利率债策略报告：日历效应或失灵岁末年初博弈需谨慎

目录今年的季节性规律会失灵吗？ 4短期基本面或仍有支撑，但需关注明年增量政策扰动 4重要会议对于货币宽松的表述边际收敛，明年初降准降息概率不大 5从机构行为来看，配置盘并未提前进场，交易盘左侧博弈意愿较低 8跨年行情不宜高估，但可适当关注超跌品种的修复机会 172025年12月重要经济数据预测 19图表目录图表1：当前制造业PMI绝对水平仍低 5图表2：蔬菜水果涨价对CPI同比上行形成支撑 5图表3：近三年中共中央政治局会议政策表述梳理 6图表4：银行贷款核销规模持续处于高位 7图表5：商业银行净息差对降息空间形成制约 7图表6：2019年以来历年1月流动性缺口测算，亿元 8图表7：三家国有大行△EVE指标接近约束上限 9图表8：商业银行投资收益占营收比重有所上行 9图表9：上市银行2025Q2、Q3浮盈兑现情况及OCI余额释放空间测算 10图表10：四季度以来农商行老债净买入规模不及往年同期水平 10图表11：2025年政府债融资节奏相对前置 图表12：2025年政府债融资节奏相对前置 图表13：保险预定利率下调前保费收入同比高增 12图表14：保险公司债券投资占比有所下降 12图表15：近期保险公司周度净买入规模环比回落，并未形成上行趋势 13图表16：9月以来10Y国债振幅持续收窄 14图表17：基金公司净融资资金处季节性低位 14图表18：理财存单净买入量处于季节性较高水平 15图表19：理财存单净买入量处于季节性较高水平 15图表20：1月存单到期压力环比减轻 16图表21：当前存单或仍有一定配置价值 16图表22：年末理财季节性回表驱动资金净融入量有所抬升 17图表23：2019年以来1月资金面走势 18图表24：2019年以来1月资金面统计特征 18图表25：202512月央行OMO操作整体净投放资金 19图表26：随着超长债调整，其与住房贷款利差明显走阔 19图表27：乘用车销售同比震荡下行 20图表28：11月以旧换新政策相关产品零售继续走弱 20图表29：11月规上工增当月同比4.8% 21图表30：11月CPI同比上行主要由食品项支撑 21图表31：11月狭义口径基建、地产投资当月同比均走弱 22图表32：12月18城市二手房成交面积弱于去年同期 23图表33：12月商品房成交面积弱于去年同期 23图表34：交通运输部全国集装箱吞吐量（万标箱） 24图表35：支出法三大分项对GDP当季同比的拉动，% 24图表36：GDP同比增速呈现前高后低态势 252025年11月以来债市在缺乏增量信息的背景下持续阴跌，尤其在11月底超长债被大量抛售，债市情绪整体偏空。随着政治局会议和中央经济工作会议落地，关于会议内容及表述博弈的迷雾逐渐消散。站在岁末年初时点，微观结构可能再度回归债市运行的主线逻辑。这一阶段往往伴随着季节性的流动性摩擦以及机构考核压力和配置诉求，债市行情是否遵循着一定的日历效应和季节性规律？四年债牛行情终结后，今年的岁末年初行情还会否演绎？本报告将试图回答以上问题，以期为投资者提供有益参考。今年的季节性规律会失灵吗？短期基本面或仍有支撑，但需关注明年增量政策扰动支撑。2025PMI49.2%，整体水平仍然偏低，其中新订单指数49.2%PMICPIPPI0.17月以来的收窄趋势，其中中下游制造业价格传导仍然不顺畅。但需关注增量扩内需及反内卷政策的扰动，以及通胀中枢回升对于债市的利空影响。从中央经济工作会议表述来看，消费方面，延续去年提出的提振消费专项行动并提及城乡居民增收计划，在整体表述上与十五五规划建议稿的方向保持一致，扩大供给、清理限制、释放潜力是主要抓手，而非通过大水漫灌式刺激来解决问题，对应的两新政策相关表述也从去年的加力扩围转变成优化，后续可以关注更高效精准的促消费政策推出的可能性。此外，会议再次将全国统一大市场建设和整治内卷式竞争写在靠前位置，且综合整治表述升级为深入整治，或也显示出高层对于打破行业低价互卷、恢复企业合理利润空间的坚定决心，因此我们维持年度策略中对于PPI同比预计明年二季度回正的观点。图表1：当前制造业PMI绝对水平仍低制造业PMI季节性变化，%2020 2021 2022 2023 2024 20255453525150494847461月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，图表2：蔬菜水果涨价对CPI同比上行形成支撑指标名称2025-112025-102025-092025-082025-07CPI:同比0.700.20-0.30-0.400.00CP0.20-2.90-4.40-4.30-1.60CPI:非食品:同比0.800.900.700.500.30核心CPI:同比1.201.201.000.900.80CPI:环比-0.100.200.100.000.40CPI:食品:环比0.500.300.700.50-0.20CPI:非食品:环比-0.200.20-0.10-0.100.50核心CPI:环比-0.100.200.000.000.40PPI:同比-2.20-2.10-2.30-2.90-3.60PPI:生产资料:同比-2.40-2.40-2.40-3.20-4.30PPI:生活资料:同比-1.50-1.40-1.70-1.70-1.60PPI:环比0.100.100.000.00-0.20PPI:生产资料:环比0.100.100.000.10-0.20PPI:生活资料:环比0.000.00-0.20-0.10-0.20，重要会议对于货币宽松的表述边际收敛，明年初降准降息概率不大从货币政策取向来看，更侧重发挥存量政策和增量政策集成效应，重要会议再次提及加大逆周期和跨周期调节力度。12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作。其中关于货币政策表述延续去年首提的适度宽松政策定调，但强调发挥存量政策和增量政策集成效应，并以加大逆周期和跨周期调节力度替代加强超常规逆周期调节。回顾来看，2020年7月政治局会议首次提出完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡，2021年财政目标赤字率调降0.4个百分点至3.2%，2022年进一步下调至2.8%，但随后在国内部分地区疫情加重的冲击下淡化跨周期表述，重在政策协调配合稳基本盘。2023年10月人大会议批准增发万亿国债，并将赤字率由年初的3%提升至3.8%，而同年年底的政治局会议重新将逆周期和跨周期调节并列提及，对应的2024年年初设定的目标赤字率并未继续追加，而是稳定在3%。2024年9月非常规性政治局会议删除跨周期字眼，强调加大财政货币逆周期调节力度，一揽子刺激政策随之公布，2025年年初的财政赤字率也是进一步提升至4.0%。而本次会议重提跨周期，或表明明年宏观经济政策力度可能会有所调整，防止大水漫灌政策过度导致效力退坡，但同时也会避免政策的大开大合，为中长期发展预留空间，做好周期平衡并保持经济稳态。图表3：近三年中共中央政治局会议政策表述梳理20252025年1208中央政治局会议12月中央政治局会议要点梳理2024年1209中央政治局会议2023年1208中央政治局会经济目标期，推动经济实现质的有效提升和量的稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十好。五五”良好开局。坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯巩固和增强经济回升向济实现质的有效坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实发展和安全，实施更加积极有为的宏观推动高质量发展，进一步全面深化改政策，增强政策前瞻性针对性协同性，大高水平对外开放，建设现代政策基调 深推进全国统一大市场建设，持续防范更好统筹发展和安全，实宏观政策，扩大国产业创新融化解重点领域风险，着力稳就业、稳企解重点业、稳市场、稳预期，推动经济实现的有效提升和量的合理增长，保和谐稳定，实现“十五五”明年经济工作效，继政策力度，后续货币宽松节奏和幅度或有所收敛，更侧重灵活调整政策松紧而非长期营造单边宽松环境，降准降息操作或相对谨慎。从中央经济会议相关表述来看，首先，财政方面，会议强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预计明年目标赤字率继续提升的概率不高，大概率继续维持4%左右水平。适度宽松的货币政策与财政端协调配合继续加强，会议还提及灵活高效运用降准降息等多种政策工具，因此传统总量型降息工具方向明确。但需要注意的是去年会议适时降准降息的表述改为灵活高效运用，或表明货币宽松边际收敛，央行更注重精准调控，灵活选择降息与否。7D10BP。202650BP1上文以△外汇占款-央行对其他存款性公司债权到期量-△政府存款-△M0-△存款准202621M020261为-344191MLF回购来看，114000-17419MLF50BP落地的可能性。4：银行贷款核销规模持续处于高位关注类贷款:商业银行:同比，% 不良贷款余额:商业银行:同比贷款核销:当月值:12MMA，亿元（右轴）302520151050-5-10，

1300120011001000900800700600500图表5：商业银行净息差对降息空间形成制约中国:中国:净息差:商业银行，%逆回购利率:7天，%2.62.42.221.81.61.41.2，图表6：2019年以来历年1月流动性缺口测算，亿元月份2025/12/312026/1/312025/1/312024/1/312023/1/312022/1/312021/1/312020/1/312019/1/31春节日期-2026/2/172025/1/292024/2/102023/1/222022/2/12021/2/122020/1/252019/2/5△外汇占款-700-650-58987815373339257-12央行对其他存款性公司债权到期17000190009950779070005000300003980△政府存款-13500400037518604682860591171640015337△M03300816514060795498951536453111606014262△存款准备金217026043200287941142977364327224641流动性缺口-9670-34419-31550-26349-26300-29066-23578-22726-28232流动性缺口（不考虑买断式逆回购）4330-17419-------，从机构行为来看，配置盘并未提前进场，交易盘左侧博弈意愿较低OCI浮盈以平滑利润，抢跑动能或有所不足商业银行对投资收益的需求增加，在债市阴跌阶段或继续通过兑现OCI账户浮盈以完成利润率考核指标。我们以商业银行投资净收益/营业收入作为衡量银行对于非息收入依赖度的核心指标，可以发现近来年在实体信贷走弱以及净息差持续收窄的背景下，商业银行对以投资收益的诉求明显提升，这其中OCI账户（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）成为平滑利润波动的关键调节阀。2025OCI2025Q3202510Q3亦不小，或进一步通过卖出老券的方式兑现浮盈。2025Q32025Q4OCIQ3Q3弱。（△EV（修订△EVE=Max经济价值变动/一级资本净额≤15%（按季考核。根据最新《2024年第三支柱信息披露报告》数据显示，建设银行、工商银行和农业银行该指标逼近15%约束上限，股份行△EVE指标压力相对较轻。不过整体来看，在该指标的约束下，大行在参与一级市场长久期投标的同时，需要在二级市场抛售超长债以压降综合久期，这也是近期超长债走弱的原因之一。短期来看，12月中旬7Y以上长久期政府债发行量环比增加，或亦对大行二级市场卖债形成一定助推作用。202513764.92174.6图表7：三家国有大行△EVE指标接近约束上限大行、股份行△EVE指标情况监管约束上限15%监管约束上限15%151296302024年第三支柱信息披露报告》，8：商业银行投资收益占营收比重有所上行商业银行投资收益占比，%农业银行 工商银行 邮储银行 建设银行中国银行平安银行中国银行平安银行华夏银行15105022/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09，图表9：上市银行2025Q2、Q3浮盈兑现情况及OCI余额释放空间测算OCI余额释放空间，OCI余额释放空间，%2025年Q3OCI浮盈兑现，%2025年Q2OCI浮盈兑现，%国有大行 股份制银行 城商行 农商行6050403020100-10-20-30，注：OCI余额为上市银行季报所有者权益其他综合收益项，OCI浮盈兑现和释放空间均为余额变化量和当季银行营业收入之比，其中释放空间计算时将全部余额兑现作为分子，分母为Q4银行营业收入预测值。图表10：四季度以来农商行老债净买入规模不及往年同期水平2025 20242025 2024 2023 20222021 2020 20194003002001000-2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，图表11：2025年政府债融资节奏相对前置国债累计净融资规模，周度，亿元22022220222021202324200256000050000400003000020000100000-100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，图表12：2025年政府债融资节奏相对前置地方债累计净融资规模，周度，亿元22022220222021202324200250-100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，保险：保费收入同比下行且资金运用向权益倾斜亦对年末保险配置形成制约年中保险预定利率下调或对岁末年初保费收入开门红形成一定冲击，进而制约保险机构配置行为。2025年中保险业协会要求下调新产品预定利率最高值，并于9月1日后开始正式实施，调整后普通型保险产品预定利率最高值为2.0%。政策落地前，保费收入同比大幅上行，但9月以来保险公司财产险和人身险保费收入同比增速明显回落并进入负增长区间。通过近两年年中保险预定利率下调后岁末年初保费收入规律来看，需求透支效应往往具有一定长尾特征，且这一扰动或使得后续保费收入开门红成色不足，因此今年保险机构弹药受限或对配置力量形成一定制约。30%A用情况（财险+人身险口径）来看，2025Q351.1%50.3%，10.0%2022年以来最高水平。近期保险公司周度债券净买入规模呈现波动态势，与去年11月中旬开始的买盘力量持续增加形成反差，或表明今年末保险债券配置强度弱于去年同期。13：保险预定利率下调前保费收入同比高增保险公司保费收入当月同比，%财产险人身险财产险人身险2023年8月起保险预定利率上至2.5%险预定利2.0%3.0%率上限下限下调人身年9月起险年9月起保2024403020100-10-20-30-40，图表14：保险公司债券投资占比有所下降保险资金运用情况,%（财险+人身险）银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资 其他908090807060504030201006.77.57.58.4 8.8 10.08.07.27.77.9 7.77.67.17.041.039.841.0 42.3 43.0 44.145.446.2 47.5 48.4 49.5 50.4 51.150.3，图表15：近期保险公司周度净买入规模环比回落，并未形成上行趋势保险公司净买入周度（亿元）中期票据 企业债 其他同业存单 地方政府债 短期/超短期融资券1500

资产支持证券 国债 政金债10005000-5002024-08-112024-08-252024-08-112024-08-252024-09-082024-09-222024-10-062024-10-202024-11-032024-11-172024-12-012024-12-152024-12-292025-01-122025-01-262025-02-092025-02-232025-03-092025-03-232025-04-062025-04-202025-05-042025-05-182025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-022025-11-162025-11-302025-12-14，基金：新规悬而未决且债市窄幅弱震荡阶段赚钱效应减弱，交易盘或更趋谨慎9月公募赎回新规《征求意见稿》公布后，各版本的终稿传闻层出不穷，新规不确定性对非银机构尤其是基金行为形成一定扰动。从基本面及资金面环境来看，虽有中美阶段性贸易摩擦、经济数据表现偏弱、央行公开市场买入债券以及资金利率低位波动等对债市形成一定利好，但市场对此反应均较为钝化，仅在10月底央行官宣恢复国债买卖操作后情绪端出现短暂边际好转，因此9月以来10Y国债收益率5D振幅持续收窄。债市波动走弱阶段，拉久期策略失效，新规悬而未决的不确定性亦限制了基金加杠杆的意愿。此外近期债市多日日内波动不超1BP，搓波段赚取超额收益的空间也被压缩，市场进入多看少动的谨慎观察阶段。短期缺乏做多一致预期阶段，基金发起左侧主动博弈的可能性不大。通过前文对岁末年初抢跑行情的复盘可知，一般是由大行等配置盘先进场，交易盘更多是偏右侧追涨杀跌的角色，在当前配置盘并未明显发力且多头一致预期缺位的背景下，基金主动去博弈行情的可能性较小。此外，负债端的潜在扰动进一步压制了其风险偏好，若近期讨论度较高的公募分红免税条款调整以及单一持有机构定制债基的整改落地，可能会对主动纯债基金的负债稳定性构成明显挑战。图表16：9月以来10Y国债振幅持续收窄2.514122.3102.181.9642.514122.3102.181.9641.721.50，图表17：基金公司净融资资金处季节性低位24/0124/0224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/01850065004500

基金公司净融入，亿元2025 2024 2023 2022 20211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，理财：整改倒计时叠加销售结算新规落地，理财或将部分仓位转向低波资产监管趋严使得理财对于低波资产需求增加，有望在回表扰动结束后进行释放。11月26日基金销售结算新规落地，规定明确缩短申购资金在途时间，这也意味着理财通过货币增强获得套利的策略将被限制。此外，2024年监管叫停了自建估值、收盘价调整等不规范估值方式，并要求2025年底前全部完成整改。考虑到后续公募基金赎回新规落地的潜在冲击，理财或减少对估值波动较大的二永债等品种的配置，将部分仓位转向波动相对更小且流动性更好的货币、短债及同业存单等。不过短期考虑到季末理财资金具有季节性回表的特点，因此岁末阶段理财配置动能暂时受限，2026年初随着回表扰动逐步消退及跨年后资金面转松，部分配置需求有望得到释放。图表18：理财存单净买入量处于季节性较高水平理财子公司及理财类产品存单净买入，7DMA，亿元1701207020-30-80

2021202220232024202520212022202320242025

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，图表19：理财存单净买入量处于季节性较高水平中国:同业存单:发行利率(股份制银行):1年，%中国:中国:发行利率(国有银行):同业存单:1年，%中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年，%1.71.71.61.61.525/05 25/06 25/07 25/08 25/09 25/10 25/11 25/12，图表20：1月存单到期压力环比减轻14000

到期偿还量(亿元)120001000080006000400020000，图表21：当前存单或仍有一定配置价值利率债期限当前值分位数近5年近3年近1年标准差存单估值1.6218%18%52%16.1%3M1.6213%17%50%16.8%6M1.649%16%47%16.4%9M1.657%12%35%12.2%1Y1.667%12%35%12.1%负债锚(CD-R007)1M0.1382%85%95%5.8%3M0.1362%73%95%13.8%6M0.1549%67%90%16.7%9M0.1641%59%84%17.7%1Y0.1739%56%84%18.5%资产锚(CD-国开)1M0.7697%99%97%0.8%3M0.5595%98%98%1.3%6M0.4494%98%96%1.8%9M0.4295%98%95%1.2%1Y0.3789%94%92%1.9%政策锚（1YCD-1YMLF）IY-0.3532%29%34%2.0%，图表22：年末理财季节性回表驱动资金净融入量有所抬升理财子净融入，亿元20252024202520242023202220211100090007000500030001000-1000-3000-5000-70001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，跨年行情不宜高估，但可适当关注超跌品种的修复机会纵观过去几年岁末年初债市行情，多数年份都出现了抢跑特征，但今年日历效应可能会有所失灵。受制于通胀升温、股市分流、监管悬而未决以及货币进一步宽松预期不强等因素共振，今年末配置盘似乎并未提前进场布局，交易盘亦缺乏左侧博弈的动力和意愿。此外，过去几年长周期牛市洗礼后，投资者形成了多头肌肉记忆，但面对逆风行情且潜在冲击悬而未决的债市环境，操作上趋于谨慎和保守。这也是为什么11月市场对于经济和信贷数据走弱、权益阶段下跌等利好不敏感，而对地产、新规传闻等扰动反映较大的原因。往后看，我们认为不宜高估今年跨年行情：一是，2026年是十五五开局之年，财政支持政策力度或将维持积极，且前置发力概率较大，反内卷部署延续将有望助力物价水平回升。1降准降息落地的概率不高。OCI慎；理财或更倾向于将仓位转向低波资产。图表23：2019年以来1月资金面走势5.55.04.5

2019-2025年1月R007走势，%2025202120252021202420202023201920223.53.02.52.01.51.01/1 1/8 1/15 1/22 1/29，图表24：2019年以来1月资金面统计特征，图表25：202512月央行OMO操作整体净投放资金6000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000

央行公开市场操作，亿元逆回购 国库现金定存发行 MLF投逆回购到期 国库现金定存到期 MLF回净投放量，右

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002025-12-012025-12-022025-12-012025-12-022025-12-032025-12-042025-12-052025-12-082025-12-092025-12-102025-12-112025-12-122025-12-152025-12-162025-12-172025-12-182025-12-192025-12-222025-12-232025-12-242025-12-252025-12-262025-12-292025-12-302025-12-31，10Y1.8%-1.9%区间震荡，若货币宽松不超预期的情况下，春节前向下突破1.75%图表26：随着超长债调整，其与住房贷款利差明显走阔税后各资产收益情况中债国债到期收益率:30年，% 地方政府债到期收益率(AAA):30年，%4.03.53.02.52.019/0719/1019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

个人住房贷款利率，%，注：各资产收益为经过资本金占用和税收影响调整后的实际收益202512月重要经济数据预测12月社会消费品零售同比在内需不足及基数走高拖累下或继续下行。从可观测的高频数据来看，12月乘用车厂家批发和零售同比持续负增，电影消费也在11月底冲高后转为大幅回落，考虑到今年双十一购物节拉动消费成色一般，且2026年春节相对靠后叠加多地国补额度耗尽提前关闭申请通道，双十二热度有所弱化，考虑到去年同期基数走高，2025年12月社零同比增速或继续下行至0.5%左右。图表27：乘用车销售同比震荡下行乘用车当周日均销量同比，%，4WMA厂家批发厂家零售厂家批发厂家零售70503010-10-3022/0422/0622/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/12，图表28：11月以旧换新政策相关产品零售继续走弱5050403020100-10-20-30限额以上零售额各分项当月同比，%2025-112025-10粮油、食品烟酒饮 日 中 服 化 料 用 西 装 妆 品 药 鞋 品 珠品 帽 宝文化办公用品建筑及装潢家电和音像家通具讯器材石油及制品汽车必选消费可选消费，12技术制造和汽车链条仍提供一定支撑，12月工增同比或录得4.6%左右。图表29：11月规上工增当月同比4.8%50403020100-10-20-30

工业增加值:季调:环比，%（右轴） 工业增加值:当月同比

1.81.30.80.3-0.2-0.720/0720/1020/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10，12CPIPPI同比跌幅进一步走阔。12的季节性抬升，CPIPPI12PPI同比在-2.3%至-2.1%0.8%左右。图表30：11月CPI同比上行主要由食品项支撑指标名称2025-112025-102025-092025-082025-072025-06CPI:同比0.700.20-0.30-0.400.000.10CPI:食品:同比0.20-2.90-4.40-4.30-1.60-0.30CPI:非食品:同比0.800.900.700.500.300.10核心CPI:同比1.201.201.000.900.800.70CPI:环比-0.100.200.100.000.40-0.10CPI:食品:环比0.500.300.700.50-0.20-0.40CPI:非食品:环比-0.200.20-0.10-0.100.500.00核心CPI:环比-0.100.200.000.000.400.00PPI:同比-2.20-2.10-2.30-2.90-3.60-3.60PPI:生-2.40-2.40-2.40-3.20-4.30-4.40PPI:生活资料:同-1.50-1.40-1.70-1.70-1.60-1.40PPI:环比0.100.100.000.00-0.20-0.40PPI:生产资料:0.10-0.20-0.60PPI:生活资料:-0.10-0.20-0.10，固定资产投资各分项出现明显改善的可能性均不大。地方化债压制与冬季施工减少的背景下，部分项目可能会转至2026年初开工，打响十五五开局之年第一枪；20252526Q1集中释放。图表31：11月狭义口径基建、地产投资当月同比均走弱固定资产投资完成额三大分项当月同比，%基建投资 基建投资(不含电力) 制造业 房地产开发25155-5-15-2519/0819/1119/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/0825/11，12月以来新房成交继续处于季节性低位水平，与11月情况类似，二线城市表现相对较好，一线城市处于底部震荡态势，而三线城市销售面积在年末掉头向下。二手房方面，以价换量现象仍存，土拍数据亦未出现明显改善，溢价率偏弱或继续对政府性基金收入形成拖累，综上房地产投资增速难言修复。从重要会议表述来看，政策去地产依赖导向强化。2025年中央经济工作会议强调稳地产要控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，因此从供给端来看明年收储或仍将有新动作。此外，Q4央行货政会议房地产表述隐退，短期降房贷利率等政策出台概率降低。央行有意弱化货币政策与房地产的直接关联，或将引导资金更多流向实体经济非地产领域，推动经济脱虚向实。图表32：12月18城市二手房成交面积弱于去年同期18城二手房成交面积，万平方米，7DMA60 2025 2024 2023 2022 2021 2020504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，图表33：12月商品房成交面积弱于去年同期30大中城市：商品房成交面积，7DMA，万平方米2020 2021 2022 2023 2024 202590807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月，12月以来监测港口货物吞吐量较11月同比和环比均小幅回落，一方面有高基数的12月出口月有所放缓，但四季度出口同比增速或仍将录得小幅正增长。出口集装箱运价（12266.7%1220：122030.5%；或表明全球半导体等高技术产业需求仍然较高，对出口端或继续形成支撑。图表34：交通运输部全国集装箱吞吐量（万标箱）同比(同比(右,%)2022202320242025951590108580 575070-565W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51，2025年经济运行或整体呈现前高后低走势，Q4实际GDP当季同比或为4.6%。四季度以来，尽管10月受到美国挑起的关税战冲击，但出口韧性较强，或仍是经济的主要增长极。内需中，消费表现整体好于投资，主要得益于刺激政策有所延续，不过其同比增速较Q3仍有一定下滑，此外固定资产投资当月同比持续为负，或为经济增长明显拖累项，其对GDP当季同比拉动作用或继续减弱。往后看，预计2026年GDP目标仍将设为5%左右,宏观政策力度不低于2025年，但可能