非银金融行业深度报告：财富管理系列报告之五财富管理起源欧洲、发展于美国未来在亚洲

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u瑞银集团–欧洲银行系 5财富管理经营策略“一个公司”模式 8财富管理目标客户：全球高净值和超高净值客户 8财富管理部门盈利模式：推出更多高附加值产品，提供一揽子综合解决方案 9采用高端定制投顾模式，服务费费率相对昂贵 10摩根士丹利–美国银行系 12业务模式：区分板块，重心在财富管理业务 13目标客户：以高净值客户为主 17经营策略：成本管控+业务协同+薪酬激励 19高度重视现代信息技术，大力发展金融科技 22嘉信理财——美国折扣券商系 23业务模式：投资者服务+顾问服务 25目标客户：低价吸引大众零售客户，沉淀客户资产，实现AUM快速增长 26经营策略：低价模式+开放式平台+外延并购 27盈利模式及收入结构：依靠客户规模优势，资管+息差双驱动 28贝莱德–美国基金系 32以养老金等机构投资者为主 34以权益类，被动投资产品为主，打造全谱系产品 34盈利模式：扩规模，降费率；以量补价 36智能投顾发展 39风险提示 41图表目录图1：瑞银财富管理部门及资产管理部门可投资资产规模 6图2：瑞银投行分部税前利润及占比% 7图3：2025年前三季度瑞银业务架构及分部贡献% 7图4：瑞银四大业务紧密协同，为财富管理服务提供及时支持 8图5：瑞银不同地区投资门槛 9图6：瑞银财富管理部门可持续的手续费收入及占比稳步上升，交易类收入占比下降 10图7：瑞银提供的四种投顾服务 图8：2008-2024年瑞银财富管理部门投资顾问人数 图9：瑞银财富管理部门投资顾问人均创收逐年提升 图10：2024年摩根士丹利各业务部门净利润占比 13图2016-2025年上半年摩根士丹利机构证券业务净收入及同比增速 14图12：2002-2025年上半年投资管理收入及占净收入比 14图13：2015-2024年投资管理主要细分业务收入及占比 15图14：2001-2025年上半年摩根士丹利各业务部门收入占比 15图15：2002-2025H1财富管理收入及占净收入比 16图16：2008-2020年摩根士丹利财富管理细分收入及占比 17图17：摩根士丹利财富管理产品平均费率（bps） 18图18：摩根士丹利各类财富管理产品结构 19图19：摩根士丹利致力于淘汰低效产能，仍有大幅空间 21图20：摩根士丹利投顾人均创收稳定上升 21图21：2018年摩根士丹利对信息技术的投入远超同一级别的其他公司 22图22：嘉信理财为个人投资者、企业、投资顾问提供综合财富管理服务 26图23：嘉信理财不断降低佣金，吸引客户 26图24：嘉信理财的主要外延并购 27图25：嘉信理财的OneSource平台提供一站式基金交易服务，以增强客户粘性 28图26：嘉信理财通过独立投资顾问留住客户 28图27：嘉信理财营业收入、净利润及同比增速% 29图28：嘉信理财ROE相对稳定 29图29：嘉信理财基于AUM的收入模式 29图30：嘉信理财客户资产规模（十亿美元）及同比增速 29图31：嘉信理财接受持续咨询服务的客户资产规模 30图32：嘉信理财1992-2024年收入结构 30图33：嘉信理财负债结构主要以低息存款为主 30图34：嘉信理财净息差、生息资产收益率、付息成本 30图35：2024年嘉信理财成本收入比相对较低 31图36：嘉信理财平均每单位资产获客成本不断下行 31图37：美国被动基金（指数共同基金+ETFs）占比扩大 35图38：美国指数基金占比（2010年） 35图39：美国指数基金占比（2024年） 35图40：贝莱德资金来源以机构投资者为主 36图41：贝莱德2024年产品分类（按投资风格） 36图42：贝莱德2024年产品分类（按产品类型） 36图43：财富管理利润由AUM及单位利润率驱动 37图44：贝莱德不同类型产品平均基础管理费率% 37图45：贝莱德营业收入及同比增速 38图46：贝莱德营业收入构成（2018-2024年基础管理费收入占比达80％左右） 38图47：贝莱德平均资产费用率（总费用/AUM） 39图48：贝莱德经营利润率维持在35%以上 39表1：瑞银集团（UBS）成立后的主要并购 5表2：全球财富管理机构排名-按资产管理规模排名（24Q1） 6表3：摩根士丹利发展历史 12表4：摩根士丹利三大业务板块及其客户群体、产品和服务 13表5：摩根士丹利财富管理业务账户模式 17表6：摩根士丹利财富管理业务服务模式 18表7：摩根士丹利系列举措降低财富管理成本 19表8：摩根士丹利主要建设的三个财富管理平台总结 23表9：嘉信理财发展历程 24表10：全球财富管理机构排名-财富管理细分领域 25表嘉信理财资管及财富管理收入拆分 31表12：贝莱德资产管理规模2024Q1居全球首位 32表13：贝莱德发展历史 33表14：ScalableCapital融资历程 39表15：FutureAdvisor与美国主流智能投顾平台对比 40瑞银集团–欧洲银行系186230019971998造成7.93203表1：瑞银集团（UBS）成立后的主要并购时间 事件时间 事件1999年 收购美银行欧洲亚洲私银行业；收百慕有名全资产管公司；服务，推出服务，推出“全球财富管理平台”，为高净值客户提供跨市场资产配置服务。（PaineWebber），2000年2003年

收购美林银行在德国的财富管理业务；收购荷兰银行在美国的主经纪商业务。促进了投资银行对对冲资金客户的服务；Laing&CruickshankGoodmanHarris；收购美国运通在卢森堡的私人银行业务；2004年2005年

与中国国家开发投资公司合资成立国投瑞银基金管理公司，登陆中国。收购美国能源投行考夫曼兄弟（KBW），强化大宗商品与能源金融服务能力瑞银完成与瑞信的法律实体合并。12月，完成卢森堡、中国香港地区客户账户迁移；2024-2025年 瑞银完成与瑞信的法律实体合并。12月，完成卢森堡、中国香港地区客户账户迁移；2024-2025年 2025Q1，整合计取得键进展，瑞士行网合并成，95原瑞信行并瑞银体系，成195覆盖瑞士点2004-20242.16.05.3%后，20256.8AUM主20244.270%ADVRatings10大资管机构AUM近48（105（932.6万亿美元成为全球第9大资管机构。图1：瑞银财富管理部门及资产管理部门可投资资产规模2.01.62.01.61.81.10.90.90.70.60.80.60.60.60.60.60.60.73.94.24.71.51.92.12.31.51.51.51.51.61.82.02.02.12.42.32.63.03.32.87.06.05.04.03.02.01.0财富管理部门可投资资产（万亿美元）资产管理部门可投资资产（万亿美元）0.0财富管理部门可投资资产（万亿美元）资产管理部门可投资资产（万亿美元）表2：全球Top10财富管理机构排名-按资产管理规模排名（24Q1）排名财富管理机构国家/性质资产管理AUM（万亿美元）1贝莱德（BlackRock）美国/基金系10.52先锋（Vanguard）美国/基金系9.33富达（Fidelity）美国/基金系5.34道富（StateStreet）美国/银行系4.35摩根士丹利（MSWM）美国/银行系3.66摩根大通（JPM）美国/银行系3.67法国农业信贷银行（MSWM）法国/银行系2.98高盛（GoldmanSachs）美国/银行系2.89瑞银集团（UBS）美国/银行系2.610资本集团（CapitalGroup）美国/银行系2.6ADVRatings2000-20031%5.4%2003392005（UBS（UBS（UBSPrivateBanking（UBSGlobalAssetManagement为以UBS命名的三大业务：瑞银财富管理（UBSWealthManagement）、瑞银环球资产管理（UBSGlobalAssetManagement）、瑞银投资银行（UBSInvestmentBank），重组战略也使得投行业务持续录得稳定增速。2007年在金融危机冲击下，瑞银集团投行业务发生巨额亏损，压力下瑞银集团进行改革，将成本与人力逐步投入了财富管理部门。2011年，瑞银确立瑞银集团的战略以全球领先的财富管理业务及位于瑞士的卓越全能银行业务为核心，协同发展资产管理和投资银行业务的战略目标，重心向财富管理业务倾斜。2024年，瑞银全球财富管理业务仅占用集团40%的资产，但贡献了51%的营收和41%的税前利润。整合瑞信后，2025年三季度末，瑞银全球财富管理板块总资产大幅提升至5793亿元，但占比下降至37%，前三季度营收占比及税前利润占比分别为51%和46%，较2024年略有提升，资产使用效率进一步提升。图2：瑞银投行分部税前利润及占比%100500

50.35

27.4113.68

39.2146.1051.8155.68

27.31

65%2.6721.38

18.9210.1412.6714.867.8424.8226.3018.97

19.17

70%60%-50-100-150-200-250-300-350

41%

54% 30%

40%

39%

(166.69)

(60.81)

37%

(6.31)

(0.84)

34%

24%24%25%

14%

30%

28%

20%

(0.72)

28%

50%40%30%20%10%-400

(343.00)0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024投资银行分部税前利润（亿瑞士法郎） 投资银行分部税前利润占比（%，右轴）图3：2025年前三季度瑞银业务架构及分部贡献%120%100%80%60%40%20%0%资产占比%

收入占比%

税前利润占比%全球财富管理GlobalWealth

商业银行Personal&Corporate

投资银行Investment

资产管理AssetManagement注：计算占比时忽略各部门之间重叠抵消部分。财富管理经营策略：一个公司模式瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的一个公司CO解客户需求、行为和偏好，设计产品并更好地为客户服务。2）投资产品及服务部（IPS）：是一个公司财富管理模式的核心，该部门是投资银行、全球资产管理以及财富管理和瑞士银行顶尖投研团队的聚集地，致力于为客户提供产品、投资解决方案、综合性金融服务等一揽子解决计划。IPS也使得投行、资产管理部门与财富管理部门建立了联系。3）首席投资办公室（CIO）：负责战略制定层面，在了解各方意见的基础上，做出对宏观经济的预测和对各类工具的投资判断。图4：瑞银四大业务紧密协同，为财富管理服务提供及时支持瑞银集团四大业务板块商业银行瑞银集团四大业务板块商业银行财富管理资产管理投资银行首席投资办公室客户客户顾问基金管理资产创设与交易客户策略办公室投资产品及服务部融资服务、公司业务UBS2018GWMInvestorUpdate财富管理目标客户：全球高净值和超高净值客户瑞银集团坚持服务于全球高净值和超高净值客户的策略。瑞银仅锚定具有高增速、规模大特点的市场，比如美国、瑞士、大中华区等，服务范围也仅限于富裕客群。目前，瑞银也按照地域和资产规模的双重标准执行客户细分：提高国际和瑞士地区的客户门槛，为拓宽美国市场降低美国地区业务门槛。在美国以外地区，超高净值客户要求具有5000万美元以上金融资产或1亿以上的总资产；美国客户要求1000万以上金融资产在瑞银托管。图5：瑞银不同地区投资门槛万美元以上金融资产在瑞银托管美国以外地区：具有5000万美元以上金融资产或1亿以上的总资产2006-2008920132016年20140.8720191.379.5%43%52%。AUMAUM决方案2012-2024年收入占比超过50%，AUMAUM2012年-202430%13%2012-202425%2012-202420%图6：瑞银财富管理部门可持续的手续费收入及占比稳步上升，交易类收入占比下降(百万美元，2015年及往前单位为百万瑞士法郎）45033623450336233836 31373159297130593576360628873615368710988126258968 9577 92589372111701028265087363807784722743 29972012 2013314820143500 3843 4103 4101 3947 4027424452737082 73582015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024844333332500020000150001000050000-5000

净利息收入 可持续的手续费收入 基于交易的收入 其他收入采用高端定制投顾模式，服务费费率相对昂贵150051图7：瑞银提供的四种投顾服务SmartassetBroadridge2013-20221.130.9218%1252062017-20182023图8：2008-2024年瑞银财富管理部门投资顾问人数 图9：瑞银财富管理部门投资顾问人均创收逐年提升15000140001300012000110001000090002008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

2.602.402.202.001.801.601.401.201.00

2.502.082.062.062.082.062.061.791.531.571.621.251.321.391.401.16财富管理投顾数量（人） 投顾人均创收（百万美元）摩根士丹利–美国银行系（MorganRatings3万61.2。86JP1933-193591970s-1980s198619972013（100%SoliumCapital、E-Trade等公司，进军大众金融理财服务，进一步巩固其财富管理业务。表3：摩根士丹利发展历史时间 大事件时间 大事件1935年

193591621124%1960-1969年

19611967Morgan&CieInternational1980-1989年

1984TAPS（）19861970年，摩根士丹利成为第一家在日本东京设立代表处的国际投资银行。在接下来的几年里，销售和交易、研究、投资1970年，摩根士丹利成为第一家在日本东京设立代表处的国际投资银行。在接下来的几年里，销售和交易、研究、投资管理、房地产和私人财富管理部门相继成立。1970-1979年1941年 摩根士利与约证交易合，成为证交的合伙伴。2013100%者。2019年，摩根士丹利斥资9亿美元收购SoliumCapital，扩大业务范围、进一步增强财富管理业务的稳定性。2010-2019年199519951996MillerAndersonVanKampen1997•1990-1999年2013100%者。2019年，摩根士丹利斥资9亿美元收购SoliumCapital，扩大业务范围、进一步增强财富管理业务的稳定性。2010-2019年199519951996MillerAndersonVanKampen1997•1990-1999年2020年 摩根士利以130亿元购E-Trade，进大众融理服务。公司官网，搜狐业务模式：区分板块，重心在财富管理业务（G（表4：摩根士丹利三大业务板块及其客户群体、产品和服务业务客户群体产品和服务机构证券业务大型企业、政府机构、金融机构、高净值投资银行、销售和交易、自营投资(ISG)客户和超高净值客户其他业务财富管理业务(WM)高净值及超高净值客户、中小型公司和机构退休计划等投资管理业务通过中间渠道获得的个人客户银行和房地产投资、传统的资产管理业(IM)机构客户务图10：2024年摩根士丹利各业务部门净利润占比财富管理,44%财富管理,44%机构证券,50%机构证券 财富管理 投资管理公司年报2016174.62024280.8202027.28%。202519%。图11：2016-2025年上半年摩根士丹利机构证券业务净收入及同比增速35000 30%30000

20%250002000015000100005000

10%0%-10%-20%02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1

-30%机构证券业务收入（百万美元，左轴） 同比增速（右轴）公司年报20085.590%20085%-10%2015-2024205612%，202496%。图12：2002-2025年上半年投资管理收入及占净收入比7000 25%600050004000

20%15%3000

10%20005%10000 0%投资管理业务收入（百万美元，左轴） 占净收入比（右轴）公司年报图13：2015-2024年投资管理主要细分业务收入及占比6000 120%5000 100%4000 80%3000 60%2000 40%1000 20%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

0%2024投资收入（百万美元，左轴） 资产管理收入（百万美元，左轴投资收入占比（右轴） 资产管理收入占比（右轴）公司年报金融危机后，摩根士丹利将业务重心更多转向了抗风险能力较强的财富管理业务。20081）20082008年-202446%。图14：2001-2025年上半年摩根士丹利各业务部门收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%机构证券 财富管理 投资管理公司年报财富管理业务连续202001-2024472848.2%2001年的25%202446%2008-20107012680%，42%。图15：2002-2025H1财富管理收入及占净收入比30000 60%25000 50%20000 40%15000 30%10000 20%5000 10%0 0%财富管理收入（百万美元，左轴） 占总收入比重（右轴）公司年报2008272020201050%-60%2010-20182009年的12018201825%，20082018图16：2008-2020年摩根士丹利财富管理细分收入及占比70%60%50%40%30%20%10%0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2500020000150001000050000交易类收入(右轴，百万美元） 净利息收入(右轴，百万美元） 资产管理收入(右轴，百万美元投资和其他收入(右轴，百万美元） 交易类收入占比（左轴） 净利息收入占比（左轴）资产管理收入占比（左轴） 投资和其他收入占比（左轴）公司年报注：2020年后，该口径下数据停止披露。目标客户：以高净值客户为主始终坚持把客户放在第一位（PuttingClientsFirst）的核心价值观，全面围绕客户需求进行业务布局和战略转型。为准确进行客户定位和产品服务匹配，满足客户个性化和多元化需求，维持其在客户关系上的核心竞争力，摩根士丹利在财富管理业务中提供全谱系分级化账户和服务。其中，账户模式涵盖独立账户管理模式、联合账户管理模式、顾问模式、投资组合管理模式以及现金管理模式。不同模式在透明度、风险、投资表5：摩根士丹利财富管理业务账户模式模式 简述模式 简述账户可以由单独管理的账户、共同基金和交易所交易基金合并组成。投统一管理模式资决策和自主权可由客户、财务顾问或投资组合经理行使。独立管模式 账户由三方财顾团队行账户可以由单独管理的账户、共同基金和交易所交易基金合并组成。投统一管理模式资决策和自主权可由客户、财务顾问或投资组合经理行使。顾问模式 财富顾仅提建议投资策须得到户的准。投资组投资组管理式 财富顾自行理投组合。现金管理模式

财务顾问向机构客户提供分散的现金管理服务的账户。根据客户的投资标准进行投资和再投资，通常投资集中于短期固定收益产品和现金等价物。表6：摩根士丹利财富管理业务服务模式服务模式 简述服务模式 简述私人财富管理

为富裕的个人、家庭和组织提供定制的综合方案，帮助其保护和增加资产、并创造持久的资产全球体和娱顾问 致力于足体和娱专业士独特和杂需求专注于居住在美国以外的企业家、高管和专业人士的财务需求，帮助其应对跨境国际财富管理财富管理的挑战工作场解决案 提供工场所全球体和娱顾问 致力于足体和娱专业士独特和杂需求专注于居住在美国以外的企业家、高管和专业人士的财务需求，帮助其应对跨境国际财富管理财富管理的挑战访问投资 智能投，通自动投资立元化的资组合通过来自高技能财务顾问团队和创新平台的个性化建议来帮助实现客户的财富管通过来自高技能财务顾问团队和创新平台的个性化建议来帮助实现客户的财富管虚拟顾问理目标一020统25.75%34.58%60%。图17：摩根士丹利财富管理产品平均费率（bps）2018201920182019202020212022202320249070503010-10独立管理模式 统一管理模式 顾问模式投资组合管理模式 现金管理模式 总体公司年报图18：摩根士丹利各类财富管理产品结构独立管理模式 统一管理模式 顾问模式 投资组合管理模式 现金管理模式100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报经营策略：成本管控业务协同薪酬激励20202009584200937%表7：摩根士丹利系列举措降低财富管理成本2012 20162012 2016区域重组：由16个区域精简为12个区域，区域内分层管理分支机构：20129302009Q322%至727家整合：许多功能已转移到中央服务中心，并在成本较低的地点提供精选的处理和服务支持。聚焦一线赋能及相关工具，整合流程，提高时效财务顾问：2012Q3168292009Q37%；离员工人数：与2009Q3相比，GWMG非投顾员工人数减少15%

提高支持类功能和服务的效率劳动力优化：1250（100美元）5-7%（100-150美元）（40-75科技：64.8万台（2017减少到3.3万台）95个WMe-Delivery15-20%（20-25）薪酬成本控制减少劳动力数量制定新的薪酬目标诉讼：没有一次过大的诉讼费用/罚款MorganStanley(2012)Presentations.GoldmanSachsFinancialServicesConference.，MorganStanley(2016)Presentations.MorganStanley2016U.S.Fina通过制度安排推动摩根士丹利内部协同，三大业务联动带来大量交叉销售业务机会。从多个方面完成业务的协同发展，具体包括：机构证券与财富管理部门的协作逐渐深入，提升公司整体效率。挖掘业务机会与潜在客户。财富管理部门和机构证券部门在中后台支持和执行职能上进行整合，消除了重2007MSDWIMS&Co2012WM组织架构上，打通财富管理及机构证券部门界限，实现客户关系管理的共享和WM（ISG（）实现更细分的客户覆盖和关系管理，将一部分销售、交易管理和产品执行职能转移到WMWMWM图19：摩根士丹利致力于淘汰低效产能，仍有大幅空间20000180001600014000120001000080006000400020000

2008200920102011201220132014201520162017201820192020

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%财富管理顾问（人） 三年滚动CAGR注：2020年后，该口径下数据停止披露。2020159502020201720190.8%2020121170图20：摩根士丹利投顾人均创收稳定上升140012001000800600400200

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

-10.0%每位代表的收入(千美元) 三年滚动CAGR注：1）投顾人均创收=财富管理部门收入/期初期末平均投顾人数。2）注：2020年后，该口径下数据停止披露。投资顾问的薪酬与业绩高度挂钩，辅之以多样化的激励性薪酬和福利，使公司可以灵活调整激励制度。由于财富管理的智力驱动型业务属性，财富管理部门的薪酬大多是高度重视现代信息技术，大力发展金融科技20186CEOJamesGorman40201810%20IT方图21：2018年摩根士丹利对信息技术的投入远超同一级别的其他公司摩根士丹利9.90%摩根士丹利9.90%6.90%4.10%3.20%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%小型公司 中型公司 大型公司百度百家号，CIO三个平台分别为核心平台extBetAcon（A、长期投资管理系统GoasannngeGognaneyendoeywhZee。NBA3）辅助解决客户日常事间传达给所有客户。GPS系统旨在帮助投资顾问发现和量化客户的长期投资目标。该系统有三个主要GPSMorganStanleySendMoneywithZelle是一项方便快捷的P2P支付服务。2017年9能够用收件人的电子邮件地址或电话号码从几乎任何拥有美国银行账户的人那里收发PremierPremier表8：摩根士丹利主要建设的三个财富管理平台总结平台 定位 功能平台 定位 功能NextBestAction（NBA） GoalsPlanningSystem（GPS）

1）投资建议；2）操作预警；3）日常事务1）投资建议；2）节税方案；3）跟踪进展MorganStanleySendMoneywithZelle 移动支系统 P2P日常金管服务公司官网，360图书馆，百度百家号嘉信理财——美国折扣券商系（CharlesSchwab）197119871）1973-19865）2008年至表9：嘉信理财发展历程阶段 大事件阶段 大事件1973-1986年间，引领投资者革命，折扣经纪商模式

1973年：公司正式更名为嘉信公司。1975年：美国放开佣金限制，嘉信开创了「折扣经纪商」的全新模式，向所有个人投资者大幅降低交易佣金。1979年：当绝大多数经纪商还普遍采用纸质交割单的时候，嘉信投资开发了「BETA」电子化交易系统，交易业务得到了效率上的快速提升。19835500SchwabOne（统一账户）、MutualFundMarketPlace（）、SchwabQuotes（）TheEqualizer（接入计）1987ChuckSchwab2.89101987ChuckSchwab2.89101990年：开始将业务重心转向共同基金业务的开发，1990年推出货币市场基金服务SchwabFunds，1991年推1987-1994年间扩大务范， 出股票数金Schwab1000Fund。业务线一步善 1992：取对IRA账户取费，此使其IRA账规模客资产大增长同时出以同金统一账户为础的一账」业（OneSource），合了家资管理构的产，为资者却了立个账户的繁程序嘉信去投者交易费向基公司取销费。「一通」高了资者买同基金产品的率并加了们对嘉理财账的粘。这服务大度上改了美共同金业产销售模式，并于其后起折扣商率先树了业布局的优。1995-2000年间，抓住互联网红利，推出在线投资，转型线上券商

1995ShareLink401(k)计划服HamptonCompany。1996eSchwabeSchwab2002000年：与美国信托合并，并收购了一家专注服务于活跃互联网交易者的公司CyBerCorp。20002000年：1999（也更为清晰。2001年：将CyBerCorp更名为CyberTrader，通过改进交易软件、发布投资者教育工具以及阶梯式定价，加强其互联网交易服务。2001-2007年间为个投资、2002：继完善户服体系启动了SchwabEquityRatings（票排行）项，为资研和品评价独立顾和公雇员供全服提供智支持推出SchwabPrivateClient和SchwabAdvisorNetwork，为大富裕户提咨询务「嘉信务 投顾网中心开始行，为部投顾线服客户业务台。2003年：嘉信银行成立，嘉信完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局。2005SchwabEquityRatings开放给所有2006年：推出「嘉信管理组合」，为5万美元起步的中小客户提供专业化的财富管理方案。2007年：收购了专为计划退休人群提供解决方案的The401(k)Company。2008年至今，进一步专注服务客户，加强并购，提升公司整体实力

2008年：金融危机改变了投资者对于大类资产风险收益的认知，寻求Alpha收益的主动管理型基金开始显现出增长颓势，被动化投资热潮兴起。嘉信着力发展ETF和目标日期基金，做大客户资产规模。2009年起：继续丰富其共同基金产品线，并降低旗下多个投资品种的交易费率。2009年，推出RealLifeRetirement系列目标日期基金，并实现了零费用的线上ETF交易。2013年，推出ETF版「一账通」（SchwabETFOneSource），为客户提供免交易费ETF的供应商覆盖了多数基金公司。到2015年，「一账通」下免交易费的ETF已逾200只。2015年：「嘉信智能组合」服务上线，基于现代投资组合理论，通过构建差异化的ETF组合，帮助资金体量偏小的投资者实现全球资产配置。2019年：将美国股票、ETF和期权在线交易佣金从4.95美元降至0.4美元。2020年：完成对TDAmeritrade的收购，并启动两家公司的整合。证券+银行+投资+信托+期货的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。截至2025年9月末，嘉信理财拥有11.6万亿美元的客户资产，3796万活跃经纪账户，17%6%2020年ADVRatings表10：全球Top10财富管理机构排名-财富管理细分领域排名财富管机构 地区财富管理AUM（万亿美元）1瑞银（UBSGlobalWM） 瑞士2.62爱德华斯（EdwardJones） 美国1.33瑞士信（CS） 瑞士1.34摩根士利（MSWM） 美国1.25美国银（BoAGWIM） 美国1.26摩根大（JPMPrivateBank） 美国0.77高盛（GSWM） 美国0.68嘉信理财（CharlesSchwab） 美国0.59花旗（CITIPrivateBank） 美国0.510法国巴银行（BNPParibasWM） 法国0.4ADVRatings 2020年业务模式：投资者服务+顾问服务（Investor（AdvisorRA（RgeednveentAvs图22：嘉信理财为个人投资者、企业、投资顾问提供综合财富管理服务目标客户：低价吸引大众零售客户，沉淀客户资产，实现AUM长19755实现AUM图23：嘉信理财不断降低佣金，吸引客户雪球网，每日经济新闻经营策略：低价模式开放式平台外延并购品能力，实现AUM1992年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市OneSource平台。该平台上的共同基金相互竞争，投资者可以在众多品种中进行挑选。公司一方面向基金公司收取管理费分佣，一方面为它们提供上柜空间、营销广告和会计服务来作为回馈。嘉信理财的共同基金超市消除了基金转换的壁垒，降低了共同基金投资者在不同基金公司之间的转换成本，改变了美国共同基金产品的销售模式。嘉信理财平台的基金开户数也从1981年的30万户增长到1992年200万户。1995年，嘉信理财开发出投顾服务（AdvisorSource）模式。公司本身不直接提供投顾服务，而是由外部独立投顾（RIAs）提供。在该模式下，由RIAs向投资者收取顾问费，嘉信理财获得一定比例的分成。该模式既可以适应客户对咨询服务的需求、填补顾问服务上的缺口，也能够成为独特的渠道来联系嘉信理财和投资者。2007401(k)2011OXPS2010年收购ward、2020MotifTDAmeritradeUSAA图24：嘉信理财的主要外延并购图25：嘉信理财的OneSource平台提供一站式基金交易服务，以增强客户粘性百度文库图26：嘉信理财通过独立投资顾问留住客户金融界与主要竞争对手相比，嘉信理财金融服务的综合化程度更高，线下网点也有布局。截至2025年三季度末，嘉信拥有3796万经纪账户，管理的专有共同基金和ETF规模1.20盈利模式及收入结构：依靠客户规模优势，资管+息差双驱动202419654.8%，1054.910年复15.8%。图27：嘉信理财营业收入、净利润及同比增速% 图28：嘉信理财ROE相对稳定200.0150.0100.050.0-

100.0%2080.0% 1860.0% 161440.0% 1220.0% 1080.0% 6-20.0% 42-40.0% 0营业收入（亿美元，左轴） 归母净利润（亿美元，左轴营业收入同比增速（右轴） 归母净利润同比增速（右轴

ROE（%）零佣金大战下，嘉信理财受冲击较小，收入形成资管+息差双驱动。近年来，财富管理模式逐渐成熟，以财富管理为核心的业务模式也逐渐形成了新的趋势。公司凭借低佣金、高性价比的综合财富管理服务，客户资产规模不断扩大，形成以资管+息差为核心的收入模式。截至2024年，公司客户资产规模达到10.1万亿美元，2019-2024年20.12%5.12019-202419.16%。2024AUM47%29%16%，20（201图29：嘉信理财基于AUM的收入模式 图30：嘉信理财客户资产规（十亿美元及同比增速120001000080006000400020000

2014201520162017201820192020202120222023

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%雪球网

客户资产（十亿美元，左轴） 同比（%，右轴）图31：嘉信理财接受持续咨询服务的客户资产规模 图32：嘉信理财1992-2024年收入结构6000500040003000200010000

20142015201620172018201920202021202220232024接收持续咨询服务的资产（十亿美元，左轴）同比（%，右轴）

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011-202417.252024155.3737%47%理财的息差业务带来了大量低成本负债。2024年嘉信的整体负债成本仅为1.4920246。2043.图33：嘉信理财负债结构主要以低息存款为主 图34：嘉信理财净息差、生息资产收益率、付息成本客户存款应付经纪业务客户账款长期借款短期借款其它负债100%80%60%40%

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024

平均生息资产收益率% 平均付息成本净息差%20172017ETFsCTFs2）费以及部分不计入资产负债表中的其他服务及交易费收入，包括信托服务、401(k)37%、7%23%。表11：嘉信理财资管及财富管理收入拆分（单位：百万美元）2024年2023年收入占比收入占比货币市场基金146125.56%103421.74%权益、债券、ETF、CTF4628.08%3828.03%共同基金87815.36%65713.81%第三方基金4207.35%49010.30%咨询服务212937.25%186839.28%其他资产3666.40%3256.83%合计5716100.00%4756100.00%ETF等9.3202432.620%16%20240.13%0.20%0.18%0.16%0.14%0.12%0.13%0.10%图35：0.20%0.18%0.16%0.14%0.12%0.13%0.10%122%59%122%59%63%71%55%65%

0.22% 贝莱德–美国基金系1988100/2024Q110.5表12：贝莱德资产管理规模2024Q1居全球首位排名财富管理机构国家/性质资产管理AUM（万亿美元）1贝莱德（BlackRock）美国/基金系10.52先锋（Vanguard）美国/基金系9.33富达（Fidelity）美国/基金系5.34道富（StateStreet）美国/银行系4.35摩根士丹利（MorganStanley）美国/银行系3.66摩根大通（JPM）美国/银行系3.67法国农业信贷银行（CreditAgricole）法国/银行系2.98高盛（GoldmanSachs）美国/银行系2.89瑞银（UBS）瑞士/银行系2.610资本集团（CapitalGroup）美国/基金系2.6ADVRatings公司发展历程可分为四个阶段：1988194988•7司（Blackstone）的500万美元种子基金成立黑石财富管理（BlackstoneFinancialnagen1995-2004年开发风险管理系统，积淀风控核心竞争力：黑石财富管理在1994年被黑石出售给PNC金融服务集团并改名为贝莱德（BlackRock），PNC向贝莱德提供大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。公司自主研发风险管理系统阿拉丁（Aladdin），集数据分发、报告、风险管理、资产组合优化于一体，并在此基础上为投资者提供多元化的解决方案，逐步筑起风控护城河。2005-200932402004BacaysGobalnveorEF球最大的资产管理机构。2010年至今借被动投资崛起之势迅速扩张：金融危机后，全球央行竞相宽松推高资产价格，相比传统主动型基金，以指数基金为主的被动型投资基金获得了更可观的回报且具有更低的投资成本。贝莱德乘被动投资崛起的东风迅速扩张，将阿拉丁系统推向全球，同时继续通过并购等方式不断完善被动型投资产品以迎合客户和市场的偏好；此外，贝莱德进一步加大金融科技投入不断扩展其技术能力边界，凭借领先的技术服务持续改善客户体验。表13：贝莱德发展历史阶段 大事件1988-1994年：初期奠基1988年：前身黑石集团资管部1989年：风险管理系统技术开发1992年：独立更名贝莱德1988年-1994年，贝莱德AUM从10亿美元增长至200亿美元，年化复合增速达64.8%1995-2004年：多元化发展1995年：黑石持有的贝莱德股份被PNC金融服务集团收购，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务2000年：推出BlackRockSolutions®风险管理及技术服务2002年：Aladdin交易前分析工具AnSer诞生1995年-2004年，贝莱德AUM从530亿美元增长至3420亿美元，年化复合增速达23.0%2005-2009年：高速扩张2005年：收购道富研究与管理部门（SSRM）和投资顾问团队，实现从固收类产品拓展到权益类产品；提升AUM520亿美元2006年：与美林资管（MLIM）合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；提升AUM5390亿美元2007年：斥资17亿美元收购全球最大FOF管理人Quellos，提升FOF基金的规模及相应投资管理能力2008年：次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国选择种清理有毒资产的专家顾问，名声大振2009年：斥资135亿美元收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iSharesAUM1.332005-2009年，贝莱德AUM从453亿美元增长至3346亿美元，年化复合增长率达64.8%2010年至今：坐稳龙头巩固护城河2011年：向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资；2012年：收购Claymore，加强在加拿大的零售业业务，补充现有ETF产品线2015年：斥资2.73亿美元收购业内领先智能投顾FutureAdvisor，支持BlackRockSolutions平台的发展，将机器人投顾打造为ETF的一个分销渠道2016年：创建财富管理平台AladdinWealth；投资金融科技平台iCapitalNetwork，为高净值投资者及其顾问提供对冲基金2017年：收购领先金融技术提供商Cachematrix，提升现金管理流程技术2018年：斥资13亿美元收购法国另类投资综合技术解决方案公司eFront2020年，贝莱德AUM达到8.7万亿美元以养老金等机构投资者为主iSharesETF20243.463%LifePath1993年公司收购iShares同时0.271.46公司已成为全球最大的养老金管理机构，在美国以外的养老金市场也处于领先地位。如，2024年日本养老金市场约10%的规模由贝莱德管理。受益于全球被动投资崛起，贝莱德旗下的iSharesETF表现强劲，作为全球最大ETF供应商，我们预计有望成为公司AUM的主要增长点。2009BGIiShares320244.22024iSharesETF1849296962024iSharesETF客37%32%FutureAdvisorScalableCapital/iCapital/Acorns/Envestnet等，以权益类，被动投资产品为主，打造全谱系产品2024（202449。图37：美国被动基金（指数共同基金+ETFs）占比扩大100%90%80%70%50%40%30%20%10%0%

21%23%21%23%25%27%29%19%20%20%21%22%60%57%54%52%49%

2021

2022

2023

2024Activelymanagedmutualfunds Indexmutualfunds IndexETFsICI图38：美国指数基金占比（2010年） 图39：美国指数基金占比（2024年）9%10%9%10%81%29%49%22%Activelymanagedmutualfunds Indexmutualfunds IndexETFs Activelymanagedmutualfunds Indexmutualfunds IndexETFsICI ICI2024iShareETF7.6165%（3.020.928%/多资产/20246.355%2.9992942184%92078%。4%现金管理8%多资产型9%股票,55%4%现金管理8%多资产型9%股票,55%债券,25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%

机构投资者 iSharesETFs 零售投资者10%10% 10% 10% 10% 10% 9% 9%29% 30% 31% 33%34%35% 37%61% 60% 59% 57%56%56% 54%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

另类投资,图42：贝莱德2024年产品分类（按产品类型）另类投资,4%另类投资,4%现金管理8%多资产型9%主动型权益及固定收益,14%Non-ETF指数,30%iShareETFs,35%盈利模式：扩规模，降费率；以量补价AUM扩张和单位AUMAUMAUMAUM利（Basefee/AUM）AUM进了公司AUM的增长，公司通过AUMAUM图43：财富管理利润由AUM及单位利润率驱动 图44：贝莱德不同类型产品平均基础管理费率%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%201620172018201920202021202220232024主动股票型 iShare股票型非iShare股票指数型 主动债券型iShare债券型 非iShare债券指数型多资产行 另类资产型现金管理型以基于AUM2024204.115年年2024（7（8（116180％左AUMAUM业绩报酬收入：20241253.1比较小。3）技术服务收入：2024年收入16亿美元，同比增长8%，收入贡献为7.9%。4）分销服务费收入：202412.71%6.2%AUM5）20242.2亿美1.1%府提供的风险、监管、资本市场和战略服务方面的咨询服务收费。图45：贝莱德营业收入及同比增速250.0200.0150.0100.050.00.0

2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%基础管理费（亿美元） 业绩报酬收