老铺黄金如何从破圈到长青老铺黄金的品牌叙事与价值远望

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u写在前面 5公司概况 6公司历史沿革 6公司经营概况 6财务分析：盈利能力持续向好，偿债能力指标健康 8股权结构及管理层 9行业分析：金价与产品力为当前行业变局要素 10金价波动与黄金终端消费的关系简析 10定价黄金趋势延续，“时尚+保值”双重价值凸显 12“高端消费”韧性凸显，老铺黄金卡位精准分享红利 13公司分析：深度解析老铺黄金的长期增长能力 15同质化的黄金首饰行业，反衬出老铺从设计到销售的全方位优势 15新客贡献逐步提升，产品推新及服务体现支撑未来复购 18品牌出海的想象空间，从覆盖华人市场到走进本土消费者 20盈利预测 22假设前提 22盈利预测结果 23估值与投资建议 24绝对估值：822.56-890.78港元/股 24相对估值：746.9-829.89港元/股 25投资建议 26风险提示 27附表：财务预测与估值 29图表目录图老铺黄金股价复盘 5图老铺黄金历史沿革 6图老铺黄金营业收入及增速（亿元、） 7图老铺黄金归母净利润及增速（亿元、） 7图老铺黄金门店数量变化（家） 7图老铺黄金分渠道收入占比及增速（） 7图老铺黄金毛利率及净利率变化（） 8图老铺黄金销售费用及管理费用率变化（） 8图老铺黄金存货周转天数（天） 9图老铺黄金现金及现金等价物余额（亿元） 9图老铺黄金流动比率及速动比率 9图老铺黄金资产负债率（） 9图老铺黄金股权结构（截止2025年6月30日） 10图金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系 11图潮宏基/曼卡龙收入增速高于珠宝板块整体（） 12图六福集团定价黄金产品的同店销售增速领先整体（） 12图各年龄段金饰消费者占比（） 13图各年龄及各品类金饰消费者占比（） 13图爱马仕集团季度收入增速变化（） 13图历峰集团珠宝业务营收增速（） 13图周大生/老凤祥/周六福合计门店总数变化（家） 15图老铺黄金珐琅工艺产品 15图老铺黄金镶钻工艺产品 15图老铺黄金在消费者需求洞察和产品自主研发方面的优势 16图老铺黄金会员数量变化（万人） 17图老铺黄金与国际奢侈品消费者重合率（） 17图老铺黄金九股玄黑金刚杵吊坠新品 19图老铺黄金七子葫芦新品之一 19图老铺黄金葫芦新品发布后一周的小红书热度数据 19图老铺黄金3号玫瑰花窗发布后一周的小红书热度数据 19图老铺黄金从考核机制到客户服务提升消费体验 20图部分国家华侨华人数量（万人） 21表老铺黄金2024年以来数次公开调价情况 11表中国高精致人群最青睐的珠宝品牌排名 14表老铺黄金门店销售人员的薪酬较高 17表加盟模式利润分配环节多，产品定价可能更贵 18表老铺黄金2025年以来推出的新品 19表卡地亚/蒂芙尼/宝格丽三大珠宝品牌全球门店分布 21表世界各国2024年金饰需求量及对应价值（吨、亿美元） 22表老铺黄金收入分拆预测（百万元、） 23表老铺黄金盈利预测表（百万元、） 24表公司盈利预测假设条件（） 24表资本成本假设 25表绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 25表可比公司主要财务数据对比（亿元、亿港元、） 26表可比公司估值 26写在前面20246282025126五倍。这一过程中，公司的品牌破圈是驱动股价的基本面主线。我们在2025年初发布的《破局降级与内卷的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起》中就提到：在当前国内消费品供给日益丰富以及需求结构多元化的背景下，老铺的产品基于精准的产品卡位，强化消费者认同，最终形成强有力的品牌辨识度，在此基础上，以匹配调性的营销方式和高势能门店布局，实现了品牌的快速破圈成长。而随着业绩的爆发，其股价也呈现出明显的戴维斯双击属性。但进入2025年下半年随着本轮部分新消费标的增长持续性问题显现市场也逐步开始担心公司在前期高增长后逐步走高的基数压力下其增长是否仍可持续。因此，公司股票7月下旬以来股价表现相对乏力，区间跌幅30多，而估值水平也持续回落根据 一致预期公司当前股价对应26年PE为这与其当前的增速水平并不匹配，一定程度上反应的是市场对于其未来增长持续的担忧。图1：老铺黄金股价复盘财报、分析整理总计而言，老铺股价的影响因素是多方面的，包括自身业绩、外部金价、板块情绪等。但其中核心影响归根到底是业绩的表现，以及市场对于其商业模式、成长但我们也看到国际奢侈品牌集团的估值水平相较于其当前业绩增速，普遍存在较为明显溢价，核心在于其深厚的品牌资产支撑下的远期业绩持续性和确定性较高，因此老铺黄金在当下快速破圈之后如何实现长青发展，也将在未来公司股票定价上，体现出从赚成长的钱，到赚久期的钱的过程。因此，我们本篇文章也将主要围绕公司的这一核心问题做详细的分析解读。公司概况公司历史沿革2009202563041401SKP（6）、万象城系（11）、德基等知名商业中心。20254.59202561810图2：老铺黄金历史沿革老铺黄金招股书、老铺黄金官网、公司经营概况2025营收123.54亿元，同比增长251，归母净利润22.68亿元，同比增长286。2022-2024三年营收复合增速156归母净利润复合增速295展现了作为新势能高端品牌的强劲增长能力。2018-20222018/2019年营收分别同比增长51/42，2021年营收增长41，2020年主要受疫情影响而表现较弱2018/2019年归母净利润分别同比增长9.28/1582021年归母净利润同比增长29整体2018-2022五年间的营收复合增速达到19归母净利润复合增速28。图老铺黄金营业收入及增速（亿元、） 图老铺黄金归母净利润及增速（亿元、）、公司财报、 、公司财报、营收分品类：足金镶嵌饰品为主，古法金器比重持续提升公司在售产品主要包括足金黄金产品、足金镶嵌产品（镶嵌钻石或其他宝石），2024占收入的比重为39足金镶嵌产品占收入的比重为61此后两者合并为足金产营收分渠道：全自营模式，以一二线高端商场的线下销售为主公司拥有线下+线上的全渠道销售体系，其中以线下销售为主，2025上半年在1641（1）29收入占比看，2024年线下渠道收入74.5亿元，占总收入的比重为87.6，2025上半年收入107.36亿元，占总收入的比重为86.9。线上渠道2025上半年收入16.18亿元，同比增长313.3，占总收入的比重为13.1，实现稳步提升。公司61810图老铺黄金门店数量变化（家） 图老铺黄金分渠道收入占比及增速（）财报、 财报、财务分析：盈利能力持续向好，偿债能力指标健康盈利能力：费用率优化，净利率持续增长毛利率方面公司2024年综合毛利率41.2同比基本稳定2025上半年毛利率38.1同比主要系公司原料成本受金价影响而终端一口价售价模式下调价相对滞后，因而金价快速上涨下公司短期毛利率有所影响。不过公司整体调价策略原则会以保持毛利率稳定为主，只是时间节奏和金价错位可能影响短期毛利率。此外，与同行相比，公司在品牌溢价及一口价占比高的产品结构优势下实现了更高的毛利率，整体上高十个百分点左右。费用率持续下降。公司2024年销售费用率/管理费用率分别为14.54/3.2，分别同比-3.68pct/-2.07pct2025上半年销售费用率/管理费用率分别为11.85/1.71，分别同比-3.26pct/-1.83pct。最终净利率看，公司2024年归母净利率为17.32，同比+4.23pct，2025上半年归母净利率为18.35，同比+1.66pct。图老铺黄金毛利率及净利率变化（） 图老铺黄金销售费用及管理费用率变化（）、公司财报、 、公司财报、营运能力及现金流状况：存货周转持续提速，高增长下增加存货购买2023205202419515025-90202522.1520259得现金净流出29.5亿港元。图老铺黄金存货周转天数（天） 图老铺黄金现金及现金等价物余额（亿元）、公司财报、 、公司财报、偿债能力：流动性充裕，资产负债率合理20242.59，20252.28，2024年/2250.7/0.31.0，但其存货主要为高价值且流动性较好的黄金饰品。此外，公司现金及现金等价物余额持续增加。自2023年的0.7亿元增加至2024年为7.33亿元，进一步增加至2025上半年的25.16亿元。总体资产负债率水平看，公司2024年/2025上半年分别为38.1/43.1，总体维持在健康合理水平。图老铺黄金流动比率及速动比率 图老铺黄金资产负债率（）、公司财报、 、公司财报、股权结构及管理层20256303193.44股份，占18.5，其儿子徐东波直接持有1431.92万股股份，占8.3，两者构成一致行动人合计持有26.8股份此外两人通过红乔金季公司及北京金（员工持股平台持有6538.6万股股份占37.9整体上徐高明徐东波及红乔金季和北京金部作为控股股东，合计持有公司总股本的64.65比例。2025827为该激励平台推举的自然人，不再由红乔金季控制。其他股东方面，个人投资者陈国栋直接持有公司10.81股份其曾任深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理一职。核心管理层的履历方面，创始人徐高明任董事长兼总经理，拥有超20年黄金珠宝20图13：老铺黄金股权结构（截止2025年6月30日）财报、 注：2025年8月27起红乔季不控制京金部行业分析：金价与产品力为当前行业变局要素金价波动与黄金终端消费的关系简析首先，由于近年来国际金价持续创出历史新高，对整个产业上下游产生了深刻影响，也一直是当前投资者在判断行业基本面变化中的关注重心。主要由于金价的波动会影响消费者的决策，以及企业的成本等。因此，我们对金价与黄金饰品关系亦进行相应分析。对于终端消费而言：金价稳步长期上行整体上利好动销在此前的多篇报告中，我们分析指出由于黄金饰品的定价与金价基准挂钩，因而金价短期涨幅过大可能抑制消费需求的释放，消费者通常会有一定观望心态。但在金价中长期持续上行的假设预期下，反而利好终端消费，原因包括：12、产品结构维度更为利好高毛利率的一口价产品，其涨价一般滞后于金价上涨，消费者感知并不明显，反而在金价快速上涨阶段凸显了性价比优势，折算后单克重的价格与纯克重黄金的价差缩小。且一口价金饰往往设计感更强，兼具时尚和保值属性，满足了日常佩戴需求，回收时在金价上涨下又实现了保值。黄金珠宝企业在运营中通常会保有一定的黄金库存，包括金料和黄金制成品，销货成本以存货成本为基础进行计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。而对于老铺而言，其黄金产品均以定价方式出售，终端涨图14：金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系中国黄金协会、公司公告、分析整理整体来看，对于老铺黄金而言，金价同样是市场普遍认为的重要公司基本面影响因素，在金价上行周期下，能够为老铺的产品提价提供持续的支撑，也强化了消费者对于其产品保值增值的认同。但我们认为，金价更像是放大镜，不是核心因素。金价上涨，进一步提振大家对于消费者购买的预期，以及对于公司持续提价的信心。历史上，公司一年至少提价两次，但在当前金价快速上涨阶段，公司的提价频次有可能提升。表1：老铺黄金2024年以来数次公开调价情况时间 主要产品提价幅度 提价背景 期间AU9999沪金涨幅2024年3月21日 5-10不等年度常规调价策略的一部分，维持高端溢价定位及覆盖成本上涨压2024年9月23日 5-10不等年度常规调价策略的一部分，维持高端溢价定位及覆盖成本上涨压

-2025年2月25日 5-12不等年度常规调价策略的一部分，品牌快速破圈带来强劲需求，同步实施限购政年度常规调价策略的一部分，维持高端溢价定位及覆盖2025年8月25日 10-12不等部分产品超过该区间

成本上涨压力 13.322025年10月26日 超过20 短期金价涨幅过快，覆盖成本上涨压力 21.27老铺黄金官方公众号、界面新闻、中国证券报、定价黄金趋势延续，时尚+保值双重价值凸显A2025曼卡龙前三季度收入增速分别为28.35/29.3而整体黄金珠宝板块收入同期下滑5.76。港股公司以周大福和六福集团数据看，定价黄金增速也同样领先其他品类。如周大福上半财年中国内地市场中，定价首饰对零售值的贡献从去年同期的27.4提升至31.8，核心由定价黄金的增长贡献。六福集团上半财年克重计价产品收入增长11，占剔除品牌收入的64.3；一口价计价的收入增长67.9，占比提升8.8pct至35.7，其中定价黄金的占比预计达到25左右。图潮宏基/曼卡龙收入增速高于珠宝板块整体（） 图六福集团定价黄金产品的同店销售增速领先整体（）、公司财报、 六福团财、这一趋势变化的原因在于：1）黄金工艺的突破让时尚与保值完美融合，消费者便越来越倾向于选择兼具时尚与保值属性的黄金首饰产品。这一逻辑的演绎，实际上也反映了黄金首饰消费场景转向悦己的趋势，打破婚嫁等传统场景压力下市场对于行业需求长期疲软的担忧。此外，消费者结构中，年轻消费群体增加，该群体在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下，也具备接受较克重方式更高溢价的意愿。且在新媒体渠道的种草传播下，优质黄金珠宝供给与年轻消费群体需求实现精准对接和快速扩圈，将形成行业发展的良性驱动力。1834热门的古法金年轻消费者也贡献了38的份额仅次于中年群（35-55岁）40的份额。图各年龄段金饰消费者占比（） 图各年龄及各品类金饰消费者占比（）、公司财报、 六福团财、从目前的趋势上看，珠宝企业仍在进一步加大对于强设计、高工艺黄金饰品的投入。如潮宏基在港股招股书中披露，募集资金将用于增强内部生产能力，特别提2026-2028因此，我们判断，一口价定价首饰的趋势将进一步延续，且消费者对于产品的设计美感、社交属性的要求也会越来越高。而老铺产品均采用一口价销售模式，其作为定位高端古法的品牌已实现了一定的品牌认知，将持续受益行业红利。高端消费韧性凸显，老铺黄金卡位精准分享红利过去一年看，尽管整体消费市场存在波动，但高端消费的韧性相对较强，且对具有文化价值、工艺稀缺性和保值属性的高端商品需求旺盛。这为老铺黄金这类定位高端古法黄金的国产品牌创造了有利的行业环境。2025度营收同比增长8.6（按固定汇率其中第三季度增长10较一季度/二季度分别7的增速进一步向好其中中国本土地区的销售额在2025年亦实现同比增长。LVMH集团2025年第三季度营收增长1，扭转了前面连续两个季度下滑的趋势。其中中国内地市场实现中到高个位数的增长，成为重要的贡献因素。图爱马仕集团季度收入增速变化（） 图历峰集团珠宝业务营收增速（）爱马仕财报、 注：按固定汇率，其中大中华区均实现增长

历峰团财、 注按固汇率此外，卡地亚、梵克雅宝、布契拉提等国际珠宝品牌的母公司历峰集团亦实现较好业绩增长。其截至2025年9月30日的上半财年收入按固定汇率增长10，第二季度加速增长至14。其中珠宝业务总销售额第二季度按固定汇率计同比增长达到17，也是拉动中国内地、中国香港和中国澳门市场合计第二季度实现7增长的重要因素。其次，我们之所以对高端消费打引号，意在强调此高端消费并非泛指所有高价商品，而是特指一种由文化认同、工艺价值、情感寄托与投资属性共同驱动的、具有高度韧性的特定消费现象。老铺黄金以黄金作为产品材质、叠加中华文化元素等，正是这一类高端消费的代表。包括1）产品定位精准：聚焦高端古法金，将黄金与奢侈品逻辑结合，采用一口价定价，强调工艺与品牌溢价。SKP、上海恒隆广场等一线城市顶级商圈，且与国际奢侈品牌为邻，巩固高端品牌心智。10-2025表2：中国高精致人群最青睐的珠宝品牌排名排名 中国高精致人群最青睐的珠宝品牌宝格丽卡地亚香奈儿蒂芙尼梵克雅宝周大福老铺黄金戴比尔斯尚美巴黎胡润研究院、公司分析：深度解析老铺黄金的长期增长能力同质化的黄金首饰行业，反衬出老铺从设计到销售的全方位优势201720167207至2022年14277家年复合增速达到12.1其中加盟模式的门店占比达到96。另一方面，行业产品同质化现象的另一重要成因，在于供应链源头的高度集中与创新机制的不足所导致的普遍模仿与抄袭。据深圳市特力（集团）股份有限公司财报数据，深圳水贝占中国黄金珠宝市场份额的75以上，汇聚了上万家黄金珠宝企业，市场中相关产品也存在较多模仿和抄袭问题。图21：周大生/老凤祥/周六福合计门店总数变化（家）公告、分析整理不过目前随着渠道红利减弱，以及消费者从追求拥有到好看的需求转变，设计和工艺等产品维度的竞争日益重要。对于老铺黄金而言，其在设计和工艺方面的差异化优势也在这一过程得以显现。据老铺黄金招股书数据，其关键工艺包括花丝、錾刻、镶嵌及烧蓝等植根于中国古老的传统制金工艺，为消费者提供多彩的古法黄金产品。未来计划实施一系列研发项目，不仅专注于用于生产的核心基础技术的研发，亦着眼于将技术转化为工艺水平更高的产品。图老铺黄金珐琅工艺产品 图老铺黄金镶钻工艺产品老铺黄金招股书、 老铺黄金招股书、设计的提升无法通过简单的砸钱实现，更是商业模式的优势凸显在珠宝产品研发和创新方面，传统加盟模式可能存在两方面桎梏：一是品牌方与终端消费需求脱钩，难以直接、实时地获取终端销售的一手数据，如具体产品的动销速度、消费者画像、购买场景及反馈。这使得产品研发部门如同盲人摸象。二是品牌方为了快速扩张和降低自身风险，往往将产品研发和生产外包，或依赖外部供应商的现成版款，也就是行业常见的供应商选款模式：企业从同一个源头选货，必然导致终端市场上的产品千店一面。而反观老铺黄金，首先其全直营销售模式构建了直达高净值客群、深度互动的需求洞察体系其次实行从产品设计工艺研发到加工零售的一体化管理体系，产品从创意诞生到最终成品，核心环节均在公司内部完成或由 主导。图24：老铺黄金在消费者需求洞察和产品自主研发方面的优势公告、分析整理直营模式确保品牌理念的终端维护，薪酬激励提升销售人员专业水平此外，产品设计完成后如何在后续产品销售实现有效的终端呈现也对企业商业模式有较大考验。传统企业在产品转型中，可能面临两个推广过程中的痛点：自主设计1.22/月（13）2.54/月（13）。而据北京市人力资2025（三季度9450/月。其他珠宝企业在猎聘上招聘销售人员的薪酬也多在数千元至1.2万元之间。所以，我们总体上认为，老铺现行的产品设计和销售模式下，保证了其推出差异化产品、甚至引领市场产品审美的长期能力。表3：老铺黄金门店销售人员的薪酬较高

月薪范围老铺黄金珠宝销售顾问 12000-20000元老铺黄金珠宝销售资深顾问 25000-40000元北京市商贸服务业销售类职员 8529-14877元猎聘、北京市人力资源和社会保障局、虽然，这两年也出现了定位高端古法黄金的新兴品牌，例如君佩黄金、琳朝珠宝等，也在特定消费人群中占领了一定心智。但老铺目前整体高端客户基础、规模化领先优势已较为明显。202563048（转引自老铺黄金77.3，具备高端消费特点，验证了品牌的高端定位。图老铺黄金会员数量变化（万人） 图老铺黄金与国际奢侈品消费者重合率（）财报、

究所整理

弗若斯特沙利文（转引自老铺黄金）、国信证券经济研高工艺对应高损耗，与老铺高端直营定位形成高度匹配当产品设计完成进入生产环节时。目前绝大部分珠宝企业均将生产外包，但工艺标准是品牌商自己决定的，本质上受制于其成本预算和利润诉求。例如老铺黄金2023年的黄金损耗率为1.64而业内相对简单工艺的损耗率5‰左右。故而传统加盟模式下，利润分配涉及多个环节，因此同样的工艺水平下，追求利润率接近的话，终端零售价将比老铺黄金更贵。从以下简化的产品定价流程可以看出，品牌方和工厂的工费收入不变情况下，需要考虑加盟商工费收入，并最终仍将体现在终端定价上。表4：加盟模式利润分配环节多，产品定价可能更贵某珠宝企业直营模式加盟模式采购金价（元/克）10061006零售金价14001400工费（元/克）100130——工厂2020——品牌方8080——加盟商30终端零售价（元/克）15001530公告、分析整理注：基于2025年12月23日金价做的假设，属于简易定价模式此外，产品的创新设计和高端工艺的投入，也需要与之匹配的品牌形象维护，老铺高端的定位以及对终端零售环境、客户体验和价格体系的把控，则实现了对消费者更强的吸引力。综上而言，我们认为在黄金珠宝市场竞争转向产品维度的背景下，老铺黄金具备持续产品创新，甚至是引领市场审美风潮的能力，支撑长期增长。新客贡献逐步提升，产品推新及服务体现支撑未来复购首先，我们来看以下两组老铺黄金的会员客群相关数据：1）老铺黄金新会员增长加快，2022-2024年忠诚会员数量分别同比增加2.88/7.34/15万人次，2025半年度较2024全年新增会员13万人次。我们以公司总收入/会员数量简单计算当年平均单个会员的收入贡献，2022-20241.02/1.59/2.432023/202455.51/52.86，同期金价同比涨幅分别为17/28.42。这意味着剔除涨价因素后，单个会员的收入贡献增速有所放缓。考虑到其中有非会员的购买及代购等情况，平均单个客户的收入贡献可能更低一些。以上两组数据实际上反映了市场当前对老铺黄金的重要担忧点：新会员的快速增长和客均消费增长放缓，后续是否具备持续的复购能力。但我们认为，新客增长是品牌扩张的必然阶段，尚且不能得出长期复购率走低的判断。关键在于未来能否通过有效的客户运营，将新客转化为高忠诚度的老客，从而驱动长期增长。我们认为这主要体现在老铺黄金的产品创新和服务能力。维系品牌活力的关键：以产品创新刺激新的购买决策新品不仅是品牌活力的体现，更是维系高净值客户、创造持续消费需求的关键工比去年增幅超40。开云集团旗下品牌古驰（Gucci）2025新品热销等。其中超过60的手袋销售额来自新品，这标志着手袋品类上的复苏取得了初步成效。国内同行案例看，周大福2024年4月推出传福系列，2024年8月推出故宫系列，两者合计在2024年4月-2025年3月周期内的销售额达到40亿港元，占公司总收入的比重达到4.46。而我们在上一章节的分析正是明确提出了老铺黄金具备持续产品创新，甚至是引领市场审美风潮的能力，这符合了新品刺激顾客复购的增长逻辑。据老铺黄金官方账号数据，2025年以来老铺已发布了六款新品，包括经典系列的迭代更新。图老铺黄金九股玄黑金刚杵吊坠新品 图老铺黄金七子葫芦新品之一老铺黄金官方公众号、 老铺黄金官方公众号、表5：老铺黄金2025年以来推出的新品上新时间产品特色2025年1月17日花丝钻饰金龙金凤香囊花丝工艺，钻石点缀2025年2月26日曼陀罗吊坠系列佛教符号，镶嵌钻石和红宝石2025年5月30日葫芦新品系列吊坠珐琅工艺的七彩葫芦2025年9月5日3号玫瑰花窗吊坠经典系列的迭代升级2025年11月1日光明女神吊坠高温珐琅+钻石点缀2025年12月5日九股玄黑金金刚杵吊坠黑金工艺，经典系列的迭代升级老铺黄金官方公众号、202553065853期环比增长32，笔记预计曝光总数较上一周期环比增长38.6。2025年9月5日上新3号玫瑰花窗吊坠后的七天，小红书笔记数较上一周期环比增长33，笔记预计曝光总数较上一周期环比增长174值得注意的是以上提及的小红书笔记数均非商业笔记，即并非公司投流的广告，而是小红书用户自主发布的。图老铺黄金葫芦新品发布后一周的小红书热度数据 图老铺黄金3号玫瑰花窗发布后一周的小红书热度数据千瓜数据、 千瓜数据、以消费体验为导向，用尊享服务支撑高溢价与弱化周期依赖针对顾客留存，服务体验也是重要的一环。正如人民网针对《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》文件的评论中提到，提升消费者体验，才能为居民消费松绑，让消费经历成为后续消费的牵引力，形成良性循环。具体到老铺黄金看，其服务优势体现在激励导向、购买体验和深度会员运营等多个方面：1首先在门店销售人员的业绩考核方面固薪占比80且显著高于黄金珠宝行业平均水平，考核更侧重客户满意度、会员运营等而非销售额指标。这从根本上避免了过度推销，鼓励销售顾问转型为提供专业建议和情感连接的品牌顾问。2、购物体验省去砍价环节，对于老铺黄金的目标客群——高净值、追求效率与体验的消费者而言，这种明码实价意味着透明、省心和无压力。消费者无需担心自己买贵了或者被坑了，只需享受纯粹的购物乐趣。销售人员和顾客的聊天或者咨询过程中主要围绕产品的设计、工艺和文化内涵上，也有助于进一步强化老铺黄金的高端品牌调性。3图31：老铺黄金从考核机制到客户服务提升消费体验公告、品牌出海的想象空间，从覆盖华人市场到走进本土消费者近年来，黄金珠宝企业逐步将商业经营拓展至海外。其中老铺黄金2025年6月21从新加坡门店的初步实践来看，老铺黄金的出海策略展现出了较强的吸引力。经40不过，从消费者结构看，新加坡门店整体以华人客户为主，该群体具备成熟的黄金饰品消费习惯和较高的产品接受度。而在此基础上，市场也较为关注未来品牌能否跨越文化和审美差异吸引更多的非华人本土消费者。华人群体数量可观，提供业绩增量我们回归业绩的角度看，首先华人群体的拓展对于公司依旧是较为可观的增量。20236000200个国家和地区，且往往在当地收入水平高，消费能力较强。其中东南亚不少国家的华侨华人数量占总人口的比重较高。此外，澳大利亚、新西兰、加拿大该数值也在5左右。未来首先在华人聚集国家区域，预计公司也将继续加密门店开设，布局消费力较强的高端商场，提供业绩增量。参考国际珠宝集团的门店布局看，卡地亚在新加45图部分国家华侨华人数量（万人）世界侨情报告（2023）》p5-6、表6：卡地亚/蒂芙尼/宝格丽三大珠宝品牌全球门店分布卡地亚蒂芙尼宝格丽（精品店+官方零售店）新加坡4512日本356452韩国152830马来西亚238泰国6410美国319459加拿大3129澳大利亚6910欧洲6472228各品牌官网、202615全球金饰消费需求大，老铺积极推进产品本土化20241877.1479.3/563.455.5是全球两大主要市场但这同时也意味着全球其他市场依旧拥有44.5的（按重量20241231COMEX价值如下。具体来看，2024132.115.111.7表7：世界各国2024年金饰需求量及对应价值（吨、亿美元）国家2024年金饰需求量（吨）对应价值（亿美元）美国132.1122.98法国13.812.85意大利17.816.57加拿大13.812.85日本15.114.06韩国11.710.89新加坡6.86.33马来西亚11.510.71澳大利亚8.98.29世界金协、 注终端售在价基上加，实规模高其次，更重要在于产品和文化元素的本土化，以实现品牌认同。老铺积极通过团队引进、外部合作等方式针对国际市场开发差异化产品，例如在新加坡店开业初期推出十字架限定款以吸引消费者。从海外消费者认同的初步效果看，老铺黄金已在海外市场有一定的讨论热度。例如LVMH集团管理层2025年9月探访老铺黄金门店；法国商业媒体BFMBusiness2025年11月在海外发布老铺黄金的相关报道中国奢侈品正冲击欧洲巨头，相关网友评论对黄金的保值性、产品设计美感表现出一定的认同。盈利预测假设前提考虑到公司全渠道经营模式以及财报披露口径，我们分线下门店和线上电商渠道对公司进行假设预测。线下渠道120254146458/2/240/42/44其他区域看，2025-20272025-20273/5/47/12/162025-202747/54/6011/7/62、平均店效方面，20242.07120.28，2025上半年达到2.62亿元，同比增长176.19，实现加速增长。这受1）公司品牌势能的持续破圈带来客户增长，202575；2）公司产品迭代创新提高产品价值及刺激复购；3）金价上行及公司维持高端定位采取的提价举措其中2025年预计全年调价幅度达到40以上公司部分门店的区位优化和面积扩容带来客流和承载力增加，提升单店效益。而展望后续看，我们认为以上四点利好因素依旧有效，公司将持续推进产品创新和门店优化，共同带动品牌力提升。其中金价如行业分析部分所述，金价在全球风险因素多发、美元利率走低背景下有望继续稳步上行。2025-20274.55/5.24/5.762025-2027213.99/282.74/344.31187.22/32.13/21.78。线上渠道公司线上渠道也均采取自营销售模式，其增长是品牌势能释放的自然过程。考虑公司线上渠道基数较低，未来货品进一步补全和电商平台进一步重视黄金珠宝品20254IP2025618102025道实现收入16.18亿元，同比增长313.3。2025-202766.48/89.75/107.7亿元，分别同比增长530/35/20。表老铺黄金收入分拆预测（百万元、）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）3179.568505.5628046.9437248.7245201.11YOY145.67167.51229.7532.8121.35一、线下2818.487450.3321399.0128274.0134431.47YOY164.34187.2232.1321.78占总收入比重88.6487.5976.3075.9176.17门店总数（家）3036475460净增61176店均收入93.95206.95455.30523.59573.86YOY1201201510二、线上361.081055.236647.938974.7110769.65YOY1925303520占总收入比重11.3612.4123.7024.0923.83老铺黄金财报、预测盈利预测结果综合以上全渠道假设预测数据，我们预计公司2025-2027年分别实现营收280.47/372.49/452.01亿元，分别同比增长229.75/32.81/21.35。毛利率方面，金料成本波动和产品结构变化是影响公司毛利率的两大重要因素。一是金价方面，公司产品均采用一口价销售模式，调价较金价波动滞后。金价所前文所述，中长期上行预期下，我们认为其短期毛利率受到金价上涨和产品调价错期的影响而有所下滑，不过后续涨价幅度基本原则会以保持毛利率稳定为主。二是产品结构方面，公司未来将进一步加大高毛利足金镶钻产品的布局，优化产品结构有助于提升毛利率。此外，折扣等活动也可能短期影响毛利率，抵消一部分产品结构优化带来的增长。综合而言我们预计公司2025-2027年毛利率分别为37.91/38.19/38.57呈现短期下滑中长期提升的趋势，核心受益于品牌力的持续提升和产品优化。费用率方面，一是销售及分销开支，主要由员工成本、商场租金、佣金费用、折综合以上假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润48.4/65.45/81.07亿元，分别同比增长228.58/35.23/23.86。表老铺黄金盈利预测表（百万元、）202320242025E2026E2027E营业收入3179.5648505.5628046.9437248.7245201.11YOY145.67167.51229.7532.8121.35毛利率41.8941.1637.9138.1938.57销售及分销费用率18.2214.5412.3112.0411.87行政管理费用率5.273.202.092.042.01研发费用率0.340.230.160.160.15归母净利润416.301473.114840.346545.448107.05YOY340.40253.86228.5835.2323.86老铺黄金财报、预测估值与投资建议绝对估值：822.56-890.78港元/股首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设：从行业层面看，黄金珠宝品类在金价长期上行预期下，叠加工艺设计的升级，展现了时尚+保值双属性的优势特征。需求场景层面，婚嫁等可能短期较弱，但悦己消费等多元化场景的发展为行业提供了新的增长动能。供给端全渠道带来的优质购物体验、品牌方提升产品设计美感，符合当前悦己式消费方向，从而推动终端消费实现持续的量价增长。从公司层面看，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，产品主打悦己需求场景，以高表公司盈利预测假设条件（）2022202320242025E2026E2027E2028E2029E营业收入增长率23.63145.67167.51229.7532.8121.3518.1515.42营业成本/营业收入58.1158.1158.8462.0961.8161.4360.8160.20管理+研发费用/营业收入7.935.613.432.252.202.162.142.12销售费用/销售收入22.9618.2214.5412.3112.0411.8711.7511.63所得税税率25.4324.7824.3224.8524.6524.6124.7024.65: ，预测资本成本要素假设方面，无杠杆beta系数参考黄金珠宝板块近五年beta算术平均数无风险利率参考十年期国债收益率取值2股票风险溢价取6.5债务成本参考5年期以上LPR，取值3.5，由此计算得出公司的WACC为9.1。表11：资本成本假设无杠杆Beta 1.1T24.85无风险利率 2Ka9.15股票风险溢价 6.5有杠杆Beta1.14公司股价（元） 614Ke9.39发行在外股数（百万） 176股票市值(E，百万元) 108296E/(D+E)D/(D+E)95.644.36债务总额(D，百万元) 4937WACC9.1Kd 3.5永续增长率（10年后）1.5、假设表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化10.12.51049.45942.10851.46773.98707.05永续2.01.5980.85922.64886.26838.28805.42765.45735.61701.98674.77646.25化1.0872.63796.62730.41672.27620.860.5829.20760.10699.44645.82598.11、分析FCFF735.61-796.62/765.45/港币约855.93港元/股。相对估值：746.9-829.89港元/股A财务数据方面，与可比公司相比，老铺整体的成长性显著领先，2022-2024入/母利复增分达到1563629476205半继实现251的收入增长和286的归母净利润增长盈利能力方面老铺受益于高端定位及品牌溢价，整体毛利率和净利率同样领先。表可比公司主要财务数据对比（亿元、亿港元、）指标周大福六福集团老铺黄金潮宏基曼卡龙2025上半年营业收入389.8668.43123.5441.0215.56yoy（）-1.0725.60250.9519.5426.79归母净利润25.346.1922.683.310.77yoy（）0.1342.52285.7644.3435.18毛利率（）24.4334.6838.0923.8113.52净利率（）6.509.0518.368.074.952024年营业收入896.56133.4185.0665.1823.57过去三年复合增速（）-2.695.54156.3621.4820.99归母净利润59.1611.0014.731.940.96过去三年复合增速（）4.82-7.48294.76-12.6033.33毛利率（）29.5133.1141.4623.6013.38净利率（）6.608.2517.322.984.07注：周大福、六福集团货币为港币；周大福、六福集团为截至次年3月年度数据估值方面，2026（2027PE17.582025表14：可比公司估值股价（元/港元）总市值EPSPE公司简称2026/1/12亿元/亿港元25E26E27E25E26E27E1929.HK周大福13.2013020.720.830.9218.3315.9014.350590.HK六福集团24.961472.563.043.459.758.217.23002345.SZ潮宏基12.481110.550.640.7222.6919.5017.33300945.SZ曼卡龙17.37460.480.620.7636.1928.0222.86平均值21.7417.9115.446181.HK老铺黄金613.971088.9627.4437.1145.9622.3716.5513.36预测注曼龙为 一预周福六集团截至年3月年货单位港，老股价市值按2026年1月12日率计成人币综合而言，老铺在过去两年向市场展现了其领先的成长性和盈利能力，树立了高端黄金饰品的品牌形象我们预计未来三年利润复合增速29.69同样处于可比2026年18-0倍PE66.9574217元/股，中值为705.06元/股，对应港币约788.38港元/股。投资建议整体来看，老铺黄金依托其精准的客群定位，以及从产品创新设计、工艺投入到销售激励机制的全方位优势，使其具备长期成长潜力。未来公司通过在产品推新，会员扩张与复购，以及与出海进展等层面实现突破，从而在逐步打消当前市场对于新消费企业增长持续性的疑虑中，实现价值回归。预计公司2025-2027年实现归母净利润48.4/65.45/81.07亿元，分别同比增长228.58/35.23/23.86，对应PE为22.4/16.6/13.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股，并给予优于大市评级。风险提示估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在788.38-855.93/（WACC）TV可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；WACC2.0、风险溢价6.5，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、WACC我们假定未来10年后公司TV增长率为1.5，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的黄金珠宝企业周大福、潮宏2026PE202618-20PE盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入增长230/33/21可能存在对公司产品销量及价格3我们预计公司未来3年毛利分别为37.91/38.19/38.57可能存在对公司成本32025-20273/5/43公司毛利率受金价及产品提价节奏影响较大，若金价未来三年继续出现大幅度上涨，而产品提价逻辑不顺，存在未来3年业绩高估的风险。公司毛利率另外受公司自身产品折扣影响，若未来三年控价能力不足，终端折扣进一步加大，存在未来3年业绩高估的风险。我们预计公司未来三年在产品结构优化、金价稳步上行及门店经营效率提升下，3经营风险未能准确把握销售旺季的风险：黄金珠宝产品销售一般在春节、情人节、国庆节等节假日表现较好，若该期间销售不佳可能对全年业绩造成不利影响。且公司往往会在旺季增加产品备货，销售不及预期也可能对财务状况造成不利影响。品牌集中的风险：老铺黄金品牌为公司的核心资产，贡献绝大部分收入，若品牌质量管控、产品设计未跟上市场变化，可能对公司的经营业绩、品牌力造成不利影响。海外经营不善，对本土文化理解不足的风险：公司未来将进一步加快海外业务发展，若对本土文化或者习俗理解不足，带来产品推广不当，可能对经营业绩、品牌力造成不利影响。实际控制人控制不当的风险。徐高明、徐东波及红乔金季和北京金部作为控股股东，合计持有公司总股本的64.65比例，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，并出现决策不当等，将可能对其他股东利益造成不利影响行业及政策风险珠宝首饰具有显著的个性化和多样化消费特征，同时市场化程度高，整体竞争环境日趋激烈，不排除市场存在恶性竞争可能，从而影响竞争格局。终端消费需求变化多样，其中黄金消费偏好时尚+保值双属性的趋势是推动行业增长的重要逻辑，但不排除未来消费偏好变化，朝着不利于行业规模增长的方向发展。若公司遭遇行业不正当竞争，品牌理念、商标及门店设计等被冒用，可能对公司自身的品牌建设造成不利影响。金价是影响黄金饰品销售的因素之一，金价的大涨或者大跌的波动往往会对短期终端消费造成一定的抑制或透支消费，可能对企业盈利造成不利影响。黄金税收新政执行以来，黄金珠宝企业对产品做了上调价格处理，可能在一定程度上抑制终端需求，对企业盈利造成不利影响。财务风险经营性净现金流逐年下滑、且目前为负值的风险：2025上半年经营性现22.15亿元，主要系公司在扩张中增加了金料库存采购，而金价持续上涨及产品生产通常