固收券商自营投债有何特征

图表目录图表1：上市券商金融投资结构（按报表科目，万亿元） 4图表2：上市券商固收类投资结构（万亿元） 4图表3：上市券商金融投资结构（按资产性质，万亿元） 5图表4：上市券商交易性金融资产结构（万亿元） 5图表5：上市券商AC账户利率债及信用债规模（亿元） 5图表6：25Q2其他债权投资科目利率债及信用债规模合计（其他债权投资科目规模前十大上市券，万亿元） 图表7：上市券商固收类资产投资规模变化情况（亿元） 6图表8：截至25Q2交易性金融资产规模前十大上市券商（亿元） 7图表9：基于证券公司托管数据的债券投资规模（万亿元） 8图表10：券商自营各类型债券托管规模（万亿元） 8图表11：券商自营各类型债券托管规模占比 8图表12：券商自营各类型利率债托管规模（万亿元） 9图表13：券商自营各类型利率债托管规模占比 9图表14：券商自营利率债托管规模与10Y国债收益率（万亿元） 10图表15：截至25Q3信用债债券投资持仓情况 10图表16：券商自营中票规模同比增速与利差（减国债，%） 11图表17：券商自营金融债规模增速与利差（减国债，%） 11图表18：券商自营各类型利率债净买入规模（亿元） 11图表19：券商自营各期限利率债二级净买入规模（亿元） 12图表20：券商自营各期限利率债二级净买入规模（亿元） 12图表21：超长利率债二级买入卖出规模（万亿元） 12图表22：全期限信用债二级买入卖出规模（万亿元） 12图表23：证券公司非权益类证券资本准备计算表（部分） 13图表24：券商自营在超长利率债交易量中占比走势 13券商自营金融投资的构成、规模变化及结构特点券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资这四个财务报表项目。交易性金融资产为以交易获利为核心目标的投资品种；债权投资为以持有至到期为目的的固定收益类资产；其他债权投资为兼具持有与出售双重目标的固收类资产，既可通过持有到期获取利息收益，亦可在合适时机通过出售实现资本利得，其公允价值变动计入其他综合收益；而其他权益工具投资则代表着公允价值变动不进利润表的权益类资产（通常为基于非交易目的或战略目的而持有的权益投资）。金融投资构成及规模变化截至25Q3，上市证券公司金融投资总规模为6.59万亿元。按报表科目来划分，交易性金融资产规模为463万亿元，占比70.3；其他债权投资规模133万亿元，占比2019%；其他权益工具投资规模0548.26%008124%。25Q2按资产类4176145%082%；基金及其他投资规模179万亿元，占比2642%。从报表科目来看，交易性金融资产规模增长较多；从投资品种来看，债券投资、基金及23Q4至25Q243家金融投资总规模从58万亿元增长至67816.87%（422万亿元至477万亿元图表1：上市券商金融投资结构（按报表科目，万亿元） 图表2：上市券商固收类投资结构（万亿元）A股上市券商 、华源证券研究所 A股上市券商 、华源证券研究所图表3：上市券商金融投资结构（按资产性质，万亿元） 图表4：上市券商交易性金融资产结构（万亿元）A股上市券商 、华源证券研究所 A股上市券商 、华源证券研究所券商所投资信用债普遍放入FVOCI账户，而非AC账户。尽管券商在投资信用债时主要采取配置思路，意图长期持有以获取票息，但真正放入债权投资（AC账户）的信用债规模却很小，原因或系：1）会计分类门槛：会计准则对放入AC账户的金融资产的分类要求同时满足合同现金流仅为对本金和利息的支付测试与持有以收取业务模式测试。信用债（尤其是含权债、私募债）的条款（如赎回、回售、利率跳升）可能使其现金流特征不完全符合仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付，从而无法通过SPPI测试；同时，券商有流动性管理需要（如需要质押回购融资），这使其难以向审计方证明其业务模式是完全持有至到期的，因此信用债放入AC账户难度较大。2）方便进行利润平滑，及减少对于出售的限制。筛选25Q2其他债权投资科目规模前十大上市券商，其他债权投资科目（OCI）中合计持有利率债及信用债分别为约037万亿元及03543家上市券商该科目总规模中占比约为6167%43家上市券商其他债权投资科目中利率债与信用债合计规模分别约为060万亿元和057万亿元，占该科目总规模比重分别为约44.3%与42.2%。图表5：上市券商AC账户利率债及信用债规模（亿元） 图表6：25Q2其他债权投资科目利率债及信用债规模合计（其他债权投资科目规模前十大上市券商，万亿元）A股上市券商 、华源证券研究所 A股上市券商 、华源证券研究所上市券商固收类资产投资呈现头部主导特征上市券商固收类资产投资呈现头部主导特征，自23Q4至25Q2仅有少数券商减持固收类资产。截至25Q2，持有固收类资产规模前五大券商依次为国泰海通（5060亿）、中信证券（4572亿元）、（2721亿元）、银河证券（2607亿元）及中金公司（2350亿元），合计占比41.56%，集中度较高。从自23Q4至25Q2变动值来看，共有33家上市券商固收类资产投资规模有所增加，10家有所减少，其中增长主要源于头部机构，而部分中小型券商则进行了减持，策略上有所分化。25Q2交易性金融债权投资23年末固收25Q2交易性金融债权投资23年末固收其他债权投 固收类资产 类资产投资 23Q4-25Q2变动值资产-债券资投资合计合计国泰海通3720.3888.491250.775,0602,5532,507中信证券4003.12569.164,5722,9951,5772045.89460.41214.862,7212,621100中国银河1647.626.91952.762,6072,087520中金公司1458.86891.392,3501,5587931709.41631.552,3412,466-125广发证券1335.090.94911.782,2482,0841641596.6727.99597.372,2221,986236966.16951.181,9171,84771国信证券1299.705.71497.271,8032,112-309东方证券596.6115.75944.301,5571,367190兴业证券357.3746.98572.91977836141光大证券353.5425.10593.51972576396国元证券192.0130.44539.48762594168方正证券381.02344.65726573152国联民生559.5746.05606293312中泰证券274.7611.33269.9555648670信达证券329.37217.61547329218东吴证券208.760.04328.55537703-166479.3018.6549845741东兴证券222.16238.164604564长江证券123.35327.89451617-166浙商证券272.48141.8741433678财通证券215.02104.8987.7840836939华安证券159.897.68224.8539232567国金证券308.4753.5236232240南京证券117.18236.1735328667298.080.2147.1434531432223.1884.27307361-53302.440.0030226439红塔证券86.20201.0928726027山西证券249.730.260.512502482189.7656.0624621927158.8186.3224522817天风证券124.2617.3660.49202209-6国海证券143.6248.31192237-45第一创业151.9317.4216915019财达证券156.650.00157202-45国盛证券64.9186.891526190150.570.450.51152202-50华林证券2.080.1096.579989169.9815.5286184-99太平洋40.472.060.2743412合计27346.41853.1213455.3841654.9234422.427232.49A股上市券商 、华源证券研究所券商自营交易性金融资产呈现出总量集中、结构分化的特征。从规模看，头部效应显著，截至25Q2中信证券以7405亿元的总额占据领先地位，与国泰海通、等机构共同构成行业第一梯队，行业资源明显向资本实力较雄厚的券商聚集。从结构看，债券资产为各家券商核心的配置方向，尤其在头部券商中占比突出，这反映出机构在投资中以稳健性为优先考量；与此同时，不同公司的策略存在差异，例如中金公司在股票资产上配置比重较高，而、国泰海通在其他类资产上规模占比较高，这可能意味着其在衍生品等创新投资领域的布局更为深入。整体而言，以债券为压舱石、辅以差异化的权益或多元配置，是当前券商自营投资的主流策略图谱。交易性证券公司交易性金融资产- 交易性金融资产- 交易性金融资产- 金融资合计交易性证券公司交易性金融资产- 交易性金融资产- 交易性金融资产- 金融资合计债券股票基金产-其他中信证券400319016528497405国泰海通3720769790948622720465968001493591中金公司145910473982904广发证券133543867144228871709307445175263615973473722842600中国银河16482063213612536国信证券130010040226420659662232755932058A股上市券商 、华源证券研究所券商自营持仓转向利率与信用并重模式下降券商自营债券持有规模较为平稳，但其占全市场债券托管的比例稍有下降。2024年12025年945万亿元，占全市场比重为2.30%。尽管2024年以来券商自营持债规模变化较小，但是其在整体市场21年3月末的244%降至25年9月末的230%图表9：基于证券公司托管数据的债券投资规模（万亿元）中债登、上清所、上交所、深交所、华源证券研究所券商自营持仓中利率债占比有所上升25Q34.525Q345（合计金额少于上市券商 所披露的债券投资规模较6月（4.7万亿元减少394%。按债券托管口径来看截至25Q3券商自营利率债投资占比5063%信用债占比3931%，同业存单占比451%可转债/可交债占比147%其他债券占比408%其中其他债券包括熊猫债及结构化融资工具等截至25Q3利率债中国债规模占比4708%地方政府债占比42.35。券商自营持仓中利率债占比有所上升。券商自营利率债持仓规模自21Q1的10万亿元增长至25Q3的233289增长至5063%21Q125Q3规模亦有小幅增长，自21Q1的1.50万亿元小幅增长至25Q3的1.78万亿元，但规模占比由51.18%降至39.31%。图表10：券商自营各类型债券托管规模（万亿元） 图表11：券商自营各类型债券托管规模占比注：以上类型中不包含可转债/可交债及其他

注：以上类型中不包含可转债/可交债及其他券商利率债持仓以国债为主，地方政府债次之。25Q34708%%1056%21Q1至25Q3资规模由0.42万亿元增长至108万亿元，规模占比由4295%增长至4708%；地方政府债投资规模由036万亿元增长至0.97万亿元，规模占比由3718%增长至4235；政策性银行债由019万亿元增长至024万亿元，规模占比由1987%降至1056。图表12：券商自营各类型利率债托管规模（万亿元） 图表13：券商自营各类型利率债托管规模占比中债登上清所上交所深交所华源证券研究所 中债登上清所上交所深交所华源证券研究所券商自营利率债投资以交易盘为主，信用债投资以配置盘为主券商在利率债投资中主要采取交易盘思路，其持仓行为呈现出鲜明的趋势跟踪特征。券商自营利率债投资以交易盘为主，其决策更侧重于捕捉利率波动带来的资本利得机会。其操作往往呈现顺周期性，即在收益率下行（债券价格上涨）的周期中，倾向于增持利率债作为交易底仓。这一行为模式主要基于以下机制：当国债收益率开启下行趋势时，市场通常伴随对经济基本面的担忧或对货币政策宽松的预期。交易盘会迅速解读这一信号，并预期趋势有望延续。增持利率债，尤其是流动性好的关键期限品种，可博取价差收益。图表14：券商自营利率债托管规模与10Y国债收益率（万亿元）中债登、上清所、 、华源证券研究所券商在信用债投资中主要采取配置盘思路，其行为与信用利差变化往往存在一定的同向变动关系。当信用利差处于高位时，市场提供的信用风险溢价补偿充足，券商倾向于增加配置以获取溢价收益；而当利差收窄至较低水平时，风险收益比下降，配置吸引力减弱，券商1913%和592%21Q1的2846%增至25Q3的3390%；金融债券规模占比自1Q1的506升至25Q3的2089%。图表15：截至25Q3信用债债券投资持仓情况中债登、上清所、上交所、深交所、华源证券研究所图表16：券商自营中票规模同比增速与利（减国债，）图表17：券商自营金融债规模增速与利差（减国债，）、华源证券研究所 、华源证券研究所注：上图利差数据为商业银行普通债利差数据券商自营二级交易特征对于新债/图表18：券商自营各类型利率债净买入规模（亿元）iDeal、华源证券研究所231259规模。然而，1年以内的短期品种（7684.3亿）、13年品种（48384亿）和2030年超长期品种（318368亿）是净卖出的主要集中区。510年阶段的中长期品种净卖出规模相对有限，为仓位结构调整中相对稳定的部分。图表19：券商自营各期限利率债二级净买入规模（亿元）图表20：券商自营各期限利率债二级净买入规模（亿元）iDeal、华源证券研究所注：数据区间为23/01-25/09

iDeal、华源证券研究所券商自营资金在超长期利率债（剩余期限20年以上，下同）上的季度交易规模呈现出明显的趋势性扩张。自23Q1至25Q3，超长期利率债买入与卖出规模同步显著增长，尤其自2025年以来增速加快，25Q3单季买卖规模均突破6万亿元，约为23年同期的3倍以上。这种买入与卖出规模长期高度匹配、同步放大的特征，或体现了券商自营资金通过频繁交易博取波段价差收益的交易性需求。除波段交易需求外，此现象或还可归因于以下原因：一是近年来超长期利率债发行量增加（如特别国债、地方政府超长期债券），为市场提供了充足的交易标的；同时该类债券被纳入央行公开市场操作抵押品范围，流动性改善吸引了更多交易盘。二是在经济周期与政策利率处于低位震荡阶段，超长债利率波动性和趋势性更为明显，成为博弈资本利得的核心工具。信用债（含中票、短融、企业债等季度交易规模呈现趋势性收缩。自23Q1至25Q3，信用债买入与卖出规模从约27万亿元水平震荡收缩至2万亿元左右，与同期超长期利率债交易规模的快速扩张形成鲜明对比。这一分化格局或缘于：一是风险偏好收敛，在部分行业信用风险持续暴露的背景下，券商对信用风险的定价更为审慎；二是资本约束强化，信用债较高的风险资本占用成本迫使券商在追求资本效率的导向下，将有限资本更多配置至资本消耗更低的利率债品种；三是流动性