中国国航深度研究报告：华创交运航空强国系列研究航空股或开启大级别行情

目 录前言：华创交运|航空强系列研究 8一、多因素叠加：空或呈现大级别行情 9（一）供“核约：我预我飞引或呈中低速 101、客波视看民航机给张 102、内机进状:量维影+低速进供给束断化 14（二）需：空为需方优领域 171、空需结性：公务际善跨需求于内 172、受于务费动 18（三）高座下高格弹或触发 191、座已升历位：需本已于2024及2019 192、季淡，9中来票整同转为26行的演 21（四）成费端油汇均视利行展开 22二、中国国航：优资禀赋，价格周期中呈领先业绩表现 24（一）历盈探：航价弹兑度高 241、史，司价平最，利力强 242、史，格期下，航现价力强，价性大 25（二）本若开级行情国的势哪？ 281+282、际线恢对更为益 32（三）全视看与美航相，模步近、利力有显距 37三、投资建议 40四、风险提示 41图表目录图表1 航国八特征 9图表2 客交量架） 10图表3 音交量架） 10图表4 客交订（架） 图表5 音交订（架） 图表6 球用役队制商比至25年612图表7 球用机队区分（至25年12月） 12图表8 音2018年地区比 12图表9 音2025年前月付区比 12图表10 波主客区交（） 13图表全机平龄、队役及新率 13图表12 实飞交（含2025-26预值与疫前论势对比 14图表13 普惠PW1100动机题件 14图表14 PW发机布 15图表15 三航22-24计划付实交量架） 15图表16 实交完率 15图表17 运机数量 16图表18 行供测算 17图表19 新订占比 17图表20 旅出出愿指数 18图表21 国及际旅客增速 18图表22 服消内容 19图表23 行供计算 20图表24 行国客率7平20图表25 行跨客率7平数 20图表26 国市旅、航增速 21图表27 跨市旅、航增速 21图表28 行国票比7平数 22图表29 行跨票比7平数 22图表30 票弹测算 22图表31 航综油元/吨） 23图表32 油弹测算 23图表33 国股结构 24图表34 航客里对比元） 25图表35 航座里对比元） 25图表6 三航机净利比不支机万） 25图表37 行供增度同比 26图表38 行供增度同比 26图表39 07-10年大客座率 27图表40 07-10年大座公收（） 27图表41 三航07-10利润亿） 27图表42 航股沪深30028图表43 国航2025冬季国时分场级布 29图表44 东航2025冬季国时分场级布 29图表45 南航2025冬季国时分场级布 29图表46 北两场2025冬春国时分配 30图表47 成两场2025冬春国时分配 30图表48 上两场2025冬春国时分配 30图表49 深机场2025冬春国时分配 30图表50 国航2025冬季国航量top1031图表51 国航2025冬季国航时分布 31图表52 国航25年12月19日桥首都同段票价 31图表53 国、航客会（人） 32图表54 国常客收入公客收比 32图表55 上航宽数量占（） 33图表56 各司际+区PRK占比 34图表57 各司际+区旅人占比 34图表58 2019年秋各航在+区线份额 35图表59 2025年春各航在际线份额 36图表60 国国航成 36图表61 东国航成 36图表62 南国航成 36图表63 国经、数据 37图表64 达财、数据 38图表65 国、美收入比 38图表66 达收构成 38图表67 国、美里收对（民元） 39图表68 2024年美国航据比 39图表69 达年市值 39图表70 国航单值测（元） 40图表71 三航史H/A41前言：华创交运|航空强国系列研究2020低空60我们将航空强国分为航空制造强国与民航运输强国，因此本系列的研究会涵盖航空全产业链，包括航空制造、航空运输、航空配套等。航空制造强国：201682018年10月，习近平总书记致电祝贺国产大型水陆两栖飞机AG600水上首飞成功，继续强调为实现建设航空强国目标而奋斗。2025年10月发布的《十五五规划建议》中，提出加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。民航运输强国：201820352024我在2023发的 旗空荣耀周期值跃升——中特色值系下何解国航对此行阐：我们理解，从大到强的转变，是由规模向高质量发展的转变。何谓强？根据民航局2021年发布《中国民航发展阶段评估报告》指出，民航强国的国家通常都具备八个特征：特征一具有国际化、大众化的航空市场空间；特征二具有国际竞争力较强的大型网络型航空公司；特征三具有布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络；特征四具有安全高效的空中交通管理体系；特征五具有先进、可靠、经济的安全安保和技术保障服务体系；特征六具有功能完善的通用航空体系；特征七具有制定国际民航规则标准的主导权和话语权；特征八具有引领国际民航业发展的创新能力。民航强国图表1 民航强国的八特征民航强国特征二具有国际竞争力较强的特征二具有国际竞争力较强的大型网络型航空公司中坚力量市场基础特征三空枢纽及国内机场网络基础要素特征四具有安全高效的空中交通管理体系有力支撑运输航空体系重要组成重要保障动力源泉特征八具有引领国际民航业发展的创新能力特征五具有先进、可靠、经济的安全安保和技术保障服务体系特征六具有功能完善的通用航空体系特征一具有国际化、大众化的航空市场空间特征七具有制定国际民航规则标准的主导权和话语权本篇报告作为航空强国系列开篇，我们从航空运输领域开始，以中国国航的深度解析为例，看我国航空业投资机会。一、多因素叠加：航空股或呈现大级别行情2025年11月我们发布航空行业2026年度策略报告《供给约束不断强化，客座率升至历史高位，高弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起》，提出核心观点：1、行业供需-价格拐点已见当前供需基本盘已优于2019及2024年，且展望后续，需求：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内。供给:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。我们测算2025-27年行业净增或依然在3%左右。2、高弹性或一触即发客座攀至史位以三航值看采用 一致期入，2025年均收16371%16.412.3亿。（一）供给硬核约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速1、空客、波音视角看全球民航飞机供给紧张根据IATA在2025年8月发布的全球商用飞机机队报告，截至25年6月，全球商用机3555030300525080%1）2025年前11个月，波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平76620198639100架20256572.2%。波音：20188062019737MAX3802023528348537将251018年的73。图表2 空客年交付量架） 图表3 波音年交付量架）8638008638007357666887186356616575666110

0

762748763

480528480528537380340348157客官 音官2025年全年交付目标受A320空客于2025年12月将25年全年交付目标从820架下调至约790架25507（前167架2，其中主要为320A320202775架/202320267527年，201960/20294架/5架/系列将在2028年达到12架/月的生产速率。2025Q373738架/1042架/月，7877架/8架/25122025年440-450787目前交付的飞机仍有部分来自库存，预计2026年及之后的飞机交付将以当期生产为主。8701架。截至2025年11月，空客合计未交付订单共8701架。分机型来看，320系列待交付共7595架，330系列待交付299架，350系列待交付807架。波音：累计待交付订单6616架截至2025年11月，波音合计未交付订单共6616架。分机型来看，737系列待交付共4781架，767系列待交付96架，777系列待交付678架,787系列待交付1061架。图表4 空客待交付订（架） 图表5 波音待交付订（架）2998077595299807759510616784781320系列 330系列 350系列

737系列 767系列 777系列 787系列客官 音官a）区域分布planespotters35%33%22%。、7%5%图表6 全球商用在役队制造商占比（截至25年6月）

图表7 全球民用飞机队区域分布（截至25年12月）庞巴迪,3%ATR,3%巴西航空工业,7%

其他,8%

非洲南美4%非洲南美4%4%大洋洲2%22%35%33%空客,39%tatbase，Planespotter根据波音交付数据，近年在东亚地区交付量明显下降：201822328%2025月，89在交付总量由2018年的806架下降至2025年至今的5372018269202524933%来到了46%。墨西哥南亚 2%1%1%2%3%6%中东7%北美46%东亚17%欧洲15%图表8 波音2018墨西哥南亚 2%1%1%2%3%6%中东7%北美46%东亚17%欧洲15%2%2%1%2%东南亚2%2%1%2%东南亚5% 28%欧洲20%1%

南亚非洲

南美其他

中美洲和

非洲南美其他音官 音官图表10 波音主要客户区交付（架）293269293269265249223167157129989682895269846368291321232510163002502001501000北美 欧洲 东亚音官20240.314.86图表全球机队平均龄、机队退役率及新率ATA《TheglobalcommercialaircraftfleetShortagescapgrowth》，Cirium注：退役率=退役架次/期初在役及库存机队数量；更新率=交付架次/期初在役及库存机队数量预计20262019-202616004107205284架。20252026年158020065291492025年6月全球存量活跃机队30300架的1.7%和0.5%。图表12 实际飞机交付（含2025-26年预测值）与疫情前理论趋势对比ATA《TheglobalcommercialaircraftfleetShortagescapgrowth》，Cirium2、国内飞机引进现状:存量维修影响+低增速引进，供给约束不断强化核心部件：普惠2023年8月，普惠公司的母公司RTX陆续发布公告，拟召回检修PW1100G发动机，其主要装配在空客A320neo系列飞机，据称用于制造发动机的零件出现冶金粉末污染，可能会造成部件加速磨损。根据第一财经公众号资料，RTX公司需要对2015~2021年间生产的1200台发动机召回检修；2023年9月，RTX再次披露公告，新增600~700台发动机送检，合计下发检修发动机达到1800~1900台。图表13 普惠发动机问题事件时间事件2023年8月RTX披露公告，旗下普惠公司用于A320neo系列的GTF发动机（PW1100G-JM）2015-20211200台发动机下发检修，其中约200台要在2023年9月中旬前完成。2023年8月美国FAA（美国联邦航空管理局）发布适航指令，要求在30天内对全球202台普惠GTF发动机的第一级和第二级高压涡轮盘进行超声波检查。2023年9月RTX600-700PW1100发动机下发检修，并2023~2026年间完成。一财经公众根据第一财经转引航班管家数据，在2023年召回检修发生时，国内有9家航空公司运营237架搭载PW1100发动机的A320飞机。根据第一财经公众号信息，RTX公司公告，PW1100发动机的下发检修将在2023~2026年间完成，预计每台发动机从拆下送检到重新装回飞机的时间需要250~300天，将导致一定数量的飞机停飞。图表14 PW发动机分布航司PW发动机机队规模航司机队规模总量占比四川航空5421225%中国国航789568%吉祥航空2812922%南方航空249662%青岛航空223956%天津航空139913%华夏航空128015%西部航空64713%日经济新闻，航班管家，公司公告，民航休闲小 国航、南航、吉祥截至11月公告数据，其余截至12.31日）复盘2022-2450%供应链问题叠加技术安全管理等，航司接受交付显著慢于预期值。022024（22212022年：国航、南航、东航计划交付24、60和34架，合计118架；实际交付16、17、23架，合计55架，完成率67%、28%和68%；三家合计完成率47%。2023年：国航、南航、东航计划交付8、56和22架，合计86架；实际交付12、12、7架，合计31架，完成率150%、21%和32%；三家合计完成率36%。2024年：国航、南航、东航计划交付33、37和41架，合计111架；实际交付25、8、22架，合计55架，完成率76%、22%和54%；三家合计完成率50%。图表15 三大航22-24计划交付与实际交量架） 图表16 实际交付完成率 复盘过往，2010-2018年行业运输飞机净增速均在双位数以上，2010-18年年均CAGR为11%；2019年受MAX交付限制影响，国内运输机队净增降至4.9%；2020年后，行业引进继续降速。2020-2024年行业运输机队净增速分别为2.2%、3.9%、2.7%、2.5%和2.9%。图表17 运输机队数量5,000 14%

12.7%

10.5% 10.5%10.0%

11.8%

11.3%

11.7%

10.4%

4.9%

2.2%

3.9%

2.7%

2.5%

2.9%2%0 0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024运输飞机 同比增速航我们测算2025-27年行业净增或依然在3%左右：截至2025年月，956、966、8253621341292.8%5.3%2.6%4.0%3.9%337220243.6%。三大航2025-27CAGR为4.0%根据三大航最新披露的机队引进计划，2025-27年三家累计净增增速分别为4.3%、3.4%和4.4%，三年CAGR为4.0%，其中：国航：25-2729、25、513.1%、2.6%、5.2%，三年CAGR3.6%；南航：25-2751、55、595.7%、5.8%、5.9%，三年CAGR5.8%；东航：25-2734、12、154.2%、1.4%、1.8%，三年CAGR2.5%；CAGR预计在附近如前文计算，2022-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%。考虑产能仍在爬坡，假设2025-27年完成率提升至70%~80%，则对应CAGR预计在3%附近。图表18 行业供给测算年末机队规模（架） 同比增速国航9269559801,0313.1%2.6%5.2%3.6%南航8999501,0051,0645.7%5.8%5.9%5.8%东航8048388508654.2%1.4%1.8%2.5%三大航合计2,6292,7432,8352,9604.3%3.4%4.4%4.0%考虑考虑完成率70%2.8%考虑考虑完成率80%3.2%国航、东航为25半年报预测数，南航为24年报预测数）20282027年前低增速逻辑2025年12603025架、32028-203220302027年9562028-20322022796架A320neo（国航6+3202—207231324年仅425192336图表19 新签订单占比公司 订单量（架） 截止11月总机队（架） 占比国航609566.3%吉祥2512919.4%春秋3013422.4%华夏33.8%（二）需求：航空或为内需方向优选领域1、航空业需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内CAPSE（）20256-8TWI-B均低50%而到9月，旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B达到50.4%，高于50%荣枯线临界点，环比8月上升1.3pct；最新12月的数字为50.2%，保持在扩张区间。图表20 旅客出差出行愿指数APSE《2025年12月旅客出行意愿指数（TWI）分析报告2025年年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25年1-11月，国内旅客量同比+3.8%；国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出19年同期4.4%。分月度，国际+地区保持双位数以上增幅，2025年11月为增长19%，同期国内为增长5.1%。5.4%8.3%。图表21 国内及国际地旅客量增速国民航2、或受益于服务消费拉动2025年12月召开的中央经济工作会议，在明年（26年）经济工作重点任务第一条即坚持内需主导，建设强大国内市场，并明确提到，释放服务消费潜力。根据2024年国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，分为三大类11项内容。其中旅游消费中，鼓励各地制定实施景区门票优惠、淡季免费开放等政策。提升交通运输服务品质，完善立体换乘、汽车租赁等服务，便利旅客出行。优化入境政策和消费环境，加快恢复航班班次，提供多样化支付服务，研究扩大免签国家范围，深化文化旅游年活动。我们认为：通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措，均有望对航空出行带来一定的拉动作用。同时，航空业中期的供给约束逻辑使其在服务消费领域投资逻辑中占据优势。图表22服务消费内容大类 项目挖掘基础型消费潜力餐饮住宿消费家政服务消费养老托育消费激发改善型消费活力文化娱乐消费旅游消费体育消费教育和培训消费居住服务消费培育壮大新型消费数字消费绿色消费健康消费国政府（三）高客座率下的高价格弹性或一触即发1、客座率已攀升至历史高位：供需基本盘已优于2024及2019我们通过旅客量、机队的增速来测算供需差情况，结果显示当前供需基本盘已优于2019及2024年：根据民航局数据：2024年vs2019年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算24年相较于19年的供需差为-2.9pct；而2025年前11个月，供需差已转正。25前11月vs19前11月，旅客周转量+19.6%，机队方面，测算25年11月底相较于2019年末的机队+17.2%，相较于2019年11月底预计增幅为17.6%，供需差已转正至2.0pct。对比24年前11月同样优化，旅客周转量+8.3%，机队数测算+3.8%。可见，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019及2024年。图表23 行业供需计算当前供需旅客周转量（亿人公 利用小时数里）客座率客机机队数量（架）2019年6599311705.19.383.20%2019年末36452024年73021.312914.78.983.30%2024年末41262019前11月60712.310756.19.483.40%2024前11月67324.311876.48.983.40%2025前11月70954.112865.89.185.20%24年vs19年10.7%10.3%-0.424年末vs19年末13.2%25前11月vs19前11月16.9%19.6%-0.325.11vs19年底17.2%25前11月vs24前11月5.4%8.3%0.225.11vs19.1117.6%25.11vs24.113.8%供需差测算需求增速vs19同期供给增速vs19同期较19年供需差2024年13.2%-2.9%2025年117.6%2.0%航局官网，公司公 算（假设19、24年机队均匀增长）据民航局数据，2025年9月，全民航客座率高达86.3%，为20062019886.6%2024886.9%。月，达到87.4%+2.2pct；月85.7%+2.4%月增势持续。84.1%2.2pct20194.6pct80.6%1.9pct20195.9pct。图表24 行业国内客率7日平均数 图表25 行业跨境客率7日平均数95%90%

国内客座率MA7

90%

跨境客座率MA785%80%

80%75%70%75%

65%70%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2024 2025

60%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2024 2025lightA lightA其背后，是低增速的航班量供给与持续增长的旅客的直接反映。2.5%可用运力的约束下，增量仍向跨境倾斜，国内航班量增速已低至2%左右。据FlightAI数据，11月，国内日均航班量12437班，同比仅+2.1%；且从趋势看，航司运力增量继续向跨境航线倾斜，11月跨境日均航班量2240班，同比+12.1%，恢复至19年的85.1%。12月，国内日均航班12322班，同比+2.0%；跨境日均航班量2236班，同比+5.1%。10+4.6%+5.8%其中，国内航线旅客量同比分别+3.5%、+4.4%、+5.1%；跨境旅客量同比分别+14.8%、+20.4%、+20.4%。12FlightAI+10.1%FlightAI）图表26 国内市场旅客、航班增速 图表27 跨境市场旅客、航班增速500,0000

国内市场供需1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内旅客量2025 国内旅客量同比24 国内航班量同比24

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

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跨境市场供需1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月跨境旅客量2025 跨境旅客量较19恢复率跨境航班量MA7较19恢复率

105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%lightA lightA2、淡季不淡，9月中旬以来票价整体同比转正或为26年行情的预演2025年6-8月，行业历经了票价的同比下降，而进入淡季的9月后，自中旬起，全票价同比回正，且趋势保持至今。从FlightAI统计的具体数据来看：6846445、-1%。9国际+7%、+4%，跨境票价+9%、+8%；12月，国内票价同比持平，跨境同比+2%。图表28 行业国内票价比7日平均数 图表29 行业跨境票价比7日平均数lightA lightA我们预计206年行业需求增速或可达5以上（25年11月旅客人数增速5.4（2585.2%1.8于航空而言，其周期的魅力便在其价格弹性：以三航值看用 一预收，2025年大平收预为1637若票价提升1%，应均收加16.4，增厚12.3亿；若票价提升5%，81.861.4亿。且三航有抵亏，实税或于准。图表30 票价弹性测算1%票价提升 5%票价提升亿 2025E收入（亿） 收入增量（亿） 利润增厚（亿） 收入增量（亿） 利润增厚（亿）国航1,71717.212.985.964.4南航1,79518.013.589.867.3东航1,39814.010.569.952.4三大航平均1,63716.412.381.861.4吉祥2272.31.711.48.5春秋2142.11.610.78.02025预测收入采用 一致预期）（四）成本费用端：油、汇均可视为利于行情展开1、油价贡献成本减负2025年受益于石油供应增加，油价同比保持下降趋势，国内综采油价同比下滑9.5%。根据各家航司2025年半年报披露，10%的油价变动对应年化成本端影响：三大航成本影响约43~51亿，春秋吉祥影响在6~6.5亿。若低油价得以持续，航司成本端将继续减负。图表31 航司综采油价元吨）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002019-022019-052019-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112、汇率升值预期，预期实现汇兑收益7.根据各家航司2025年半年报披露，1%1.3-2.6亿。亿 航油成本变动10%对应25H1成本影响 年化航油10%成本影响 汇率波动1%图表32 油汇弹性测算亿 航油成本变动10%对应25H1成本影响 年化航油10%成本影响 汇率波动1%中国国航24.348.61.33南方航空25.350.72.59中国东航21.442.82.01吉祥航空3.36.50.86春秋航空3.06.00.02年化计算为半年度影响2）二、中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现（一）历史盈利探讨：国航价格弹性兑现度最高中国国航是国内唯一的载国旗航空公司，主基地位于北京首都国际机场，公司构建了以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络，并占据了北京首都国际机场和成都天府国际机场最大时刻份额。202553.71%（中航集团公司10042.53其他股东中航有限中航集团公司10042.53其他股东中航有限国泰航空31.2011.1815.0929.98中国国航516651808074.9475深圳航空 山航集团 北京航空 大连航空 内蒙航空 澳门航空 Ameco4222.8山东航空，公司公1、历史看，公司的价格水平最高，盈利能力最强我们述2023发的 ，此行了述。2010-192151999484，72%。2151999489，73%；2495%96%89%83%。图表34 航司客公里收对比（元） 图表35 航司座公里收对比（元）0.650.600.550.500.450.400.350.300.250.20

2020 2021 2022 2023 2024

0.4500.4000.3500.3000.2500.200

2020 2021 2022 2023 2024春秋航空 吉祥航空 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 吉祥航空 中国国航 南方航空 东方航空凭借高客收，国航在疫情前单机盈利始终位列三大航之首。2010年历史高峰，国航单机扣汇净利近3400万，南航约1200万，东航接近1700万；此后2011-19年，年均水平看，国航单机接近1200万，南航约650万，东航接近900万。图表36 三大航单机扣净利对比（不含支机万）2、历史看，价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强，股价弹性大2008.10-2010年：行情系2008年金融危机后，需求快速反弹而供给无法跟上，供需结构大幅改善推动航空股牛市行情。这轮困境反转中，国航兑现强价格弹性。2009年行业旅客周转量RPK同比增速为17.1%，ASK增速为14.3%，相差2.8个百分点；2010年RPK同比增速达到19.7%，ASK增速为13.8%，差异扩大至5.8个百分点。图表37 行业供需增速度同比25%20%15%10%5%0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019RPK ASK 机队月度看：2008412月，ASKRPK09增速反超ASK2009年8（供需差14个百分点和2010年6-9（供需差分别为1.、10.、6.1和0.1个百分点图表38 行业供需增速度同比2010200年座公里收入同比提升1.93.5p1.7，76.5%相较于2007年3.3%，每1pts客座率的提升，客收提升2.2pts。200年座公里收入同比提升2.23.9p1.3，75.3%相较于2007年1.4%，1pts0.3pts。200年座公里收入同比提升2.65.8p1.1，客座率由72.2%提升78.0%；相较于2007年，座公里收入提升8.7%，其中客座率提升4.4pts，客公里收入提升2.6%，1pts客座率的提升，客收提升0.6pts。格弹性最强（客收客座率。客公里收益：2070.64元东航0.63）（0.2元200（0.66元（0.64）>（0.63元。座公里收益：2070.5元南航0.7）（0.6元210（0.53元（0.5）>（0.5元。007（78>（7473.620080>南航79.2>图表39 07-10年三大航客座率 图表40 07-10年三大航座公里收益（元）85.0%

0.55080.0%

0.50075.0% 0.45070.0% 0.40065.0%

2007 2008 2009 2010国航 南航 东航

0.350

2007 2008 2009 2010国航 南航 东航业绩表现：2010年三大航均迎来历史新高业绩，而国航利润超过东、南航之和。20101225854200739196亿；2008279国航亏损92亿，南航亏损48亿，东航亏损139亿。图表41 三大航07-10利润（亿元）-

122.1

-91.5

-48.358.138.850.353.818.523.65.958.138.850.353.818.523.65.95.4国航

-139.3股价表现：供需主导票价弹性，国航领涨2008.10-2010.073.33001.3倍。其中2008.10-2010年国航最大涨幅4.0倍，南航3.6倍，东航2.5倍。图表42 航空股与沪深300走势16 500014 4500400012350010 30008 25006 20001500410002 50008-1008-1108-1208-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12中国国航 东方航空 南方航空 沪深300（右轴） 航空运输（右轴）（二）本轮若展开大级别行情，国航的优势在哪里？1、作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋+最优客群：价格敏感性相对弱中国国航作为我国唯一载旗航空公司，是公司荣耀，亦是责任。在我国当前民航业发展阶段以及体制特征下，中国国航如在历年报告中描述肩负着打造国家航企名片、落实‘民航强国战略’的历史重任。其一、我们以国内头部机场时刻占比为例，国航排名首位。我们依照机场吞吐量对机场进行等级划分，进而根据航班起降机场的等级对航线进行划分。将机场分为5级：6）1211-30331-50451（51）5以最新2025年冬春航季民用航空飞行计划进行统计：1（北上广深26.1%，21.5%23.4%。2级机场（其余吞吐量前十的机场），国航同样占比最高，占自身比重的18.9%，东航为18.7%，南航为12.5%。合计看，国内前十大吞吐量（1、2级加总）机场的时刻占国航总时刻比约45%，而东航占比为40%，南航占比为36%。图表43 国航2025冬季国内时刻分机场级布14%26%13%28%14%26%13%28%航预先飞行计图表44 东航2025冬季国内时刻分机场级布 图表45 南航2025冬季国内时刻分机场级布16%22%17%19%26%14%23%11%16%22%17%19%26%14%23%11%13%39%2级 3级 4级 5级 用航空预先飞行计划管理系 用航空预先飞行计划管理系我们进一步观察：公司在其菱形网络四个重要节点的国内客运时刻占比情况。2019国航占比，川航3%。大兴机场：15%45%35%3%。成都：天府机场2021年投产，国航两场一体协同运营，同时占据成都两场最大份额。双流机场：国航占比40%，南航4%，东航6%，川航26%。图表46 北京两场2025冬春季国内时刻分配 图表47 成都两场2025冬春季国内时刻分配70%30%

75%75%45%35%18%150% 0%3%0%3%3%0%1%0%1%1%国航 川航 春秋 东航 海航 华夏 吉祥 南航 其北京大兴北京首都

5%0%

40%40%30%26%24%20%17%13%11%6%0%2%4%0%4%0% 0%2%1%国航 川航 春秋 东航 海航 华夏 吉祥 南航 其他成都双流成都天府用航空预先飞行计划管理系 用航空预先飞行计划管理系上海：上海两场仍以主基地航司东航为首。虹桥机场：12%13%52%2%9%11%。浦东机场：16%12%40%4%11%8%。深圳机场：32%31%12%1%3%52%40%16%12%11%8%%9%4%52%40%16%12%11%8%%9%4%0%2%2%0%0%5%2%60%50%40%

35%32%31%32%31%12%12%7%2%3%0%1%25%10%

国航 川航 春秋 东航 海航 华夏 吉祥 南航 其上海虹桥上海浦东

20%15%10%5%0%国航

川航 春秋 东航 海航 华夏 吉祥 南航 其他深圳用航空预先飞行计划管理系 用航空预先飞行计划管理系从航线来看，25冬春季国航国内Top10航线，也主要往返于头部城市，其中有7条为首都机场出发航线。图表50 国航2025冬季国内航班量top10航线周往返班次（班）-杭州北京首都-厦门成都双流-杭州北京首都-广州-重庆上海虹桥北京首都-杭州成都双流-深圳0 50 100 150 250 300航预先飞行计其二、公司8成时刻集中于高峰及次高峰以时刻价值来说，早晚班机单位收益相对低，而高峰时段收益更高。我们将时刻分为4档，分别为5-9点早班机、9-16点高峰时段、16-22点次高峰、22-5点为红眼航班。，即合计80%的10%。首都（251219）5-98801410210014102150元，22-51060元。图表51国航2025冬春季国内航线时刻分布 图表52国航25年12月19日虹桥-首都不同时段票价16005点 10%%9-16点44%16-22点36%1200100080060040020005-9点 9-16点 16-22点 22-5点虹桥-首都（元）用航空预先飞行计划管理系 旅纵横Ap2024公司凤凰知音会员9417万人，东航常旅客为6689万。从2015-2024年常旅客增速来看，国航年均复合增速为10.8%。图表53 国航、东航常客会员（万人）-2015201620 0232024国航 东航公司常旅客收入贡献占比连年提升。2015年常旅客贡献收入占公司客运收入的37.2%，到2024年，该比例已提升至53%，合计提升15.8个百分点。对应2015-2019年，常旅客收入贡献由361亿增至579亿，2024年进一步升至804亿。56.8%%43.7%45.1%46.5%37.2%39.3%图表56.8%%43.7%45.1%46.5%37.2%39.3%900800700600500400300200100-2015201620172018201920202021202220232024

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%常旅客收入（亿） 常旅客客运收入占比（%）2、国际航线的恢复对国航更为受益国航拥有最广泛的国际航线网络，欧美洲际线优势明显2019线137条，地区航线27条，通过与星空联盟成员的合作，服务已拓展到195个国家（地区）的1317个目的地。截至2025年月末，国航宽体机共31架1.50架A30，0架A35，9B747，28B77714B787南航宽体机共122架，13.2%；东航宽体机共13.9%；2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025前11月图表55 上市航司宽体数量及占比（架）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025前11月宽体机数量国航7281889396103115122127129132135139136131南航057677684848899110110111112110103122东航4950566366738283939497101106108111吉祥366667810宽体机占比（不含支线机）国航17.5%18.4%18.4%17.9%16.9%17.1%18.1%18.4%18.3%18.5%18.0%18.2%15.8%15.2%14.6%南航12.4%12.8%13.2%13.4%12.7%12.3%12.4%13.3%13.2%13.2%13.1%12.9%12.0%13.2%东航14.5%13.2%12.9%13.3%12.7%12.8%13.1%12.2%12.9%13.0%13.0%13.3%13.9%13.8%13.9%吉祥3.3%6.3%6.1%5.5%5.5%6.0%6.3%7.8%宽体机增速国航13%9%6%3%7%12%6%4%2%2%2%3%-2%南航/18%13%11%0%5%13%11%0%1%1%-2%-6%东航2%12%13%5%11%12%1%12%1%3%4%5%2%吉祥100%0%0%0%17%14%国航此前国际ASK、RPK看，国航2019年国际+地区航线占比约4成。RPK国航209地区业务占比0.75.531.534.8，17.1%+地区航线RPK29%。ASK角度：+41.7%36.5%31.6%35.9%18.4%。旅客人数看，国航2019年国际+地区占比接近20%，其中国际约15%国航：+19.5%14.9%；南航：+15.1%13.5%；东航：+16.3%13.5%；全行业国际+地区旅客运输量占比为13%，其中国际11%。恢复速度看，国航国际+地区业务恢复至19年的75%左右，较东航、南航要慢，主要是长航线恢复相对较慢。+RPK2019+14.8%201975.9%；+RPK2019+13.0%201986.2%；+RPK2019+14.6%201989.4%；图表56 各航司国际地区PRK占比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%国航 南航 东航 春秋 吉祥图表57 各航司国际地区旅客人数占比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

国航 东航 南航 春秋 吉祥统计2019地区航线结构：75%17%77%2%东南亚、大洋洲航线：南航占比大。东南亚航线33%20%16%69%，8%4%。48231081，东亚（日韩、地区）东亚航线：30%20%20%10%6%。地区航线：43%25%25%6%2%。图表58 2019年夏秋各航司在国际地区航线份额航预先飞行计对比三大航自身国际+地区线结构，仍以东南亚为主，国航洲际线占比最高：+17.3%；南航：8.8%+65.3%12.7%；+18.1%。统计202579%3%图表59 2025年冬春各航司在国际航线份额45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国航 南航 东航 春秋 吉祥欧洲 北美洲 东亚 南亚 东南亚 西亚 大洋洲航预先飞行计对比三大航自身国际线结构，仍以东南亚为主，国航洲际线占比最高：国航：北美、欧洲航线占比19.2%，东南亚+东亚航线占比73.0%；南航：北、洲线比7.8%，南+亚线比76.0%；东航：北、洲线比12.8%，东亚+东线比74.3%。图表60 国航国际航线成大洋洲1%大洋洲1%其他7%17%东南亚32%41%航预先飞行计图表61 东航国际航线成 图表62 南航国际航线成2%大洋洲2%大洋洲5%其他8%11%东南亚36%38%

2%洋洲2%洋洲欧洲6%其他10%东南亚52%24%大航预先飞行计 航预先飞行计（三）全球视角看：与达美航空相比，规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距我们将国航与达美航空做对比：规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。2010393（111581552024930架，达美总机队1292架，其中自营总机队975架，国航已超达美自营机队数9成。ASK（65%。202477%。客座率：2010-19年国航均维持在80%-81%，达美由83%提至86%。2024年国航客座率80%，达美客座率85%。+201935%28%。202429%31%。盈利能力方面：10%6-8%201062024年降低为43%204570图表63 国航经营、财数据年份国航收入（亿） 利润（亿）利润率（%）ROE（%）ASK（百万）客座率（%） 机队（架）干线客队（架）2010年809.6122.115.1%29%132,07580%3933772011年971.47.7%16%151,59081%4324112012年998.449.55.0%10%161,38280%4614412013年976.333.23.4%6%175,67781%4974772014年1,048.337.83.6%7%193,63180%5405192015年1,089.367.76.2%11%214,82980%5905672016年1,139.668.16.0%10%233,21881%6236012017年1,213.672.46.0%8%247,81581%6556342018年1,367.773.45.4%8%273,85581%6846642019年1,361.864.14.7%7%287,78881%6996942020年695.0-144.1-20.7%-19%156,06170%7077022021年745.3-166.4-22.3%-27%152,44569%7467412022年529.0-386.2-73.0%-164%116,39364%7627572023年1,411.0-10.5-0.7%-3%298,69273%9059012024年1,667.0-2.4-0.1%-1%356,11380%930926，公司公图表64 达美财务、经数据年份收入（亿美元）利润（亿美元）利润率（%）ROE（%）达美ASK（百万）客座率（%）总机队（架，包含支线运营商）自营机队（架）自营干线客机（架）2010年317.65.91.9%66%374,45183%1,1158155472011年351.28.52.4%-61%377,62582%1,3257755372012年366.710.12.8%-47%370,80084%1,2857175322013年377.7105.427.9%91%374,54184%1,2757435492014年403.66