海外经济研究：居者有其屋昂贵的“美国梦”

目录一、热思考者有其，昂“美国” 6（一）美国地产市场疲软的核心矛盾在何处？ 6（二）美联储降息能改善房地产需求吗？ 9（三）特朗普“地产新政”能否激活地产周期？ 12二大类产&外事件&数据外风险好集升缘冲击金油涨 16（一）大类资产：海外风险偏好集体回升，地缘冲击下金油大涨 16（二）美债规模降低，美债净发行回落 21（三）美国财政：2025年累计财政赤字规模1.82万亿美元 22（四）美联储：联储官员对经济较为乐观 23（五）就业：美国12月非农就业弱于预期，但失业率回落 24（六）制造业：美国12月ISM制造业PMI回落至47.9 25（七）高频：首申失业金人数低于市场预期 25三、全宏观：关注美国12月CPI 27风险提示 27图表目录图表1：美国新屋建设传导链条：趋于弱化 6图表2：美国30年期抵押贷款利率跌至6%左右 6图表3：2025年，地产投资对经济增速形成负贡献 6图表4：美国存量房贷利率正在向上追赶 7图表5：美国住房市场已成为买方市场 7图表6：住房挂牌数仍低于疫情前水平 7图表7：新屋、成屋库存均超过疫情前水平 7图表8：美国房价涨幅趋缓 8图表9：美国房价上涨、按揭利率飙升是过去购房可负担性恶化主因 8图表10：美国住房支出占家庭收入比重达43.2% 9图表11：美国购房成本飙升，主要由按揭本息驱动 9图表12：美国买房成本远超租房成本 9图表13：按揭利率需降至3.7%，才大幅刺激地产需求 9图表14：2026年，居民户均退税规模将大幅提升 10图表15：2008年税收利好显著 10图表16：美国核心PCE通胀预测 10图表17：10Y美债利率可拆分为通胀预期、实际利率 10图表18：隐含通胀预期对应CPI/PCE通胀 10图表19：实际利率大致对应经济增速 11图表20：主要发达经济体期限溢价上行 11图表21：美国财政赤字和期限溢价 11图表22：美国房贷利率与长端美债利率高度相关 12图表23：一般来说，美债利率越低，地产销售越强劲 12图表24：市场预期美联储将在6月、9月降息 12图表25：2026年，美国房贷利率、长端利率或坚挺 12图表26：特朗普提振地产市场的举措 13图表27：中期选举年，特朗普需要提升支持率 13图表28：大型机构投资者持有的独栋住宅比例极低 13图表：美国房贷利差或继续回落....................................................................图表30：美国购房+租房缺口仍有相当规模 14图表31：过去一年，美国建筑业就业受移民冲击严重 14图表32：美国地产销售或温和改善，提振中国对美地产链商品出口 14图33：根据美国2017年进口投入产出表，单户住宅建筑业的进口结构分布 15图表34：当周，发达市场股指多数上涨 16图表35：当周，新兴市场股指多数上涨 16图表36：当周，美国标普500行业多数上涨 16图表37：当周，欧元区行业多数上涨 16图表38：当周，恒生指数悉数下跌 17图表39：当周，行业方面多数上涨 17图表40：当周，发达国家10Y国债收益率多数下行 17图表41：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 17图表42：当周，新兴市场10Y国债收益率多数上行 18图表43：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 18图表44：美元指数上行，其他货币兑美元悉数下跌 18图表45：当周，欧元兑美元走势 18图表46：当周，主要新兴市场兑美元多数下行 19图表47：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 19图表48：当周，美元兑人民币下跌至6.9821 19图表49：当周，美元兑在岸人民币下行至6.9821 19图表50：当周，大宗商品价格多数上涨 20图表51：当周，WTI原油、布伦特原油上涨 20图表52：当周，焦煤价格、螺纹钢价格上涨 20图表53：当周，LME铜、LME铝上涨 21图表54：当周，通胀预期上行至2.28% 21图表55：当周，COMEX金、COMEX银上涨 21图表56：当周，10Y美债实际收益率下行至1.90% 21图表57：美国规模下降 22图表58：美债净发行规模本周先升后降 22图表59：美国2025财政赤字与上一年同期基本持平 22图表：年财政支出高于年同期水平.............................................图表61：美国2025年财政收入高于上一年同期 22图表62：美国2025年关税收入高于上一年同期 22图表63：市场预期联储6月、9月降息为大概率（BP，截止1月10日） 23图表64：联储官员倾向（截止12月19日） 23图表65：本周联储官员发言 24图表66：12月美国非农新增就业5万人，市场预期6.5万人 25图表67：美国12月ISM制造业PMI为47.9 25图表68：当周初申领失业金人数（非季调） 26图表69：当周持续申领失业金人数（非季调） 26图表70：周度职位空缺数持续回落 26图表71：美国州层面的失业压力不大 26图表72：美国红皮书零售指数表现稳定 26图表73：美国周度经济指标表现稳定 26图表74：全球主要宏观经济数据日历 272024-2025年，美国房地产链整体处于下行周期。2026年，在地产销售企稳和美联储持续降息的背景下，美国房地产市场能否迎来复苏、弹性几何？一、热点思考：居者有其屋，昂贵的美国梦（一）美国地产市场疲软的核心矛盾在何处？2025何理解？307%的水平回落80BP186.2%的历史高位，远高于疫情3-4%售角度来看，美国新屋销售——建设链条仍处于2024年中期以来的走弱趋势中；2024年下半年至今，地产投资对美国经济增速的平均贡献为负，形成拖累。图表1：国屋设导链：于化 新屋开新屋开 30%10%-10%-30%-50%1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 202CEIC图表2：国30期贷款率至6%右 图表3：2025年地资对济速成贡献

购房申请指数与按揭利率

% %非住宅投资库存变动住宅投资非住宅投资库存变动住宅投资私人投资拉动3726 15 04 -1-23 -32 -4

美国实际GDP私人投资MBA购房申请指数30年按揭利率（右）MBA购房申请指数30年按揭利率（右）CEIC、研究 CEIC、研究当前，美国地产市场的核心矛盾在于需求不足，供给短缺位居其次。 再融资活动锁定低利率，而后续美联储加息推高房贷利率，导致居民售房意愿低迷，成屋库存偏低。根据Redfin数据，在2023年之前，美国购房者远多于卖房者，彼时美国地产市场呈现为卖方市场，有利于房价上涨。但是，自2024年以来，房贷利率见顶回落，美国居民售房意愿逐步改善，反而是购房需求持续处于低位，导致地产市场转变为买方市场。从另一角度来看，虽然美国活跃住房挂牌量仍低于疫情之前，但成屋、新屋库存月数均已回升至疫情前的水平之上。也就是说，当前，美国地产市场的核心矛盾更多在于需求不足，供给短缺位居其次。图表4：美国存量房贷利率正在向上追赶 图表5：美国住房市场已成为买方市场 % 美国地产利率30年期抵押贷款利率30年期抵押贷款利率存量房贷有效利率765432

百万购买者数量出售者数量购买者数量出售者数量2.62.42.22.01.81.61.41.2

住房市场中房屋购买者和出售者的数量2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025CEIC、研究 Redfin、研究图表6：房牌仍于疫前平 图表7：屋成库均超疫前平

住房出售意愿指标

月新增住房挂牌（千）活跃住房挂牌（千，右）美国:新增住房挂牌（千）活跃住房挂牌（千，右）美国:成屋库存量:可供销售月数 美国:新建住房待售量:可供销售月数2,600 1192,20071,80051,400 31,000 1

美国新屋、成屋库存月数20182019202020212022202320242025 2015 2017 2019 2021 2023 2025CEIC、研究 CEIC、研究图表8：国价幅缓 美国:标准普尔/CS房价指数美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比美国:新建住房售价:中位数:同比美国:成屋售价:中位数:同比2220181614121086420-2-4-62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CEIC储，截止2025年10月，美国居民月度购房成本达3060美元，占家庭收入比重达%，远超每月2227美元的租房成本（Zillow）。美国购房成本由按揭本息、保险、房产税组成，其中按揭本息是推动购房成本飙升的元凶，其金额主要取决于首付比例、房价、房贷利率。虽然美国房贷利率已见顶回落，但仍远高于疫情前水平；同时，美国房价涨幅虽趋缓，但绝对水平持续偏高——两者共同导致美国购房可负担性处于历史低位，抑制购房需求。要降低美国居民购房成本，最直接的方式是降低首付比例、房价或房贷利率。值得关注的是，若要让购房成本回落至租房成本水平，仅靠下调房贷利率需从当前6.2%降至3.7%，才能大幅刺激地产销售。图表9：国价涨按揭率升过购可负性化因 美国住房可负担性的主要驱动因素（3MMA）更可 负担

家庭收入中位数 保险费 成交价中位数 按揭利率 税费 可负担性变化-10%更难 -20%负担 -30%2007 2009 2011 亚特兰大联储

2015 2017 2019

2023

2025图表10：美住支家庭入达43.2% 图表美购成升，要按本驱动

年度住房支出占家庭收入比重

按揭本息私人按揭保险按揭本息私人按揭保险月供总额住房保险房产税0

美国购房成本结构住房可负担性阈值（30%）2005-01 2010-01 2015-01 2020-01 2025-01 2005 2009 2013 2017 2021 2025住房可负担性阈值（30%）亚特兰大联储、研究 亚特兰大联储、研究图表12：美买成超租成本 图表揭率降至才幅激产求 美元 买方与租房成本对比（房价12MMA） 美元 买房租房成本差对比新屋销售 千套320028002400200016001200

买房租房

按揭利率从6.2%降至3.7%

0

1050租房-租房-买房成本差新屋销售量（右）率降至3.7%850750650550800

2015 2017 2019 2021 2023 2025CEIC、研究

-800

2020202120222023202420252026CEIC、研究

450（二）美联储降息能改善房地产需求吗？考虑到上半年减税对经济、通胀的刺激，美联储降息可能后置。2026年，由于消费的韧性、AI资本开支、《大美丽法案》的落地，美国GDP增速或高于2025年，美联储全年降息1-2次。从节奏上看，《美丽大法案》将在2026年上半年为美国居民提供减税利好，这将会提振美国居民消费、通胀粘性，或使得美联储降息节奏偏后置。图表14：2026，户均税模大提升 图表15：2008税好显著 平均退税金额（美元/平均退税金额（美元/户）增速(右)

美国平均退税规模

十亿美元 2008年税收刺激对消费支出的效果 个人消费支出实际值 个人消费支出(若没有补贴)10100100003000280026002400220020002009

2011 2013 2015

2019

2023

2025

5%0%-5%-10%-15%

99009800970096002007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05美国财政部、研究 美国白宫、研究图表16：美核心PCE通胀测 90%同比预90%同比预彭博一致预期同比预测2.4%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2024/3 2024/6 2024/92024/122025/3 2025/6 2025/92025/122026/3 2026/6 2026/92026/12CEIC居民消费提振+通胀粘性+美联储降息后置，美债长端利率中枢下降的空间较为有限。10Y美债利率的主要决定因素可大致分为短端利率预期、经济、通胀、不确定性（期限溢价），这四大因素在2026年美国财政发力的背景下，均可能阶段性偏ACM2202610年美债4.0%左右。图表17：10Y债率拆分通预、际率图表18：隐通预应CPI/PCE胀 美国CPI同比 美国CPI同比隐含通胀预期（右）

TIPS收益率 隐含通胀率 美债收益率（右）4.64.54.44.34.24.14.0

9% 4%7%3%5%3%2%1%-1%2025/3 26/1CEIC、研究 CEIC、研究

72019202120232025图表19：实利大应经增速 图表20：主发经期限价行 美国实际GDP增速（QoQ，年化）美国实际GDP增速（QoQ，年化）10Y美债实际利率（右）7531-1-3

3.02.52.01.51.0

主要经济体期限利差(10-2年)德国 日本 美国 英国2015 2017 2019 2021 2023 2025 2023-05 2024-01 2024-09 2025-05 2026-01CEIC、研究 CEIC、研究图表21：美财赤期限价 美国财政赤字率与美债期限溢价期限溢价，%y=0.3593x+1.4116y=0.2697x-0.7526赤字率上升y=0.5927x-3.6251赤字率，%

疫情后(2020至今) 金融危机后至疫情前 1980年代至金融危机前 疫情后扩表期(2020-2022)6543210-1-2-3-3.0

1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0美联储

1020264.0%2026年四季6.0%以下。图表22：美房利长端债率度关 图表23：一来，利率低地销越劲 年期抵押贷款固定利率年期抵押贷款固定利率年期抵押贷款固定利率 10Y美债利率综合指数（右，逆序）86420

02004006008001,0001,200

美国地产销售与10Y美债利率关系

新屋销售同比新屋销售同比 成屋销售同比（提前2月）年期美债利率同比变动）-2%-0%1%2%3%2010 2014 2018 2022 2026

2020-12 2022-06 2023-12 2025-06CEIC、研究图表24：市预美将在6、9月降息 图表25：2026，房贷率长利或挺 30年期抵押贷款利率30年期抵押贷款利率10Y美债利率87654321芝商所（CME）、研究

2022 2023 2024 2025 2026CEIC、房利美、彭博、研究注：30年期抵押贷款利率预测为房利美数据，10Y美债利率预测为彭博一致预期数据（三）特朗普地产新政能否激活地产周期？2025年执政以来，特朗普政府提出了五项地产新政。在2024年大选时期，住房成本、住房通胀就是美国居民关注的核心议题之一。自2025年就任总统以来，特朗普共提出五大提振地产市场的手段：抵押贷款可转让、50年期抵押贷款合约、抵押贷款可转移、禁止大型机构购买独栋住宅（房住不炒）、指示房利美及房地美购买2000亿MBS。其中，后两项举措在行政层面具备近期落地的可行性。图表26：特普振市场举措 图表27：中选年朗普要升持率 拜登任期举措名称 提出时间 具体内容 落地情况可转让抵押贷款2025年11月允许合格买家接手卖家的现有抵押贷款，刺激卖家出售房屋、增加市场供给。仍在评估和研究阶段，尚未正式推出。通过房利美和房地美等政府支引起广泛热议和批评，50年期抵押贷款2025年11月持机构推出50年期贷款选 已基本搁置，未正式实项，延长还款期限降低每月还施。款额，改善买房可负担性。可转移抵押贷款2025年11月允许房主搬家时将现有低利率增加库存。仍在积极评估阶段，实施难度大，无正式产品推出。禁止大型机构投资者 禁止大型机构投资者继续购买特朗普表示将发布行政购买独栋住宅 2026年1月或增加持有独栋单户住宅，让命令，并呼吁国会立法普通人更容易买房。2000亿美元抵押支持证券购买2026年1月指示房利美和房地美使用现金储备购买2000亿美元MBS，压低抵押贷款利率、降低月供、提升负担能力。联邦住房金融局局长比尔·普尔特称正在处理此事，房利美和房地美将开始执行。0

拜登、特朗普任期内工作支持率年彭博、真实社交等、研究 彭博、研究特朗普地产新政或仅具有象征意义，较难弥补需求侧的短板，长期需聚焦供给修复。美国版房住不炒的象征意义或远超实际效果。2026年1月，特朗普提出，将禁止大型机构投资者购买独栋住宅。但是，美国版房住不炒的象征意义可能远大于实际意义，根据ResiClub数据，89.6%的独栋出租房由持1至5套房产的房东所有。根据JohnBurns数据，美国仅有约1%的住宅是被机构投资者购买的。特朗普提出的2000亿美元MBS购买计划，对房贷利差的压制效果可能不大。202612000MBS（30年期房贷利率-10Y美债利率QE20亿美元仅相当于美国MS2%MBS（占MBS份额1040BP2000MBS10BP。长期角度来看，更彻底解决美国住房危机的方法是增加住房供给。根据普查局公布的空置率进行测算，截止2025年三季度，美国购房+租房缺口仍相当可观。但是，建筑成本高昂、缺工人是供给缺口修复的掣肘。图表28：大机投持有独住比极低图表29：美房利继续落 美国独栋出租房持有比例（持有房产数量）1000+,

%

美国房贷利差与美联储MBS资产

亿美元30年期抵押贷款利率30年期抵押贷款利率-10Y美债利率 美联储持有的MBS（右）51-100,0.8%21-50,1.5%11-20,2.0%

1.1%

1.6%

1-5,89.6%

25,00020,00015,00010,0005,006-10,3.5%ResiClub、研究

1.0

02007 2010 2013 2016 2019 2022 2025CEIC、研究图表30：美购房租缺口仍有当模 图表31：过一，建筑就受民击重 2500

美国买房、租房缺口（基于空置率）

2%各业行 业202412-2025122015-2019202412-2025122015-2019人业 人数年月化变 月化（比相 比于年-3%月-4%

各行业非法移民比例与就业情况买房缺口 租房缺口-1500买房缺口 租房缺口1965 1975 1985 1995 2005 CEIC、研究

卫生保健与社会援助卫生保健与社会援助采矿业公用事业零售贸易 其他服务批发贸易文娱与休闲制造业政府金企业管理信息

）CEIC、研究展望2026年，美国地产市场或仅表现为弱复苏，小幅拉动中国对美地产链商品出口改善。综合上文分析，根据房利美12月预测，美国30年期抵押贷款利率在2026年的下行空间约为30BP左右，可能推动美国地产销售温和改善；参考6个月左右的传导时滞，2026年后期有望带动中国对美地产链商品出口改善，但其幅度或需继续跟踪。图表32：美国地产销售或温和改善，提振中国对美地产链商品出口 （提前6月）销售（右） 家具（提前6月）我国对美地产后周期相关商品出口（提前6月）0

美国地产销售与中国对美相关出口（同比，12MMA）

%453525155-5-15-252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CEIC，房利美注：新屋销售预测采用房利美数据图33：据国2017进口入出，户宅建业进结分布 石矿物棉,1.8%其他非金属矿物制品,1.8%布线设备,1.9%木工,2.1%管道设备,2.3%其他塑料产品,2.5%建筑工程,2.6%阀门,2.7%

建筑机械,3.2%

杂项进口,4.0%粘土制品,3.8%通信电源电缆,3.4%美国经济分析局（BEA

经研究，本文发现：美国住房可负担性处于历史低位，是购房需求低迷的核心要素。美国居民购房成本月均004%27美元的租房成本，6.2%3.7%。10年期美债利ACM22026104.0实质性提振住房需求。特朗普地产新政或仅具有象征意义，较难弥补需求侧的短板。美国仅有1%的住宅是被大型机构投资者购买的，禁止大型机构投资者购买住宅的效果或有限；根据测算，2000亿美元MBS购买对房贷利差的抑制效果可能不到10BP；建筑成本高昂、缺工人是供给缺口修复的掣肘。20266年后期有望带动中国对美‘地产链’商品出口改善，但其幅度或需继续跟踪。&海外事件&升，地缘冲击下金油大涨（一）大类资产：海外风险偏好集体回升，地缘冲击下金油大涨5DA.%%%.4%；306.4%、5.9%、4.7%SENSEX30SET2.5%、0.4%。3.2%2.9%2.3%2.0%1.9%1.7%1.6%0.1%-0.4%图表34：当，达股指数涨 图表35：当，3.2%2.9%2.3%2.0%1.9%1.7%1.6%0.1%-0.4%4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%

8%6.4%5.9%6.4%5.9%4.7%1.8%1.7%0.1%-0.4%-2.5%4%2%0%-2%日经225德国DAX道琼斯工业平均法国CAC40纳斯达克指数英国富时100标普500澳大利亚普通股指数恒生指数韩国综合指数伊斯坦布尔证交所…胡志明指数巴西日经225德国DAX道琼斯工业平均法国CAC40纳斯达克指数英国富时100标普500澳大利亚普通股指数恒生指数韩国综合指数伊斯坦布尔证交所…胡志明指数巴西IBOVESPA指数南非富时综指开罗CASE30泰国SET指数印度SENSEX305005.8%4.8%、7.3%、4.9%、4.2%，能源、必须消费、金融分别下跌0.8%、0.4%、0.3%。图表36：当，国普500行多上涨 图表37：当，元业多上涨 5.8%4.8%5.8%4.8%2.5%2.4%2.1%2.1%1.4%1.1%0.4%0.0%-1.6%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%可通日医-2.0%可通日医

8.0%7.3%4.9%7.3%4.9%4.2%2.1%1.5%0.9%0.7%-0.3%-0.4%-0.8%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%费料业务源费融健房地产技健业公用事业材料非必需消费通信服务金融费料业务源费融健房地产技健业公用事业材料非必需消费通信服务金融必需消费源1.3%0.9%0.4%10.1%、4.7%、3.0%2.3%、1.6%、1.1%。图表38：当，生悉数跌 图表39：当，业多数涨 2%0%2%0%8%6%4%2%0%-2%-4%10.1%4.7%3.0%3.0%1.6%1.3%0.3%-0.4%-1.0%-1.1%-1.6%-2.3%-0.4%-0.9%-1.3%-0.4%-0.9%-1.3%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%恒生指数恒生科技恒生中国企业指数医疗保健恒生指数恒生科技恒生中国企业指数医疗保健公用事业必需性消费非能源1010年期国债收益率下行10.96bp4.41%109.8bp3.47%10年期国债收益率6.8bp3.53%104.0bp2.92%10年期国1.0bp4.18%101.7bp2.08%。图表40：当周，发达国家10Y国债收益率多数下行图表41：当周，美、英、德10Y国债收益率走势(bp) (%) (%)2-12-1-4-7-10-1120美国美国

5.04.03.5德国法国英国意大利日本3.0德国法国英国意大利日本

2023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）1040.0bp11.3bp5.0bp3.7bp2.1bp6.63%12.8bp13.73%。图表兴场10Y国收率数行 图表43：当，西耳其10Y益走势 (bp) (%) (%)40114011425-130

16 3515 3014 2513 2012 1511 102023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10泰国越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右轴）泰国越南印度土耳其巴西南非当周，美元指数上行，其他货币兑美元悉数下跌。美元指数上涨0.7%至99.14，1.3%0.7%0.7%，英镑兑美元贬0.4%0.7%0.7%0.5%，土耳其里拉1.1%1.0%。图表美指上其他币美悉下跌图表45：当，元元走势 0.7%-0.4%0.7%-0.4%-0.7%-0.7%-1.3%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

1.201.181.121.101.081.061.041.02美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数 欧元兑美元（右轴）美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元图表46：当，要市场美多下行 图表47：当，元亚尔韩走势

-01030507092024-112025-012025-03-01030507092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112222222222当周，人民币兑美元升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9821和70%.%0.3%。图表48：当，元民币至6.9821 图表49：当，元岸人币至6.9821 -0.1%-0.3%-0.1%-0.3%-1.1%-1.1%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%

7.47.37.27.17.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币当周，大宗商品价格多数上涨。WTI3.1%59.1美元/桶，布油价4.3%63.3美元/5.1%17775美元/1196元/0.2%11770元/吨。图表50：当，宗价格数涨 类别品种2026-01-092026-01-022025-12-262025-12-192025-12-12原油WTI原油布伦特原油3.1%1.0%0.4%0.3%-1.6%-4.4%4.3%0.2%-1.1%-4.1%贵金属COMEX黄金COMEX银3.6%-5.0%4.4%1.2%2.5%12.3%-10.3%18.0%9.4%4.7%LME铜3.8%2.4%3.2%0.4%1.5%有色铝镍5.0%1.8%0.5%2.4%-0.6%5.1%8.2%5.8%1.2%-2.1%LME锌0.4%1.2%0.7%-2.8%2.2%玻璃5.2%2.8%1.5%11.3%-5.9%焦煤7.2%0.0%0.7%9.0%-10.8%黑色.9%0.9%0.5%3.2%0.8%0.4%2.6%-3.2%螺纹钢0.7%0.1%0.0%1.9%-3.1%生猪-0.2%1.3%2.8%0.0%-0.5%农产品0.6%0.3%3.7%1.3%0.6%1.3%-1.5%2.0%-1.3%-1.8%豆油1.7%0.3%1.6%-3.5%-3.3%图表51：当，WTI原、布特油涨 图表52：当，煤、螺钢格涨 (元/吨) (元/吨)(美元/桶)95908580757065602024-012024-032024-012024-03

200018001600120010002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

4200400038003200300028002024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01焦煤 螺纹钢（右轴）2024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01WTI原油 布伦特原油LME3.8%12990美元/吨，LME铝上涨5.0%3161美元/3bp至2.28%，COMEX3.6%4473.0美元/12.3%79.4美元/盎司；10Y4bp1.90%。图表53：当，LME、LME上涨 图表54：当，胀上至2.28% (美元/吨) (%)2.513000

(美元/吨) (%)2.51300012000110001000090008000

2.42.32.22.12024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

1200011000100009000

2.42.32.22.12024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01图表55：当，COMEX金、COMEX银涨 图表周实际益下至1.90% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)4900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

92 470082 420072 370062 32005242 270032 22002024-012024-032024-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

2.62.42.22.01.81.61.4COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右轴）（二）美债：TGA规模降低，美债净发行回落截至2026年1月7日，美国TGA余额降至为7836亿美元，较2025年12月初明显下降，但仍处于相对高位；本周（2025年12月31日-2026年1月7日），美债净发行规模呈现波动下行，其中短期国债出现多日较高规模赎回；而美债15日滚动净发行额最新降至-27.03亿美元。图表57：美国TGA下降 图表58：美净行本周升降 CEIC CEIC（三1.82123120251.82万亿美元，去年同1.918.107.64万亿美元；累计5.04.62871亿美元，去年同期982亿美元。图表美国2025赤字上年期本平 图表60：2025财出于2024年期平 美国财政部 美国财政部图表61：美国2025政收高上年期 图表62：美国2025税收高上年期美国财政部 美国财政部（四）美联储：联储官员对经济较为乐观2026年美国经济较为乐122026年降息空间的预测有所缩减，但仍为6月、9月共降息2次。图表63：市预联储6月、9月息大率（BP，截止1月10日） FOMC会议175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-4252026/1/280.00%0.00%0.00%0.00%5.00%95.00%0.00%0.00%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.30%28.80%69.90%0.00%0.00%2026/4/290.00%0.00%0.00%0.00%0.20%6.10%36.00%57.60%0.00%0.00%2026/6/170.00%0.00%0.00%0.10%3.20%21.40%47.00%28.30%0.00%0.00%2026/7/290.00%0.00%0.00%1.10%9.00%29.60%41.00%19.20%0.00%0.00%2026/9/160.00%0.00%0.40%4.10%16.70%33.90%32.80%12.00%0.00%0.00%2026/10/280.00%0.10%1.00%6.10%19.40%33.70%29.60%10.10%0.00%0.00%2026/12/90.00%0.30%2.20%9.20%22.80%32.70%25.00%7.70%0.00%0.00%2027/1/20.30%2.40%9.50%224.60%7.60%0.00%0.00%2027/3/170.00%0.40%2.40%9.60%23.00%32.50%24.50%7.50%0.00%0.00%2027/4/280.00%0.30%2.00%8.20%20.40%30.70%26.10%10.80%1.50%0.00%2027/6/90.10%0.50%2.70%9.50%21.50%30.20%24.50%9.80%1.30%0.00%2027/7/280.10%0.80%3.60%11.10%22.70%29.40%22.50%8.70%1.10%0.00%2027/9/150.10%0.70%3.10%9.80%20.70%28.30%23.70%11.00%2.40%0.20%2027/10/270.10%0.60%2.90%9.20%19.70%27.60%24.10%12.20%3.20%0.40%2027/12/80.10%0.50%2.60%8.40%18.30%26.60%24.60%13.80%4.40%0.80%芝商所（CME图表64：联官倾截止12月19日） 鸽派中性鹰派2025主席鲍威尔（2028）理事鲍曼（2034）米兰（2026）杰弗逊（2036）沃勒（2030）库克（2038）巴尔（2032）行长威廉姆斯（纽约，’25） 卡什卡利（明尼阿波利斯，‘26）戴利（旧金山，’26）柯林斯（波士顿，‘25）古尔斯比（芝加哥，‘26）洛根（达拉斯，‘26） 蒂克（亚特兰大，‘27）穆塞勒姆（圣路易斯，2025）巴尔金（里士满，’27）施密德（堪萨斯城，‘25）InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2026年有投票权的美联储委员，人名后年份表示任期图表65：本联官言 美联储官员职位投票权 发言时间观点立场卡什卡利（NeelKashkari)明尼阿波利斯联储主席✓1月5日20年前更好。中性巴尔金（ThomasBarkin）里士满联储主席× 1月6日鉴于失业和通胀目标的风险，未来的利率决策需要精细调整，当前的政策利率处于中性区间，美联储的双重使命两方面都值得关注，通胀已回落但仍高于目标，失业率仍然较低，但不希望就业市场进一步恶化，去年显示出经济的韧性，但需求和就业增长主要集中在某些行业，市场情绪有所下降。预计去年的不确定性将在2026年减少，消费者和企业的信心将增强。税收变化、放松监管以及降息的影响，今年都将为经济带来刺激。中性米兰（StephenMiran）理事✓1月6日鸽派米兰（StephenMiran）理事1月8日预计2026年将降息约150个基点，基础通胀率在2.3%，可以在不引发通货膨胀的情况下增鸽派巴尔金（ThomasBarkin）里士满联储主席✓1月10日）就业人口增幅与企业报告的情况吻合。失业鸽派美联储、研究博斯蒂克（RaphaelBostic） 亚特兰大联储主席 × 1月10日 大量成本压力发生在特朗普关税之外。 鸽派（五）就业：美国12月非农就业弱于预期，但失业率回落博斯蒂克（RaphaelBostic） 亚特兰大联储主席 × 1月10日 大量成本压力发生在特朗普关税之外。 鸽派美国12月非农就业新增5万人，弱于市场预期，但失业率回落至4.4%。机构56.511月新增就12月美国失业0.14.4%0.162.4%。2026年，就业的低增长平衡和增长的无就业繁荣或是美国经济的两个特征。由于供求同步收缩，美国就业或维持低增长平衡。但在消费韧性、AI资本开支、进口重置和货币财政宽松等刺激下，美国经济或延续无就业繁荣。考虑到上半年减税对经济的提振，关注美联储降息节奏后置的预期差。12月失业率回落，意味着美联储有更大空间观察通胀进展、货币政策滞后性。从节奏上看，《美丽大法案》将在2026年上半年为美国居民减税，提振居民消费、通胀粘性，或使得美联储降息节奏偏后置。图表66：12月国新增业5人市期6.5万人 行业就业总人数占比(%)新增非农就业人数_季调(千人)25-12预期值环比变化(1M)过去3M均值过去6M均值过去12M均25-1125-1025-0925-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-0124-12非农100.0%50.065.0↓↓-3.04.071.456.0-173.0108.0-26.072.0-13.019.0158.0120.0102.0111.0323.0私人部门85.3%37.068.0↓-13.0↓51.732.381.950.01.0104.010.056.0-27.069.0133.0114.0107.079.0287.0商品生产13.5%-21.0-39.0↓4.7-9.3-3.818.0-21.017.0-33.0-16.0-21.0-13.02.05.024.0-11.04.0自然资源和采矿业0.4%-2.00.0→-1.3-2.0-1.3-2.01.0-3.0-2.0-4.0-2.0-4.02.0-1.04.0-3.0-1.0建筑业5.2%-11.0-33.0↓11.31.53.322.0-13.025.0-20.0-3.0-2.02.00.05.012.0-3.015.0制造业8.0%-8.0-5.0↓↓-5.3-8.8-5.8-2.0-9.0-5.0-11.0-9.0-17.0-11.00.01.08.0-5.0-10.0耐用消费品4.9%-3.00.0→-5.7-7.8-5.8-3.0-9.0-5.0-18.03.0-15.0-8.03.0-2.06.0-7.0-15.0非耐用消费品3.0%-5.0↓0.3-1.00.01.00.00.07.0-12.0-2.0-3.0-3.03.02.02.05.0服务业.026.0↑47.041.785.732.022.087.043.072.0-6.082.0131.0109.083.090.0283.0批发贸易.0-0.8↓2.0-2.8-0.2-1.2-1.68.9-6.1-4.4-12.11.61.3-4.87.1-4.313.0零售贸易9.7%-25.0-8.1↓-5.8-1.95.1-16.9-23.923.45.45.7-5.0-14.84.716.4-3.835.734.4交通运输和仓储4.2%-6.618.6↑-21.6-10.5-1.5-25.2-6.1-33.43.3-5.13.8-0.5-7.6-20.718.321.334.4公用事业0.4%0.8-0.6↓0.80.30.51.41.1-0.2-0.90.40.32.6-1.21.50.81.4-0.8信息1.8%0.03.0↑-4.3-4.5-1.1-3.0-7.0-3.0-5.0-6.0-3.02.01.0-2.00.0-4.017.0金融活动5.8%7.07.0↑2.3-2.23.60.01.06.0-15.01.0-6.07.05.03.015.014.012.0专业及商业服务14.1%-9.0-22.0↓-3.7-10.2-4.313.0-16.0-8.0-13.0-13.0-24.0-23.027.0-11.015.0-35.036.0教育及健康服务17.3%41.0-18.0↓52.053.562.659.041.056.034.080.051.070.085.065.065.062.083.0休闲和酒店业10.8%47.050.0↑24.016.515.7-3.033.042.023.09.0-5.027.018.045.0-34.0-14.047.0其他服务3.8%5.0-3.0↓1.33.35.38.01.0-5.017.05.0-6.010.0-3.017.00.013.07.0政府14.7%13.07.0↑-54.7-28.3-10.56.0-174.04.0-36.016.014.0-50.025.06.0-5.032.036.0联邦政府1.7%2.0-1.0↓-60.0-36.0-22.83.0-179.0-4.0-19.0-8.0-9.0-26.0-13.0-