材49.6%2.4%9.9%7.4%-7.6%工业运输48.3%2.9%5.2%汽车及零部件13.2%4.0%14.9%估值前10平均涨幅-4.8%18.5%25.3%28.8%估值后10平均涨幅-2.4%10.7%25.5%8.7%高增长已经被中断。因此，景气行业盈利趋势的难以为继，才是触发收敛或离场的信号。表8：美股行业估值分化，在熊市收敛之后的行业表现（两次典型的熊市收敛）表9：美股1995-2000年的金发女孩行情中，科技自始至终都领跑市场（表中数据为各季度涨幅排名）第三，市场交易角度：市值占比、成交额占比，都不是有效的离场信号。特别是在有产业周期的阶段，市值占比、成交额占比的上限，往往会一路刷新新高。39%（20%19%）41%（21%20%）1995-2000图24：美股硬件设备的值占比 图25：美股软件服务的值占比5%1973/011975/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01

市值占比：硬件与设备指数：硬件与设备（右轴）

20,48010,2405,1202,5601,2806403201608040

8%6%4%2%0%

市值占比：软件和计算机服务指数：软件和计算机服务（右轴）

40,96020,48010,2405,1202,5601,280640320160801973/011975/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01图26：美股硬件设备的交额占比 图27：美股软件服务的交额占比40%10,35%5,1240%10,35%5,1230%2,5625%1,2820%64015%32010% 1605% 800% 40

成交额占比：硬件与设备指数：硬件与设备（右轴）

000

30%25%20%15%10%5%1973/011975/011977/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01

成