轻工制造行业2026年适应新变局

目录索引一、居行寒，境延，注股化 6（一回过：费+房压持，补坡体受有限 6（三）26年望市境维，视股化 9（三投建：注部企变化 二、选费景度化，应变局 12（一成市的长：渠与品利化试图张力界 12（二增市的长：情经济技创，势仍，体化 15（三传消：持定性期消改善 18（四投建：优局优企边变化 18三、工口龙强成长标不亮点 19（一顾25年关策扰，润现化绩优股眼 19（二望26年头的成性在关带预期机会 23（三投建：续局成性头 25四、纸装盈筑，看后缓复苏 26（一木：25全价相平，计26动减小 26（二包：费子有望续苏，26年龙头业续益 30（三投建：视给端善 33五、险示 34（一家行下行 34（二宏经波动 34（三行政风险 34图表索引图1：制居业年季收增速 6图2：体居业年季收增速 6图3：制居业年季归净增速 6图4：体居业年季归净增速 6图5：24-25地竣大幅行 7图6：民入心蓄率（%） 7图7：亚控华技季收步下行 7图8：零速在动 7图9：国材居指数家卖销额比 9图10：家收据家具售同比 9图商房售积理论工积关系 9图12：于论工同比预统局际工面同比 9图13：宅房二年度交量同比 10图14：度交量额 10图15：计住销积、存去率 10图16：般房贴度 图17：生国电业规季同比 12图18：生国行模 12图19：膏内商规模度比 14图20：膏内业模 14图21：红消者动机 15图22：Z代费求像 15图23：二元户消费求构 16图24：20中国Z月度均支收区分布 16图25：AI眼产链 16图26：为AI眼功示意图 17图27：球AI玩市规模预测 17图28：gloHilo产图 17图29：零文办品类售额 18图30：国存亿） 20图31：国销比 20图32：国人用品支（亿元） 20图33：歇大美费者心数 20图34：国CPI当比 21图35：元调和CPI当月比 21图36：国屋售套，%） 21图37：国屋售套，%） 21图38：元人币汇率 22图39：CCFI合数 22图40：合价数 22图41：工口业财务用季变化 22图42：工口业收入度速 22图43：工口业毛利季变化 22图44：屋置历位，映求强 23图45：房担力贷利回而复 23图46：国年外参与数参率 24图47：国物业者支出 24图48：国口具况 24图49：国口居况 24图50：盘叶价元/吨） 26图51：盘叶价元/吨） 26图52：版价（元吨） 27图53：胶价（元吨） 27图54：卡价（元吨） 28图55：卡开率（%） 28图56：卡毛率（%） 29图57：板价（元吨） 30图58：楞价（元吨） 30图59：酒量计比 31图60：烟量计比 31图61：球PC智机出量亿，%） 31图62：国机货万部，%） 31图63：A纸装司季度利率 32图64：2024年业装业成结拆分 32图65：同技内利率比 32图66：同工本业成比（）生人员总工重右） 32图67：锭场（元吨） 33图68：年国酒变化 33表1：部地以换制度所紧 8表2：生品淘台销额占（度） 13表3：生品抖台销额占（度） 13表4：膏牌系销售市率月） 14表5：膏牌音销售市率月） 14表6：口业收同比速（%） 19表7：工市司东南概况 24表8：2025年分文大厂增产目划 27表9：2025-2026年白卡新投规划 28表10：2025-2026部箱板楞新投产 30一、家居：行业寒冬，环境延续，关注个股变化（一）回溯过去：消费+交房压力持续，国补退坡整体受益有限家居上市公司22-232424Q425图1：定制家居企业近年季度收入增速 图2：软体家居企业近年季度收入增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌家居

30%20%10%0%-10%-20%-30%喜临门 慕思股份图3：定制家居企业近年季度归母净利增速 图4：软体家居企业近年季度归母净利增速0%

0%-40%-150%-60%-200%-80%-250%-100%-300%-120%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌家居

喜临门 慕思股份行业来看，地产与消费压力下，行业进入下行周期。统计局数据，251-1017%24图5：24-25年地产竣工幅下行 图6：居民收入信心与蓄率（%）80% 70更多储蓄占比未来收入信心指数60% 65更多储蓄占比未来收入信心指数40% 6020%550%50-20%45-40%402021-022021-052021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-0835地产竣工月度同比

302013-32015-12016-112018-92020-72022-52024-3格局来看下行周期头部标的竞争优势有阶段性削弱（/坐感//拎包/图7：弘亚数控与华旺技季度收入步入下行 图8：社零增速存在波动60%40%20%0%-20%-40%弘亚数控 华旺科技

0%

2021-032021-072021-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07以旧换新年用灵活、性价比更适配，因而整体受益国补更多。但由于补贴热度逐步消退，前期部分装修需求存在透支，部分赛道有国补效果后劲不足趋势；而25H225表1：部分地区以旧换新制度有所收紧发布时间 公告 政策调整海2025.8.9南

2025手机等数码产品、家装家居以旧换新活动规则的公告按周配置家电、手机等数码产品、家装家居换新补贴资金，以每周六为一周的起点时间，下一个周五为一周的终点时间，资金使用按照先到先得原则，先到店购买先享受补贴，每周配置的补贴资金额度用完即停止当周补贴。福2025.9.8州

福州市商务局关于调整家电以旧换新、家装厨卫焕新、3C品购新补贴活动投放方式和渠道的公告

9:009:00-23:00产品购新等补贴活动周发券106899:00-23：00，当天领完即止。郑 州 9

2025焕新活动的公告

自2025年12月10日24:00起，停止郑州市2025年度家居焕新活动，届时郑好办补贴申请平台停止发放补贴资格。请参与家居焕新活动的商户在2025年12月25日前完成商品送货、发票开具及审核材料凭证上传等工作。逾期未上传，或提交的材料不符合活动要求，将无法获得补贴兑付。广 西 9

2025广西消费品以旧换新补贴活动的通知从2025年6月20日24:00起暂停汽车置换更新、家电以旧换新、3C数码购新、电动自行车以旧换新、家装厨卫焕新补贴活动。贵 州 8

贵州省商务厅关于优化调整家电、家居、电动自行车以旧换新政策的公告

一、停止实施我省扩围的33类家电以旧换新活动，仅保留实施国家明确规定的12类家电以旧换新活动。二、停止实施我省家居换新活动。三、停止实施我省电动自行车以旧换新活动。济 南 19漳州市商务局关于调整漳州市2025年家装厨卫焕新补贴活动的公告我市家装厨卫焕新补贴活动将于2025年11月21日24:00暂停实施。各地官方网站图9：全国建材家居景指数与家居卖场销额比 图10：国家税收数据显家具零售额同比

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国家税务总局（三）26年展望：市场环境维持，重视个股变化下行+对于新房竣工202621%图11：商品房销售面积与理论竣工面积的关系图12：基于理论竣工面积同比，预测统计局实际竣工面积同比0

201620182020202220242026E2028E2030E

20%16%11%16%11%0%-5%-8%-5%-15%-13%-18%-21%-26%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%商品房销售面积（万方） 理论竣工面积（万方）

理论竣工面积同比 实际竣工面积同比统计局 统计局对于地产交易25比下降4pct至2026/中性/乐观情况分别同比-14%/-9%/-4%，预计稳中有降。图13：住宅新房及二手年度总交易量及同比 图14：年度总交易量及额25000020000015000010000050000

80%60%40%20%-7%0%-20%0050709

1113

1517

1921

2325E

-40%总交易面积（万方） 同比（右）统计局，贝壳， 统计局，贝壳，图15：统计局住宅销售面积、库存及去化率63%66%63%66%56%52%51%54%56%55%51%54%53%46%48%43%45%45%36%36%36%35%33%33%33%35%37%65%30.020.0

80%60%40%10.0 20%0.0

2003

2005

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2025E

0%26ET-1年住宅中期库存 T年住宅销售面积 去化率（右） 中性预测指标单位预测指标26E预测26E同比关键假设关键指标26E悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观住宅销售面积万方631786700770836-14%-9%-4%住宅中期库存去化率33%35%37%商品房销售面积万方755798015984740-14%-9%-4%住宅销售占比84%84%84%商品房销售金额亿元693047582684477-18%-11%-1%商品房销售均价-5%-2%3%土地出让面积万方755798015984740-14%-9%1%非城投拿地面积同比-10%-5%5%土地出让金亿元252872809732607-18%-9%6%楼面价同比-5%0%5%新开工面积万方504175527664128-17%-9%5%非城投拿地开工率78%81%85%究中心

统计局，贝壳， ，中指院，广发地产《房产行业2026年投资策路:星平野阔，月涌大江流》，广发证券发展研对于地产政策，根据广发地产团队，基于房价持续下跌带来的居民潜在违约风险加大，以及房地产投资持续拖累GDP、土地财政仍未找到替代渠道致财政压力加大、房企违约风险蔓延同样加剧银行体系压力，因而地产政策出台概率在加大。可期待的政策包括房贷降息、税收抵扣、限购放松、限贷放松、税收优惠等。图16：一般购房补贴力度5.6%5.6%4.6%3.2%2.3% 2.3%2.1%2.5%2.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

24Q1 24Q2 24Q3

25Q1

25Q3 25Q4一般购房补贴平均比例各地政府网站，广发地产《房地产行业2026年投资策路:星垂平野阔，月涌大江流》综上，基本面环境看，消费预期延续弱势环境，但没有进一步恶化的理由；国补今年有一定助力，但实际贡献不大、下半年多数区域退坡，明年即便国补停补，影响相对有限；地产竣工26降幅预计与24-25年降幅预计相仿，因此明年基本面环境预计与今年相似。（三）投资建议：关注头部企业变化整体基本面弹性有限，但一方面若企业维持稳定的业绩区间，叠加普遍高分红，也有红利属性；另一方面地产政策虽有脱敏，但窗口期也望迎来阶段性提估值行情。此外关注个股变化。关注欧派家居，索菲亚，慕思股份，喜临门，敏华控股等。二、必选消费：景气度变化，适应新变局（一）成熟市场的成长性：渠道与产品红利变化，试图扩张能力边界25+KA进驻//pro而25图17：卫生巾国内电商业规模季度同比 图18：卫生巾国内行业模24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q350%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q340%30%20%10%0%-10%-20%-30%

总计 天猫 抖音

量同比额同比量同比额同比0

销量（亿片） 销售额（亿元）

8%6%4%2%0%-2%-4%久谦 Bloomberg+经验复制牌势能表2：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）排名25M6市占率25M7市占率25M8市占率25M9市占率25M10市占率1护舒宝16.95%护舒宝14.01%护舒宝15.02%护舒宝15.51%护舒宝16.54%2苏菲11.03%苏菲9.74%苏菲11.56%苏菲12.96%她研社12.64%3高洁丝8.67%高洁丝8.98%高洁丝7.43%高洁丝8.80%高洁丝11.59%4乐而雅7.61%七度空间7.68%七度空间7.08%七度空间6.70%苏菲9.05%5奈丝公主7.47%淘淘氧棉6.62%乐而雅6.84%乐而雅6.60%乐而雅6.44%6自由点6.79%乐而雅6.38%淘淘氧棉6.63%淘淘氧棉5.96%自由点6.23%7淘淘氧棉6.26%奈丝公主5.91%自由点6.06%奈丝公主5.17%薇尔5.38%8七度空间5.89%洁婷4.61%奈丝公主5.47%自由点4.68%淘淘氧棉4.74%9洁婷3.63%她研社4.41%她研社4.42%她研社4.50%七度空间4.19%久谦表3：卫生巾品牌抖音平台销售额市占率（月度）排名25M6市占率25M7市占率25M8市占率25M9市占率25M10市占率1自由点12.19%自由点16.32%自由点16.29%淘淘氧棉14.64%自由点14.92%2淘淘氧棉9.81%淘淘氧棉12.66%淘淘氧棉16.10%自由点13.83%淘淘氧棉13.87%3洁婷7.40%草本伊6.88%草本伊6.12%七度空间6.76%朵薇8.35%4苏菲7.02%她研社4.09%她研社4.27%绵绵的羊5.61%七度空间6.52%5草本伊6.94%棉妮佳4.09%棉妮佳4.04%洁婷5.29%护舒宝5.46%6她研社3.97%七度空间3.69%七度空间3.91%草本伊4.93%草本伊4.86%7高洁丝3.78%朵薇3.31%苏菲3.71%她研社4.46%她研社4.62%8七度空间3.76%洁婷3.11%绵绵的羊3.09%苏菲4.07%洁婷4.19%9护舒宝3.50%绵绵的羊2.90%朵薇2.90%护舒宝3.68%苏菲3.47%久谦但龙头登康口腔（品牌冷酸灵）基于品牌认知度高、电商团队更新人员磨合打法、新品有技术基础且迭代创新迅速，电商成为高价新品孵化平台，也保障扩张之下的盈利稳定。线下成为新一代主战场，受益于高端新品培育而趋势上行，同时下沉渠道基础好保障基本盘。未来还可期待漱口水、电动牙刷、美白牙贴等新兴品类随着新兴渠道加速渗透。销量（亿支）量同比销售额（亿元）额同比图19：牙膏国内电商行规模季度同比 图20：牙膏国内行业规模销量（亿支）量同比销售额（亿元）额同比总计 天猫 抖音24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q360%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q350%40%30%20%10%0%-10%

0

8%6%4%2%0%-2%-4%久谦 Bloomberg表4：牙膏品牌淘系平台销售额市占率（月度）排名25M6市占率25M7市占率25M8市占率25M9市占率25M10市占率1好来11.66%高露洁8.56%云南白药13.00%云南白药14.53%舒客15.49%2高露洁10.11%云南白药8.42%高露洁9.12%高露洁9.56%好来11.19%3云南白药8.48%舒客8.39%好来8.21%好来8.34%益周适9.03%4佳洁士8.23%好来7.99%冷酸灵8.07%参半7.02%佳洁士8.87%5冷酸灵7.14%冷酸灵7.14%舒客7.11%冷酸灵6.95%云南白药8.15%6舒客6.66%参半5.99%佳洁士6.94%舒客6.73%高露洁6.87%7益周适6.55%佳洁士5.54%参半6.93%佳洁士6.24%参半6.73%8参半3.25%益周适5.03%益周适4.59%益周适5.16%冷酸灵4.36%久谦表5：牙膏品牌抖音平台销售额市占率（月度）排名25M6市占率25M7市占率25M8市占率25M9市占率25M10市占率1参半18.45%参半21.60%参半17.35%参半11.60%参半12.49%2波普专研12.55%波普专研10.46%云南白药8.93%云南白药8.89%俊小白10.03%3云南白药7.59%舒客8.39%波普专研8.69%波普专研8.88%云南白药8.08%4俊小白5.15%俊小白6.96%俊小白6.37%俊小白8.60%波普专研5.79%5高露洁4.75%云南白药6.04%舒客5.31%舒客5.62%舒客5.54%6舒客4.58%白云山2.99%好来4.04%高露洁3.95%白惜3.85%7白云山3.73%高露洁2.73%高露洁3.44%好来3.94%好来3.08%8好来3.11%白惜2.61%白云山3.27%白惜3.68%高露洁3.08%久谦（二）增量市场的成长性：情绪经济+技术创新，趋势仍在，个体分化经济环境变化之下，传统消费成长不易，但细分领域新兴消费趋势渐起，相关标的波动中呈现快速成长。等快速扩张Z图21：小红书消费者购动机 图22：Z世代消费需求像展研究中心

小红书《后疫情消费心理调研报告》，广发证券发

研究中心

CG《中国消费者的代际变迁》2023，广发证券发展不同情绪消费适配不同的主导年龄层，潮玩/盲盒内容与故事属性弱、多是独特设计直观吸引或玩法提供惊喜体验，受众群体更广，又基于一定的欣赏能力与购买门槛，更适配青年群体。谷子（吧唧为主）作为周边产品与二次元&游戏等内容深度挂钩，且产品社交价值更强，因而受众范围更窄，但基于对内容的热爱往往推动溢价购买或重复购买，适配时间精力充沛、社群效应更强的学生群体。集换式卡牌与拼搭积木归属泛娱乐玩具品类、也有强IP特性，卡牌社交属性重、积木带有益智性，因而在小学生群体中风潮更盛，该年龄层因父辈经济相对宽裕，群体价格敏感度低，往往存在冗余购买。上述几类产品有交叉性，但核心受众存在区分。不过今年来看，潮流面临更替趋势，前期上行的潮玩等赛道，面临部分核心IP热度波动等问题，尽管市场对潮玩趋势仍报以期待，但逐步质疑潮玩IP热度波动下企业未来的成长路径。另外对应学生群体的玩具与卡牌类产品，同样面临学生本身心性与偏好变化较快等问题，以及热度峰值过去后，除核心受众外其他跟风者复购减少的问题，社群效应有所缩减。对此，一方面企业在海外另辟出路，复制商业模式与运营推新能力，在海外实现热度扩张，另一方面企业也在筹划新的IP，并利用设计能力、运营能力、推新思维，实现IP的更新迭代，以此保障业绩基本盘。图23：泛二次元用户相消费需求结构 图24：20年中国Z世代月度人均可支配收入间布购买动画CD/BD0%

10% 20% 30% 40% 50% 60%

元以上元元元元元元以下泛二次用户费结构 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%苏宁金融研究院灼识咨询 国家统计局，灼识咨询新消费另一方面来自技术引领消费形态变化，例如AI应用落地，AI眼镜、AI玩具等切实改善生活体验，供给端技术突破+产品迭代+宣传推广提高消费者认知度，形成明确的产业趋势。其中，AI眼镜以其便携舒适的外观，以及录音摄像/信息查询/互动沟通/语言翻译等实用功能，预计未来空间广阔，轻工企业以镜片合作生产与眼镜销售渠道等方式参与产业链。而AI玩具对话功能扩展至个性化交互，以其陪伴和教育功能有望成为高成长、高粘性的赛道。图25：AI眼镜产业链艾瑞咨询图26：华为AI眼镜功能意图 图27：全球AI玩具市场模及预测华为官网 contrivedatuminsights另外，海外也有消费趋势更替以及产品技术革命，形成成长性赛道。例如保温杯由功能单品转为时尚爆品，联名IP主力进一步扩展，属于海外情绪消费与社群消费的典型代表；再如电子烟作为海外替烟成长性市场，虽然过去几年消费需求变化+HNBIQOSgloHilo目前Hilo图28：gloHilo产品图英美烟草资本市场日（三）传统消费：保持稳定性，期待消费改善+i/图29：社零中文化办公用品类零售额零售额：当月同比（四）投资建议：择优布局优质企业边际变化关注百亚股份，登康口腔，思摩尔国际，晨光股份，依依股份，源飞宠物等。三、轻工出口：龙头强势成长，标的不乏亮点（一）回顾25年：关税政策扰动，利润出现分化，绩优个股亮眼20122-23H1基于欧美通胀下消费压力+利润。23H2-241-1022.123718.610月家具334.712.3%。25Q320%表6：出口企业营收季度同比增速（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3浙江永强-23%-74%-69%-35%-7%51%-97%17%-46%72%1%乐歌股份4%12%32%36%41%48%3%4%-15%-5%-37%嘉益股份32%50%52%29%78%78%-9%651%7%-79%-26%家联科技-21%-24%-21%24%52%29%-11%10%-9%4%6%恒林股份21%26%27%28%39%26%13%-1%-27%23%0%依依股份-20%-9%-13%-6%35%24%-75%2%-26%17%10%永艺股份-31%-30%-1%20%23%42%1%-8%-16%22%20%久祺股份-37%-6%1%-10%9%0%-6%7%-18%2%17%浙江自然-27%-5%-16%7%14%13%88%9%11%18%-9%哈尔斯-36%-21%28%32%59%42%-13%37%27%-6%-17%匠心家居-7%62%56%32%31%25%-28%-8%-3%0%12%雅艺科技-73%-38%125%12%150%205%-1%8%-26%-175%-106%众望布艺-31%18%69%28%10%18%-20%15%-31%41%-11%华瓷股份-21%-25%-6%15%8%1%338%-8%14%12%-11%共创草坪-18%12%1%5%23%15%73%11%68%-8%-60%建霖家居-29%-12%22%47%43%20%-1445%7%-12%11%7%玉马遮阳14%22%19%28%22%16%-1442%14%-36%23%-13%裕同科技-14%-11%-7%2%19%12%28%19%-17%-34%49%梦百合-21%-2%7%16%7%12%-118%40%-31%17%7%海象新材7%-11%-30%-26%-30%-21%-24%121%30%48%22%瑞尔特-3%17%18%11%32%7%-5%11%-32%3%23%松霖科技-24%-14%3%14%13%-3%-39%-4%-6%8%-6%海鸥住工-25%-20%-2%3%16%-5%-37%10%-4%-3%-4%爱丽家居-32%25%108%124%106%3%-1%-4%7%-14%14%麒盛科技-6%20%27%30%8%-15%-112%0%-20%23%-3%曲美家居-26%-20%-19%-1%-8%-7%-9%9%27%-47%-85%回顾25年行业，终端需求来看25H1上升但7-0.39%25Q4库存情况21-22图30：美国库存（亿美） 图31：美国库销比12000110001000090008000700060002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05

22020-012020-052020-092021-012021-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05制造商存 批发商存 零售商存

制造商销比 批发商销比 零售商销比图32：美国个人耐用消品支出（十亿美元） 图33：密歇根大学美国费者信心指数24002300220021002000190018001700

20%15% 10% 5% 700% 65-5% 55Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-252020-03Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-252020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品 YOY

美国:密歇根大学消费者信心指数图34：美国当月同比 图35：欧元区调和当月同比10.08.06.04.02.02025/…2025/…2025/…2025/…2025/…2024/…2024/…2024/…2023/…2023/…2023/…2022/…2022/…2022/…2021/…2021/…2021/…2020/…2020/…2020/…2019/…2019/…2019/…

12.010.08.06.04.02.00.02025/102025/062025/102025/062025/022024/102024/062024/022023/102023/062023/022022/102022/062022/022021/102021/062021/022020/102020/062020/022019/102019/062019/02图36：美国成屋销售（套，%） 图37：美国新屋销售（套，%）

60%50%40%30%20%10%0%2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09美国:成屋销售:折数:调 美国成屋销售同比 美国:新建住房销售:折年:季调 美国新屋销售同比回顾25&25年企业利润端出现明显分化。25年的分化，一是受全球消费形势影响，消费降级趋势下，部分产品同质化严重，竞争加剧，企业被迫走性价比路线，价格带下移。二是关税征收背景下，部分企业拥有较高话语权且终端加价倍率高，关税可完全转嫁至下游；而部分企业则需和客户共担关税，影响利润水平。三是为应对关税扰动以及更好的配套客户需求，部分企业海外工厂爬坡初期拖累，短期盈利能力受到影响。图38：美元兑人民币即汇率 图39：CCFI综合指数7.607.407.207.006.806.606.406.206.005.805.60

0

CCFI:综合指数 CCFI:美西航线 CCFI:欧洲航线图40：综合钢价指数 图41：轻工出口企业平财务费用率季度变化1801701601501401301201101009080

4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%图42：轻工出口企业平收入季度增速 图43：轻工出口企业平毛利率季度变化70%38%60%36%50%34%40%32%30%30%28%20%26%10%24%0%22%-10%20%-20%-30% 我们观察轻工出口历史增收又增利的年份不多，一般收入高增后转年利润可能受损，预计因其代工模式为主、产业链地位不高，因而一是出海本身外部影响较多（海运/汇率等），外部扰动较难转嫁，二是需求扩张之后往往伴生更激烈的竞争，或客户有意分享制造环节利润，三是扩张需要付出更高成本，例如主赛道饱和后跨界跨品类扩张，进入成熟市场需要凭借更低的价格；或者产能跨地域迁移以满足更多客户需要，也要有先期高成本付出。因此盈利稳定或逐步改善的企业值得重视，代表持续较高的景气度或至少阶段性的治理改善。（二）展望26年：头部标的成长性仍在，关税带来预期差机会1.预计头部企业延续成长性外部环境来看IMF20263.1%，FACTSET口径2026年美国实际GDP1.8%20252025H1263-4%产业变化来看，规避关税的产能外迁要求、基于降本的去中间化采购诉求、线上化率提升，都是有望延续的产业趋势。企业个体来看，一方面，过往逻辑持续增厚报表，近年拓展的次新客户存在放量周期，同时新客户仍在拓展，协同客户的新品类也有望推进；另一方面，绩优企业存在增量逻辑，例如匠心店中店转型持续放量、拉高店效。图44：房屋空置率历史位，反映需求较强 图45：住房负担能力随贷利率回落而修复2023/072019/102023/072019/102016/012012/042008/072004/102001/011997/041993/071989/101986/011982/041978/071974/101971/011967/041963/071959/101956/01

房屋空置率（%）

住房负能力数 30年期房贷利率（右，%）98765431998/012000/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01彭博 彭博2.新增成长领域或反转个股25Q3（依）图46：美国历年户外运参与人数及参与率 图47：美国宠物行业消者支出0

参与人数（百万人） 参与

58%56%54%52%50%48%46%44%20062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0

2018201920202021202220232024E支出（十亿美元） YoY

16%14%12%10%8%6%4%2%0%OIA APPA图48：中国出口家具情况 图49：美国进口家居情况8006004002000

中国出口家具金额（亿美元）中国出口美国家具金额（亿美元）

出口YoY出口YoY出口美国YoY30%20%10%0%-10%-20%

3002502001501000

(海关，亿美元(海关，亿美元进口中国YoYYoY

60%40%20%0%-20%-40% 海关总署 美国人口普查局表7：轻工上市公司布局东南亚概况行业企业布局内容沙发敏华控股2018Q2以3400万美元收购越南TimberlandCompanyLimited50%的股权，内含13万平工厂以及一块约30万平的租凭土地。新工厂约24.3万平，2018Q4开工，2019Q4投产，工厂沙发年产能预计超过60万套匠心家居2019成立匠心越南，注册资本300万美元，目前持续扩产，基本覆盖对美出口床&床麒盛科技2019投资800万美元在越南平阳省租凭厂房，2019Q4投产达产后智能电动床年产能60万张垫梦百合2018年公司发行可转债（百合转债），原计划投入1.6亿人民币募集资金于‘功能家具研发及产业化项目’，后因贸易环境变化，该募投项目于2021年终止。公司转为使用自有资金在泰国工厂投资建设了功能家具研发及生产线，以应对关税影响，已实现功能床年产80万张以及功能椅年产16万张的产能&办公桌恒林股份2018Q4出资2080万美元收购大同越南，目前供应部分对美出口永艺股份2018投资950万美元在越南建设生产基地，2019投资3500万美元在越南建设第二期生产基地，2023投资5000万美元在越南建设第三期生产基地，产值快速提升乐歌股份2015成立越南乐歌，投资总额1200万美元，16Q4投产；2020年募集3000万人民币用于越南生产基地扩产项目，该项目已完工并产生效益；2022年募集9000万人民币用于越南福来思博智能家居产品工厂，该项目已于2024年3月结项并投入试运行，达产后新增年产线性驱动核心产品45万套产能（含智能升降桌25万套、智能电动床20万套及其他产品4.5万套）保温杯嘉益股份2024年11月公司成功发行可转债（嘉益转债），募集资金约3.98亿元用于越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目，项目建设期2年，预计T+2为建设期，T+3到4为产能爬坡期，产能分别为405万和945万只，T+5达产期1350万只哈尔斯泰国产能正在爬坡PVC地板海象新材2019出资1900万美元设立越南海欣，2021出资1410万美元作为投资建设越南第二工厂的建设用地天振股份2019越南聚丰开始投产，2020募集资金投资年产2500万平方米新型无机材料复合地板（SPC）智能化生产线，建设期1年，当年达到设计产能的40%，当前因溯源问题产能转移至泰国其他共创草坪2020年IPO募投项目（越南一期、二期）已于2021年全面竣工投产，形成了年产人造草坪及草丝的预定产能。2021年公司启动越南基地扩产：其中越南三期项目厂房已完工，正处于设备安装及交付使用阶段（截至2025年10月）；原计划的越南四期项目已于2022年变更为墨西哥共创生产基地建设项目，不再在越南实施，墨西哥项目规划年产人造草坪1600万平方米建霖家居2019设立子公司泰国建霖，2019Q4建霖工业（泰国）新厂一期EPC工程，合同价款为3.23亿泰铢敏华控股自愿性公布于越南收购功能沙发业务、敏华控股自愿性公告越南新收购功能沙发业务之更新、匠心家居首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、麒盛科技首次公开发行股票并上市招股说明书、梦百合可转换公司债券上市公告书、梦百合2021年度向特定对象发行A股股票募集说明书、恒林股份关于全资子公司在越南投资公告、永艺股份关于投资建设越南生产基地公告、永艺股份关于投资建设第二期越南生产基地公告、永艺股份关于投资建设第三期越南生产基地公告、乐歌股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、乐歌股份创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书、乐歌股份2022年以简易程序向特定对象发行股票募集说明书、嘉益股份向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书、海象新材首次公开发行股票招股说明书、海象新材关于全资子公司租用土地使用权公告、天振股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、共创草坪首次公开发行A股股票招股说明书、共创草坪关于投资扩建越南共创生产基地建设项目公告、建霖家居首次公开发行股票招股说明书，（三）投资建议：持续布局成长性龙头关注匠心家居，共创草坪，嘉益股份，永艺股份，致欧科技等。四、造纸包装：盈利筑底，看好后续缓步复苏（一）木浆：25年全年浆价相对平稳，预计26年波动减小浆价回顾252425年月6392.5、4678.4元/吨。25Q125Q1出现抬头，最高分别来到2月的6562.54906.8元/25Q125Q2-Q325年1255559.34548.4元/25Q326年，26262626图50：内盘针叶浆价格元吨） 图51：内盘阔叶浆价格元吨）8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000

内盘阔叶浆价格（元/吨）

7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5002017-07-122017-11-132017-07-122017-11-132018-03-152018-07-162018-11-152019-03-192019-07-182019-11-192020-03-242020-07-232020-11-242021-03-262021-07-272021-11-262022-03-302022-07-292022-11-302023-04-032023-08-022023-12-042024-04-072024-08-052024-11-252025-03-282025-07-30文化纸回顾25年，文化纸价格来看，自25年2月后双胶纸、铜版纸价格皆一路下251254737.54740元/700、900元25257024825展望26年，15570玖龙湖北基地新增60万吨，五洲位于江西基地的25万吨。26年行业新增供给整体较为有限，供给端扰动因素较小，传统旺季来临有望支撑涨价函顺利传导，带动文化纸景气度回升，相关纸企盈利修复。表8：2025年部分文化纸大厂新增投产项目规划公司所在省份产能（万吨）预计投产时间项目内容北海玖龙广西702025H2文化纸湖北玖龙湖北602025Q1文化纸五洲特纸江西252025Q4文化纸合计155图52：铜版纸价格（元吨） 图53：双胶纸价格（元吨）800070000

0 白卡纸252525259102593940元/1020251254224元/然处在历史较低分位，但相较9月低点已经提涨近300元/吨。展望26年，根据卓创数据，26年白卡新增供给压力仍然存在，内外需修复成为纸价核心拉动因素。根据卓创资讯，26年头部白卡纸企业预计新增产能预计超过200万吨，整体供给端压力加大，新增供给主要集中在博汇纸业12月投产的80万吨白卡纸项目，预计产能释放影响延续至26年。此外，金天和、广西金桂仍然26表9：2025-2026年部分白卡纸新增投产规划公司项目地址产能（万吨）投产时间项目内容玖龙纸业湖北1202025年Q2白卡纸联盛浆纸漳州1202025年Q3社会卡广西金桂广西902026年白卡纸博汇纸业江苏802026年初白卡纸金天和纸业山东302026年白卡纸图54：白卡纸价格（元吨） 图55：白卡纸开工率（%）0

2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07图56：白卡纸毛利率（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%箱瓦