金属行业2026年度策略系列报告之贵金属篇：黄金上行势不可挡

目录美国经济前景悲观，降息周期持续 4美国经济压力持续，失业率提升 4降息周期持续，利好金价上行 6债务问题突出，美元美债难以为继 10主权货币信用下行，央行成为重要买盘 14地缘问题带动避险投资，关注新兴需求 22地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘 22ETF交易活跃，新兴资金流入市场 25白银：双重属性共振，补涨行情显著 28供需缺口放大，光伏用银占比提升 28PMI数据修复，金银比回落可能超预期 33投资建议 36行业投资建议 36重点公司 37风险提示 53插图目录 54表格目录 55美国经济前景悲观，降息周期持续美国二季度2025年一季度美国实际GDP2022GDP3GDP看，其中个人消费、私人投资、政府支出、净出口分别环比变化+2.50%/-1.2%，为2022图1：美国GDP增速企稳（增长单位：%） 图2：美国GDP分项环比变化（单位：十亿美元）2010-032011-042010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-042025-05

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:GDP:不变价:季调:环比折年率

美国:GDP:政府消费支出和投资:环比折年率:季调美国:GDP:国内私人投资:环比折年率:季调美国:GDP:个人消费:环比折年率:季调美国:GDP:净出口:折年数:美国:GDP:个人消费:环比折年率:季调2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09资料源：wind，国2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025171.7026154.002512Sentix收入端，美国个人可支配收入整体承压，25年三季度个人可支配收入同比增速为1.5%，较上一季度月回落0.3pct，个人实际消费支出同比增速为2.6%，较上一季度回落0.1pct，高利率对居民消费的抑制作用逐步显现。图3：美国投资消费信心指数 图4：美国个人可支配收入、个人实际消费支出

美国:密歇根大学消费者信心指数

美国:Sentix美国:Sentix投资信心指数40.0020.000.00-20.00-40.002003-012004-112003-012004-112006-092008-072010-052012-032014-012015-112017-092019-072021-052023-032025-01

0-10

美国:个人可支配收入:不变价:季调:同比美国:个人消费支出:不变价:季调:同比2010-032011-052012-072013-092010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05注：左轴为消费信心指数，右轴为投资信心指数

-20资料来源：wind，国联民生证券研究所PMI美国11月ISM制造业PMI指数48.7501147.449.4117图5：美国PMI指数下行（单位：%） 图6：美国工业生产指数未见起色（右轴单位：%）美国:ISM:制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI70656055504520112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

11010510095908580

美国:工业生产指数:全部工业:工业生产指数:季调:环比

20151050-5-10-15-20资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所就业数据下滑，失业率大幅攀升。2025年以来美国新增非农就业数据整体程震荡下降趋势，数据显示11月非农就业人口增加6.4万人，略好于市场预期，但失业率意外升至4.6%，不仅高于市场预期的4.5%，也是自2021年9月以来的最高水平。与此同时，10月就业人数大幅减少10.5万人，主要受联邦政府就业骤降拖累。就业结构明显恶化，全职岗位大幅流失、兼职和多份工作人数激增，凸显就业质量走弱。另外从修正数据来看，就业市场降温加剧。8月非农由-0.4万人下修至-2.6万人，9月由11.9万人下修至10.8万人，两个月合计较修正前减少3.3万人，进一步印证就业增长动能正在减弱。图7：就业市场降温，就业波动下降（单位：千人） 图8：美国失业率走高（单位：%）0

美国:新增非农就业人数:初值月86420

美国:失业率:季调20142015201420152016201720182019202020212022202320242025资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所CPI2025CPI13.0112.7%，113.1%，另外剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI2.6%202133%CPICPI增速放缓主要原因整体来源于能源方面。2025年以来WTI原油价73.13/121755.94/23.5%。图9：美国CPI持续下行（单位：%）美国:CPI:非季调:同比 美国:核心CPI:非季调:同比1086420201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：wind，国联民生证券研究所图10：美国CPI分项同比增速（单位：%）美国:CPI:食品:季调:同比 服务:季调:同比美国:CPI:住房:季调:同比 能源:季调:同比70.0060.0050.00 40.00 30.0020.002020-102021-012020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10-10.00-20.00-30.00资料来源：wind，国联民生证券研究所月美联储如期降息25BP，但点阵图进一步反映出委员会内部关于利率走向的分歧：72026，8图11：美联储降息概率表（截至2025年12月19日）资料来源：CME，国联民生证券研究所5.5流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势。历史数据来看2007年、202038%，200161230.46%。表1：历史降息周期金价涨跌幅末次加息①首次降息②末次降息③降息次数降息持续月数降息幅度（%）①-②金价表现①-③金价表现②-③金价表现1971-081971-091972-02772.25-1.65%12.96%14.85%1974-051974-071976-0114198.25-12.43%-19.46%-8.04%1981-051981-061982-12121911.50-4.79%-8.03%-3.40%1984-081984-101986-0813235.87-2.53%8.06%10.86%1989-021989-061992-0921406.75-4.97%-11.16%-6.51%1995-021995-071998-116421.252.55%-21.86%-23.80%2000-052001-012003-0613315.50-3.76%29.28%34.33%2006-062007-092008-1210165.0020.13%38.22%15.06%2018-122019-072020-03582.2512.74%27.09%12.72%资料来源：ifind，国联民生证券研究所图12：历史降息周期金价表现（单位：%）1984年降息结束 1989年降息结束 1995年降息结束 1998年降息结束2001年降息结束 2007年降息结束 2019年降息结束15014013012011010090TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+24080TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+240资料来源：wind，国联民生证券研究所参考特朗普上一任期，降息周期或将持续。2017年1月特朗普上任时美联储处于加息周期中，2017年10月美联储开始缩表，2017年一共加息3次。2018年下半年受关税影响美国经济开始显现下滑迹象。2018年7月开始，特朗普多次批评鲍威尔加息；2018年美联储一共加息4次。2019年美联储立场开始转向，2019年7月开始降息、2019年10月开始扩表。2019年美国经济走弱后，特朗普的喊话更加频繁。考虑特朗普历史利率政策主张，降息仍是持续诉求。图13：特朗普第一任期对美联储的口头干预资料来源：wind，新华社，澎湃新闻，国联民生证券研究所主席换任在即，关注美联储独立性对降息影响。现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月15日结束，在任期届满前，联储降息分歧持续存在甚至加大可能成为常态化事件。而新任主席上台后，分歧虽可弥合但超前性操作频出，更易引发市场预期大幅摇摆，使得美联储信用降低。如是则将进一步深化当前的去美元势头，为黄金等品种打开进一步向上空间。20202025月首次突破30万亿美元，达到30.2万亿美元，与此同时，包含政府内部欠款的美债总额在11月已达到38.4万亿美元。当前，美国国债的年利息支出高达1.2万亿美元，占2025财年1.78万亿美元财政赤字的绝大部分。图14：美国联邦政府财政支出（单位：百万美元） 图15：美国政府部门杠杆率（单位：%）20002002200420002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024

美国:财政支出

0

美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证究所图16：美国利息支出占财政支出比例(单位:%)美国:占GDP比重:财政支出:净利息3.53.02.52.01.51.00.50.0新支出法案通过，未来债务规模将继续增加。2025年美国众议院通过特朗普的大规模税收与支出改革法案（大而美法案），该法案计划将削减税收，将更多的资金用于军事和边境安全，同时通过削减医疗补助、食品援助、教育和清洁能源项目来支付其中的部分费用。另外法案将把债务上限提高4万亿美元，允许联邦103.3GDP125%。图17：美国债务上限持续走高美国:联邦债务法定限额十亿美元194019441940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024资料来源：wind，国联民生证券研究所美国:外债总额占GDP比重%图18美国:外债总额占GDP比重%12010080604020200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：wind，国联民生证券研究所当前美国经济下行压力增加，259.2图19：美债实际收益率和金价（左：%，右：美元/盎司） 图20：美元指数与金价（右：美元/盎司）美国:国债实际收益率:10年美元指数 伦敦现货黄金:美元（右轴）伦敦现货黄金:美元/盎司（右轴）12045004.03.04,5004,0003,5001101004000350030002.01.03,0002,5002,00090802500200015000.0-1.01,5001,000500701000500-2.02012201420162018202020222024060201020122014201620182020202220240资料源：wind，国民证究所 资料源：wind，国民证究所5000美元/盎司。5%，假设未来美国债务规模达到0（约81911924977美元/上行空间依旧广阔。美国联邦政府债务总额（百亿美元，左轴）伦敦金现（美元/盎司，左轴）比值（右轴）图21：美国外债总额占GDP比重美国联邦政府债务总额（百亿美元，左轴）伦敦金现（美元/盎司，左轴）比值（右轴）4000 2.535003000250020001500

2.01.51.01000500

0.50 0.01970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025资料来源：wind，国联民生证券研究所主权货币信用下行，央行成为重要买盘20201-2025122.4759.1%104.721.6018.3.6%34.1%。图22：全球卫生公共事件以来主要经济体规模 图23：美国资产负债表规模公共卫生事件后大幅增长（单位：左轴：百万美元；右轴：美元/盎司）20022004200220042006200820102012201420162018202020222024

日欧中美资产总和（百万美元，左轴）期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司，右轴）

300025002000150010005000

美国国债联邦机构债券美国国债联邦机构债券COMEX黄金（右轴）其他抵押贷款支持债券0

4,5003,5002,5001,500500-500 资料来源：wind，国联民生证券研究所注：COMEX黄金取历年均价

资料来源：wind，国联民生证券研究所考虑到各国利率政策周期不同和经济2020GDP图24：2020年以来不同国家货币计价的黄金涨跌幅-20%-40%

黄金价格:美元 黄金价格:欧元 黄金价格:人民币2020/1 黄金价格:日元 黄金价格:澳元 美国:美元指数（右轴2020/1

120115110105100959085802020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10以及地缘局势和美元国际地位受挑战等事件催化下，黄金作为储备资产的重要性2024年全球黄金储备总量约为3万亿美元，20139.182024图25：全球官方储备资产构成及黄金占比（单位：十亿美元）18000160001400012000100008000600040002000200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

外汇储备 准备资产 特别提款权 黄金 黄金占比（右轴

20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：MacroMicro，国联民生证券研究所森林体系瓦解后，黄金价格在70-80年代的滞胀周期中大幅上涨，随着80年代2008图26：世界各国黄金储备与金价呈正相关（吨）黄金储备：世界期货收盘价黄金储备：世界期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元/盎司，右轴）823.0037,00035,00033,00031,00029,000资料来源：wind，国联民生证券研究所

4,5004,1003,7003,3002,9002,5002,1001,7001,300900500100(300)1045202522028%，6%。从需求体1257.917.48%。图27：2014-2025年Q3全球央行黄金购买情况资料来源：WGC，国联民生证券研究所202567.1120%30%3吨）和卡塔尔中央银行（减少1吨图28：2025年全球央行分国别净买入情况（截至2025Q3）资料来源：WGC，国联民生证券研究所2000以来，中国央行进行过五次黄金储备增加的操作，其中前三次发生在200120021220094后两次发生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024112025年根据中国人民银行数据显示，12月末黄金储备为7415万盎司，环比增加3万盎司，连续14个月增持黄金。截至2025年5月，我国黄金储备占外汇储备比重仅7%，远低于全球15%的平均水图29：中国央行黄金储备

中国:黄金储备:当月值（吨） 期货收盘价:COMEX黄金（右轴，美元/盎司，月平均值）3,500200015001000500

3,0002,5002,0001,5001,00050020022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：wind，国联民生证券研究所黄金需求要远大于央行对外披露购金量2022/2023/20241080/1051/1089543/374/4281.99/2.81/2.55图30：不同口径下全球央行黄金需求（单位：吨）全球供需平衡央行购金径 全球公开披露央行购金径1,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：wind，国联民生证券研究所2021-2024年黄金占全球储备比重从12.85%增长至18.3247.73%44.13%202416.35万亿增长至20万亿，黄金占全球储备比重占比增长至30%美元/盎司换算，对应全球额外黄金储备需求7143/5214/3449/1067吨。表2：不同储备比重及金价对应潜在需求（单位：吨）黄金储备比重4300金价4500金价4700金价5000金价30%714352143449106740%2161019038166851350950%36077328622992125950资料来源：wind，国联民生证券研究所注：金价单位为美元/盎司，假设未来全球总储备从16.35万亿增长至20万亿图31：黄金与美元占全球官方储备比重20%15%10%5%0%

黄金占全球储备比重（左轴） 美元占全球储备比重（右轴

65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%资料来源：wind，国联民生证券研究所从我国角度出发，截至2025年11月我国央行外汇储备3.35万亿美元，黄金储备7412万盎司，按照11月COMEX金均价换算，黄金储备仅占总储备的8.1%，远低于全球15%的平均水平。假设未来我国央行将5%/10%外汇储备置换为黄金，按照4300美元/盎司假设，对应黄金需求1210/2421吨。图32：黄金与外汇占我国官方储备比重（左轴单位：亿美元）中国:官方储备资产:外汇储备 中国黄金储备价黄金占官方储备比重（右轴）0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：wind，国联民生证券研究所注：价格假设按照月度COMEX金价均价地缘问题带动避险投资，关注新兴需求全球地缘冲突多发，黄金避险买盘持续。2025年以来地缘政治事件频发：加拿大方面，2024年12月末，特朗普提出让加拿大成为美国第51个州想法，并在25年5月4日强调将永远谈论此事。当日还发文鼓动加拿大成为美国第51个州，承诺税率减半、提升军力、产业翻倍且零关税。7月31日晚美国宣布自8月1日起，加拿大输美商品关税税率从25%上调至35%。这一税率远高于美国对英国的10%和对欧盟、日韩的15%税率。格陵兰岛方面，2025年1月，美国不断热炒格陵兰岛是美国的，特朗普还扬言格陵兰岛不卖就要派兵。3月4日，特朗普在对国会参众两院发表演讲时说，美国无论如何都将得到格陵兰岛。3月28日，美国副总统万斯一行仍强行登上格陵兰岛，旨在重新加强格陵兰岛的安全，并强调格陵兰岛对全球安全的重要性。12月10日，丹麦防务情报局首次将美国指定为潜在安全威胁。这是丹麦首次对同为北约成员国的盟友美国明确表示担忧。俄乌冲突方面，自2022年2月俄乌冲突发生以来，俄乌冲突已进行超过312巴以冲突方面，202524-55128印巴冲突方面，2025年4月22日印控克什米尔恐袭事件造成26人丧生，引发印巴近30年来最严重的边境冲突。印度指巴基斯坦支持发动恐袭的武装分子，并于5月7日对所谓的巴基斯坦境内恐怖分子营地发动空袭，伊斯兰堡否认指控并予以回击，两国最终在5月10日停火。以伊冲突方面，2025年6月以伊矛盾升级。6月13日，以色列对伊朗发动空袭，伊朗两名核科学家遇袭身亡，随后两国发生多轮导弹袭击。6月23日，美国总统特朗普表示两国已同意全面停火。6月24日，两国仍有部分空袭摩擦，以伊地缘局势悬而未决。12月10日，以色列国防军加大对黎巴嫩真主党的袭击，这可能是以军对伊朗展开下一轮行动的前奏。77m境地区。图33：地缘政治风险指数与金价（右轴：美元/盎司）350300250200100500

20152016201720182019202020212022202320242025

4500全球:地缘政治风险指数期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值全球:地缘政治风险指数期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值3500300025002000150010005000资料来源：wind，国联民生证券研究所关税政策反复，经济政策不确定性增加。2025年以来关税扰动频发：110%25%1025%关税，2025312310%关税，自2025年3月4日起执行；3月4日特朗普宣布实施对等关税。对所有贸易国家进口商品征收10%基准关税，即最低税率，2025年4月5日起执行；对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税；月，4月8日美国政府宣布将对中国输美商品的对等关税从34%提高至84%，总税率达到104%，自4月9日生效；4月10日宣布将对中国的关税从104%提升至125%，叠加20%芬太尼税，美国对中国的税率为145%；124814259491426691%421425734%的对24%9010%的关税。此后，美国对中国商品的新增关税从145%削减至30%（10%对等关税+20；523日特朗普宣布自6月1日起，对所有欧盟进口商品征收50%的关税，5月25日又将50%关税措施推迟到7月9日再做定夺。5月30日，美国政府决定于2025年6月4日开始，对来自全球的钢铁进口产品关税从25%增加到50%。6-7728296月对话基础上在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%90月，美国白宫正式发布关于中美贸易协议的文本，下调此前为所谓遏制芬102026年11月10日前，维持对中国产品进一步加征对等关税的暂停状态（目前10%对等关税将在此暂停期间继续保留。152000（1.41元人民币）的关税。2025治风险指数以及经济不确定性指数长期持续处于历史高位，当前美国逆全球化主张下地缘政治事件频发以及贸易保护主义政策不断带动黄金避险需求买盘。图34：美国经济不确定性指数与金价（右轴：美元/盎司）150001000050000

美国:经济政策不确定性指数:政府开支 美国:经济政策不确定性指数:监管美国:经济政策不确定性指数:货币政策 美国:经济政策不确定性指数:财政政策(税收或者支出)美国:经济政策不确定性指数:国家安全 美国:经济政策不确定性指数:贸易政期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值5002014/102015/32014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/102025/32025/8资料来源：wind，国联民生证券研究所ETF全球黄金ETF持仓上升，亚洲地区投资情绪更为活跃。资者常选用黄金ETF2025ETF—SPDRGold202512SPDR1071198ETF影响，全球ETF门的黄金需求也在上升，黄金ETF持续净流入，持仓规模不断上升，反映出亚洲ETF188.587%，成为全球同比增持最大的地区。图35：全球主要黄金ETF整体持仓量变化全球主要黄金ETF持仓量（百万盎司）6050403020100资料来源：WGC，国联民生证券研究所图36：各区域黄金ETF流量及金价资料来源：WGC，国联民生证券研究所黄金交易量保持高位，热度持续。202511ETF4,170亿美元，较10月创下的历史纪录低了26%。尽管如此，这一交易额仍远高于2024年232011月ETF日均交易额为284202429场日均交易量为3167吨，较2024年平均水平高出6%。图37：各区域黄金ETF流量及金价资料来源：WGC，国联民生证券研究所ETF需求贡献重要来源。20251130ETFETF70%。此轮黄金行情背后亚洲地区投资需求高涨，而我国已成为ETF表3：2025年以来流入量同比前十大基金基金名称国家/地区基金流量（百万美元）持仓量（公吨）持仓量增加GuotaiGoldETF中国大陆2143.330158.4%iSharesGoldTrustMicro美国2804.141.5156.5%华安易富黄金ETF中国大陆5610.795.1105.0%博时黄金ETF中国大陆1976.24271.9%SPDRGoldMiniSharesTrust美国7208.5176.661.0%JapanPhysicalGoldETF日本2706.963.458.5%PictetCHPreciousMetalsFund-PhysicalGold‡瑞士3309.879.958.1%iSharesGoldTrust美国9781.7483.923.3%iSharesPhysicalGoldETC英国4231.1239.420.8%SPDRGoldShares美国19761.51045.119.8%资料来源：WGC,国联民生证券研究所注：数据截止2025年11月30日白银：双重属性共振，补涨行情显著20202021年全球白银供给约增长1.5%，供202423%1313%。图38：全球白银供给情况0

6%矿产银（吨）其他（吨）矿产银（吨）其他（吨）回收银（吨）总供给同比变化（右轴）2%0%-2%-4%-6% 资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所图39：2024年全球独立银矿分地区供给情况 图40：2024年全球白银产量分布35%5%5% 6%

23%13%13%

墨西哥中国秘鲁波兰智利俄罗斯其他国家资料源世白协，联证券究所 资料源世白协，联证券究所银矿分布分散，伴生矿为主。202464万吨，主要分20241514%11%72%。2024年全球矿产银中，铅锌伴生占比达到29%，铜伴生占比27%，黄金占比15%，白银的供应还收到其他品种矿山扩产规划的影响。图41：2024年白银储量分布 图42：2024年白银来源分布27%22%秘鲁澳大利亚俄罗斯28%1%29%铅锌矿副产铜矿副产3%4%15%中国美国金矿副产独立银矿4%玻利维亚15%11%14%其他国家27%其他资料源：USGS，国民证究所 资料源世白协，联证券究所55%，其次为投资和珠宝首饰需求。白银需求由工业需求、55%（银币银条等2017%40%19%14%，位列第三。图43：全球白银需求及同比变化（吨） 图44：2024年全球白银工业需求分布4000035000

工业需求 摄影需求珠宝首饰需求 银器需求投资需求 供应商净套总需求同比

0%-1%

13% 中国3%5%%14%3%5%%14%50000

-1%-2% 6-2%-3%-3%

19%

40%

日本印度德国南韩其他国家资料源世白协，联证券究所 资料源世白协，联证券究所201516845.15年光伏用银需求已提升至614616.972015年增长11.8个百分点。图45：光伏用银需求及同比增速（吨） 图46：光伏用银需求占比提升750060004500300015000

光伏用银需求光伏需求同比增长光伏用银需求光伏需求同比增长0%-20%2015 2017 2019 2021 2023 2025E

光伏用银占总需求比例光伏用银占总需求比例2015 2017 2019 2021 2023 2025E资料源：世白协，联证券究所 资料源：世白协，联证券究所2024年全球光伏新增装机量约400-530GW5400GW2025-2026年全球光伏装机量为500/550GW。电池占比及用量假设：参考中国光伏协会数n70%。n2025/20266700/7068表4：全球光伏用银需求测算项目单位2023A2024A2025E2026E全球新增光伏装机量GW371450500550TPOCon%30%71%80%84%电池占比 HJT%10%9%13%15%PERC%60%20%5%1%TPOCon吨/GW15141312电池银耗 HJT吨/GW25232018PERC吨/GW10987全球光用银求 吨4823621567007068资料来源：世界白银协会，中研普华，中国光伏协会，华为，国联民生证券研究所预测根据世界白银协会数据显示，2016-202020211589，20235732表5：全球白银供需平衡单位：百万盎司201720182019202020212022202320242025E供给量银矿产量863.6850.3836.6782.2827.6836.7812.7819.7835.0回收量147148.5148166175.3178.6178.6193.9193.2生产商净套保13.98.50.9官方部门销售净额11.211.21.51.71.61.51.5总供给1011.71000999.5957.91004.51015.41010.71015.11030.6需求量工业需求515.3511.2509.7488.7528.2588.3654.4680.5677.4其中：光伏需求101.892.597.8100110118.1193.5197.6195.7摄影需求32.431.430.726.927.727.52725.524.2珠宝首饰需求196.2203.1201.4150.5181.5234.5203.1208.7196.2银器需求59.467.161.331.240.773.555.254.246.0投资需求155.8165.5187204.8274337.1243.1190.9204.4供应商净套保1.17.43.517.912.24.30.0总需求960.2985.7990901.91055.61278.911951164.11148.2供需分析51.514.39.556-51.1-263.5-184.3-148.9-117.6资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所2025811COMEX272713677SHFE626吨至约620吨。国内白银库存相比2020年9月高点下滑已大幅下滑。图47：白银库存近期大幅下滑（单位：吨）库存:COMEX:银（吨）期货库存:SHFE期货库存:SHFE：白银（吨）（右轴）上海金交所白银库存（吨）（右轴）160001400012000100008000600040002000020152016201720182019202020212022202320242025

6000500040003000200010000资料来源：wind，国联民生证券研究所图48：伦敦LMBA贵金属库存0

LMBA黄金库存（吨，左轴） LMBA白银库存（吨，右轴）4000035000300002500020000150001000050000201720182019202020212022202320242025资料来源：LMBA，国联民生证券研究所PMI50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。银比大部分时间在30-100之间波动运行，截止2025年12月12日金银比为100的回落对应银价牛市。图49：1980年至今，金银比价中枢围绕40-80运行（右：美元/盎司）

金银比（左轴） 期货收盘价:COMEX银（元/盎）

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.001975-011978-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01资料来源：，国联民生证券研究所注：数据截至2025年12月PMIPMIPMI为判断金银比走势的一个有效指标。图50：金银比与PMI整体呈反向变动趋势（右：%）金银比美国制造业PMI金银比美国制造业PMI（右轴）100 80 60 40 20 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025资料来源：wind，国联民生证券研究所表6：金银比下降的区间对应PMI的上升区间时间阶段黄金白银比PMI2011.5-2020.3上升下降2008.10-2011.4下降上升2008.3-2008.9上升下降2003.5-2007.8下降上升1999.7-2003.4上升下降1991.2-1998.1下降上升1983.4-1991.1上升下降1982.7-1983.3下降上升1980.2-1982.6上升下降资料来源：wind，国联民生证券研究所PMI往往下降至枯荣线以下。降息后，随着借贷成本的下降促进企业投资和消费PMIPMICOMEX4300美元/60/55/50，则对应银价涨幅10%/20%/32%，若以4500美元/盎司15%/25%/38%。表7：不同金银比对应银价及涨跌幅（20261218日银价，金价单位：美元/盎司）黄金价格/金比 4300金价 对应当涨跌幅 4500金价 对应当涨跌幅金银比8071.6710%75.0015%金银比7078.1820%81.8225%金银比6086.0032%90.0038%资料来源：wind，国联民生证券研究所图51：ISMPMI在利率周期的表现复盘（右：%）加息尾声 利率平台期降息初期 美国:供应管理协会(ISM):制造业美国:联邦基金利率（右轴）100 25.0080 20.0060 15.0040 10.0020 5.001980-01-311981-09-301983-05-311980-01-311981-09-301983-05-311985-01-311986-09-301988-05-311990-01-311991-09-301993-05-311995-01-311996-09-301998-05-312000-01-312001-09-302003-05-312005-01-312006-09-302008-05-312010-01-312011-09-302013-05-312015-01-312016-09-302018-05-312020-01-312021-09-302023-05-312025-01-31资料来源：wind，国联民生证券研究所注：数据截至2025年11月30日投资建议20202025ETF2026年黄金板块行情。2021开始扭转，预计未来白银供需缺口仍将持续，重点关注白银补涨行情。综上，在2025年地缘问题以及贸易冲突交织背景下，美国当前经济问题严宝黄金、盛达资源，兴业银锡。证券代码证券简称股价EPSPE评级表证券代码证券简称股价EPSPE评级（元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E2259.HK紫金黄金国际 150.704.517.778.48331918推荐2099.HK中国黄金国际 160.909.7011.3413.70171412推荐601069.SH西部金 28.880.552.223.2352139推荐1818.HK招金业 35.581.001.331.73352721推荐600547.SH山东金 43.761.421.812.03302321推荐3939.HK万国黄金集团 9.550.320.520.67271713推荐600489.SH中金金 24.931.091.471.96231713推荐000975.SZ山金际 25.441.321.602.11191612推荐600988.SH赤峰金 31.031.732.282.61181312推荐002155.SZ湖南金 22.970.971.151.39242016推荐0340.HK潼关金 3.190.190.250.31171310推荐3330.HK灵宝金 19.501.492.232.871397推荐000603.SZ盛达源 34.700.791.492.07442317推荐000426.SZ兴业锡 42.271.171.742.13362420推荐国联民生证券研究所预测;（注：股价为2026年1月9日收盘价，港股标的收盘价及EPS为港币，港币/人民币按照0.92，美元/人民币按照7.1）重点公司紫金黄金国际：紫脉相承，金绽东方公司是紫金矿业的海外黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采公司。公司控20242024年公司归母净利润的复合年增长率为61.9%。20247座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲202416148561.4g/t。2024年公司合计产量40.4（包括波哥拉金矿的权益量为33.7吨，2022-2024年权益产量年化增速28.2%。2025H1公司黄金产量为20.417.5从产量分布来看，2024（权益产量占比24.6%权益产量占比21.1%，哥伦比亚武里蒂卡金矿（权益产量占比20.4%从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/2024年得到了较好控制，20240.6%。紫金速度再现，获国内外投资者追捧。紫金黄金国际2025年6月30日914930行价格为71.59港币，发行总数预计为3.49亿股（不包括超额配售，合计发行25049.94%。+其中122.5亿元将用于现有矿山的升级及建设项目，81.82亿元将用于支付收购Raygorodok，24.4715.9投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/26.96/29.41亿美元。对应1月9日PE分别为33X、19X、18X，维持推荐评级。单位：百万美元2024A2025E2026E2027E营业收入2,990单位：百万美元2024A2025E2026E2027E营业收入2,9905,2217,3877,817（+/-)(%)32.274.641.55.8归母净利润4811,5622,6962,941（+/-)(%)108.9224.672.69.1EPS0.180.581.011.10P/E108331918P/B22.37.35.34.1国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）中国黄金国际：金铜并济，厚积薄发成长可期家在加拿大英属哥伦比亚注册的黄金及基本金属矿业公司，成立于2000年，于200610201012模和市场地位稳居行业前列。公司拥有长山壕金矿和甲玛多金属矿两大优质矿山，2023年以前生产经营稳健，盈利能力稳步增长，2023年经历尾矿库及边坡影响后2024，2025158.5715.022025(NI43-101)2029-20302.4-2.6207.555.72023库事件后采选产能从5万吨/日下修至3.4万吨/日，未来有望充分受益三期尾矿库建设+采矿许可证扩容+周边勘探开发三步走规划，恢复产能至5万吨/日以上，公司预计2026年4月出具最新探矿报告。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润4.98/5.82/7.04亿美元，对应1月9日PE分别为17X、14X、12X，维持推荐评级。单位：百万美元2024A2025E2026E2027E营业收入757单位：百万美元2024A2025E2026E2027E营业收入7571,3741,5021,681（+/-)(%)64.781.69.311.9归母净利润63498582704（+/-)(%)346.0694.416.820.9EPS0.161.261.471.78P/E132171412P/B4.73.73.12.6国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价；汇率为1美元=7.1人民币）西部黄金：集团资产注入完成，开启高速增长期2022202332.112.13g/t；早期伊犁公司阿希金矿、哈图金2022202320261136量554吨，百源丰在产锰矿产量持续爬坡，蒙新天霸有望202678.73吨，铜4.93.32024245%300%2025投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.04/20.21/29.43亿元，对应1月9日PE分别为52X、13X、9X，维持推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E2027E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）7,00114,35419,43421,428增长率（%）56.7105.035.410.3归属母公司股东净利润（百万元）2905042,0212,943增长率（%）205.774.0301.145.6每股收益（元）0.320.552.223.23PE9152139PB5.75.13.72.7国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）招金矿业：并购动作不断，海域金矿开发值得期待公司为中国领先黄金生产商和中国最大的年年底，公司黄金资源量1446吨，可采储量518吨，且拥有亚洲最大的单体矿山海域金矿，资源体量位于行业第一梯队。261.16吨，资源储备不断丰富。2024Tietto100%海域金矿即将投产，增量贡献未来可期。公司持有海域金矿70%域金矿目前已全面进入建设快车道，五条竖井全部贯通，TBM1.2/15-20120/投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.67/43.47/56.54亿元，对应1月9日股价的PE分别为36/27/21倍，考虑到海域金矿项目盈利能力优良，叠加金价高位带动盈利能力同比提升，维持推荐评级。建设不及预期风险等。表12：招金矿业盈利预测与财务指标单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E营业收入11,55120,06823,50826,940（+/-)(%)37.173.717.114.6净利润1,4513,2674,3475,654（+/-)(%)111.4125.233.030.1EPS0.430.921.231.60P/E77362721P/B4.44.03.32.7国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价；汇率为1港币=0.9243人民币）山东黄金：黄金龙头，在建项目持续推进，业务版图不断扩张至2024年末，公司拥有黄金权益金属资源量2058.4620.9320241126家矿山产量增幅超过10%38.32吨，同比增长8.43%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司；境外矿山合计产7.8521.8910.91%。2024投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨。除成功竞得大桥金矿外围探矿权外，公司还完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；山金国际完成OsinoResourcesCorp.100%股权并购，获得纳米比亚的TwinHills金矿项目；通过上述并购新增金资源量共计765吨。在建项目持续推进：公司玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，2024年10月取得安全生产许可证及11月取得爆破作业单位许可证，660/2024将适当调整。投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，对应1月9日股价的PE分别为31/24/22倍，考虑公司未来成长空间广阔，维持推荐评级。险等。表13：山东黄金盈利预测与财务指标项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）82,518103,012117,973131,667增长率（%）39.224.814.511.6归属母公司股东净利润（百万元）2,9526,5468,3299,377增长率（%）26.8121.827.212.6每股收益（元）0.641.421.812.03PE68312422PB5.34.23.63.1国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）万国黄金集团：黄金矿企新星，成长空间广阔公司是一家在海内外多个金属品202218.765.7571.6%，公司正成为冉冉升起的黄金矿企新星。公司拥有江西宜（100%权益目前1007可年产铜当量1万吨，每年稳定贡献盈利。②金岭金矿（88.2%权益）为公司核心成长性金矿资产。该矿山位于所罗门群岛，当前具有328吨黄金资源量，平均品位1.32克/吨，且未来增储潜力巨大。③哇了格矿（51%权益）为中大型铅银160（平均品位3.71%（45.02/吨2022底投产，正处于爬坡阶段，满产状态下年产黄金或超4吨。同时该矿成本控制优2024227/（厦门工程设计有限公司所编制，未来金岭金矿的发展速度和效率有望进一步提升。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润14.28/22.93/29.70亿元，对应1月9日PE分别为27X、17X、13X，维持推荐评级。单位：百万人民币2024A2025E2026E2027E营业收入1,876单位：百万人民币2024A2025E2026E2027E营业收入1,8763,2274,8936,618（+/-)(%)42.672.151.635.3归母净利润5751,4282,2932,970（+/-)(%)71.6148.260.629.5EPS0.130.320.520.67P/E68271713P/B12.49.26.54.7国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价；汇率为1港币=0.9243人民币）中金黄金：唯一黄金央企平台2024894.55228.1659.46628.442.9530.3202426及矿权面积79.87平方千米。公司矿山多处于国内重点成矿带，探矿潜力较好，随着集团的持续孵化培育和证照办理手续的推进，集团公司旗下的国内优质资产也预期将注入公司。202419329纱岭投产将助力产量再上台阶。公司拥有旗下纱岭金矿44%372集团优质资产成功注入。202549.34%股权（公司自身原持股39%、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%20241.09（约6%1.12（约3%（考虑少数股东损益后。投资建议：公司大力推进资源生命线战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，公司业绩有望充分受益于金价上行带来的盈利能力提升和产量增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.95/71.27/94.79亿元，参考1月9日收盘价，对应PE为23/17/13X，维持推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E2027E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）65,55680,89189,32295,696增长率（%）7.023.410.47.1归属母公司股东净利润（百万元）3,3865,2957,1279,479增长率（%）13.756.434.633.0每股收益（元）0.701.091.471.96PE36231713PB4.43.93.42.8国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）山金国际：战略规划目标高远，看好公司未来成长潜力坐拥国内高品位金矿，并购资金实力充足。公司共拥有6金矿目前处于停产待恢复状态，位于纳米比亚的Osino为在建矿山企业，其余202416458277.237186.9量7933.72吨。公司矿山资源优质，黑河银泰的东安金矿是国内品位较高、最易2025820242024829OsinoHills991.09/671.04/2027500/51011/OsinoOndundu281.13/吨。2025限公司约52%行股权变更相关事宜，潞西市勐稳地区探矿权已取得。202615300202822金资源及储量达到500吨；计划在十五五末实现矿金产量28吨，金资源及储量达到600吨及以上。投资建议：考虑到公司掌握国内优质金矿资源，未来或将步入业绩和产能的快速成长期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.62/44.52/58.52亿元，根据1月9日收盘价，对应PE为19/16/12倍，维持推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E2027E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）13,58516,32018,24521,716增长率（%）67.620.111.819.0归属母公司股东净利润（百万元）2,1733,6624,4525,852增长率（%）52.668.521.631.4每股收益（元）0.781.321.602.11PE33191612PB5.44.53.62.9国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）赤峰黄金：全球化资源布局，港股ipo成功上市境内外矿山布局，港股成功上市。2020年至2024年，公司黄金产量分别为4.598.1013.5714.3515.162024829H310交所主板挂牌上市。在2024200020253000/天满产能182024年6月试生产，年末通过验收.新增61000吨的达产目标前进;华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起2024年9首年黄金产量1.2吨。投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.84/43.27/49.58亿元，对应1月9日股价PE分别为18/14/12倍，考虑公司矿产资源优质，在建项目持续推进中，维持推荐评级。单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）9,02613,30215,71417,426增长率（%）25.047.418.110.9归属母公司股东净利润（百万元）1,7643,2844,3274,958增长率（%）119.586.131.814.6每股收益（元）0.931.732.282.61PE33181412PB7.44.33.52.8国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）湖南黄金：金锑共振，集团注入预期2024672913.7932.39.7100/2.5/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线。金锑共振，业绩高速增长。受益于金锑价格大幅上行，2024年公司实现营收278.3919.468.4773.09%，扣非归8.7076.362025Q1131.2167.833.32104.6384.92%，3.25104.57%，业绩增长幅度显著。2024200040138/300.2355.118.61.52021投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润15.11/18.03/21.76亿元，对应1月9日PE分别为24X、20X、16X，维持推荐评级。项目/年度2024A2025E2026E2027E项目/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）27,83963,59367,81769,453增长率（%）19.5128.46.62.4归属母公司股东净利润（百万元）8471,5111,8032,176增长率（%）73.178.519.320.7每股收益（元）0.540.971.151.39PE42242016PB5.24.33.63.0国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）潼关黄金：资源禀赋好，内生动能强劲6.5g/t35.27.46g/t19.810.21g/t，新收购金矿资源量26吨，品位高达4.48g/t，肃北矿山寿命可以延长至约15年。公司两座矿46030平方公里探矿权，未来勘探增储潜力巨大，内生动能强劲。年达到2.52吨，同步增长了85.27%。公司旗下多个矿权处于探转采推进阶段，与紫金达成合作，有望借助紫金力量提升公司运营表现。2025年4月，以每股0.69港元向紫金金属有限公司（紫金矿业2899.HK/601899.SH全资子公司）配售1.68亿股新股，募资约1.16亿港元。并同时达成金属流交易协议，从而实现与紫金矿业股权+金属流双向绑定模式，有望借助紫金力量持续提升公司运营表现。实行股权激励，绑定众高管及员工利益一致，激励力度大。公司于2025年51.928154投资建议：公司黄金开采业务进入新发展阶段，两个矿场内生动能强劲，黄金产量有望持续提升。叠加黄金价格景气，迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.17/13.19/16.66亿港元，对应1月9日PE分别为17X、13X、10X，维持推荐评级。单位/百万港元2024A2025E2026E2027E单位/百万港元2024A2025E2026E2027E营业收入1,6052,9743,7034,431（+/-)(%)7.285.324.519.7归母净利润2111,0171,3191,666（+/-)(%)310.3381.829.726.3EPS0.040.190.250.31P/E80171310P/B6.84.93.72.9国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价，汇率为1港币=0.9243人民币）灵宝黄金：估值低，内生+外延成长性出色20022006年1月在香港联合交易所主板上市。2016年12月，灵宝黄金从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，目前深圳杰思伟业控股股份有限公司为灵宝黄金的控股股东，灵宝市国资持股5.91%。公司现拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业（不含新并购的巴新项目，形成了日采选矿石7000吨，日处理金精100030301.51020252.959.8%，产能得510%以上矿产金属量增速202437216.04131.82026外延并购落地，新收购巴布亚新几内亚在产金矿，远期将增加近3吨黄金权益产量。公司以17.35亿人民币收购目标公司50%+1股股份，卖方为澳交所上市公司SBM。目标公司核心资产为巴布亚新几内亚Simberi金矿。公司将持有Simberi40%权益。Simberi1531.4g/81.2吨，品位1.8g/吨。Simberi金矿为在产矿山，25Q3矿山盈利1069.5万美元，Q337对应公司远期权益产量将增加3吨。投资建议：公司利润开始快速释放，2025年上半年产量增长明显，内生+外延潜能强劲，未来黄金产量有望持续提升。叠加黄金价格景气，有望迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润17.63/26.34/33.98亿人民币，对应1月9日PE分别为13X、9X、7X，维持推荐评级。单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E营业收入11,86717,91420,75422,431（+/-)(%)12.751.015.98.1归母净利润6981,7632,6343,398（+/-)(%)119.4152.649.429.0EPS0.541.372.052.64P/E331397P/B6.84.63.02.1国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价，汇率为1港币=0.9243人民币）盛达资源：银业翘楚，开启大型铜矿新征程2011年公司累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目，全部在产矿山剩余服务年限都在10年以上。2025128560%4605处460项目权益铜资源量对价仅0.06万元/吨，远低于茶亭铜多金属矿探矿权（约0.49/吨（0.97/吨4602024/6.32/610022.8585%80%钼回收5/8/10330/年的生产工期假设下，矿山对应铜金属年产量约19986/31977/39971吨，钼年产量5894/9430/11788原有矿山技改+投扩产落地，成长可期：公司上市后自2015年至2019年，年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于202310，20241084602025910投资建议：考虑到公司收购金矿赋予公司业绩新的增长点，且白银产能未来有增长潜力，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.46/10.27/14.26亿元，对应2026年1月9日PE分别为44/23/17倍，维持推荐评级。风险提示：矿山建设不及预期，产品价格波动风险，产能释放不及预期等。表21：盛达资源盈利预测与财务指标单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）2,0132,6753,8614,717增长率（%）-10.732.944.322.2归属母公司股东净利润（百万元）3905461,0271,426增长率（%）163.640.088.138.9每股收益（元）0.570.791.492.07PE61442317PB7.96.85.34.1国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年1月9日收盘价）兴业银锡：白银龙头，远期增量巨大后，白银保有储量增至24536.7吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的%；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。20241223.88收购赤峰宇邦矿业85%股权。宇邦矿业核心资产