宏观深度报告：探秘商品超级周期与展望

债务负向积累逐渐驱动地缘政治冲突 7债务负向积累引发各国财政货币化 7央行放水催生资产价格泡沫 8资产价格泡沫引发贫富差距扩大 9贫富差距大导致民粹和强人政治广泛出现 西方强人政治通过对外矛盾转移诱发军备竞赛与局部战争 12各国央行不信任储备投资国的债券等资产转向增持黄金等贵金属 14美元美债无限制发行引发“去美元化”形成黄金及数字货币的投资机会 14地缘政治冲突使得央行放弃持有原储备资产 15各国央行未来会继续增持黄金驱动黄金价格上涨 16黄金未来或面临四大利空 17金融危机的流动性冲击：黄金避险光环的暂时失灵 17“特朗普能源体系重构”支持美元与美债信用：釜底抽薪式的货币竞争 18机器人广泛应用于生产生活：生产力革命下的结构性通缩与价值重估 19可控核聚变实现“人造黄金”：终极物理革命对黄金本位的彻底解构 19流动性驱动促使本轮金银比修复 19全球央行对白银的外汇储备定位影响其价格长期走势 21铂金与钯金：黄金的影子投资标的及流动性驱动的价差 22基本金属和稀有金属的国家安全主线仍被低估 23美联储宽松和科技发展引发的需求被广泛研究已经体现在商品价格中 23各国强化军备不仅是生产武器装备还要囤积战略资源加剧供需缺口 24西方两次世界大战前所有大类资产中上涨最多的是铜有重要启示意义 26西方战时管制商品价格，投机功能受限 28未来投资主线应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择 28钨，军工需求大，供给少 28锂和钴，无人化装备的驱动力变化，由油变成电 29在国家安全主线下，钼和锡价格弹性较大 30在国家安全主线下，铜需求广阔，铝亦有扩张机会 31稀土在中美关税摩擦中起到重要作用，未来或仍将是大国博弈重要筹码 32风险提示 33图1：近二十年美国、欧元区、日本CPI同比 7图2：1960年至今美国财政净利息支出 8图3：近二十年西方发达经济体30年国债收益率 8图4：近十年标普500市值和MaG7市值（万亿美元） 9图5：彭博BloombergMaG7指数和MaG7/标普500市值 9图6：美国成年人投资股票比例 10图7：美国按财富水平划分的股票持有情况（按净资产百分位） 10图8：1974年和2024年美国各类级别家庭收入占比 10图9：1974年至2024年美国各类级别家庭收入占比 10图10：美国银行：按家庭收入三分位划分的每户总支出（3个月移动平均，同比%,季调） 图40年间美国收入差距持续扩大 12图12：特朗普在认为国家经济较差的选民中占据明显优势 12图13：近百年来美国国债债务规模持续上行 14图14：截至2025年12联储总资产约6.64万亿美元 14图15：美元在全球外汇储备中的占比持续下行 15图16：跨境稳定币资金流动上升 15图17：被冻结的俄罗斯资产：主要欧盟及非欧盟国家，2025年（单位：十亿欧元） 16图18：2006年俄罗斯与土耳其持有美国国债规模变化趋势（单位：十亿美元） 16图19：2015年1月-2025年10月十年间美国国债国外持有者降幅前10名的国家（十亿美元） 16图20：95%的受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金储备，该比例2019年仅为54% 17图21：2022-2024年全球央行净增持黄金实现连续三年超过1000吨 17图22：2020年（左）公共卫生事件和2008年（右）金融危机后黄金走势 18图23：金银比修复 20图24：净多头头寸的上升 20图25：JP摩根减仓白银 20图26：白银波动性 21图27：2025年金属在大类资产中涨幅居前 23图28：2025年基本金属和小金属涨幅 23图29：铜在降息末期联储刺激性货币政策时快速上涨（利率右轴，铜价左轴） 24图30：铜和费城半导体指数强相关（铜价左轴，美元/吨；半导体指数右轴） 24图31：铜价在景气度未明显提升情况下快速上行（PMI左轴，铜价右轴，美元/吨） 24图32：一战前后大宗商品涨幅（1910年1月1日标准化处理，均为美国市场价格） 26图33：二战前后大宗商品涨幅（1934年1月1日标准化处理，均为美国市场价格） 27图34：纽约铜线价格（美分/磅） 27图35：黄金价格 27图36：10年美债收益率一战前趋势性上行，二战前下行 27图37：两次战前道琼斯指数表现弱于基本金属 27图38：全球钨生产与消费分配概览 29图39：钨的关键性及应用场景 29图40：2021年钼应用领域结构 30图41：2025锡下游需求结构 30图42：2025精炼铜下游需求结构 31图43：2025铝合金下游需求结构 31图44：中国稀土出口价格受中美博弈谈判节奏影响较大 32表1：世界钨矿产量与储量 29表2：中美关税摩擦中，稀土是重要的博弈筹码 33债务负向积累逐渐驱动地缘政治冲突整体看，现阶段以美欧为代表的西方发达经济体，其宏观经济正处于风险加速积聚的临界点，债务的负向积累进一步导致财政与货币政策深度绑定，MMT（现代货币理论）从理论研究走向隐性实践。在这种宏观环境下，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌，西方各国中央银行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是先涌向了偏中长期叙事的科技概念（AI、核聚变、商业航天等）和虚拟经济（以黄金和白银等贵金属为标的的非实物金融衍生品、比特币等等），在资产端催生了泡沫。一方面，在分配端，资产端的财富效应加剧了西方社会撕裂，另一方面，在就业端，在新一轮科技革命还未带动全要素生产率普遍抬升的背景下，以AI为代表的科技创新形成的创造性破坏导致社会就业压力有所增加。西方国家内部的贫富差距和就业问题正逐渐外溢为地缘政治的摩擦冲突，甚至演变为全球资源掠夺，表现为欧美反移民情绪与民族主义兴起、极右翼势力抬头、强人政治上台等。债务负向积累引发各国财政货币化MMT核心理念是：在通胀可控的情况下，具有货币自主权的主权国家可以持续增发货币为财政融资。MMT对比传统经济学观点，最大分歧在于财政赤字本身到底是问题和风险还是问题的解法。传统经济学将财政赤字视为风险，认为其会推高政府债务率、挤出私人投资、加剧经济失衡，并默认先有税收后有支出，财政支出需以税收、发债等收入为约束，赤字是需被动控制的问题；MMT则认为一个拥有货币自主权的主权国家或者经济体可以先行通过财政货币化创造货币，再依托国家机器使用税收工具、发行国债等财政手段调节引导资金和资源流向，因此MMT认可先有货币后有税收，认为财政的约束核心来自于当前物价水平和本国的资源禀赋。西方这套MMT理论本质上是将中央银行视为财政部的功能性会计部门（即助推功能性财政，由美国经济学家.·勒纳于20世纪40年代提出，主张货币政策需配合财政意志，通过货币增发为财政支出提供无约束支持，实现资源配置与经济增长。2008年金融危机以后直至2020年公共卫生事件爆发前，以美、欧、日为代表的发达经济体陆续践行（现代货币理论，彼时MMT理论能够正常运行的约束条件是低通胀，2008-2020年十余年间全球低通胀的基础主要源于两大方面：供给端依赖以中国为代表的国家向全球输出的具备极具出口性价比红利的商品和以俄罗斯为代表的国家向全球输2008率弱化，货币乘数持续下行。图1：近二十年美国、欧元区、日本CPI同比121086420-206-0106-0906-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-092011-052012-012012-09201320142014201520162016201720182018201920202020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05美国:CPI:非季调:同比月% 欧元区:HICP(调和CPI):同比月% 日本:CPI:当月同比月%但2020年后，伴随着逆全球化、公共卫生事件、地缘政治冲突等供给端的冲击，全球CPI202269%20221010%，CPI202283%。公共卫生事件后通胀压力的失控意味着货币政策面临紧缩压力，2022202492025年西方大多数央行仍维持相对较高利率状态。在物价水平较高+逆全球化进程下自身资源禀赋受限背景下MMT的运行基础遭到破坏，但部分主权国家仍继续依赖MMT理论推进财政货币化，其财政政策则在公共卫生事件反复、地缘风险频发、发达经济体内部选举需求的背景下迅速扩张，主权国家债务持续负向积累。上带动经济增长，反而会诱发潜在的债务危机。MMT是后凯恩斯主义的分支，凯恩斯主张性政策拉动需求，这背后的重要逻辑是推动经济增长的中长期力量（供给侧的生产要素逻辑）并未受到冲击，这样政策刺激才能行之有效。率、负债率均处于历史高点，美国联邦政府的净利息支出在2024年已达到约8810亿美元，占GDP比例创下1992年以来新高。2025年法国、英国、德国等欧洲发达经济体30年国债收益率连续走高，市场投资者对于债务的担忧推高收益率，反过来又加重财政负担。当国家利息支出高企时，政府依赖发行新债来偿还化解旧债利息，将更加依赖MMT理论的隐形实践，未来若西方主要发达经济体的供给侧的全要素生产率不能迅速抬升，西方各国或将逐渐面临偿债压力。我们认为，西方发达经济体的财政运行状态可能逐步走向国家债务庞氏。图2：1960年至今美国财政净利息出 图3：近二十年西方发达经济体30国债收益率9008007006005004003002001000

3.5 63.0 52.532.021.5 11.0 02006-012006-122007-112006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062024-052025-041962196419661968197019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:财政支出:净利息年十亿美元美国:占GDP比重:财政支出:净利息年%

美国:30年国债收益率（%）日本:30年国债收益率（%）英国:30年国债收益率（%）德国:30年国债收益率（%）法国:30年国债收益率（%）央行放水催生资产价格泡沫展望看，一方面，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌，西方各国中央银行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是涌向了能够容纳巨大资金量的偏中长期叙事的科技概念（AI、可控核聚变、商业航天等等）和虚拟经济（和白银等贵金属、比特币等等。AI为代表的科技创新将驱动第四次工业革命已成为全球共识，AI技术广泛运用于生产生活被普遍视为提升全要素生产率、破解经济增长瓶颈的重大机遇，更被寄予化解国家债务庞氏困局厚望。因此，资本对这类科技赛道关注度高度集中，若相关领域实现实质性科技突破，将进一步强化成长叙事，市场将给予其更高的估值溢价。央行放水方面，20251225PB12于12月12日起启动扩表，名为准备金管理工具（RMP,ReserveManagementurchase。对于这一工具：从购买对象来看，该工具主要购买13年内的国债。从购买规模来看，12月初定购买4001年期以内短债，此后数月预计继续维持较高购买规模以对冲国债发行、政府存款波动对流动性的冲击，20264月发行高峰后购买规模可能相机抉择调整。我们在202512日报告《联储：扩表更重要—12然美联储未来降息空间指引不及预期，但得益于常态化扩表启动对流动性压力的缓解，12月议息会议期间，美股整体上涨、美债利率和美元整体下行、金价整体上行。随着西方各发达经济体央行的不断放水，充足的流动性推动资金不再核心考核投资标的所带来现金流收入，使得传统估值模型阶段性失效，而是为长久期资产支付溢价，资金集中在头部叙事资产上，美股市值增长高度集中在七巨头等少数科技股，2016年1月初至今，十年间标普500市值从18.6万亿美元增长至60.8万亿美元，而美股七姐妹MaG7（苹果、谷歌、亚马逊、微软、Meta、特斯拉、英伟达）市值从1.86万亿美元增长至19.4万亿，MaG7指数涨幅高达2373%，市值占标普500比例从10%扩张至32%。图4：近十年标普500市值和MaG7市值（万亿美元） 图5：彭博BloombergMaG7指数和MaG7/标普500市值70 4000060 3500050 30000250004020000301500020 1000010 50002016/012016/042016/072016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10

35%30%25%20%15%10%5%2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10标普500市值（万亿美元） MaG7市值（万亿美元） MaG7指数走势 MaG7市值/标普500市值（右轴）博Bloomberg 博Bloomberg资产价格泡沫引发贫富差距扩大18世纪爱尔兰经济学家坎蒂隆提出货币增量引发的非中性经济效应：增量货币对经济的影响取决于货币注入的方式和渠道，增发货币未必会有利于所有人。我们认为，当前西方发达经济体滥用MMT理论致央行被迫放水的主要目的系防止国家债务庞氏骗局崩塌，新增货币预计将优先注入金融系统，受益者群体主要是大型商业银行、一级交易商和持有大量金融资产的富人，叠加信息和工具优势，富人对资产价格研究投资能力强，富裕阶层拥有专业的家族办公室和投资顾问，能够通过复杂的金融工具（如私募股权PE、对冲基金、大宗商品）对冲风险，他们可以在资产价格兑现享受价格快速膨胀红利。而普通劳动者处于货币流通的末端，当资金最终转化为消费通胀时，受损者手中的工资购买力已被稀释。伴随坎蒂隆效应的持续演绎，资产价格泡沫将引发贫富差距扩大。根据美国民调巨头Gallup的最新调查，1.62亿成年人投资股票（62%的成年人，这一数字与2024年持平，比2015年增长了720251%50%10%87%50%1%的股票。图6：美国成年人投资股票比例 图7：美国按财富水平划分的股票持有情况（按净资产百分位）60%50%40%30%20%10%19901990Q11991Q11992Q11993Q11994Q11995Q11996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1Top1% 90-99% 50-90% Bottom50%Gallup(2025) FederalReserve(2025)从数据来看，美国高收入家庭占据了全国收入的很大份额，这一差距随着时间推移不断扩大。2024年，前20%的家庭平均收入为31.6万美元，占美国国民收入比例达到52%，比1974年增长了8.7个百分点。与此同时，底层20%的人口仅获得3.1%，且较1974年进一步缩小，近五十年美国贫富差距持续增大。同时近年来英伟达、微软和谷歌等MaG7科技股的大幅上涨推动下美股整体走势较强，考虑到美国股市中，最富有的10%的人大约拥有87%的股票，最贫困的50%仅拥有1%股票，随着资产价格泡沫增长将更进一步拉开贫富差距，即当前全球宏观经济研究领域内所讨论的K型分化式经济。图8：1974年和2024年美国各类别家庭收入占比 图9：1974年至2024年美国各类别家庭收入占比6050403020101974197719741977198019831986198919921995199820014703692022家庭（%） 中等偏上收入家庭中等收入家庭（%）中等偏下收入家庭（%）最低收入家庭（%）VISUALCAPITALIST，美国人口调查局根据美国银行的信用卡和借记卡数据，按家庭收入三分位划分的每户总支出高收入家庭，2025年10月低收入家庭信用卡与借记卡消费支出同比增长0.7%，而高收入家庭同期增幅达2.7%，且近年来高收入家庭的消费增速持续领先低收入群体，消费者支出主要由富裕家庭推动，而中低收入美国人消费支出持续承压。这种K型分化式经济，我们认为，一方面是因为高收入和低收入家庭知识结构和学习能力具备差距，随着短期AI等科技带来的创造性破坏导致工资呈现分化趋势，另一方面，我们上文提到的资产价格泡沫形成的财富效应也支撑了富人的消费意愿，进一步导致贫富差距扩大。图10：美国银行：按家庭收入三分位划分的每户总支出（3个月移动平均，同比%,季调）BankofAmericainternaldata贫富差距大导致民粹和强人政治广泛出现往后看，贫富差距的持续扩大是西方民粹主义与强人政治兴起的核心结构性诱因之一。升，而传统政治精英与制度未能有效解决分配失衡问题，将相对应丧失公信力，使得民众转而寻求反精英反建制的民粹叙事与强人治理，以获取直接的经济与政治救赎。这种现象的形成具备以下几点过程。首先是西方经济效益剥夺与身份地位焦虑造成的民粹话语基础。贫富分化使中下层收入增长停滞、面临失业压力，同时社会阶层不断固化，跨阶级上升通道不断收窄，民众开始逐步将自身困境归咎于精英主导的全球化、金融资本与官僚体系，从而造成阶级对立的意识基础。其次是民众对制度的信任逐步崩塌，从而寄希望于传统制度的打破。党与议会民主被视为维护富人利益的工具，政策调整迟缓、效率低下，无法回应民众对财富再分配的诉求，此时强人的出现将被视为以政治素人平民代表身份打破现有制度、集中行政权力的希望。最后是政策诉求走向极端化。当贫富差距越大，积压不满情绪的民众将越发倾向于支持贸易保护、福利扩张、打击资本等激进政策，此时，民粹与强人通过承诺此类政策动员选民，上台后进一步强化权力以推行政策，造成民粹主义与强人政治进一步兴起。800.420240.4910%70%财富，铁锈带、乡村地区与东西海岸科技金融中心的收入差距持续扩大，制造业就业岗位流失严重。自竞选时开始，特朗普即以反精英、美国优先为口号，将全球化、移民与跨国公司塑造为普通群众困境的根源，承诺通过加征关税、引导制造业回流、削减移民以保护本土就业，让更多底层白人百姓受惠；执政后通过减税、退出多边贸易协定等强化行政权力，弱化国会与司法制衡，形成强人式民粹治理模式。在2024年大选中，根据NBC调查，特朗普在认为国家经济是差的（poor）选民中的占比高达88%，在认为国家经济是不太好的（notgood）选民中占比达52%，而这两类人群占到了总受访人群的68%。特朗普案例表明，底层民众对经济问题的不满直接转化为对民粹强人的政治支持。图11：40年间美国收入差距持续扩大 图12：特朗普在认为国家经济较差的选民中占据明显优势美国:收入基尼系数0.510.490.470.450.430.4119801984198019841988199219962000200420082012201620202024NBC西方强人政治通过对外矛盾转移诱发军备竞赛与局部战争当西方经济体国内贫富差距的结构性矛盾难以通过内部改革化解时，强人政治往往选择对外转移矛盾的策略。通过塑造外部敌人，如贸易对手、移民来源国、地缘竞争者等，强人统治者将民众对收入分配失衡的不满引向外部，同时以国家安全、民族利益等为旗号强化集权、推动军备强化，甚至刻意煽动引发局部战争。这种行为本质是强人政权以地缘冲突的外部叙事，替代财富再分配的内部改革，实现政治合法性的维系。对西方当权者而言，贫富差距是难以从根本上改革的死局。当贫富差距不断扩大，其矛盾将成为一种低成本替代方案。因此，制造外部敌人与民族危机是一种行之有效的稳定政权叙事手段。通过媒体控制、公共演讲与民粹动员，强人政治将国内经济困境归咎于外为对外部对手的愤怒，同时当权者将自身定位为民族利益捍卫者，实现社会情绪的整合与政权合法性的巩固。当行动升级后，国家将可能面临备战动员与局部冲突的触发。外部威胁的真实性，强人政权会采取一系列升级行动。在强化军备层面，当权者将可能采权者在争议领土、贸易规则、地区影响力等问题上采取强硬姿态，甚至主动挑起局部摩国内改革压力、强化行政集权，不断形成政权的合法性巩固。虽然特朗普美国优先让美国再次伟大（MAGA）的民粹口号帮助其在2024年美国总统大选中以压倒性优势当选，但2025年上任后，美国国内通胀持续高企、贫富差距进一步扩大，本国社会、经济问题依然严峻，内部改革阻力未减。2025发布的《美国国家安全战略》中，美国政府明确将西半球视为后院，提出要通过特朗普推论强化门罗主义的核心逻辑，表明美国将重新确立并强制执行在西半球的主导权，将美国在拉美地区的利益概括为EnlistandExpand（联合与扩张）两大目标。具体行动即包括在当地强化美国军事存在，加强海岸警卫队和海军部署，控制关键航道，打击非法移民和毒品贩运，必要时使用致命武力。2026年1月，特朗普以缉毒为名对委内瑞拉实施军事打击，抓捕委内瑞拉总统马杜罗，以后院维稳为由转移国内经济压力，正是强人政治难以解决内部贫富差距困难而最终向外制造地缘政治冲突的典型表现。此外，阿根廷的哈维尔·米莱与日本的高市早苗，也是强人政治借对外矛盾转移国内贫富分化压力的典型案例。米莱上台时，阿根廷正深陷恶性通胀与财富分配失衡的双重危机，中下层民众储蓄被通胀吞噬，传统政治精英的政策失效引发广泛不满；作为右翼民粹强人，米莱以反建制反官僚腐败为旗号，通过行政令强行推进休克式经济改革，同时将困境归咎于国际货币基金组织的债务陷阱、邻国的贸易保护主义，甚至炒作外部经济竞争威胁，以亲美反俄的地缘站队与边境管控，转移民众对改革阵痛与贫富差距的关注。而在日本，高市早苗领导的右翼政府面临着国债高企、贫富差距扩大与经济长期停滞的内部困局，高市则以日本正常化为核心叙事，刻意渲染中国与朝鲜的地缘安全威胁，推动防卫费提升至GDP的2%，试图通过修宪强军、强化日美同盟与印太战略布局，将民众对经济改革乏力的不满，转化为对国家主权与安全的集体焦虑。两者均清晰印证了强人政治通过建构外部威胁叙事来转移内部贫富矛盾并巩固集权的核心逻辑。各国央行不信任储备投资国的债券等资产转向增持黄金等贵金属美元美债无限制发行引发去美元化形成黄金及数字货币的投资机会伴随美国财政赤字高企与地缘政策风险上升，全球去美元化进程加速。根据最新的美国财政部数据，截至2026年初，美国联邦政府债务规模约为38.51万亿美元，在财政以2025年财年为例（截至2025年9月30日，美国预算赤字为1.775万亿美元，全年收5.2357.011.216万亿美元并创历史新会将财政可持续性与政策不确定的溢价纳入考量。与此相对应的是美联储资产负债表维持高位。即便在缩表阶段，截至2025年末美联6.64万亿美元。这使得市场对未来宏观波动的判断更趋于一致：即当经济增之，若政策宽松以稳增长和稳市场，通胀回升和债务扩张又会迫使政策收紧。由此将会使得市场波动加大，进而提升各类投资主体对利率、汇率与风险资产对冲的需求。储备机构的变化予以验证，根据IMF的数据，截至2025年三季度美元在全球外汇储备中的占比下降至56.92%，延续了缓慢下行的趋势，这也侧面反映出增量资金不再加仓美元资产，分散化投资的特点逐步形成。在这一框架下，黄金与数字货币被同时置于替代性叙事中，黄金凭借独立价值存储功能，在全球去美元化趋势中提供对冲主权货币信用风险的工具，而数字货币则提供跨境支付与资产结算的新技术路径。BIS在《2025年度经济报告》中讨论了代币化与新一代跨境支付安排的潜力，同时也指出稳定币在货币单一性、弹性与完整性等基本属性上存在结构性缺陷，难以成为货币体系锚，但其在跨境支付等场景的讨论热度上升，反映的正是结算体系多元化的政策与市场需求。因而，从宏观配置角度看，黄金受益于官方储备再配置的长期资金属性更强，数字货币相关资产更多体现为制度与技术变迁的期权，其收益与风险特征更偏交易性而非储备性。图13：近百年来美国国债债务规模持续上行 图14：截至2025年12月联储总资约6.64万亿美元美国:所有联储银行:资产:总资产万亿美元109876543212006-122007-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12美国财政部, 图15：美元在全球外汇储备中的占比持续下行 图16：跨境稳定币资金流动上升美元在全球外汇储备中占比（%）美元在全球外汇储备中占比（%）6462605856542017-Q12017-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q12019-Q32020-Q12020-Q32021-Q12021-Q32022-Q12022-Q32023-Q12023-Q32024-Q12024-Q32025-Q12025-Q3IMF, BIS,地缘政治冲突使得央行放弃持有原储备资产在地缘政治冲突频发的背景下，各国央行对储备资产的要求，已从过去更偏重的安等原有核心储备资产的配置，更多是风险管理的主动选择，主要源于两方面原因：一是制裁与资产冻结把主权信用之外的可用性风险提到更重要的考量，即便资产本身不违约，也可能在支付清算、托管划拨等环节被限制使用。以俄乌冲突为例，据欧洲议会研究服务局（EPRS）G728952100结算体系集中暴露的警惕。二是美国财政与政策不确定性抬升，使官方部门更倾向于在边际上做分散化处理。纽2025102.7820128慎。彭博的数据显示，2015年1月俄罗斯和土耳其两国持有美债规模均在约820亿美元水平（其中俄罗斯约822亿美元、土耳其约824亿美元，但随后在外部关系与地缘环境变化的阶段，持仓出现显著下调。俄罗斯在2018年前后出现断崖式减持，持仓从高位快速压到接近零，并在之后长期维持在几乎为0的水平2025100.0，对应较2015年减少822亿美元，降幅100%。土耳其同样在2018年前后显著压降美债持仓，20192024-2025146201567882%。突与制裁工具常态化的环境下，更强调储备组合的分散化与中性化，这也进而使得黄金等无对手方风险资产更容易获得稳定的增量配置资金。图17：被冻结的俄罗斯资产：主要欧盟及非欧盟国家，2025年（单位：十亿欧元）

图18：2006年俄罗斯与土耳其持有美国国债规模变化趋势（单位：十亿美元）俄罗斯 土耳其02006-102007-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10EPRS, 彭博,图19：2015年1月-2025年10月十年间美国国债国外持有者降幅前10名的国家（十亿美元）彭博,各国央行未来会继续增持黄金驱动黄金价格上涨预计未来各国央行仍将大概率继续增持黄金，央行买盘将成为金价中长期上行的底盘，并在阶段性行情中充当最关键的流动性推手。其一，全球对美元的祛魅仍在继续央行做分散化配置的共同选择。其二，黄金的定价正在从美元与美国实际利率为主导转向官方部门需求与地缘风险溢价。过去一段时间里，金价在实际利率并未显著下行的阶段仍能走强，本质上是因为央行的持续净买入在供需层面提供了更强的趋势性支撑，传统的负相关关系被阶段性弱化。从数据上看，央行买盘的持续性已非常明确：世界黄金协会（WGC）统计显示，2024年全球央行净增持黄金1089吨，实现连续三年净买入超过1000吨。WGC在2025年的调查数据显示，95%的受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备将继续上升，且更长周期内增加黄金、降低美元占比的意愿上升。更高频的数据同样指向买盘仍在，WGC披露2025年10月央行净买入53吨（环比+36%，且2025年前10个月累计净买入254吨，在金价大幅抬升后仍保持净流入。更重要的是，央行增持对金价的影响不仅是买了多少，而在于它改变了市场的流动性结构。央行配置通常期限更长、对短期价格波动更不敏感，相当于持续抽走可自由流通的边际供给；当金价在官方买盘支撑下走出趋势，ETF、资管、对冲资金与私人部门更容易形成顺趋势跟随，进而把原本偏储备再配置的行情放大为更强的资产价格波动。也就是说，央行增持既是金价上行的中期逻辑，也是阶段性泡沫化的重要放大器，一旦趋势交易拥挤，金价对传统因子的敏感度会进一步下降，但对情绪与流动性的敏感度会显著上升图20：95%的受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金储备，该比例2019年仅为54%世界黄金协会,图21：2022-2024年全球央行净增持黄金实现连续三年超过1000吨全球央行净增持黄金规模（吨）1,0801,0511,0891,0801,0511,089569629601656580605481395379450255792010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024世界黄金协会,黄金未来或面临四大利空金融危机的流动性冲击：黄金避险光环的暂时失灵一旦发生流动性冲击，市场将陷入现金为王和去杠杆的恐慌性阶段。此时，所有非现金资产（包括黄金）都可能因机构需要筹集流动性以覆盖亏损、满足保证金要求或应对赎回而遭到抛售。其他资产由于形成一致预期短时间难以被抛售，而黄金此时具有多空分歧从而有极强的流动性，而因此在极端情况下黄金会成为流动性来源之一。比如2020年公共卫生事件和2008年金融危机冲击后，黄金都在危机早期出现大幅下跌。图22：2020年（左）公共卫生事件和2008年（右）金融危机后黄金走势世界黄金协会,特朗普能源体系重构支持美元与美债信用：釜底抽薪式的货币竞争若特朗普政策强力推动美国能源生产（页岩油、液化天然气）和出口基础设施的进一步独立与扩张，将从三个层面巩固美元-美债体系的根基，削弱黄金作为替代性货币资产的吸引力。第一个层面是贸易逆差结构改善：能源贸易从逆差转为顺差，减少美元外流的根本压力，支撑美元购买力。第二个层面是能源自主降低通胀：美国通过页岩油增产及关税政策控制能源成本，缓解输入性通胀，削弱黄金的抗通胀属性。第三个层面地缘政治定价权：美国可以成为能源摇摆供应国，能通过能源出口影响全球资本流向，强化美元作为能源结算货币的地位。特朗普的能源战略是一个以资本和强权为双重杠杆、旨在重构全球能源秩序的地缘经济棋局，其核心逻辑是通过美国优先的国内复兴与交易型外交，系统性巩固美国的能源主导地位。长期以来，美元信用建立在经济实力、金融市场和军事霸权等软支撑上。但随着美国债务攀升且赤字高企，这种信心正在磨损，表现为美元汇率波动和国际资本的疑虑。特朗普政府的应对，是将美元信用部分锚定在可实体控制的全球能源网络上，特朗普通过控制全球资源给美元、美债找到了背书支持。在国内，他强力推动核能复兴，本质上是为满足人工智能等数字经济体爆炸性增长的电力需求提供基荷保障，这是一项旨在维护美国科技霸权的长期基础设施投资，尽管面临成本与产业链的现实制约。科技产业的定向投资，以此构筑制衡伊朗的利益同盟并置换其与中俄的合作空间。对伊口，但短期投资面临极高的政治与法律不确定性。这一系列动作与俄乌战争形成战略联动：通过绑定海湾产油国稳固全球油市基本盘，美国增强了应对俄罗斯能源武器化的底力。与此同时，北极成为其布局未来的关键竞技场，在我们报告《北极地区会是下一个热点吗？》提到北极地区航运潜力大、自然资源储量丰富。北极博弈若进一步升温可能给全球经济发展带来新的不确定性。美国正将北极明确界定为与俄中竞争的资源与航道要地，瞄准该地区未开发的油气资源及未来航运命脉，但这属于极高成本、超长周期且地缘与环境风险并存的战略投资。机器人广泛应用于生产生活：生产力革命下的结构性通缩与价值重估人工智能与机器人技术的全面渗透，将引发一场深度的生产端效率革命，从本质上改变通胀和利率的长期图景，侵蚀黄金的抗通胀和财富存储核心价值。当核心技术（如AI大模型）初步成熟后，巨大的投资将从纯粹的算法和软件层，溢出并下沉至整个物理世界的资产层。这不仅仅是购买更多的机器人，而是对整个社会生产基础——从工厂、仓库到交通网络——进行全面的、智能化的重塑和资本深化。如果是机器人广泛生产生活生产，在微观层面企业创造的财富就足够多，企业税也因此增加。在财政收入改善后，政府可以偿还自己的债务，这将会削弱黄金上涨的动力。若机器人产业推动经济增长，风险资产（如科技股）回报率上升，黄金作为零息资产的机会成本将增加。2025年美股与黄金罕见同涨（标普涨17%vs金价涨64命可能打破此格局；自动化压低全要素价格，削弱黄金抗通胀逻辑。在历史高通胀回落时期（1981年）33%。20252045可由机器人完成。可控核聚变实现人造黄金：终极物理革命对黄金本位的彻底解构这是最具颠覆性但也是最遥远的黑天鹅式利空。一旦可控核聚变实现商业化，意味着近乎无限的廉价能源。利用高能粒子轰击（如将汞转变为金在物理上可行）等方式大规模制造黄金，会造成黄金的终极价值支柱绝对物理稀缺性被打破。其供应将变成一项取决于能源成本的工业活动。这将促使黄金价值重归工业属性：黄金价格将主要由其工业用途（如电子、航天）的需求和生产成本决定，其金融溢价和货币溢价将消失。但这并非短期交易因素，而是一个可能彻底改变全球资源格局和金融体系的范式转换事件。其影响路径可能非常漫长且非线性，但一旦发生，将是黄金作为特殊资产类别的终结。流动性驱动促使本轮金银比修复（工业属性凸显较小（1/7）更易被杠杆资金推动。图23：金银比修复金银比+2金银比+2倍标准差 金银比-2倍标准差金银比(右轴）2015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11

P（P型硅片是在硅料中掺杂硼元素制成N（是在硅材料中掺杂磷元素制成P202515%（202428%，从基本面需求看并不能支撑银价的大涨。金融机构在COMEX图24：净多头头寸的上升 图25：JP摩根减仓白银

COMEX:白银:投机头寸多头总持仓:持仓数量（张）

COMEX:库存量:白银:美国:摩根大通银行（金衡盎240,000,000司）220,000,000200,000,000180,000,000160,000,000140,000,0002025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01 白银波动率系统性放大：其放大是一个多因素驱动的必然现象：其狭小的市场规模是先天条件，供需的极端失衡与金融化是放大器，而市场情绪的狂热与预期的剧烈分歧则最终将这种高波动性定价在了衍生品市场之中，使得隐含波动率持续位于高位。图26：白银波动性全球央行对白银的外汇储备定位影响其价格长期走势白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性。一是白银的金融属性不如黄金，历史上市值规模较小，持仓集中，具备一定投机属性。全球央行对白银的外汇储备定位是白银价格长期走势的关键变量之一。美联储1970年代推动的白银储备退出直接重塑了此后半个多世纪的白银估值逻辑。随着全球经济的不确定其独特的双重属性吸引了越来越多的关注。2024年，俄罗斯重启白银储备，这或成为全球上世纪70年代美联储主导的白银储备退出弱化了白银的金融属性。20世纪70年代布1980年代，IMF正式将白银从国际储备资产名单中剔除，标志着白银在全球范围内失去了官方认可的金融属性。黄金，估值长期处于低位区间，形成了黄金强、白银弱的长期格局，这一趋势与央行储备退出后的需求缺失直接相关。去美元化进程驱动白银金融属性的回归。俄乌冲突作为去美元化的催化剂，加速了各国央行和政府去美元化的进程。2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯外汇储备遭冻结，凸显其外汇储备结构单一的风险。在此背景下，俄罗斯加速推动储备多元化，据俄罗斯联邦预算草案披露，其将白银纳入储备范围的核心目标是降低对美元、黄金的单一依赖，形成更具韧性的储备体系。这一举措与当前全球央行储备多元化趋势相契合。近年来，非美国家大幅度增加黄金储备。2025年以来，在美联储降息叠加特朗普政府的对等关税和巨额财政赤字影响下，美元指数相对走软，进一步驱动白银金融属性的回归。俄罗斯央行拟将白银纳入储备形成相关需求预期对白银价格有提振作用，但判断其长510亿卢布扩大贵金属储备，明确将白银纳入其中。20241022日，银价34.48美元/20123月以来新高。尽管短期内俄罗斯央行的购银行动我们关注到当前尚（的央行国际储备调整行为更值得关注，铂金与钯金：黄金的影子投资标的及流动性驱动的价差铂金与钯金兼具贵金属属性与工业属性，在投资需求层面呈现黄金影子特征。铂、钯是铂族金属成员，具备贵金属的稀缺性，使其具备与黄金类似的通胀对冲与风险对冲功能。204年，铂金全球产量仅227吨，钯金仅183吨，相较于黄金（4974吨（用于减少汽油车尾气排放的关键材铂金、钯金价格波动性大并不属于常态化资产配置标的，但在全球流动性充裕、贵金属牛市共振的宏观环境下，其金融属性会脱离工业基本面约束大幅放大。铂金价格的波动性高于白银和黄金，作为稀有贵金属，其资源禀赋分布具高度地域集中性，也使其更易受到地缘政治、能源成本及矿产政策变化的影响，从而加剧市场的供需脆弱性与市场价格的波动性。我们重点提示，铂金在石油化工、玻璃、医药、电子、航天军工等工业领域也有着广泛的应用，比较典型的是铂金应用于军用车辆催化转化器，可抑制红外信号特征，降低被热成像与热追踪武器识别的风险；同时，其作为先进军用动力单元燃料重整系统的催化剂，提升能源转换效率。钯金价值依赖于汽车行业需求，且易受地缘政治风险影响，波动性更大。相较于铂金，钯金的流动性更低、交易量更小。价格暴涨暴跌的特征决定其仅适配趋势性交易而非长期稳健持仓。在全球流动性充裕的宏观背景下，铂金、钯金的金融属性将放大。总体上价差短期与二者的技术替代性关联较弱，也可以看到铂金与钯金的价格走势深度关联又保持独立波动。铂金和钯金作为市场规模相对较小的品种，对资金流动和情绪变化极为敏感。可以看到，在国内外主要交易所已通过调整保证金、发布风险提示进行逆周期调节的背景下，市场波动性较高或常态化出现。基本金属和稀有金属的国家安全主线仍被低估美联储宽松和科技发展引发的需求被广泛研究已经体现在商品价格中今年以来基础金属价格大幅跑赢全球其他初级产品。从世界银行全球初级产品价格来看，2025年1至11月全球初级产品价格整体涨1%，基础金属涨15%，仅次于贵金属56%。从金属分项来看，部分国防相关的金属涨幅居前，其中钨（下游可以做光伏钨丝、弹芯、硬质合金）229%、钴（电池、高温合金、磁性材料）120%、铼（航空发动机）70%、锂（电池、储能系统）62%、铜（电力、电子）42%、锡（子）40%、铝（飞行器机身、电力电子）17%。图27：2025年金属在大类资产中涨居前 图28：2025年基本金属和小金属涨幅0.60.50.40.30.20.1

21

2025年涨幅

229%120%62%70%2025年2025年1至11月各商品涨幅56%15%1%-13%-9%-3%-0.1-0.2

0.50-0.5-4%-1

35%40%42%3%5%9%16%17%锗镓钛铍钼铅锌镍锑铝铬锡铜锂铼钴钨 当前两条金属上涨主线已经被充分研究并计价，一是AI和新能源科技革命发展带来的需求结构性调整，二是联储货币政策宽松。一是从产业趋势视角来看AI算力基建、新能源汽车与电网升级主导的需求结构性变革确实重塑了核心金属的价值逻辑，2025年以来铜作为算力与能源金属核心、白银受益于光伏与电子需求爆发、钴锂稀土支撑新能源产业链的叙事已经被市场充分认知。从定价来看，铜长期和费城半导体指数强相关，2025年费城半导体指数涨幅47%，铜涨幅45%，已经较为充分的计价，但部分其他金属价格出现脱离产业趋势的特征。例如2025年12月，中国有色金属工业协会锡业分会与中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会联合发布倡议书，指出当前锡价快速上涨已脱离产业基本面，呼吁各方保持理性，防范风险，共同引导价格回归合理区间。单纯从光伏产能视角也难以解释钨年内229%涨幅。二是从货币政策周期视角来看，当前金属价格明显存在其他驱动力。金属与全球制造业景气度强相关，因而联储货币政策对铜价产生影响，但联储降息对金属形成利好的概念仅在联储采取刺激性货币政策时生效。以铜为代表，从历史复盘也可以看出前两轮货币政策周期均在联储降息的末期铜价才发生上涨。在全球制造业景气度未大幅提升的背景下，当前宏观经济的景气度和铜及其他小金属价格走势存在背离，显示有其他重要驱动力。图29：铜在降息末期联储刺激性货币政策时快速上涨（利率右轴，铜价左轴）

图30：铜和费城半导体指数强相关（铜价左轴，美元/吨；半导体指数右轴）LME铜（美元/吨） 美国:联邦基金标利率 现货结算价:LME铜 费城半体指数2003-12-012005-04-012003-12-012005-04-012006-08-012007-12-012009-04-012010-08-012011-12-012013-04-012014-08-012015-12-012017-04-012018-08-012019-12-012021-04-012022-08-012023-12-012025-04-01

6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000

14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.00

10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00 图31：铜价在景气度未明显提升情况下快速上行（PMI左轴，铜价右轴，美元/吨）JP摩根全球造业PMI LME铜60 12,000.005856 10,000.0054 8,000.005250 6,000.004846 4,000.0044 2,000.00422009-10-012010-06-012009-10-012010-06-012011-02-012011-10-012012-06-012013-02-012013-10-012014-06-012015-02-012015-10-012016-06-012017-02-012017-10-012018-06-012019-02-012019-10-012020-06-012021-02-012021-10-012022-06-012023-02-012023-10-012024-06-012025-02-012025-10-01各国强化军备不仅是生产武器装备还要囤积战略资源加剧供需缺口各国加紧强化军备趋势下不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应。全球地缘政治博弈加剧背景下军费开支持续增长。根据SIPRI数据，2024年全球军费开支总额约2.7万亿美元，同比增长9.4%。2025年3月，欧盟再武装计划放宽赤字率1.5%，为北约进一步提振军费形成支撑。在军费开支的同时，北约也出现提高战略物资储备水平的边际变化。美国方面，2025年特朗普签署《大而美法案》为关键矿产生产分配了增量资金，其根据《国防部弹药资源增强及国防供应链韧性（EnhancementofDepartmentofDefenseResourcesforMunitionsandDefenseSupplyChainResiliency）》法案，拨款75亿美元直接用于关键矿产。其中20亿用于强化美国关键矿产储备，通过国防储备交易基金来提升关键矿产储备规模；其中50亿通过工业基础基金投资于关键矿产供应链；其中5亿美元交由国防部信贷计划管理，用于为关键矿产及相关技术提供贷款、担保与技术援助。涉及的受覆盖技术类别包括：先进大宗材料、先进制造、电池储能、微电子制造及材料、纳米材料与航天器等领域。美国国防部（DOD）战略后勤局（DefenseLogisticsAgency,DLA）国家库存中心（NationalStockpileCenter）是美国政府储备关键国防物资的部门，2021年后美国国会授权国防部（DOD）与国家能源部（DOE）合作，也对供应链关键物资进行储存。美国国防部2023年库存需求评估结果预计满足短缺储备总计需要148亿美元。历史上，在1968年美国国防战略储备曾达到59.6亿美元（通胀调整后合2024年940亿美元。2023年战略关键物资评估（FY2023StockpileRequirementsesment，在国家紧急状态情形下（定义为美国总统或国会宣战，实际评估为潜在的大规模武装冲突，包括中美冲突，美国将有88种原材料出现缺口，需要有122亿美元涉及24种材料的储备来覆盖民用需求；24亿美元涉及69种材料的储备来覆盖军用需求。截至2023年美国国防储备（NDS）库存总计13亿美元，其中9.1亿美元为原材料，仅能覆盖紧急状态下37.9%的军事物资缺口、7.5%的关键民用需求缺口以及6.2%的国家紧急状态下总缺口。2022年非机密库存中包含锰（炼钢、各种合金、钴（机等高温合金、医疗、钨（耐高温合金、耐磨合金、穿甲弹、飞机配重、碳纤维、铂金（催化剂、飞机涡轮叶片和发动机密封圈等、耐高温耐腐蚀合金、汞和多种稀土元素（子设备、激光器等。欧盟方面2025年明确提及建立关键物资储备计划。2024年12月11日，北约发布了一份包含12种原材料的清单，认定这些原材料对先进防御系统制造至关重要，具体包括铝、铍、钴、镓、锗、石墨、锂、锰、铂金、稀土元素、钛合金、钨。2025年2月北约批准《更新的国防生产行动计划（UpdatedDefenceProductionActionPlan）》，明确提到盟友将探索建立特定关键原材料的多国储蓄计划……在当前地缘冲突常态化、大国博弈持续升级的背景下，我们判断以战略矿产、军工核心材料为代表的物资储备政策将加速落地。并且从数据统计视角来看，由于军工及战略物资的采购、储备往往涉及国家安全，相关库存数据可能并不公开，且政府采购可能通过定向协议、涉密招标等方式完成，并不进入公开流通市场，这就使得传统库存统计口径难以覆盖此类真实需求，进而在市场供需分析中形成难以量化的需求缺口。西方两次世界大战前所有大类资产中上涨最多的是铜有重要启示意义从西方一、二次世界大战历史来看，铜在战争前涨幅领先其他大类资产，核心驱动力在于战争并非突然爆发，存在地缘政治环境逐步恶化的过程，其间各国扩军备战保证关键供应链拉动价格增长，而铜是一二战时期重要军需消耗品，且价格弹性较大。1914从战前来看，19101914年初，大类资产中道琼斯指数累计涨幅-17.8%，10年期美债9BP，钢铁价格累计增幅-20%6.7%0.5%、黄金-0.2%、白银5.9%19121913年巴尔干战争期间有明显涨幅。1934193934%，1074BP27%、35%4%1%27%前金属价格走势除欧亚地缘环境激化外，美国经济复苏节奏对美国金属价格同样产生扰动，19331936GDP7.8%，19371939GDP3.3%，铜、钢等工业金属价格有所下行，但依旧涨超贵金属。此外，工业金属在战后表现同样不俗，铜在战后价格管制取消后录得最高涨幅。金属在需求侧，不仅是战争时期军事力量的源泉，也是战后重建的必需品，其刚性需求远超其他资产，同时供给侧受到战后劳动力短缺、产能破坏得影响，对价格同样形成支撑。图32：一战前后大宗商品涨幅（1910年1月1日标准化处理，均为美国市场价格）钢铜钢铜锡黄金白银3211910-01-011910-10-011910-01-011910-10-011911-07-011912-04-011913-01-011913-10-011914-07-011915-04-011916-01-011916-10-011917-07-011918-04-011919-01-011919-10-011920-07-011921-04-011922-01-011922-10-011923-07-011924-04-011925-01-011925-10-011926-07-011927-04-011928-01-011928-10-011929-07-01Bloomberg6.00005.50005.00004.50004.00006.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.5000ECB1905-041907-121910-081913-04美国:美国:国债收益率:10年1918-081921-041923-121926-081929-041931-121934-081937-041939-121942-081945-0427/341947-1227/341902-09-011905-05-011908-01-011910-09-01美国:美国:道琼斯工业平均指数1916-01-011918-09-011921-05-011924-01-011926-09-011929-05-011932-01-011934-09-011937-05-011940-01-011942-09-011945-05-011948-01-01

40354035302520151050图3610图3610Bloomberg1901/11/1Bloomberg1904/2/11906/5/11908/8/11910/11/11913/2/11915/5/11917/8/11919/11/11922/2/11924/5/11926/8/11928/11/11931/2/11933/5/11935/8/11937/11/11940/2/11942/5/11944/8/11946/11/11949/2/11951/5/1100806040200图371900/12/1100806040200图37Bloomberg1904/10/1Bloomberg1908/8/11912/6/11916/4/11920/2/1美元黄金价格（美元/美元黄金价格（美元/盎司）1927/10/11931/8/11935/6/11939/4/11943/2/11946/12/11950/10/11954/8/11958/6/135.131962/4/135.131966/2/11969/12/11973/10/1

32.521.510.50图3432.521.510.50图34（美分/磅）Bloomberg1934-06-01Bloomberg1934-11-011935-04-011935-09-011936-02-011936-07-011936-12-01钢1937-05-01钢1937-10-01图35图351938-08-01铜1939-01-01铜1939-06-011939-11-01锡1940-04-01锡1940-09-011941-02-011941-07-01黄金1941-12-01黄金1942-05-011942-10-011943-03-01白银1943-08-01白银1944-01-011944-06-011944-11-011945-04-011945-09-011946-02-011946-07-011946-12-01图33（图33（193411）西方战时管制商品价格，投机功能受限金属在战争时期需求更为旺盛，但政府主导的经济环境下往往丧失投机功能。例如一战时期美国虽然是中立国，但政府主导下商品出口受限，成为协约国的资源供给方，1916年英国禁止LME铜期货投机，1917年接管LME并固定铜价；美国1917年4月参战后，也通过战争工业委员会对钢、铜、铝等实施限价。二战期间主要参战国（美、英、德、苏等）均建立战时经济体系，通过立法设定金属等战略物资最高限价，同时实施配给制，优先保障军工需求。例如美国1942年通过《物价紧急管制法》，对钢、铜、铝等设定官方价格，并限制民用消耗。战争时期不仅有现价，还有需求侧的配给制度。例如美国价格管理办公室（OPA）在12月7日珍珠港袭击事件后建立了配给制度。政府向每个人（甚至婴儿）发放了一些配给点数，这些积分必须与钱一起上交才能购买使用限制物品制成的商品。例如，在1943307个配给点才能购买。由于金属194231日起禁止用锡罐包装狗粮等商品，194241日起，任何希望购买金属制成的新牙膏管的人都必须上交一个空的牙膏管。19426为民用制造金属办公家具、收音机、电视机、留声机、冰箱、真空吸尘器、洗衣机和缝纫机。未来投资主线应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择钨，军工需求大，供给少根据国际钨业协会数据，全球军事领域钨需求占比约8%。钨具高熔点、高密度、高硬度三大特性，是常用于制作穿甲弹与动能武器、导弹与推进系统部件、军事车辆装甲与202542025722日拨款620万美元进一步维持关键钨生产。钨供给以中国为主，且2025年中国收紧产能。钨全球供需不匹配，中国对供给有较大控制力。根据美国地质调查局报告（G2024/205，当前世界钨供应主要由中国主2024年中国以外的钨精矿产量有所增加，但中国仍占有全球钨总产量的约80%，供应端钨矿的供给遭受缩紧，2025年中国首批钨矿配额为58,000吨（基于65%WO₃，与224年首批指标相比，该配额减少了000吨，约减少了.45%。的结构压力还来自环境保护和能源消耗限制、资源品位下降以及资源枯竭导致的采矿成本上升。根据海关总署数据，20251811,60074.56%，进一步表明国内的钨矿供需失衡。美国地质调查局指出，除中国外，世界其他地区的钨生产项目尚在等待资金以便进一步开发，同时钨需求受国防和新能源支撑可能存在供需缺口。战争时期钨是重要资源，二战时期苏区钨矿支撑经济。1932年，苏区在铁山垅等地成立中华钨矿公司，组织采掘、集中收购和对外销售钨砂。公司逐步建立起跨于都、会昌、泰和等县的矿山和加工体系。钨砂通过有限的对外渠道换回药品、食盐、军需物资和外汇，为苏区创造数百万元银元的财政收入，在封锁条件下成为少数能够持续对外交换的物资之一。在抗战时期，钨仍被视为战略性金属，用于支援前线武器生产。表1：世界钨矿产量与储量钨生产（吨）钨储备（吨）20232024美国--NA澳大利亚430100057000奥地利85080010000玻利维亚15001600NA中国66000670002400000朝鲜1600170029000葡萄牙4505003400俄罗斯20002000400000卢旺达12001200NA西班牙65070066000越南3500340014000其他国家13201500950000世界总计（预估）7950081000>4600000USGS图38：全球钨生产与消费分配概览 图39：钨的关键性及应用场景AlmontyIndustries AlmontyIndustries锂和钴，无人化装备的驱动力变化，由油变成电锂与钴凭借其高能量密度与热稳定性，已成为电气化与国防科技领域关键战略金属。2023年数据显示中国作为全球最大的精炼钴消费国消费量约为11万吨，87%的消费用于锂离子电池行业，同时锂的消费量也达到了69.3万吨LCE，正极材料消费占比达到90%。在军工应用端，两者直接支撑先进武器系统的性能与制造。50%用于超级合金（主要应用于航空燃气轮机，25用于电池等各类化学应用；15用于其他金属应用；10%泛应用于高能耗推进系统、通信设备及传感器，其具体军事应用场景涵盖单兵外骨骼系2023500–700MWhMWh的幅度上升。在供给侧，全球锂钴资源分布呈现高度不均的特征，且发达国家缺乏精炼能力，主要依赖进口。根据美国地质据数据，2023年锂矿主要产能集中于澳大利亚48%、巴西2.7%24%1.9%18.3%，发达经济体对外部资源的依赖度74%7%，对于钴矿和半精炼钴资源，各发达经济体几乎都依赖进口。美国已经开始着手控制拉美地区锂资源。2025年美国国家战略将阿根廷、玻利维亚、智利等锂资源国纳入其传统战略范围，并试图通过外交与投资手段将南美锂资源锁定在北美供应链内。而阿根廷作为核心产区之一，其内部政策调整、矿权归属争议及潜在的国有化主张增加了上游资本开支的不确定性。为应对供应链风险，美国2025年通过《大而美》法案，针对关键矿产设立税收减免政策，以支持本土及盟友的关键矿产开采与加工环节，并增加254亿美元来增加国防供应链弹性。无人化装备的驱动力由油变电的转型对锂和钴形成支撑。2025年1万架无人机。锂和钴作为核心原材40%-45%，直接决定了终端产品的性能。在AI科技革命背景下，未来机器人、外骨骼、无人机等先进装备依赖电能运行，我国能源自主也将加速新能源发展，钴和锂适应由油变成电的产业趋势，需求侧可能较快增长。在国家安全主线下，钼和锡价格弹性较大性较大。钼作为一种稀有金属，有着强度高、熔点高、耐腐蚀、耐磨研的特性，主要应用于316不锈钢、汽车和石油等行业。随着时代的进步,还被广泛应用于航空航天、核工业等国防军工领域。钼的战略性价值，让其被称为军工金属。第一次世界大战爆发期间，对合金钢的278,64024%55%21%MoS2和钼金属。图40：2021年钼应用领域结构 图41：2025锡下游需求结构24%

钼应用领域结构 化学品13%铸件8%钼金属

锡铜合金7铅酸电池

锡下游需求结构其他8

焊料锡化工39%

5% 工具钢8% 3%不锈钢

812

锡化工17

镀锡板焊料48 铅酸电池锡铜合金其他