2025年证券公司碳资产定价和风险管理实践报告-

cc证券公司碳资产定价和风险管理实践证券公司碳资产定价ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果课题研究主要分三部分进行，第一部分，我们主要对碳金融市场的发展情况进行宏观总结。对碳金融发展的背景、内涵以及意义进行了总结，对碳金融市场的发展现状进行了梳理，包括发展历史、市场体系、市场供求和运行机制等，此外我们还整理了海外碳金融市场的发展情况并对海内外的经验和不足进行了总结，厘清碳金融市场存在的问题与挑战。第二部分，我们从微观的角度对证券公司参与碳金融市场的业务模式展开思考，我们从碳资产的特殊性出发，从理论上梳理碳的定价机制和碳资产风险管理的主要策略，深入研究券商在碳金融市场的角色定位，并以此为基础对国内券商碳金融业务模式的实践进行总结分析，剖析碳金融业务开展过程中存在的困难和问题。第三部分，我们结合碳金融市场存在的问题以及我们在业务模式探索过程中存在的障碍提出相应的政策建议。第一部分我国碳金融市场发展现状在全球气候变化严峻、国际气候协定推动下，碳金融市场成为应对气候变化、促进低碳转型的关键市场化手段，对全球可持续发展意义重大。碳金融以碳排放权为核心，在政策支持下，通过市场机制与金融工具创新，实现环境效益与经济价值的统一。碳金融不仅优化资源配置效率，引导资金技术流向低碳领域，还激活企业碳资产价值，助力绿色转型，作为气候治理与经济转型的纽带，它推动制度创新、促进国际合作，加速全球碳定价框架构建，成为中国参与全球气候治理的关键抓手。中国碳金融市场历经从早期参与国际合作项目，到区域试点探索，再到全国市场启动与扩容创新的发展历程，在市场架构、产品供给、市场需求和运行机制等方面取得进展，二十余年发展实现从被动承接国际规则到自主构建市场机制的跨越，但整体仍处于发展早期阶段。在国内发展现状方面，市场架构由强制配额市场和自愿减排市场组成并行交易体系，形成全国碳市场（下文出现的“碳市场”均为碳金融市场的简称）+8个地方试点的“1+8”多层次市场，《碳排放权交易管理暂行条例》等法规构成政策法规基础框架，各级生态环境主管部门及金融监管部门各司其职进行监管，生态服务网络提供专业和技术服务。产品供给上，碳资产主要包括碳排放权配额（以下简称“碳配额”）和核证自愿减排量，碳金融产品涵盖融资、交易和支持工具等，但全国碳市场仍以碳配额现货交易为主，区域试点虽有各类金融工具实践，但多为示范性交易，承担着碳金融市场先行先试的功能作用。市场需求方面，控排企业是核心需求方，为履约购买碳配额或核证自愿减排量；机构和个人投资者出于资产配置和风险管理考虑参与市场，但全国碳市场仅允许控排企业交易，地方市场对投资者准入标准不一。运行机制上，碳配额市场在配额控制、交易机制、清缴抵消和监测核查方面有相应规定，如全国碳市场2025年前仅覆盖电力行业，2025年新增钢铁、水泥和铝冶炼行业，碳配额免费发放，采用多种 摘要·交易模式；自愿减排市场以国家核证自愿减排量（CCER）为核心，采用“项目备案+减排量登记”机制。截至目前，中国碳市场呈现出碳价波动且区域差异大、全国市场流动性稳步提升但非履约期活跃度低、自愿减排重启后表现平淡、地方市场引领碳金融工具创新但推广有限、主体参与多元化且金融机构加速入场、重点行业减排激励初现成效、覆盖行业持续扩容等特点。在全球碳市场发展进程中，国际碳市场起步早且发展成熟。本文挑选了欧美市场和韩国市场与中国碳市场做对比，其中，欧美市场具有市场机制完善、金融化程度高的特点，而韩国市场的结构与中国碳市场较为相似，旨在通过对比获取可借鉴的经验，推动中国碳市场的发展。与海外成熟碳市场相比，中国碳市场存在多方面差异。在市场结构上，欧盟碳市场是统一且有国际链接的市场，美国虽无全国统一市场但区域市场成熟，韩国有亚洲首个国家级碳市场，而中国市场存在层次割裂、覆盖范围偏窄问题。法规制度方面，海外成熟碳市场法规完善、层级高，像欧盟有系列立法保障市场运行，中国目前主要依赖行政法规和部门文件，权威性和约束力不足。监管制度上，海外监管体系完备，欧盟将碳市场纳入金融监管，美国加州和RGGI引入第三方监管增强公正性，韩国也有严格监管措施，中国在碳金融衍生品监管方面存在短板。产品供给上，欧美碳市场金融化程度高，衍生产品丰富，欧盟碳期货成交量大且种类多样，韩国和中国碳市场目前以现货交易为主，金融化水平低。需求方上，欧美碳市场参与者类型多元，金融机构是主要交易方，中韩碳市场参与者以履约机构为主，仅允许部分金融机构参与，但韩国碳市场建立了政府主导的做市商制度。运行机制方面，海外多数碳市场采用基于数量的总量设定和有偿分配为主的配额分配方式，市场供需主导碳价，监测核查体系完善，价格调控机制成熟；中国采用基于强度的总量设定，免费分配为主，碳价受政策影响大，监测核查数据质量不高，价格调控依赖行政手段且相对滞后；自愿减排机制上，海外碳市场对信用抵消规则逐步收紧，国内CCER市场在方法学和机制衔接上存在不足。第二部分证券公司碳金融业务模式实践本部分首先探讨了碳定价机制，碳资产作为政策驱动型商品，具有政策依赖性强、将外部性内部化等独特属性，在价值基础、流动性、市场结构等方面也与传统金融资产存在显著差异。碳定价理论基础涵盖外部性理论、排污权交易理论和金融市场理论。在外部性理论方面，科斯产权理论为碳排放权交易提供思想源头，基于此发展而来的“社会成本定价”为碳定价提供了理论支持；排污权交易理论衍生出边际减排成本概念，碳价需覆盖企业选择减排或购买配额的临界成本（即MAC=碳价为碳定价和气候政策分析提供了思路；金融市场理论表明供求关系主导碳价短期波动，政策和技术进步影响长期走势。碳价受多种因素影响，供给端主要包括政策和国际因素。政策方面，碳配额分配总量及方式、履约周期、市场稳定机制等直接影响供需结构；国际因素中，国际减排机制项目供给、他国气候政策和国际碳市场链接等会冲击碳价。需求端因素有经济基本面、技术、气候和金融因素。经济发展水平、能源价格传导等经济基本面因素影响碳配额需求；碳减排技术进步会降低企业减排成本，减少配额需求；气候因素如气温、雨量和风速变化影响能源需求和碳排放量，进而影响碳价；金融市场发展使金融投机资本和金融机构参与交易，放大碳价波动幅度。国际上典型的碳排放权定价方法包括影子价格定价法、边际减排成本定价法、收支平衡法和碳衍生品定价法。影子价格定价法能为企业资源配置提供参考，但具有虚拟性且计算复杂；边际减排成本定价法反映企业成本，但未考虑ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果固定成本，长期使用可能导致企业亏损；收支平衡定价法基于本量利分析原理，为企业提供决策支持；碳衍生品定价中，B-S期权定价模型、蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型等各有特点，B-S期权定价模型因相对简单实用在碳排放权定价中应用较广，但需调整假设条件以适应现实。在分析了碳金融市场定价机制后，本文系统阐述了碳资产的风险管理策略与核心工具，并提出了一套适合证券公司的碳金融风险管理体系。借鉴巴塞尔协议中的商业银行全面风险管理体系，证券公司碳金融业务中常见风险主要可以被划分为政策风险、市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险五类。为系统性应对上述多元风险挑战，本文进一步提出了一套适用于中国证券公司具体业务的碳金融风险管理框架，该框架有机整合了风险识别与评估、风险计量与量化、风险控制与缓解,以及风险监控与报告四大核心环节，针对风险评估问题，文章特别提出了一种基于熵权法打分的指标权重确定方法，为证券公司构建更为精准、有效的碳金融风险指标评估体系提供科学的方法论支持。在碳定价和风险管理理论研究的基础上，本文进一步分析证券公司在碳市场的功能角色定位。证券公司作为资本市场的核心中介，其功能属性已从传统交易通道升级为涵盖资本配置、流动性供给、风险管理等维度的综合服务体系。在“双碳”战略背景下，证券公司依托金融中介功能，将传统业务与碳市场特性结合，形成覆盖碳资产开发、交易流通及运营管理的全链条服务体系，推动碳市场流动性提升与资源配置优化。在碳金融业务场景中，理论上证券公司的角色分为三方面。在一级市场，券商通过信息咨询、项目筛选及全流程服务，协助控排企业评估碳资产缺口、制定减排策略，并联合专业机构开发自愿减排项目，利用预购协议等工具对接社会资本，将生态资源转化为可交易碳资产，实现投行业务在绿色经济领域的延伸。在二级市场中，券商通过自营交易、做市商机制及代理服务注入流动性，精准匹配买卖需求，降低交易摩擦成本，同时在试点市场探索碳回购、远期交易等创新业务，并推动碳期货、期权等衍生品设计，帮助企业锁定成本、对冲风险。在资产管理端，券商整合碳资产托管、动态履约优化及套利策略设计，降低企业履约成本，并通过证券化将未来减排收益转化为标准化产品，拓宽投资渠道，同时运用数据分析开发价格预测模型，提供定制化风险管理工具。整体上证券公司在碳市场的探索是功能适配性创新的结果：一级市场解决碳资产定价问题，二级市场构建价格发现机制，后端运营巩固市场稳定性。从实践来看，证券公司在碳金融业务模式创新中，通过整合金融工具与市场需求，初步探索出覆盖碳资产全生命周期的服务体系。总结来看在实际落地中，证券公司碳金融业务创新呈现四大特征：一是嵌入碳市场基建，通过项目孵化和衍生品创新确立定价权；二是推动企业主动碳管理，将排放成本内化为决策变量；三是场景化产品矩阵满足多样化需求；四是跨市场联动提升资源配置效率。通过案例分析，我们发现当前证券公司参与碳金融市场面临多重障碍与挑战，主要体现为政策法规、市场机制、主体能力与风险管控四维短板。①政策层面，碳市场顶层设计尚未完善，例如CCER方法学从2017年暂停前的200余种缩减至2025年的6种，导致项目开发受限；二级市场规则模糊，政府部门尚未明确证券公司开展碳市场衍生品业务的权限。②市场基础设施薄弱导致流动性不足，“潮汐现象”显著，上海碳配额远期产品累计成交额仅1.8亿元，衍生品创新因监管边界模糊而受限。③主体能力方面，控排企业普遍缺乏碳资产管理意识，金融机构复合型人才不足，碳资产估值标准与信息披露机制缺失。④风险管控体系滞后于业务创新，CCER项目政策变动风 摘要·5险、碳回购信用风险及跨市场风险叠加，但行业缺乏标准化风控框架。第三部分政策与建议为推动我国碳金融市场健康长远的发展，基于我国碳金融市场的实际现状和券商的参与情况，并借鉴海外的发展经验，我们提出以下政策建议：一是完善法规体系，加快碳排放权交易立法并简化CCER审批流程，建立方法学动态更新机制，明确金融机构参与全国碳市场的细则；二是加强市场基建，优化价格调控机制并引入做市商制度，完善MRV机制、惩罚与信息披露机制以及碳交易税收机制，同时鼓励发展碳期货、期权等衍生品以提升流动性；三是培育市场主体，放宽证券公司等机构准入，健全第三方核证及碳资产管理服务体系；四是构建适配风控体系，建立全国碳资产登记平台，制定差异化风险计量模型，强化跨境监管协作以防范系统性风险。ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果·07·07081.1碳金融概述1.1.2定义与内涵1.1.3作用与意义101.2中国碳金融市场1.2.2发展现状1.2.3市场特点211.3海外碳金融市场经验1.3.1海外成就1.3.2中外对比281.4中国碳金融市场展望1.4.1发展空间与政策目标1.4.2问题与挑战2929302.1碳金融市场定价机制分析2.1.1碳资产的特殊性2.1.2碳定价理论基础2.1.3碳价的影响因素2.1.4当前定价方法研究422.2碳资产风险管理策略和工具2.2.1碳资产的风险与识别2.2.2碳金融风险管理框架设计2.2.3风险指标评估方法——熵权分析法502.3证券公司在碳市场的功能角色定位2.3.1证券公司的金融功能属性2.3.2证券公司参与碳金融的业务场景542.4证券公司碳金融业务模式创新2.4.1证券公司碳金融业务实际开展概况2.4.2证券公司碳金融业务模式的案例2.4.3证券公司碳金融业务模式总结与思考2.4.2证券公司参与碳金融市场的障碍与挑战6363643.1完善政策法规体系，增强市场稳定性与可预期性643.1.1强化政策协同与宣导3.1.2加快立法进程与优化执行3.1.3稳定政策环境643.2加强市场基础设施建设，提升市场流动性与活跃度643.2.1优化价格调控机制3.2.2完善市场各机制制度建设3.2.3推进衍生品市场发展653.3加强市场主体能力建设，完善市场生态体系653.3.1提升企业碳资产管理意识3.3.2逐步放宽市场准入限制3.3.3健全中介服务体系663.4构建适配的风险管控体系，保障业务稳健发展663.4.1建立专项风控框架3.4.2完善碳资产交易配套制度3.4.3强化跨境与国际合作监管ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果全球气候治理催生碳金融需求。随着工业革命以来化石能源的过度使用，全球温室气体排放激增，气候变化引发的冰川消融、极端天气等问题已成为人类共同的挑战。1992年《联合国气候变化框架公约》签署，确立了全球应对气候变化的核心目标是将大气温室气体浓度稳定在安全水平。1997年《京都议定书》进一步提出量化减排目标，并创设全球碳金融市场雏形初现，以碳排放权为标的的交易逐步开展，这为碳金融的产生奠定了坚实基础。21世纪初，在欧盟碳市场。欧盟碳市场不仅建立了完善的碳排放权交易体系，还在此基础上衍生出丰富的碳金融产品，成为全球碳金融发展的重要风向标。中国绿色转型的内外压力与战略选择。作为世界第一大二氧化碳排放国，中国面临国际减排责任与国内高质量发展的双重挑战。2009年，中国承诺到2020年单位GDP碳排放较2005年下降40%～45%。与此同时，国内资源环境约束日益凸显，传统高碳产业面临成本上升、政策约束和市场需求变化的多重压力，高能耗产业的不可持续性促使政府将绿色低碳纳入国家战略。2012年党的十八大首次将生态文明建设纳入“五位一体”总体布局，强调推进绿色低碳发展，2015年政府针对健全生态文明制度体系提出推行碳排放权交易等市场化机制，碳金融由此成为绿色经济转型的核心工具之一。“双碳”目标的提出与碳金融的制度化。2020年，中国正式宣布“双碳”目标（2030年前碳达峰、2060年前碳中和这一目标不仅是应对全球气候变化的承诺，更是中国经济高质量发展的内在要求。为实现这一目标，我国加速搭建“强制+自愿”双轮驱动的碳市场框架：2021年全国碳排放权配额（CEA）交易市场正式启动，2023年全交易管理暂行条例》（2024年）等文件，明确了碳金融的发展创新方向和法治规范，推动碳金融从单一交易元化金融体系演进。1.1.2定义与内涵从定义出发，碳金融是以碳排放权交易为核心，通过金融工具和市场机制促进温室气体减排与低碳经济转型的金融活市场化手段实现环境效益与经济价值的统一，既包括碳配额及其金融品交易，也包括基于碳减排的直接投融资活动以及相关金融中介等服务。分为三大功能维度：①市场资源链接功能：以多层次碳交易市场为枢纽，通过碳配额分配、定价及交易实现碳定价机制，构建覆盖排放主体、投资者和金融机构的资源配置网络，为资金流向低碳领域提供市场化通道。此过程中碳排放第一章我国碳金融市场发展现状具通过价格发现、风险对冲和资产增值功能，帮助市场主体规避价格波动风险并优化碳资产配置。③制度融合创新功准等政策工具，构建风险可控的碳金融市场基础设施，而金融机构则依托专业化服务将政策信号转化为可交易的金融1.1.3作用与意义基于碳金融的三大内涵，碳金融的作用体现为通过市场化机制和金融工具，解决减排成本分配、资金融通和风险管理①优化资源配置效率，加速低碳经济转型。碳金融能够实现对碳排放权这类稀缺资源的跨期、跨空间配置，提升其流动性，一方面引导资金流向绿色领域，通过碳价信号引导资本向低碳技术、可再生能源等领域集中，另一方面降低社会整体减排成本，通过市场化机制实现“低成本主体多减排、高成本主体购买配额”的优化配置，整体减排成本显著低于行政强制减排。②激活碳资产价值，助力企业碳资产管理。发展碳质押、碳回购等融资工具能够拓宽企业融资渠道，通过将碳排放权转化为可抵押资产，为企业盘活碳资产、提供低碳转型支持资金，同时对碳远期、期权等衍生品帮助企业锁定未来碳价，规避市场波动风险。③推动制度创新与全球气候治理协同。碳金融不仅是市场工具，更是全球气候治理与国内制度创新的纽带，碳金融通过规则衔接和国际合作机制，打破气候治理的国界壁垒，构建全球统一的碳定价框架。例如欧盟推动碳金融市场跨国连接机制，将不同国家碳配额纳入统一结算体系；国际资本市场协会（ICMA）制定《绿色债券原则》推动碳金国际标准互认，均体现出规则协同的治理价值。国内方面我国也正以碳金融制度创新深度参与全球气候治理体系改革。通过建立完善粤港澳大湾区绿色金融合作工作机制、推动“一带一路”绿色投融资规则对接、主导制定《可持续金融共同分类目录》等路径，提升中国在全球碳定价中的话语权。碳金融的意义并不局限于单一的经济或环境维度，发展碳金融已成为实现全球气候治理与可持续发展战略的关键枢纽，也是我国金融服务实体经济高质量发展的重要体现：一是促进气候治理的主要金融手段，碳金融直接服务于减排目标，通过市场机制减少温室气体排放，缓解气候变暖。二是实现经济绿色转型的重要催化剂，推动高碳行业低碳化改造，降低转型成本。三是金融体系功能革新的助推器，碳金融的发展弥补了传统金融忽视环境外部性的缺陷，将生态效益纳入投融资决策，推动绿色金融体系发展。ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果1.2.1发展历程①早期探索与国际合作（2002-2011年）中国碳金融市场的萌芽始于参与国际气候治理框架下的合作项目。2002年起，中国以项目开发方的角色融入《京都引入减排资金并推动风电、水电、光伏等低碳技术发展。在此过程中我国初步积累了碳交易的经验，了解了国际碳金融市场的运行规则和机制，为后续国内碳金融市场的建设奠定了基础。该阶段由于我国缺乏自主定价权与制度设计能力，我国角色局限于国际碳金融市场的“资源提供者”，整体以国际CDM项目合作为主，依赖外部减排需求驱动。②区域试点和国内机制构建（2011-2016年）随着《京都议定书》第二承诺期谈判遇阻，欧盟碳金融市场不再接受中国新开发的CDM项目，反推中国转向自主市场和机制的探索。2011年国家发展和改革委员会（后续简称“发改委”）宣布将开展碳排放权交易试点，2013年深圳、北京、上海、广东、天津、重庆、湖北7个省市作为首批试点相继开市，2016年福市场覆盖电力、钢铁等30余个高耗能行业，初步建立配额分配、交易、MRV体系（监测、报告与核查体系）等基础制度，并同步建立温室气体国家核证自愿减排量（CCER）交易体系，但市场交易活跃度参差不齐问题显著。此外，2014年发改委出台《碳排放权交易管理暂行办法》以规范试点碳排放权交易市场建设工作。这一时期我国更多是借鉴国际规则的学习者，碳金融市场创新有限，主要是通过区域试点的差异化实践，为全国碳金融市场建设积累经验。③全国市场启动和制度完善（2017-2023年）2017年由于交易量小、缺乏规范性等原因，CCER新增项目备案被暂停，政策重心转向全国统一大市场建设，全国碳市场建设方案随之出台，2021年7月全国碳排放权交易市场正式启动，首批纳入2162家发电企业，成为全球年配套措施陆续出台，完成从区域试点到国家层面的制度升级。该阶段，中国碳金融市场以区域试点市场为基础，逐步推动全国统一碳交易体系形成，在完善本土碳金融市场框架上充分展现自主性。④市场扩容与金融化创新（2023年至今）随着全国强制碳市场初具规模，地方试点稳定运行，碳金融市场进入深化阶段。一是市场加快扩容，2025年全国碳市场明确纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业，2030年前将逐步纳入建材、有色、石化等更多高耗能行业。二是金融化加速，16家券商获批碳排放权自营交易无异议函，地方试点加快对碳金融工具的研发与推广运用。三是制度机制创新，第一章我国碳金融市场发展现状各区域试点在“碳—电”市场衔接、配额有偿发放、碳普惠与交易衔接等方面积极探索。此外，2023年CCER项目备案重启，首批包括造林碳汇、并网海风发电等四项方法学，2025年初进一步新增公路隧道照明系统节能等两项方法学，为非控排主体参与碳金融市场提供更多途径。政策层面，2024年《碳排放权交易管理暂行条例》发布，完成从至此，我国自主构建的强制与自愿碳市场的互补机制初步成型，形成了从地方到国家的多层级碳交易市场体系，循序渐进引入多样化主体参与，并且有效实现了以相对较低成本控制温室气体排放的目标。总体上，我国碳金融市场历经二十余载发展，实现了从试点探索到全国统一、从国际借鉴到自主创新、从被动减排到主动引领的跨越。早期通过CDM融入全球气候治理框架，中期以区域试点培育本土化机制，全国市场启动后实现制度突破，当前正通过加快金融工具创新与政策体系优化推动碳金融市场功能更好发挥，强化对产业低碳转型的引导效能。图表1中国碳金融市场发展阶段特点从国际规则被动接受（CDM从国际规则被动接受（CDM）→区域试点自主探索→全国统一框架构建→法治化与金融创新，体现由被动化主动的渐进2002-2011年被动参与国际碳交易，依赖CDM项目出售核证减排量，缺乏自主定转向自主探索，通过区域试点差异化实践，初步建立配额交易和CCER体2017-2023年域试点到国家层面的制度升级，CCER暂停。2023年至今市场扩容至多行业，CCER重启，金融工具创新加速，法治化进程深化。1.2.2发展现状A.整体架构中国碳金融市场体系是指围绕碳排放权交易及相关金融活动所构建的一系列市场、市场结构层面，我国碳金融市场由强制配额市场和自愿减排市场组成并行的交易体系，以碳配额和核证自愿减排量为ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果文件以及技术规范、各地方试点交易管理办法等共同构成我国碳金融市场政策法规基础框架。职，保障碳排放权交易市场（碳排放数据核算报告与核查、配额分配与清缴、市场交易与监管等）、自愿减排交易市场等金融监管部门对二级市场中碳金融活动进行监管与规范。生态服务网络为碳金融市场提供专业服务和技术服务，专业服务机构可以提供MRV体系下的核证服务、温室气体排放报告服务。技术服务机构则可以提供稳定的碳交易与碳金融数据支持、碳资产管理系统与技术支持服务。图表2中国碳金融市场体系整体架构B.产品供给碳资产是碳金融市场的核心交易标的，主要包括碳配额以及核证自愿减排量。碳配额为强制履约工具，全国碳市场交易的碳配额产品为CEA，各地试点同样有对应的地方碳配额（如北京为BEA、广东为GDEA）。CCER和地方碳普惠减排量为我国主要的核证自愿减排量凭证，可通过将非重点排放单位的碳减排行为开发认证为具有经济价值的碳资产，并用于抵消控排单位的部分碳排放量。两类碳资产虽然各自独立运作,但又通过配额的清缴和抵消机制相互衔接。具。目前全国碳市场仍以碳配额交易为主，而各区域试点市场则积累了各类金融工具较为丰富的实践案例，不过多以第二章证券公司碳金融业务模式实践图表4中国碳金融产品运用情况√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√C.市场需求（参与机构与参与人）我国碳交易市场的需求端主要包括控排企业、机构投资者和个人投资者。具体而言，控排企业是核心需求方，为达到政府减排要求，当控排企业实际排放量超出免费获得的配额时，需在碳金融市场上购买碳配额或CCER来完成履约。机构、个人等投资者对碳金融产品的需求则主要源于资产配置和风险管理的考虑。碳金融产品风险收益特征独特，与ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果图表5地方市场参与主体准入限制来源：交易会员及通过经纪会员开户的投资机构或√√√纳入配额管理的单位以及符合本市碳排放交√√√√√非履约机构注册资本不低于300万元人民币；个人投资者金融资控排企业和单位、新建项目企业、符合规定√√√符合天排所规定的国内外机构、企业、团体√√√个人投资者金融资产不低于30本中心会员，包括国内外机构、企业、组织√√√重点排放单位以及符合本市有关交易规则的√√√人民币；合伙企业及其他组织净重点排放单位及符合海交中心规定的法人、√√√D.运行机制部免费发放，地方试点则更为灵活：一是免费分配为主导，通常设有5%～10%的储备配额有偿发放，以调节市场。史强度法。三是设有动态调整机制，多数地方市场设定年度配额调整系数（如天津、湖北的年度下降率2%～5%）。牌协议交易和单向竞价（用于政府储备配额拍卖）等模式，目前金融机构还未获准参与，市场依赖履约驱动。试点碳市场则通过各地的碳排放权交易所进行碳资产交易，交易品种/主体则更为丰富，除了当地碳配额现货，还有CCER、地方核证自愿减排量以及诸如碳质押/碳回购的碳金融工具，也允许部分券商自营参与交易。③清缴抵消：全国和试点碳市场均规定控排企业每年要在规定时间内根据实际碳排放量，完成配额清缴工作，年度剩余配额可在后续年度继续使用。并且各试点普遍允许CCER或相应的当地碳普惠减排量抵消实际排放量，额度通常不得超过年度应清缴配额的5%～10%，全国碳市场则允许使用不超过年度应清缴配额5%的CCER来抵消履约。④监测核查：我国已初步建立了相对完善的MRV体系，一方面，控排企业需向相应级别的主管部门报送年度碳排放报告，并引入第三方机第二章证券公司碳金融业务模式实践自愿减排市场方面，①总量控制：以国家核证自愿减排量（CCER）为核心、各地方核证自愿减排量为补充，其中CCER主要源于造林碳汇、煤矿瓦斯等6类项目方法学，采用“项目备案+减排量登记”机制。地方核证自愿减排量则较为多样化，有通过碳普惠机制形成的地方碳普惠减排量，也有根据区域特点推出的自愿减排量，例如福建的林业碳汇。②交易机制：2024年以来的新签发CCER于2025年3月7日正式上线北京绿色交易所进行交易，地方核证自愿减排量则主要在相应的地方试点市场进行交易，交易方式包括挂牌图表6全国碳市场+8个试点碳市场的配额控制机制配额结构覆盖行业分配方法深圳重点排放单位配额+政府储备配额（新建项目储备配额和价格平抑储备配额）制造业、建筑、交通、服务业、公共机构。行业基准强度法（供电、供水、供气、数据中心历史产量强度法（公共交通历史增加值强度法（制造业历史排放法（服务业、公共机构）。上海直接发放配额+储备配额（用于拍卖等市场调节）工业、航空、交通、建筑、数据中心、危险废物治理业等。行业基准线法（电力热力行业及数据中心企业历史强度法（航空、港口、水运、自来水生产行业企业，以及商场、宾馆、商务办公等建筑历史排放法（机场、其他）。北京重点排放单位配额+调整量配额（不超过年度配额总量的5%，用于配额调整、有偿发放和市场调节等）电力、热力、水泥、石化、服务业等。基准线法（重点行业按先进值设定基准历史总量法（石化、部分服务业历史强度法（供水）。广东控排企业和单位的配额+储备配额（新建项目企业配额和市场调节配额）水泥、钢铁、石化、造纸、民航、陶瓷（建筑、卫生）、交通（港口）和数据中心。基准线法（电力、多数工业历史强度法（航空、数据中心、陶瓷）；最早引入配额有偿拍卖。天津重点碳排放单位配额+政府储备配额（不超过5%）钢铁、化工、石化、油气开采、建材、有色、航空、机械设备制造、农副食品加工、电子设备制造、橡胶和塑料制品、食品饮料、矿山（采盐）、货运港口、水上及航空货物运输（25年新增）。历史强度法（建材历史排放法（钢铁、化工、航空、制造业）。湖北年度初始配额+新增预留配额（用于企业新增产能和产量变化）+政府预留配额（用于市场调节）玻璃及其他建材、陶瓷制造、汽车制造、设备制造、钢铁、石化、水的生产与供应、热力生产和供应、水泥、纺织业、化工、有色金属和其他金属制品、食品饮料、医药、造纸。历史强度法（热力生产和供应、造纸、玻璃及其他建材(不含自产熟料型水泥、陶瓷制造、平板玻璃)、水的生产与供应、设备制造、纺织业标杆法（水泥(外购熟料型水泥企业除外)、玻璃及其他建材(产品为平板玻璃)历史法（化工、汽车制造、钢铁、食品饮料、有色金属和其他金属制品、医药、石化、陶瓷制造、其他行业）。重庆重点排放单位配额总量+政府预留配额（5%）化工、钢铁、玻璃、石油化工、制造业。行业基准线法（水泥熟料、电解铝、合成氨）；历史强度法（水泥、化工、有色、汽车、电子设历史总量法下降法（其他行业等量法（垃圾焚烧、页岩气开采）。福建项目配额+新增项目配额+市场调节配额电力、钢铁、化工、石化、有色、民航、建材、造纸、陶瓷。基准线法（电力、建材、有色、钢铁、化工、民航历史强度法（有色、钢铁、化工、石化、造纸、民航、陶瓷试点“林业碳汇抵消配额”机制，允许企业通过林业碳汇抵消部分排放。全国重点排放单位配额总量发电行业采用基准法并结合机组层面豁免机制核定重点排放单位应发放配额量。ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果图表7全国碳市场+8个试点碳市场的交易与抵消机制交易产品交易方式抵消机制深圳SZEA、CCER、经主管部门批准的其他交易品种。电子竞价、定价点选和大宗交易允许CCER、本市碳普惠核证减排量或市生态环境主管部门批准的其他核证减排量抵消，不超过履约部分的20%。上海SHEA、CCER、本市碳普惠减排量和经市生态环境部门批准的其他碳排放交易品种。公开竞价、协议转让允许CCER或上海碳普惠I类减排量（SHCERCIR1）抵销5%实际排放量。北京BEA、本市审定的自愿减排量，及探索创新的碳排放权交易相关产品公开竞价、协议转让、有偿竞价允许CCER、本市审定的自愿减排量抵销5%实际排放量。广东GDEA、经省生态环境厅批准的其他交易品种。公开竞价、协议转让允许CCER或广东省碳普惠核证减碳量（PHCER）抵销不超过10%的实际排放量，且其中70%以上应当是本省温室气体自愿减排项目产生。天津TJEA、CCER、经市生态环境主管部门批准的其他交易品种。挂牌点选、挂牌竞价、协议交易允许CCER抵销不超过10%的实际排放量湖北HBEA、CCER、经主管部门认定的其他交易品种协商议价转让、定价转让允许CCER、武汉碳普惠减排量（WHCER）、绿电减排量抵销，分别都不得超过年度碳排放初始配额的10%重庆CQEA、重庆市“碳惠通”项目核证自愿减排量（CQCER）；其他经国家和本市批准的交易品协议转让、公开竞价允许CCER、本市核证自愿减排量（CQCER）完成碳排放配额清缴，不得超过年度应清缴配额量的5%。福建FJEA、CCER、我省林业碳汇减排量（FFCER）；碳现货中远期等我省鼓励创新类碳排放权交易相关产品。挂牌点选、协议转让、单向竞价、定价转让、碳排放权现货中远期交易等其他经批准的交易方式允许CCER、我省林业碳汇减排量（FFCER）用于抵消，分别不得超过当年经确认排放量的5%、10%。全国碳排放配额（CEA）协议转让、单向竞价允许使用CCER抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。E.中国碳金融创新发展情况我国碳金融在制度规划方面的发展稳步推进，但节奏相对较慢。我国对碳金融市场整体定位以碳减排的从属性市场工交易机制创新将进一步提升碳价发现机制的有效性。由于中国碳金融市场的特色定位，大部分碳交易以履约为目的，因此具有明显的周期性特征。我国碳金融市场以提升有效性为目标优化配额分配与行业覆盖，逐步纳入更多高排放北京试点碳市场已开展碳配额的非履约拍卖，预计全国碳市场未来将从增加有偿分配占比、设置价格稳定机制、丰富风险管理机制三方面推进创新。主体角色创新领域，当前碳金融市场参与主体向多元格局演变。市场交易方面，我国碳金融市场主要参与者为履约企业。融资服务主体上，银行、信托等机构已有部分基于碳资产的融资实践。交易服务主体上，提供碳金融衍生品服务的机构类型较少。支持服务主体上，部分专业机构已围绕碳金融市场开展了服务探索。整体而言，交易、融资、支持第二章证券公司碳金融业务模式实践三大碳金融板块主体角色有望进一步丰富。目前，各金融机构已围绕主体角色创新开展了诸多有益实践。市场中“撮地方市场积极探索金融产品创新。由于全国碳市场尚未开放金融机构参与，各机构目前主要在地方市场探索金融产品创新。金融产品创新以《碳金融产品标准》为指引，融资工具方面银行主导碳资产抵质押贷款，碳债券、碳回购等逐步试点；支持工具创新中，目前市场机构在碳保险、碳指数等相关方面已有实践；交易工具方面场外OTC市场初步探索衍生品，但场内标准化产品仍处空白。服务网络创新领域，我国已经形成了具有一定发展基础的碳金融生态服务网络。专业服务方面，部分第三方核证机构已经参与进中国碳金融市场MRV体系的建设中，国内外众多研究机构能为企业提供温室气体碳排放报告服务和课题研究；技术服务方面，数据供应商和系统供应商能够提供碳数据库搭建和碳资产管理IT系统开发服务，但服务深度与跨领域整合能力仍需提升。总体来看，我国碳金融创新已形成基础框架，但部分领域存在创新滞后或主体参与局限，未来需通过政策突破、技术赋能与生态协同推动深化发展。1.2.3市场特点①碳价呈阶段性波动，区域差异化定价显著。一方面，全国碳市场碳配额价格从初始48元/吨稳步上涨至2024年均价约91.8元/吨，反映减排成本逐步市场化。另一方面，各试点碳市场碳价差异较大，2024年多数呈下跌态势，较活跃的北京、上海碳市场均价水平分别为62.7、66.7元/吨，同比变化-30.4%、19.4%，而福建试点受限于流动性不足，成交均价则不到30元/吨，这种价差既反映了区域减排成本的差异，也暴露了市场分割导致的资源配置效图表8全国碳市场碳排放配额(CEA)价格走势（元/吨）来源：Wind开盘价最高价最低价402021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01ESG30青年学者计划系列课题成果证券公司碳资产定价和风险管理实践图表98个地方试点碳配额成交均价第二章证券公司碳金融业务模式实践2024年日均成交突破78万吨，但非履约期交易活跃度仍显不足，约70%的成交量集中在履约截止前两个月。地方试点市场集中履约现象同样显著，其中湖北市场凭借降门槛扩行业、便利化碳交易业务等举措，2024年成交量明市场参与者仍以履约驱动为主，投资型和风险管理型需求尚未充分释放。 图表10全国碳市场碳配额(CEA)日度成交量（万吨）来源：Wind2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01 图表118个地方试点碳配额每日成交量走ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果图表12全国与8个试点市场年度成交量（万吨）③自愿减排量展现出重启后政策驱动的活力。一方面，CCER交易规模持续保持在千万吨水平，2024年全年CCER交易量达1960万吨，同比增长29%，同时首批新签发CCER已于2025年3月7日正式挂牌交易，交易价格在70～98元/吨左右。对标当日CEA89.62元/吨的收盘价，但由于目前CCER项目核定进展较慢，整体CCER签发量有限，CCER价格在4-5月明显高于同期CEA价格。另一方面，CCER市场通过配额清缴抵消机制与强制碳市场实现了较好的互通互联，截至2024年末，约有4300万吨CCER已用于配额清缴，为CCER项目带来超过 图表13CCER年度总成交量走势来源：各地方试点碳市场交易所官网及微信公众号④地方试点引领碳金融创新，但推广程度较为有限。由于我国对于碳金融市场的定位是服务于碳减排的从属性市场工具，而非资本市场的组成部分，设计初衷即以现货交易为主。在此定位引导下和政策允许范围内，目前全国碳市场仅交易碳配额现货，各试点市场在碳市场融资工具、交易工具和支持工具等产品领域均做了有益尝试，但许多碳金融衍州期货交易所已完成合约动态保证金机制等技术准备。第二章证券公司碳金融业务模式实践⑤市场主体参与多元化，金融机构加速入场。2025年，全国碳市场纳入四大行业重点排放单位超过2700家，地方式，例如商业银行推出碳质押贷款，券商参与碳衍生品设计，目前已有16家券商自营获批参与地方试点和CCER市场的碳资产交易。⑥重点行业减排激励初显成效，多领域扩容有序推进。全国碳市场的发展推动全国火电碳排放强度相比2018年下降2.38%，电力碳排放强度下降8.78%，重点行业减排效果显著。2025年随着市场，预计市场年覆盖排放量将有进一步提升。地方试点扩容则更为积极，例如北京碳市场率先纳入数据中心、服务1.3.1海外成就正在运行，共覆盖了全球温室气体排放量的19%，这些正在运行碳市场的司法管辖区占全球国内生产总值的58%， 图表14全球正在运行的主要碳市场2005200820082020RGGI200920222020国际碳市场可分为强制性市场和自愿性市场两类，强制性市场为主一般提到的碳市场也指的是强制碳市场。具体来看，全球碳市场发ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果免费或拍卖方式分配给履约实体。国际碳配额分配方式逐步从免费分配向有偿分配过渡，优化了资源配置的效率。二②国际碳市场活跃度持续提升。以发展较为成熟的欧美碳市场为例，2024年，欧洲EUA碳期货成交量约为97.73 图表152005年至今欧洲碳期货规模变动来源：Wind 图表162005年至今美国RGGI市场碳拍卖规模变动来源：Wind③碳市场直接减排效果被广泛证实。随着国际碳市场的完善，碳价格持续走高，倒逼企业加快减排降碳。从数据上看，碳市场成立后欧盟碳排放量快速下降，2005-2023年，欧盟二氧化碳总量从49.85亿吨下降到35.47亿吨，18年间碳排放量降低近30%，电力及能源密集型工业部门下降最为显著，累计下降37.3%。美国RGGI也通过长期监测数据揭示了碳交易在降低温室气体排放量方面的积极作用。2024年12月发布的《区域温室气体倡议中发电和进口第二章证券公司碳金融业务模式实践均发电负荷下降了11%，年平均发电量下降了28.9%，年平均CO2排放量下降了55.0%（7620万吨发电强度也 ④区域链接探索深化，全球机制积极推进。目前，世界上已有部分国家和地区探索碳市场连接机制，例如美国加利福尼亚州与加拿大魁北克省、欧盟与瑞士碳市场的连接为跨国省份合作和国与国之间的合作提供了成功经验。全球碳自愿市场波折发展，未来可期。2003年芝加哥气候交易所推出全球首个碳注册登记系统后，国际碳信用市场经历了不同发展阶段，虽曾出现碳信用过剩和价格低迷的情况，但整体呈扩张趋势，2021年市场规模以创纪录的速度增长，达到20亿美元，相当于2020年的四倍。但由于全球自愿碳市场存在市场碎片易发展。2023年，全球自愿碳市场规模下滑，如按交易碳信用额计算的价格、体积、价值较之前均有不同程度下降，其中价格下降56%，体积下降11%，价值下降61%。但在全球共同应对气候变化的大背景下，碳信用机制作为促进ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果可持续发展转型的重要市场手段，未来市场空间广阔。波士顿咨询公司（BCG）测算，20图表19全球碳自愿市场规模变化1.3.2中外对比在全球应对气候变化的进程中，碳市场是推动减排的关键工具。本文选取较有代表性的欧盟、美国加州、RGGI（区域A.整体架构市场结构层面，欧盟碳市场（EUETS）是统一市场，涵盖欧盟成员国及挪威、冰岛、列支敦士登等，还与瑞士碳市场互通，市场范围较广。美国碳市场虽尚未出现全国统一市场，但区域市场发展成熟，如由美国东北部和中大西洋地区多个州组成的RGGI市场和加州碳市场。韩国碳市场（KETS）2015年启动，是亚洲首个国家级碳市场。法规制度层面，海外成熟碳市场法规制度相对完善。欧盟通过《温室气体排放交易指令》《Fitfor55》《欧盟链接指令》等一系列立法明确市场规则。美国区域市场中，加州依据《全球暖化解决方案法案》等州立法构建市场框架，RGGI通过州际协议确立统一规则。韩国以《低碳绿色增长基本法》为基础，不断完善碳分配等相关法规。相比之下，中国碳市场法规层级较低。目前以2024年国务院发布的《碳排放权交易管理暂行条例》为主，此前多依靠部门文件，如国家发展改革委员会的《全国碳排放权交易市场建设方案（电力行业）》和生态环境部的《碳排放权交易管理办法（试行）》。这些法规在权威性和约束力上有待提升，在市场监管和处罚力度等方面需进一步强化。监管制度层面，海外成熟碳市场监管体系相对完备。欧盟碳市场由欧盟委员会和欧盟证券和市场监管局负责监管，依据金融工具市场法规将碳市场纳入金融监管范畴，严格规范市场参与者行为，惩罚力度较大。美国加州由加州空气资源委员会（CARB）主导管理；RGGI由各州联合成立的组织负责，同时引入独立第三方监管机构，增强监管专业性和公正性。加州和RGGI分别对超额排放企业要求按1:4和1：3比例缴纳配额。韩国由战略与金融部下设部门监管，对违规企业按当前市场价格3倍以上罚款。中国碳市场主要由生态环境部监管，侧重碳排放交易活动管理，在碳金融第二章证券公司碳金融业务模式实践生态服务网络上，海外成熟碳市场体系健全，为市场高效运行提供支撑。欧盟拥有完善的碳市场和碳金融基础设施，以及众多研究机构、咨询公司和数据提供商。它们提供全面的数据分析和市场预测，助力市场参与者把握市场动态，制定交易和风险管理策略。美国加州与魁北克碳市场共享登记系统和拍卖平台，实现信息共享，提升运行效率和透明度。RGGI通过统一规则和监管机制，保障市场稳定。中国碳市场处于发展初期，在碳市场立法、核算方法和基础设施建设方面与海外存在差距。 图表20国内外主要碳市场整体架构对比（EUETS）（RGGI+加州）（KETS）结构统一市场（EUETS）+国际链全国性市场；政府主导的做市商制度；仅法规《低碳绿色增长基本监管由韩国战略与金融部下设的温室气体排放配额分配委员会、排放数量确认委员会等惩罚倍以上缴纳罚款，罚吨)链接B.产品供给海外发达经济体碳市场金融化程度高，产品丰富。欧盟碳市场金融衍生品多样，碳期货日均成交量远超现货，还有碳期权、碳互换等多种产品。美国加州和RGGI碳市场同样以碳排放配额期货和期权交易为主，交易活跃。韩国碳金融市场目前二级市场以碳排放配额（KAU）现货交易为主，期货、期权等衍生产品尚在开发中。中国碳市场目前仍以现ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果海外成熟碳市场参与主体多元，市场需求丰富。欧美碳市场的参与者包括排放控制企业、金融机构和政府基金等，金融机构在碳交易咨询、代理和融资担保等方面发挥重要作用。韩国碳市场初期参与主体主要为履约企业，也存在流动性不足的问题。为此，韩国引入碳做市制度，允许部分金融机构参与，稳定市场流动性。但目前韩国碳市场准入门槛相对较高，2025年计划进一步放宽。中国碳市场当前主要参与者是重点高排放行业控排企业，金融机构和个人投资图表22国内外主要碳市场参与者对比（EUETS）（RGGI+加州）（KETS）·券商当前可参与的主要是CCER2023年做市商和券商合计交易量占比达到基本设置方面，覆盖气体与覆盖行业上，中国碳市场放量上，中国全国碳市场覆盖排放量规模全球居首，欧盟碳市场次之。但从覆盖排放量占区域总排放量比例看，美国碳强制市场可以分为一级市场和二级市场，一级市场侧重总量设定和配额分配，二级市场侧重交易和履约机制。①配额总量设定：多数海外碳市场采用基于数量的总量设定方式，且配额数量呈递减趋势。欧盟碳且下降速率分阶段提升。中国则采用基于强度的总量设定方式，兼顾经济发展，但减排效果不稳定。②配额分配：海外多数碳市场从免费分配向有偿分配转变。欧盟有偿分配比例不断提高，行业分配差异化；RGGI完全有偿分配，加州采用拍卖和免费分配结合的方式，韩国和中国目前仍以免费分配为主。③交易机制：欧美碳欧盟碳金融衍生品交易活跃，占比90%以上，韩国和中国则以现货交易为主。欧美碳市场由市场供需第二章证券公司碳金融业务模式实践+省级核查方式，数据质量较差，第三方核查制度对比欧盟碳市场来看不够完善。⑤价格调控机制：欧盟运用市场稳定储备机制（MSR）等手段调节碳价；韩国采取多种措施稳定碳价，如建立配额储备、调整存储借贷政策等。中国碳碳自愿市场方面，海外碳市场对信用抵消规则逐步收紧。欧盟自2020年起排除国际信用抵消，现正考虑引入新的减排信用形式，但面临争议。美国加州也在不断减少抵消信用使用额度，限制非加州地区项目的碳减排量抵消比例。韩国允许使用国际和国内抵消信用，但比例降至排放总量的5%。中国碳市场的自愿减排机制（CCER）曾暂停，目前虽 图表23国内外碳市场运行机制对比（EUETS）（RGGI+加州）（KETS）·RGGI：CO2PFCs配电企业等拍卖（电力生产、MRV·2024年全国碳市场平均碳价为吨性允许CCER抵消(≤5%-10%）·RGGI：CO2抵消配额占计划发ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果场的总量设定及分配机制与海外尤其是欧美市场有较大差异，监测核查机制有待完善。1.4.1发展空间与政策目标A.发展空间在“双碳”目标的深化驱动下，中国碳金融市场的发展空间正在加快释放。根据中国金融学会绿色金融专业委员会测算，未来30年，中国绿色低碳投资累计需求将达487万亿元，这一庞大的资金需求为碳金融市场的工具创新和资本配置提供了前所未有的机遇。随着碳达峰碳中和的推进，中国碳金融市场扩容与产品创新加速，毕马威预测，伴随碳远期、碳期货等交易工具的丰富及风险管理机制的完善，未来中国碳金融市场规模有望达到十万亿级别，成为全球碳定价与资源配置的重要枢纽。B.建设目标中国碳金融市场的核心目标是通过市场化机制推动“双碳”目标的实现，构建多层次、国际化、创新驱动的碳金融体系。具体来看，第一是市场扩容与层次深化，2030年前或逐步将六大工业行业的11个子行业纳入全国碳市场。第二是实现有效的价格发现功能，推动碳价反映真实减排成本，提升市场流动性。第三是建设多层次碳金融产品体系，推动碳金融市场纳入更多交易品种，加速衍生品的创新。第四是增强全球碳定价话语权，深化与国际碳金融市场的互1.4.2问题与挑战总结来看，我国碳市场在发展过程中存在一些问题：1）在市场体系上，国内碳市场配额分配以免费分配为主，市场激励不足；市场层次割裂，覆盖范围偏窄；法律层级不够高，金融监管缺位，且惩罚力度较轻；MRV制度不完善，数据质量差；风险控制手段不足；跨境链接进展缓慢等。2）在市场结构上，国内碳市场金融化程度较低，参与主体和产品结构均较为单一，参与主体以履约企业为主，产品以现货为主，市场活跃度受限。市场交易制度对价格风险预期不足，缺乏多层次应对方案。TWO2TWOESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果2.1.1碳资产的特殊性碳资产是政策驱动型的商品，其价值高度依赖于政府的减排政策和市场交易机制。其特殊性表现在：一是政策依赖性强。碳资产的价值和存在完全依赖于政府的减排政策与监管框架，政策可以灵活调节其供需关系。这与价值通常来源于标的公司的经营业绩、现金流、实物属性或供需关系的传统资产（股票、债券等）有着本质的不同。具体操作上，政府首先可以控制碳配额的供应，其次可以引入动态调节机制，如通过市场稳定储备（MSR）等工具对冲需求冲击，或引入价格走廊（如加州碳市场的价格天花板）等方式直接干预价格形成。二是碳资产具有将外部性内部化的工具属性，与传统金融资产在目标上存在不同。传统金融资产的主要目标是为投资者创造财富和回报。而碳资产首先是一种政策工具，其核心目标是内化气候变化的外部成本，企业超额排放需购买额外配额，等价于支付排放的边际社会损害成本，从而实现资源最优配置，激励温室气体减排，促进向低碳经济转型。虽然碳资产也为投资者提供了潜在的回报机会，但这通常被视为实现环境目标的副产品或手段，而非其首要目的。三是碳资产在市场结构较为特殊。碳市场主要分为强制碳市场（ComplianceCarbonMarkets,CCM）和自愿碳市场（VoluntaryCarbonMarkets,VCM）。CCM，如欧盟碳市场（EUETS由政府强制设立，以履行减排义务。这类市场通常流动性较好，价格发现机制相对成熟。VCM则由企业或个人自愿参与，购买碳信用以实现自愿减排目标或履行社会责任。VCM通常更分散，流动性较低，缺乏统一标准和市场基础设施，且面临项目和推动市场集中化。四是碳资产可以具备跨期、跨地域的流动性。跨期维度中，企业可储存剩余配额至未来使用，如欧盟、韩国等碳市场均允许碳配额跨期储存，增强了碳市场时间的连续性；跨地域维度中，碳市场能够实现跨境跨区域碳市场连接。例如加州与加拿大魁北克省通过西部气候倡议（WCI）成功合作，在制度标准、交易平台、配额互认和监测等方面协同发展。第二章证券公司碳金融业务模式实践 2.1.2碳定价理论基础碳定价作为气候政策的核心工具，其理论基础的核心框架主要包括以下三类理论体系：A.外部性理论外部性的概念由马歇尔和庇古在20世纪初提出，当一个人的行为影响了旁观者的福利，却没有对旁观者进行赔偿或者得到旁观者的补偿，我们就说产生了外部性。1912年，英国福利经济学家庇古提出了一种解决外部性问题的方法——“庇古税”(PigouTax)，他认为政府应该通过征税或者补贴来调整私人成本，通过外部性问题内在化处理，使私人成本与社会成本一致，实现社会资源最优配置。但是芝加哥大学经济学教授、产权理论的奠基人科斯(RonaldCoase)对庇古的观点提出了质疑。科斯认为如果初始产权归属明确，同时交易费用极小或者为零，无论最初怎么分配产权，私人之间总能通过协商达成协议，使经济活动的边际私人净产值等于边际社会净产值，从根源上解决外部性问题，实现帕累托最优状态的资源配置。碳排放权交易的思想源头就是科斯的产权理论。环境作为一种公共物品温室气体污染环境就具有明显的负外部性，根据科斯的观点，只要把碳排放权进行归属分配，做到碳排放权明晰，就可以通过碳排放权交易的方式来解决温室气体过量排放对人类造成的负外部性影响。碳交易市场与普通的商品市场不同，它是由人为规定形成，政策制定者对各国或企业的碳排放量进行初始额度分配就直接决定了碳排放权的稀缺程度，故而碳交易市场中碳排放权的供给量、需求量，以及市场的活跃程度都将极大地受到政策制定者的影响。基于外部性理论，20世纪90年代威廉·诺德豪提出了将外部性内部化的“社会成本定价”（SocialCostofCarbon,SCC为碳定价提供了理论支持。“社会成本定价”（SCC）即碳排放导致的气候变化（如极端天气、海平面上升）会产生长期社会成本，包括经济损失、健康损害和生态破坏等，理论上，碳价格应等于碳排放的边际社会成本（即SCC也就是每排放一吨二氧化碳在其生命周期内对环境和经济造成的损害的现值，它试图将气候变化的长期、全球性影响转化为一个具体的货币价值，即未来损害的现值。SCC的计算通常依赖于综合评估模型（IAMs并遵ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果2）模拟气候响应：利用气候模型预测这些排放将如何导致全球平均温度升高、海平面上升等气候变化。3）评估经济社会影响：评估这些气候变化对各方面造成的损害，包括农业产出变化、人类健康影响（如热浪导致的死4）折现与加总：将未来不同时间点发生的损害使用一个折现率换算成今天的价值，然后加总得到总损害的现值。SCC即为增加一吨排放所引起的总折现损害的增量。SCC的估算面临诸多挑战和不确定性，其数值对若干关键假设（例如折现率、损害函数、地理范围等）高度敏感，导致SCC的估算值范围极广，且其最终数值不可避免地带有主观色彩。B.排污权交易理论20世纪70年代，美国经济学家戴尔斯在科斯定理的基础上提出了排污权交易理论。Montgomery证明当条件成熟时，排污权交易市场可以实现均衡，而且在均衡点上整个区域也同时实现了联合成本最小化。排污权交易理论以“总量限定和配额分配”为基本原则，排污权交易理论的实施需要分几个步骤：第一，政策制定者根据区域环境情况与控制目标，评估环境容量；第二，根据区域环境容量与控制目标，计算污染物的排放额度，并将排放额度制定为排污权；第三，政策制定者选择合适的排污权分配方式，并分配区域内排污企业，同时建立区域排污从排污权交易理论出发，衍生出边际减排成本（MAC,MarginalAbatementCost）的概念，即在总量控制与交易（Cap-and-Trade）体系中，碳价由市场供需平衡决定，体现边际减排成本，碳价需覆盖企业选择减排或购买配额的临界成本（MAC=碳价）。在实际操作上，MAC曲线的构建主要有两种方式：到高的顺序排列，形成阶梯状或平滑的曲线。例如，麦肯锡公司发布的全球温室气体减排成本曲线就是这类方法的著2）基于模型的MAC曲线：通过运行经济或能源系统模型（如综合评估模型IAMs、可计算一般均衡模型CGEs）模拟不同碳价或碳预算约束下的系统响应，得到一系列排放削减量与系统边际成本（通常由模型中的碳价或影子价格反C.金融市场理论金融市场理论通过揭示价格形成、风险管理和投资决策的规律，为碳市场的设计优化与效率提升提供了核心工具。对于碳资产定价来说，供求关系主导短期价格波动，长期价格则受政策和技术进步影响。第二章证券公司碳金融业务模式实践在碳市场的短期运行中，供求关系是碳价波动的主要驱动力。当市场上碳排放配额的供给相对充裕，而企业的减排需推动碳价上升。从长期来看，碳资产的供求关系受到政策取向和调控手段以及减排技术发展的影响。2.1.3碳价的影响因素碳价由碳资产的供需关系决定，其中影响碳资产供给的因素主要为政策和国际因素，影响碳资产需求的因素有经济基A.影响碳资产的供给因素碳资产价格的根本性锚定因素是政策框架，其通过碳配额分配总量及方式、履约周期、储备或抵消制度、行业覆盖范围等决定市场供需结构。其中，配额总量上限设定及分配方式（如免费分配、拍卖）是影响价格的最根本因素，过度分配会导致价格低迷，收紧上限和提高拍卖比例则推高价格。部分碳市场引入价格稳定机制以调节碳价，如欧盟碳市场的市场稳定储备（MSR）、加州的价格上下限机制。跨期交易允许企业储存当前未使用的配额以备未来使用提供了时间上的灵活性，有助于平滑价格波动，但也可能导致配额过剩的累积。抵消机制允许使用来自覆盖范围之外项目产生的减排信用（Offsets）来履行部分履约义务，可以增加市场供应，降低履约成本，但也可能引入额外的供应量并引在气候问题已成为国际共识的大背景下，国际减排机制的发展情况、其他国家所推行的气候政策以及国际碳市场的链接，也会从供给层面对碳价产生影响。发展机制（CDM）三种减排机制，其中JI与CDM机制下，减排项目的供给数量、开发技术等因素会影响碳配额交易市场的供给关系及价格，如项目供给增加会导致碳排放权供给增加、交易价格下跌。二是国际上其他国家的气候政的碳边境调节机制（CBAM以及国际航空碳抵消机制（CORSIA）等政策，都增强跨国价格传导。三是国际跨境链接主要通过提升配额流动性、协调或调整总供给、引入更大范围的供需等因素来影响碳价。B.影响碳资产的需求因素a）经济基本面因素首先，经济发展水平对碳配额的需求量影响最大，并直接影响碳配额的交易价格，具体表现为：当经济发展水平处于上升阶段，社会需求增加，企业生产规模扩大，化石能源需求量及碳排放量必然增加，因此对碳配额需求也增加，推动碳配额交易价格上升。反之，当经济下滑，企业规模紧缩，化石能源需求下降，碳排放量减少，导致碳配额供给过ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果其次是能源价格会向碳价的传导。能源价格的变化能够推进碳交易活动的积极性，当能源价格走高时，往往通过增加减少碳排放的需求来带动碳价走高。欧盟碳市场经验显示，电价对碳价的短期影响显著。在中国试点碳市场中，煤炭价格每上涨10%，碳价中长期将上升3%～5%。碳减排技术也是影响碳配额交易价格一个重要因素。碳减排技术主要影响的是企业的减排成本，当企业的减排技术不成熟，减排成本较高时，一般将在碳交易市场购买更多的碳配额，推高配额交易价格；而当碳减排技术有所突破，企业减排成本降低，则购买比较少的排放配额，交易价格就有所下降。气候因素，尤其是气温的变化，通过影响碳排放权需求来影响碳排放配额交易价格。例如，当一个地区的气温过低时，居民将使用更多的电力来取暖，电力需求的增加必然导致电厂使用更多的化石能源，从而增加碳排放量和碳配额的需求，并最终导致碳配额交易价格上升。而当气温相对温和时，居民对电力需求下降，导致电厂减少化石能源需随着碳金融市场的发展，金融因素对碳价波动也有显著影响。为了活跃碳金融市场，欧洲碳市场都推出了碳期货、期冲基金等）参与交易，既为碳金融市场注入了活力，也成为影响碳交易价格的重要力量。碳配额交易价格也很容易受到金融危机、欧债危机等金融市场突发性波动的影响。 5第二章证券公司碳金融业务模式实践52.1.4当前定价方法研究国际上典型的碳排放权定价方法为影子价格定价法、边际减排成本定价法、收支平衡法和碳衍生品定价方法四种定价方法，其中碳衍生品定价方法主要包括B-S期权定价模型、蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型。A.影子价格定价法当前，影子价格定价法是世界范围内较为流行的定价方法，影子价格即预测价格或者最优价格，是荷兰经济学家詹恩·丁伯根运用了线性规划中的数学方法用来反映社会资源得到最优配置的一种计算价格。通过设定一个可获得最大边际利润的目标函数来求取影子价格，这种方法能够为企业优化配置资源提供借鉴或预测，从而避免企业由于主观性带来的不科学性；但由于实际的生产经营活动比较复杂，影子价格所假设的帕累托最优在市场上是很难满足的，因此影子价格具有虚拟性，在现实中并不总是存在这样一种价格。具体计算方法上，首先要建立一个目标函数，目标函数是企业想要达到的目的，一般是企业想要得到的最大收益，而这里的最大收益一般情况下不是最大利润，企业只有得到最大利润情况下，才能说明企业将资源利用到了最优程度。然而，由于固定成本的存在，一般固定成本不变，企业将除了固定成本之外的边际利润作为企业想要获得的最大利润，所以目标函数一般是边际利润最大的函数。在这种情况下，影子价格实际上是一种增加一个单位资源而获得的一个单位的收益即边际贡献。影子价格的优点在于能够为企业合理的分配资源以及科学合理的使用提供正确的有前瞻性的价格标准，能够使企业避免用自己的主观来确定价格，使得价格更具有科学性，能够为企业提供更好的决策方向。然而，由影子价格的定义可知，该价格不是真正现实的价格，是一种虚拟价格，不能在市场中运行，不属于市场价格。另外，在计算影子价格时候，由于约束条件一般会包含有投入系数的矩阵，该矩阵需要很多资料才能建立起来，所以导致了计算过程非常复杂，而且也不一定能真正反映购买者的需求偏好，还有可能与购买者的需求偏好产生很大的差异。B.边际减排成本定价法边际减排成本是在边际成本理论的基础上产生的一种定价方法，表示企业每增加一单位的二氧化碳排放所要付出的成本，当减排量增加到一定数量后，每单位二氧化碳排放所带来的减排成本会逐渐增加。这一定价方法是根据企业成本变动得到的价格，可以反映出企业在生产过程中的成本，明确销量和成本之间的关系，也可以看出销量与利润的关系，在这种定价方法下，没有涉及主观因素，因此定价也相对合理。但是在边际减排成本下，没有考虑到企业的固定成本，长此以往，这种计算方法会低估企业的真实成本从而导致企业亏损。在经济学中，可以用自上而下和自下而上的两种方法解出边际减排成本。前者是能源部门通过建立一般均衡模型来计算边际减排成本，最著名的是EPPA模型，EPPA模型包括社会上各个区域或者各个部门产生的各种经济活动以及消耗掉的能源，在一定时期内，一个企业减排量对应的减排价格就是边际减排成本。由EPPA模型可知，边际减排成本的公式可以假设为：ESG30青年学者计划系列课题成果ESG30青年学者计划系列课题成果将边际成本定价原理与科斯