悍高集团降本与品牌力打造“高端性价比”护航高增长

投资案件投资评级与估值我们预计公司2025-2027年分别实现营收35.95、45.25、56.53亿元，归母净利润7.06、9.42、12.37亿元，对应PE33、24、19倍，以当前股价，公司2026年估值低于可比公司平均值。首次覆盖，我们给予公司增持评级。关键假设点OEM平稳增长，户外家具保持平稳增长。有别于大众的认识悍高集团凭借亮眼业绩，在上市之初便吸引了资本市场广泛关注，但市场对悍高集团的增长仍有疑虑。本文以拆解为起点，从多个角度解释悍高集团增长的来源，展望增长的持续性。公司增长可从三个角度理解。产品角度，降本与爆品策略是核心。公司主要依靠基础五金自有产能增加实现降本，由降本带动扩张，同时依靠原创设计带动收纳五金和户外家具的快速增长；公司标准件占比高，公司主打的悍牛、悍玛、悍龙等产品广受市场认可，快速实现销售扩张，标准件占比高也利于公司进一步降本。渠道角度，单商销售额快速增长是核心驱动。公司主要由线下经销快速扩张，近年公司完成了经销商数量驱动到经销商质量增强的转变，同时线上销售、云商模式等也实现了较好的增长。市场角度，高端性价比战略同时抢占外资与白牌的市场份额。公司立足高端性价比，比外资性价比突出，比白牌设计和质量更强，同时抢占两块市场份额。另外，公司拥有高端的品牌形象，多年以来持续多次获得红点奖、iF奖等具备全球影响力的设计奖项，这也增强了公司在五金领域的独特竞争力。我们认为公司的增长具备持续性。产品角度，自产比例仍有提升空间，规模提升有望带来采购优势。渠道角度，经销商数量和质量均显著领先可比公司，未来有望保持高质量的同时进一步扩展经销商数量，实现扩张乘数效应。市场角度，品牌力仍在持续增强，持续的营销投入以及奖项积累，奠定高端品牌形象；基础五金及收纳五金市场空间大，增长空间广阔。公司不同产品板块间也有良性循环，基础五金价值量较低，消费者品牌感知相对弱，公司主打性价比，依靠降本带动爆款快速放量，为收纳五金提供营销与渠道支撑。收纳五金高举高打，树立品牌认知，反哺基础五金动销，形成正向协同。股价表现的催化剂新增产能顺利投产，成本持续下降，公司业绩持续释放。核心假设风险降本幅度低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、产品质量风险。目录悍高团：五金新，逆高速增长 620年五金产品积，加速多元化创新转型 6逆周期高速增长利润率持续上升 10拆解悍高高速增的三源 12产品：基础五金献主要增长，降本与爆品是核心动力 12渠道：线下经销速增长，单商收入大幅扩张 16市场：立足高端价比，上抢外资，下抢白牌 18展望增长持续，间依大 22成本打造核心竞力，产能扩张带来降本增量 22渠道扩张增量仍广阔 23原创设计帮助公品牌突围 24盈利测和值 26盈利预测 26可比公司估值 28风险示 29图表目录图1：悍高集团深耕五金行业20余年，迈入多元化创新阶段 6图2：公司股权结构较为集中，治理稳定（截至2025年三季报） 7图3：收纳五金产品覆盖广泛，满足客户多元化需求 8图4：厨卫五金智能化发展，创新力度较强 8图5：基础五金应用场景广阔，产品竞争力不断增强 9图6：公司营业收入稳定增长（亿元） 10图7：公司归母净利润保持较高增速（亿元） 10图8：基础五金业务对公司总营收贡献不断上升 10图9：基础五金超越收纳五金占据毛利率高位 10图10：盈利能力呈持续上升趋势（%） 11图公司注重科研能力建设，研发费用总额不断上升（百万元） 11图12：基础五金是营收增长的核心（万元） 12图13：基础五金销量快速提升，CAGR64.0%（万件） 12图14：基础五金均价下降（元/件） 13图15：2021年后基础五金毛利率连续快速上升 13图16：基础五金单位成本快速下降（元/件） 13图17：基础五金的单位毛利上升后保持平稳（元/件） 13图18：基础五金自产比例快速上升（%） 14图19：基础五金自有产能快速上升（万件） 14图20：基础五金增长有一定普遍性（亿元） 18图21：收纳五金增长具备一定普遍性（亿元） 18图22：公司高端的品牌与产品形象深入人心 20图23：多次斩获德国大奖，展现公司产品硬实力 20图24：公司近年销售费用不断增加，赋能总营收提升(百万元) 21图25：公司的自产率仍有提升空间（2024年） 22图26：OEM采购占比下降，但绝对值上升（亿元） 22图27：独角兽项目有望帮助公司进一步实现扩产降本（效果图） 23图28：公司的三大产品板块具备良性循环效应 24表1：主要产品种类齐全，涵盖多种应用场景 7表2：悍高集团三大生产基地，未来将进一步贡献增量 14表3：公司通过多种措施实现降本，提升生产效率 14表4：单个生产人员对应自产的基础五金产量显著提升 15表5：线下经销是公司渠道端高速增长的核心原因 16表6：2022年后，公司由经销商数量增长驱动，转变为单商销售额增长驱动 17表7：云商模式弥补线下经销的区域，为经销商减负 17表8：国产头部品牌处于品牌定位的居中位置，凭借高端性价比实现份额提升18表9：主要基础五金、收纳五金品牌企业情况 19表10：通过线上门店粉丝数，可以看出五金品牌具备认可度（万人） 19表11：公司主要原材料采购量快速增长，采购均价下降 22表12：公司单经销商收入远高于同行业 23表13：仅2025年，公司已累积获得2项红点奖，5项iF奖 24表14：公司分产品营收与毛利率预测 27表15：可比公司PE估值 28悍高集团：家居五金新贵，逆周期高速增长2020042025年中报，公司及子公司拥有各项专利数量1193项，其中发明专利18项，实用新型252项。图1：悍集深五行业20年迈多创新段 获得：

次次

年悍高际总正式奠基建

年悍高角大一厂顺利投产；产品线逐由局五金发展为全屋五金，入多元化创新型企业

年深交所主板上市发利项实用新型利项年

进中市

年成立厨具公司，产品至 、龙等五金；

年悍高际总全面成使用 ；得第三个生产基地年创高与出

为悍高自主品牌正式

年平方；产品全球销售至个家和地

年悍高在顺德高新建成全新生产近万平方

际总顺利 ；悍高角大制造基地奠基，力打造万的数化级工厂。官网，公司公告公司股权结构高度集中，治理体系稳固。截至2025年三季报，广东悍高管理集团有限公司直接持有64.63%100%64.63%个人直接持有公司8.08%的股份。广东悍高管理集团有限公司、佛山市锦益管理咨询合伙企业、广东悍高企业管理有限公司和佛山市锦悦管理咨询合伙企业为公司一致行动人，共计持有公司80.79%的股份。值得一提的是，德华兔宝宝投资管理有限公司（兔宝宝002043.SZ的全资子公司）持有公司股份1.85%。 实制人实制人欧锦峰欧锦丽一行动人集团有限公司佛山市锦悦管理咨询合伙企业 悍高集团股份有限公司 理集团有限公司佛山市锦益管理咨询合伙企业德华兔宝宝投资管理有限公司广东悍高精密科技有限公司广东悍高销售有限公司广东悍高家居科技有限公司佛山市悍高云商科技有限公司佛山市顺德高展科技有限公司佛山市悍斯宝玛电子商务有限公司新加坡悍高际有限公司越南悍高五金有限公司万得，公司公告公司主要产品包括：收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具。公司核心产品聚焦家居五金与户外家具两大领域，家居五金涵盖基础五金、收纳五金、厨卫五金等细分品类，户外家具包含可移动、固定及可携带式等类型，覆盖橱柜、衣柜、户外庭院等多生活场景。公司全资子公司布局完善，广东悍高家居科技聚焦五金产品生产销售，悍高云商科技通过自建平台助力市场下沉，同时，公司在越南、新加坡设立子公司，布局海外市场，形成生产制造+销售渠道+境内外布局的一体化格局，为客户提供一站式全屋高端五金解决方案。主营业务产品分类主要内容功能主营业务产品分类主要内容功能/特点家居五金收纳五金（30.00%）架等具备收纳功能的五金制品角空间和高层空间基础五金（42.84%）等起到支撑、连接、固定等功能厨卫五金（12.65%）包括、厨龙、下器、沥篮、浴室架、角阀等户外家具（9.18%）可移动式户外家具防潮、防蛀、防雨等性能餐桌、餐椅、沙发、太阳伞等固定式户外家具桌椅、秋千等木材、钢木或全金属是主要的材料，牢固性和稳定性可携带式户外家具到携带轻巧，节省空间的目的主要为采用轻质材料制成的椅桌类家具万得，公司中报注：表内数据为2024年该业务占公司总营收比重收纳五金为公司核心优势产品，市场地位领先且增长稳健。公司收纳五金涵盖拉篮、抽屉等多品类，可满足厨、客厅等多场景收纳需求，兼具空间利用率与实用性。凭借原创设计、优质材质及严苛品控，产品获市场高度认可，2022年内销售额位列同类企业第一。通过线下经销+线上电商+云商+线下直销+出全渠道布局。受益于消费升级与存量翻新需求释放，叠加智能化、系统化产品升级，业务发展潜力十足。图3：收纳五金产品覆盖广泛，满足客户多元化需求官网厨卫五金为公司重要增长型产品契合消费升级趋势产品涵盖龙、 浴室柜花洒等核心品类以不锈钢铝等为主要原材料适配厨烹制清洗浴室淋浴等多场景需求兼具实用性与耐用性依托原创设计与严苛品控产品品质获市场认可通过全渠道布局拓展境内外市场，叠加智能化升级与存量翻新需求释放，业务发展空间广阔。图4：厨卫五金智能化发展，创新力度较强官网图5：基五应场广阔产竞力断强 官网公司经营呈高速增长态势。2019-2024年，公司营收从8.02亿元攀升至28.57亿元，CAGR达29%；同期归母净利从0.52亿元增长至5.31亿元，CAGR高达59%，增长动能强劲。2025年前三季度，营收达24.97亿元，同比增长24.26%；归母净利4.83亿元，同比增长38.07%，续了高增长节奏。图6：公营收稳增长亿） 图7：公归净润持较增速（元） 6 250543210万得 万得公司各主营业务营收与盈利双优，结构协同性增强。2019-2024年，公司基础五金长期为营收主力，增长最快，在2024年实现营收7.83亿元。2025年上半年，基础五金、6.52亿元/4.16亿元/1.86亿元/1.2420.06%升至40.13%，户外家具从30.05%升至35.62%，收纳五金始终维持37%以上的高毛利布局更趋健康。图8：基五业对司总收献断升 图9：基五超收五金据利高位 万得 万得公司盈利能力呈持续上升趋势。2019-2025Q1-Q3期间，公司毛利率从32%稳步提升至%净利率从%增长至.%两项指标均保持长期向上的走势期间虽20年毛利率有回至 但后续快速修复并持续攀升净利率则从2021年起进入加速增长通道整体来看公司盈利平不断优化成本控制与产品溢价能力持续增强盈利能力的提升趋势明确且稳健。图10：盈利能力呈持续上升趋势（%）万得2019-20240.29亿元增长至1.11亿元，呈逐年上升趋势；2025年前三季度研发费用已达0.89亿元，接近2023年全年平同期研发费用占营收比例虽有波动但整体维持在 3.5%以上的稳定间，体现出 规模扩张+比例可控的投入节奏。这一趋势既保障了技术研发的资源支撑，也兼顾了经营效率，为产品创新与竞争力提升提供了持续动力。图司重研建设研费总不上升百元） 万得拆解：悍高集团高速增长的三重来源地产负贝塔背景下，悍高集团的高增长极为稀缺。2019年以来公司实现持续增长，2019-2024CAGR29%CAGR59%。在近年地产下行背景产品角度渠道角度市场角度础五金、收纳五金、厨卫五金、户外家具四类核心产品，2019年-2024年的营收复合增速64.0%16.2%29.1%图12：础金营长的心万） 图基五销快提万）140,000120,000100,080,060,00040,00020,0000 基础五金 收纳五金 厨卫五金 户外家具

0

2020 2021 2022 2023 2024收纳五金 厨卫五金户外家具 基础五金（右

3000025000150001000050000公告 公告降本是基础五金增长的核心动力。进一步拆分，基础五金是量增价减，毛利率持续提20202540.4202425555.8万件，增长9倍，420205.8元/20244.8元/下降1元/件。在量增价减的背景下，而基础五金的毛利率从2020年13.4%快速增加到2025年中报的40.1%，毛利率合计提升22.0pct。对应单位毛利从20200.8元/个增加20241.7元/20205.0元/20243.1元/图14：础金价（元/件） 图15：2021年基金毛率续速升 0

50%40%30%20%10%0%基础五金 收纳五金厨卫五金 户外家具公告 公告图16：础金位快速降元/） 图础金单利上后持（元/）

65432102020 2021 2022 2023 2024收纳五金 厨卫五金户外家具 基础五金（右）

0

2020 2021 2022 2023 2024收纳五金 厨卫五金户外家具 基础五金（右

2.01.51.00.50.0公告 公告OEM模式生产基础五金。2022年以来，公司11月公司独角兽基地正式奠基，投资规模10亿元，建面积25万平，将专8支。伴随公司完成IPO帮助公司降本。图18：础金产快速升（%） 图19：础金有快速升万） 120100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024收纳五金 基础五金厨卫五金 户外家具公告 公告基地称产品品类/定位基地称产品品类/定位占地面积投资投产/进度时间预计产值/产量际聚焦居金心品核为级厂 15万 2021平较投；2024年面达产产达15亿元成

铰链等基础五金全链条，料冲压—热处理—外协电镀—回厂组装—测试；专注柜类照明与精密20万 5亿元五金件的智能化生产；黑灯工厂

2024年10月铰链级工厂正式投产；一期4栋厂自2021年底陆续投用，至2024年产值10亿元；完2025731202512独角兽基础五金及精密核心件，一体化级工厂，主要生产铰链、导轨等官网

2510亿元 预计2027投产 届时司产60亿公司通过全面生产规划以及高性能自动化设备大具体措施表3：公司通过多种措施实现降本，提升生产效率具体措施全面的生产规划方案，高性能的自动化设备成熟的生产工艺专业的生产管理人员高效的信息化系统招股书

对自动化组装设备、自动化检测设备以及自动化包装设备的功能进行研发，并对相关生产设备运作的厂建设进行全方位规划。业内率先实现铰链产品从料冲压、组装、检测、包装的全链条自动化生产，显著降低了人工成本。公司准件占比超过70%。通过自动化设备实现连续模加工和自动冲孔攻牙，以保证公司在生产不同品类的产品时无需频繁切换产线。2024年度公司实行了69个效率提升方案和66个品质善方案。公司从富士康、海蒂诗、美的等知生产企业引进了具有丰富生产管理经验的员工，进而提升公司在 IPD研发、模具发、工艺成型设计、规模化生产管理等方面的能力。将ERP、MES、WMS、QMS、OA等信息系统打通，实现研发设计、生产制造、营销及服务的全流程管控，充分进行设备、物料、人力等的调拨与追踪，合理规划产能的利用。生产人员对应产量（件/人2022生产人员对应产量（件/人2022年2023年2024年基础五金33,14563,004110,766收纳五金1,9211,5561,625厨卫五金192219337户外家具1327190公告爆品策略是高增长的另一重要原因。近年公司基础五金主打爆品策：悍牛N系列、悍玛M系列、悍龙L系列、悍高G系列。借助不断降本提高性价比，公司的主打产品实现快速增长。爆品策降低了消费者认知门槛，降低了公司生产 SKU数量，提高了公司产能运转效率，进一步帮助降本，实现良性循环。速。境内线下经销是公司的主要销售渠道，202457%。收入：亿元2019202020212022收入：亿元2019202020212022202320242024年占比 2019-线下经销4.03.66.28.012.716.1（%）57%2024CAGR32%线下直销0.90.91.51.62.12.38%21%电商模式0.91.11.81.82.53.111%28%云商模式0.00.51.31.61.82.911%191%出经销0.80.91.41.41.31.87%19%出直销0.90.71.51.10.91.34%6%出贸易0.50.60.80.50.50.42%-2%公告2019-2021年增长主要来自经销商数量增长。2019年初-2021年底，公司经销商数量从167个增加到296个，净增加131个，增长较快；单商销售额则从2019年226万增加2381258%。2022-202420212021-202429635932%238万增加至0%，6.216.1亿元，增幅158%。截至2025年中报，公司经销商数量增加至381个。2019202020212022202320242019202020212022202320242019-20212021-2024期初经销商数量（个）167183227296327341当年新增经销商数量（个）517393806689当年退出经销商数量（个）352924495271期末经销商数量（个）18322729632734135962%21%单个经销商平均销售额（万元）2261752382563814605%93%经销商销售收入（万元）39,55035,78062,29179,608127,220160,91358%158%公告经销商管理逐步严格，成熟经销商快速扩张。2019-2021年稳固积累了经销商严格经销商考核，驱动经销商高周转。公司近年加强经销商考核，强化经销商KPI考核和返利排；在考核连续不达标的经销商覆盖域引入竞合，增加经销商密度，促进经销广告、代言人投入等也增加了单商获取流量的能力。云商模式的销售域主要针对经销渠道尚未覆盖或低市场渗透率域，客户群体以五金建下单，很大程度减轻了经销商在中小客户上的运营压力。202020212022202320202021202220232024云商模式收入（亿元）0.51.31.61.82.9云商模式单价（万元）0.541.181.41.95.0云商模式客户数（个）10184109851102396865942云商模式回购率69.2%75.38%75.50%70.43%67.60%公告板材决定甲醛，铰链决定寿命，同时描述了基础五金的重要性以及其应用场景。板材与铰链应用场景有同步性，人造板构成柜体、层板、背板、门板等家具主体结构，消费者最关心其甲醛问题；而五金件如铰链、合页、骑马抽等承担合功能，承受板材的所有重量以及金属疲劳带来的磨损，消费者最关心其质量。动；在弹性方面，人造板更受供需与价格周期影响、基础五金更受渠道结构与产替代影响。外资与白牌此前占据较大市场份额。五金件本身属于重要性极强但价值量占比相对较低，且容易被忽视的品类。五金产品的重要性使得消费者天然愿意购买外资大牌产品；而其相对价值量占比低、容易被忽视，所以白牌也能占据一定市占率。表8：国产头部品牌处于品牌定位的居中位置，凭借高端性价比实现份额提升主导高端市场，以优异的产品性能、品牌溢价和设计著称，主要与高端定制家居品牌合作研究整理

主导价格敏感型市场和分低线市场，竞争核心是价格，但普遍缺乏品牌、设计和可持续性收入，我们发现多家产五金企业收入也能实现一定增长。表国产品牌头部企业在五金领域对外资、白牌的抢占或许并非个例。图20：础金长定普性亿） 图21：纳金长一定遍（元） 14 12 9810 8 56 4 22210 202 2023 2024悍高集团 徽股份滑轨+铰链 图特股份

021 2022 2023 悍高集团 图特股份（右）

0.50.40.30.20.10等万得 万得公司称属地成立进入中国主要产品公司称属地成立进入中国主要产品品牌东泰广东佛山顺德2004年抽屉、上翻支撑件、趟门系统等产品“DTC”图特广东佛山顺德2009年品“TUTTI图特”徽广东佛山顺德1994年2015上市“SH-ABC”诺广东佛山南海2005年橱柜收纳五金、、厨龙、衣柜收纳件等产品“NUOMI”欧琳 浙江宁波 1995年 花洒拉篮厨卫龙洗碗机油烟机等产品OULIN汇泰龙广东佛山南海1996年精品五金和智能门锁HUTLON威万、迪思、威万威万广东广州2005年 厨五金、衣柜五金、卫浴五金、吧台五金 “屋仔“丽新珑“WELLMAX”JuliusBlumGmbH（百隆）奥地利1952年2002年橱柜、家具生产商和小规模手工作坊“Blum”HettichHoldingGmbH&Co.oHG德1888年 1999年 铰链滑轨移门和折叠门配件办公家具五金“Hettich”等（海蒂诗）KesseböhmerGmbH德 1954年 2007年 家居收纳五金 “Kessebohmer”（凯斯宝玛）格拉斯 奥地利 1929年 2020年 抽屉滑轨系统、铰链和升降系统等产品 Grass"招股书消费者对五金品牌的认知度正逐步提高。产五金企业的的增长主要依靠品牌认可度提升以及性价比的增强。与大众的传统印象有所差异，收纳五金、基础五金并不是纯B表10：通过线上门店粉丝数，可以看出五金品牌具备认可度（万人）公司/品牌主要产品京粉丝数淘宝/天猫粉丝数悍高集团基础五金及收纳五金77.769东泰DTC基础五金12.72诺收纳五金13.311欧琳厨卫五金153.351汇泰龙精品五金1.521百隆基础五金3.810.7海蒂诗基础五金2.113凯斯宝玛收纳五金7.51.1三棵树涂料171.597蒙娜丽莎瓷砖9.412京东，天猫注：仅统计同一品牌统一平台该品类粉丝数最大的单店，时间截至--悍高集团品牌与产品形象定位清晰，契合中高端家居市场需求。品牌方面，以家居五金解决方案商为核心标签，依托客户合作背书与全品类布局，塑造出专业、可靠的行业形象，在C端市场也通过电商渠道强化品质家居配件认知。产品方面，基础五金主打耐用高效、收纳五金突出空间优化、厨卫五金强化场景适配，各品类形象与功能卖点深度绑定，既契合客户的供应链品质需求，也匹配消费者对家居体验升级的诉求，品牌与产品形象协同性强，市场辨识度持续提升。图22：公司高端的品牌与产品形象深入人心万得iF13iF17两大奖项作为全球工业设计领域的权威认证，印证了其产品在美学、功能性与创新性上的行业标杆地图23：多次斩获德国大奖，展现公司产品硬实力公告签约甄子丹为悍高硬品质代言人，实现强强联手。公司通过签约甄子丹强化品牌形象，精准锚定专业、可靠、高品质的认知标签。甄子丹的硬汉形象与基础五金耐用与稳固的产品特质高度契合，既借助其民知度提升品牌在市场的曝光度，也通过形象关联强化客户对产品品质的信任。此次签约将品牌与强实力、高品质的文化绑定，进一步分于行业中低端品牌，助力悍高在中高端家居五金赛道的形象升级，同时为全品类产品的市场拓展提供了更具辨识度的品牌背书。营销宣传投入精准化，赋能品牌价值提升。公司销售费用呈稳步增长态势，一方面，2019-2024年间公司的销售费用由的0.95亿元增长至2.15亿元，销售费用绝对金额保持较快增长。另一方面，公司加码线上电商平台运营与线下经销商展会推广，构建B端、C端协同发力的营销矩阵。费用投放聚焦品牌溢价+渠道渗透双重目标，既助力C图24：公司近年销售费用不断增加，赋能总营收提升(百万元)万得展望：增长仍可持续，空间依然较大1线，有望进一步加快制造环节的自动化、促使人工及制造费用下降；随公司自产规模提升，铁、铝、不锈钢等基础原料的采购有望贡献规模效应。公司自产率仍有提升空间。202471%、83%、42%、89%，仍然有一定向上空间。2022-2024年，公司外OEM2024年仍有5投产后，进一步提高自产比例降低成本。图25：司自率提升间（2024） 图26：OEM购比降，绝值升亿）

收纳五金 基础五金 厨卫五金 户外家具

1098765432102022年度 2023年度 2024年原材料 OEM 委外加工 成品采购万得 万得增长带来规模效应。随公司营收规模快速扩张，公司的采购规模也同步上涨。近年年下降，我们预计未来公司产能释放有望进一步带来相对的采购优势。采购量2022年度2023采购量2022年度2023年度2024年度采购单价2022年度2023年度2024年度铁型材（吨）17724.440049.562516.3铁型材元/kg4.734.363.99铝型材（吨）2644.63208.94003.6铝型材元/kg23.5122.2521.90不锈钢（吨）3098.73598.34213.1不锈钢元/kg14.2112.5511.18滑轨（万件）509.6704.0743.1滑轨元/件10.409.328.90柚木（万套）14.910.417.5柚木元/套107.99130.64152.98招股书独角兽项目有望进一步实现扩产降本。根据公司官网，2025年11月公司独角兽基正式奠基，投资规模10亿元，建面积 25万平，将专注于基础五金及精密核心件的制造项目满产后悍高五金铰链导轨年产量将突破8亿支伴随公司完成IPO上市扩产、降本能力进一步增强，独角兽基地等项目有望进一步帮助公司降本。图27：角项有助公进步现产本（果） 官方公众2024160109178359460万表12：公司单经销商收入远高于同行业万元，个2025H12024年度2023年度2022年度2021年图特股份单经销商收入109114121徽股份 单经销商收入109178悍高集团单经销商收入345460381256图特股份经销商数量1031059693徽股份 经销商数量160160悍高集团经销商数量381359341327296招股书，图特股份、徽股份公告公司近年主动收缩了经销商增长速度，严控经销商质量。我们认为公司未来仍然有望实现经销收入的稳定增长。品牌认知度有望进一步提高公司上市后知度进一步提升消费者对于高端性价比的认可逐年增强。截至2025年12月28日，公司共荣获德红点奖 13项、德iF设计奖17功能性上的突出表现，也标志在全球范围内公司产品具备强竞争力；公司与甄子丹展多年的代言合作，进一步加强了公司的品牌认可和产品知度。上市的公众效应叠加奖项荣誉积累，以及强有力代言人的长期合作，我们认为公司的品牌认知度有望进一步提高。时间奖项产品2025年红点奖悍高美斯系列衣柜五金2025年红点奖悍高际总2025年iF奖时间奖项产品2025年红点奖悍高美斯系列衣柜五金2025年红点奖悍高际总2025年iF奖布雷德户外淋浴器2025年iF奖TEKNOR帆影系列遮阳伞2025年iF奖悍高里奥系列户外沙发2025年iF奖悍高美斯系列衣柜五金2025年iF奖悍高际总官网不同产品间具备品牌振效应。图28：司三产块具良循效应 官网盈利预测和估值盈利预测2025-202735.95、.2.532%5.9%4.9%3%%、7.19.412.432.8%33.5%31.3%。降背景下实现高速增长，伴随产能增长，成本优势有望维持，我们预计成长进一步维持。2025-202716.8、22.6、29.837.0%、34.9%、31.9%，毛利率分别为39.0%、39.5%、40.0%。收纳五金与厨卫五金是公司产品中消费属性和2025-2027年收纳五金分别实现营收9.8311.5913.6541.0%43.9%4.575.60、6.86亿元，毛利率30.9%、31.4%、32.1%。近年公司连续多次获得际设2025-20272.95、3.23、3.5241.0%、40.6%、40.1%。百万元2024A2025E2026E百万元2024A2025E2026E2027E营业总收入2,8573,5954,5255,653YOY28.6%25.8%25.9%24.9%营业总成本1,8332,2362,7693,406毛利率35.8%37.8%38.8%39.7%基础五金收入1,2241,6762,2612,981YOY56.2%37.0%34.9%31.9%成本7911,0221,3681,789毛利4336548931,192毛利率35.4%39.0%39.5%40.0%收纳五金收入8579831,1591,365YOY8.1%14.7%17.9%17.8%成本517580650735毛利340403509630毛利率39.7%41.0%43.9%46.2%厨卫五金收入361457560686YOY15.9%26.6%22.4%22.4%成本251316384466毛利110141176220毛利率30.5%30.9%31.4%32.1%户外家具收入262295323352YOY39.7%12.4%9.5%9.3%成本158174192211毛利104121131141毛利率39.7%41.0%40.6%40.1%其他主营业务收入97106114116YOY-12.2%9.3%7.8%1.6%成本73849090毛利24222426毛利率24.7%20.8%21.1%22.4%公告可比公司估值公司2026年估值低于可比公司均值。我们选择同样具备高速增长的涂料企业三棵树，经营质地优秀的消费建材企业伟新材，以及厨卫五金及出海优异的松霖科技作为可比公司。可比公司2025-2027年PE的平均值为34.0、27.2、22.4倍；公司2025-2027年估PE估值为32.7、24.5、18.6倍，以当前股价，公司2026年估值低于可比公司均值。首次覆盖，我们给予公司增持评级。证券代码证券简称股价（元/股）PE-2023A证券代码证券简称股价（元/股）PE-2023APE-2024APE-2025EPE-2026EPE-2027E603737.SH三棵树46.80199.0104.037.4129.5224.03002372.SZ新材10.5011.717.519.0816.8815.06603992.SH松霖科技40.3349.539.145.5735.2928.12行业平均32.5486.7253.5634.0227.2322.40001221.SZ悍高集团57.4969.143.332.6624.4618.61万得注：可比公司估值来自万得一致预期，股价截至12月30日。风险提示动成本下降低于预期，或是大宗商品涨价使公司成本上行，公司利润或受损。成突围，若后续竞争加剧，公司毛利率或受损。产品质量风险。OEMOEM占比逐OEM题，或伤害公司品牌力，从而使公司销售受阻。合并损益表

财务摘要百万元202320242025E2026E2027E营业总收入2,2222,8573,5954,5255,653营业收入2,2222,8573,5954,5255,653营业总成本1,8492,2722,8183,4764,276营业成本1,4571,8332,2362,7693,406税金及附加1424293645销售费用207215262317384管理费用77101147167213研发费用94111126158198财务费用0-12172929其他收益1417171717投资收益-10000净敞套期收益00000公允价值变动收益-10000信用减值损失-3-7000资产减值损失01000资产处置收益00000营业利润3835957941,0661,393营业外收支01000利润总额3835967941,0661,393所得税50648912