全球流动性系列二：价格锚的预警与协同验证

目录TOC\o"1-2"\h\z\u全球流动性指标：价格维度 5全球流动性价格维度的核心指标体系 5基础利率指标：全球流动性的“价格锚” 5市场融资利率指标：私人流动性的“成本体现” 9风险定价与资产价格指标：流动性的“终端映射” 12全球流动性价格指标与数量指标的协同验证 13因子模型提取全球流动性价格指标 14全球流动性价格指标与数量指标的协同验证 14全球流动性新图景：宽松为主，内部分化 15风险提示 16图表目录图表1：全球流动性指标维度 5图表2：美国利率走（） 7图表3：美国隔夜逆金额（十亿美元） 7图表4：欧洲央行利廊（） 8图表5：日本央行政率（） 9图表6：美元TED利差（） 10图表7：欧元TED利差（） 11图表8：日元TED利差） 12图表9：标准普尔500动率指数 13图表10：全球流动性格指标判断 13图表11：全球流动性格指标共同因子序列 14图表12：各类指标对子的平均贡献度 14图表13：全球流动性量指标 15图表14：全球流动性格综合指标 15全球流动性指标：价格维度在《全球流动性处于何种水平？—数量篇》报告中，我们界定了全球流动性的内涵，且可以从数量和价格两个维度进行衡量，上一篇报告侧重数量维度分析，本篇报告聚焦价格维度。本报告所聚焦的价格维度，是区别于货币供应量（M2）、外汇储备等数量维度的核心分析视角，主要涵盖三类核心指标：一是基础利率指标（如央行政策利率、无风险国债收益率等）；二是市场融资成本指标（如泰德利差）；三是风险定价与资产价格指标（如波动率指数、大类资产估值）。图表1：全球流动性价格指标维度价格指标维度 内容价格指标维度 内容基础利率指标

基础利率是全球流动性价格的核心锚点，决定全球融资成本的基准水平，主要包括发达经济体核心政策利率、全球无风险利率基准等。风险定价与资产价格指标

市场融资利率直接反映私人部门的流动性获取成本，是私人流动性价格的核心表征，主要包市场融资成本指标括银行体系融资成本与信用利差两大类。市场融资利率直接反映私人部门的流动性获取成本，是私人流动性价格的核心表征，主要包市场融资成本指标括银行体系融资成本与信用利差两大类。相对于数量法，全球流动性的价格指标基于市场资产价格，不仅能够更加实时地、灵敏地反映全球流动性状况和变化趋势，还能基于不同的指标突出体现出全球流动性的价格属性和风险属性。但是，价格指标也有其局限性，例如数量法基于货币本身而非其价格属性，因此更能够体现流动性的本质，能衡量实际经济活动的状况和潜在风险，且能够反映不同经济体对全球流动性的贡献度，这是价格指标难以实现的。全球流动性价格维度的核心指标体系基础利率指标：全球流动性的价格锚基础利率是全球流动性价格的核心锚点，决定全球融资成本的基准水平，主要包括发达经济体核心政策利率、全球无风险利率基准与新兴市场政策利率三大类。发达经济体核心政策利率构成全球流动性价格的核心锚，其中美联储联邦基金利率、欧洲央行再融资利率、日本央行政策利率与英国央行基准利率的调整，直接主导全球流动性周期的变动方向。新兴市场政策利率则呈现被动跟随+自主调控的双重特征，一方面受发达经济体政策利率调整的溢出影响，需维持一定利差以稳定跨境资本流动；另一方面需兼顾国内经济增长与通胀平衡，保留一定的政策自主空间。本篇报告基础利率指标聚焦发达经济体核心政策利率，主要跟踪美国、欧盟、日本、英国央行的政策利率框架，如美联储双地板利率走廊、欧洲央行对称利率走廊等。美联储双地板利率走廊：下行周期（IORB）为下限、隔夜逆回购利率（ONRRP）为辅助下限，通过价格型调控引导市场短期利率在目标区间内运行。它标志着美国从传统的数量调控（公开市场操作）转向价格调控，核心优势在于以少量工具实现利率精准锚定，大幅增强了货币政策在流动性过剩环境下的控制力与灵活性。这一体系不仅稳定了联邦基金利率的波动，更通过清晰的利率信号高效传导政策意图，成为全球主要央行在后危机时代货币政策操作的范本。其本质是通过利率预期管理和机构套利行为的有机结合，以最小干预成本达成政策目标，体现了现代央行调控艺术从粗放式数量干预到精细化价格引导的范式转变。利率处于下行行情，利率下行预期成为当前主要市场交易主逻辑。(1)99101225bp目标从4.5调至国备余利步从9月的4.4落当的3.65；国夜回利从9月的4.5调至的3.5，降幅达到1个百分点，高于美国联邦基金目标利率和准备金余额利率下降220202010年来80的历分数相仍于较水。图表2：美国利率走廊（） 图表3：美国隔夜逆回购金额（十亿美元）（的独特挑战，ECB不断通过长期再融资操作（LTROs/TLTROs）和资产购买计划（APP/PEPP）等结构性工具对基础走廊进行加固和校准，确保价格信号能穿透国别壁垒传导至整个欧元区。因此，欧洲央行的利率走廊不仅是一个利率调控技术框架，更是维系欧元这一单一货币生存与信心的制度性支柱，其运作始终在技术性与政治经济学的交叉点上进行精密平衡。（1）202462.15235bp率于2010以的84左右史位，于2010年-2019年平仅于2022-20241224（ESTR）1.93162，反映了欧元区市场流动性较为充裕，且该现象自2023年5月开始持续存在。图表4：欧洲央行利率走廊（）日本央行的货币政策框架，本质上是一部为挣脱流动性陷阱和长期通缩而不断突破常规的政策实验史。它从传统的利率中介，历经数量宽松、质化宽松，最终演进为当今全球独一无二的收益率曲线控制混合框架，其核心是通过直接设定长短期利率目标，并辅以巨量资产购买和坚定承诺，全方位压低全社会融资成本、拉升通胀预期。尽管2024年已迈出结束负利率的正常化第一步，但其庞大的资产负债表和对国债收益率曲线的控制仍将持续，这表明其政策退出路径将是渐进、不对称且高度谨慎的，整体金融环境在相当长时间内仍会保持宽松，以巩固来之不易的通胀成果。12220.7510图表5：日本央行政策利率（）市场融资利率指标：私人流动性的成本体现市场融资利率直接反映私人部门的流动性获取成本，是私人流动性价格的核心表征，主要包括银行体系融资成本与信用利差两大类。本部分主要选取泰德利差（TED利差）进行衡量，泰德利差（TED利差）一般是三个月银行间同业拆借利率与3个月期限国债收益率的利差，是衡量金融系统信用风险和市场流动性松紧的关键指标，亦是金融市场风险的先行信号灯，已被市场广泛应用。TED利差越大，说明市场风险越高、借钱越难；差值越小，说明市场越平稳、流动性越充裕。美元泰德利差（TED利差）：流动性宽裕从公式来看，美元泰德利差=3个月美元LIBOR-3个月美国国债收益率，其中，LIBOR反映有风险的融资成本，国债收益率反映无风险收益，差值就是市场对风险的定价，核心是信用风险+流动性的叠加L。IB鉴OR于于2024年10月停止更新，采用美国担保隔夜融资利率（SOFR）替代LIBOR。截至12月26日元TED为0.04762虽小幅动升但处201022.8图表6：美元TED利差（）欧元泰德利差（EURTED利差）：欧元泰德利差是观测欧元区银行业压力和金融市场情绪的至关重要的窗口。从公式来看，欧元泰德利差=3个月欧元LIBOR-3个月德国国债收益率。鉴于LIBOR于2024年10月停止更新，采用欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR）替代LIBOR。当这个利差显著走阔时，就像金融市场亮起的红灯，警示着欧元区正面临严重流动性支持。1219TED1226TED（7D0.0220120.12025TED日元泰德利差（TEDSpread）：流动性收紧日元泰德利差是衡量日本金融市场信用压力与全球日元流动性状况的核心指标，其计算方式为3TIBOR）32TED1226TED（7D0.41640201196.9风险定价与资产价格指标：流动性的终端映射（1）VIX标500VIXVIX1226VIX14.49201133.20数于2020以来16.4的史位数整来处较历水的VIX图表9：标准普尔500波动率指数图表10：全球流动性价格指标判断价格指标维度二级维度历史分位数流动性变化趋势基础利率美联储政策利率处于下行周期；政策利率、市场利率处于2010年以来80左右历史分位数；边际宽松欧洲央行政策利率处于稳定状态；欧元区基准利率处于2010年以来的842010-201920222024中性偏紧日本央行货币开始回归正常化，政策利率渐进、谨慎加息；为2010年以来阶段性高点；中性市场融资利率美元泰德利差（TED利差）处于2010年以来22.8历史分位数；宽松欧元泰德利差（TED利差）处于2012年0.1的历史分位数；宽松日元泰德利差（TED利差）处于2011年96.9的历史分位数；中性收紧风险定价VIX（500）201133.20202516.4宽松全球流动性价格指标与数量指标的协同验证因子模型提取全球流动性价格指标为了便于对全球流动性价格指标和数量指标进行协同验证，本文采用因子模型从高维价格指标体系中提取共同因子，衡量全球流动性价格指标。因子模型从多个复杂的高维数据中提取共同因子对经济序列的变化进行预Chen(20121112：图表11：全球流动性价格指标共同因子序列 图表12：各类指标对因子的平均贡献度全球流动性价格指标与数量指标的协同验证161720086200781012202032020图表13：全球流动性数量指标 图表14：全球流动性价格综合指标4全球流动性新图景：宽松为主，内部分化当前全球流动性在价格维度上呈现出整体宽松、内部分化、前瞻信号显现的复杂图景。综合基础利率、市场融资成本与风险定价三类核心指标分析：主要发达经济体央行政策路径已从同步紧缩转为分化，美联储开启降息周期引领价格锚下行，欧央行暂稳，日央行谨慎正常化，共同奠定了流动性边际转向宽松的总基调；市场层面，美元与欧元TED利差持续处于历史低位，直观印证了金融系统的信用风险极低、融资环境宽裕的现实；而日元TED利差高企则凸显了日本因货币政策转向引发的内生性收紧。与此同时，VIX指数等风险情绪指标维持在低位，表明宽松的流动性环境有效支撑了市场风险偏好。更为关键的是，通过因子模型合成的全球流动性价格综合指标，不仅与数量指标趋势协同，更展现出显著的领先性与敏锐的结构性洞察力。它能够先于数量指标捕捉市场预期的骤变与流动性状态的转折（如2007年与2020年），并能清晰刻画短期内松-紧的结构性动态波动。这证明，价格维度指标不仅是观测流动性现状的仪表盘，更是预判其未来走向的预警雷达。通过两者协同分析，当前市场流动性仍处于阶段性宽松阶段，但价格指标波动有所上升。因此，本报告认为，价格维度是全球流动性监测体系中不可或