利率｜再探超长债供需

内容目录按照上限测算，今超政府债供给如何？ 4超长债需求如何？ 5保险 5银行 9交易性机构 1130-10年期限利取决一级供给吗？ 12风险提示 13图表目录图1： 2025年政府债实际发和2026年政府债预计行 4图2： 2025年一季度政府债际发行和2026年一季政府债预计发行 5图3： 2026年超长债需求测算 5图4： 保费收入季节性 6图5： 保费收入累计同比 6图6： 1月股市与保费入 6图7： 车险收入与汽车保量速高度相关 6图8： 保险资金余额存量比 7图9： 保险资金余额增量比 7图10： 近几年保险资金运占比 8图11： 保险对10Y上利率债买入季节性 9图12： 保险配置超长债规和长债发行 9图13： 银行政府债托管增和行量 10图14： 农商行对10-20Y利率净买入 10图15： 纯债基金总体申赎绪据 10图16： 银行对纯债基金申情数据 10图17： 券商对10Y上利率债买入 12图18： 基金对10Y上利率债买入 12图19： 活跃券换手率和30-10国债利差 12图20： 活跃券成交额和30-10国债利差 12图21： 30-10年国债利差 13图22： 10Y以上政债发行与均利差 1330-10Y40bp202620252026按照上限测算，今年超长政府债供给如何？延续我们年度策略的观点，从完成全年经济目标的角度倒推，全年的财政增量可能超过市场预期，下半年财政政策有可能追加。我们预计2026年政府债净融资或为15.171430亿79380亿元141377（.9.520000800055000亿元，特殊再融资发行20000亿元，普通再融资发行32580亿元。对于超长政府债供给，我们预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，其中，超长国债发行1.74万亿元，同比增加2250亿元，超长地方债发行5.38万亿元，同比增加4750亿元。10Y以上57年66图1：2025年政府债实际发行和2026年政府债预计发行20252026净融资10Y发行10Y占比（%）10Y以上发行10Y以上发行占比（%）发行净融资10Y发行10Y占比（%）10Y以上发行10Y以上发行占比（%）国债152640656981920512.6151109.9161377714302000012.41736010.8一般国债1346401920514.321101.61413772000014.123601.7特别国债1800000.01300072.22000000.01500075.0地方债102901727572808227.34906047.7115580793803178527.55381046.6新增一般债7700469360.94055.38000480060.04005.0新增专项债45917656014.33032866.055000825015.03630066.0特殊再融资23085513922.31529166.220000440022.01320066.0普通再融资261991169044.6303611.6325801433544.0391012.0总计2555411384554728718.56417025.12769571508105178518.77117025.7，财通证券研究所单位：亿元20262.244167亿元。42.38图2：2025年一季度政府债实际发行和2026年一季度政府债预计发行202026Q1发行净融资10Y发行10Y占比（%）10Y以上发行10Y以上发行占比（%）发行净融资10Y发行10Y占比（%）10Y以上发行10Y以上发行占比（%）国债3304714680378011.411003.33886215429540013.912103.13304714680378011.411003.33886215429540013.912103.1地方债2842126280631822.21717960.43638129680759920.92123658.456.516.114.746.53.769.375.114.253.016.515.030.07.072.075.012.0总计61468409601009816.41827929.775243451091299917.32244629.8，财通证券研究所单位：亿元超长债需求如何？商业银行保险基金券商合计2026（亿元）48170220001000071170商业银行保险基金券商合计2026（亿元）48170220001000071170占比（%）67.71.40.0-2025（亿元）415811400-159264170占比（%）64.835.52.2-2.5-，财通证券研究所保险资产端，保费收入是保险资金的主要来源，202505年11.6.605主要原因是2025年05年1142025年前三季度，05年11.71471，2%展望2026407111年13342025年车市仍具备一定的增长潜力，核心在于换购需求的持续释放与出口需求维持中高速增长，预计2026年财产险同比增长2支撑2026年人身险同比增长86.6%。图4：保费收入季节性 图5：保费收入累计同比财证研所 财证研所图6：1月股市与保费入 图7：车险收入与汽车保量速高度相关 116

，财通证券研究所注：2025年车险收入为前11个月累计同比，汽车保有量为前三季度增速负债端，202537.46万亿.504（04.（04150467%（040030（041.）.1（044%05530%；存款配置减少；非标加速到期，导致其他投资负增长。展望2026小幅下滑至157%；0.5F期，其他投资占比降至16%；由此轧差出债券占比仍稳定在51.53.1万亿元左右。图8：保险资金余额存量比 图9：保险资金余额增量比存量占比银行存款债券 股票 基金 长期股权投资其他

增量占比银行存款 债券 股票 基金 长期股权投资 其他20257.9250.3310.035.467.88202520249.0449.507.555.227.66202420239.2745.357.145.642023202210.8141.017.715.582022-1.2057.1430.257.449.62-1.2057.1430.257.449.62-3.247.8072.219.782.930.606.68-4.7984.911.956.18-0.3612.112.4976.4623.74-2.691.3373.36-2.0427.362.3748.5117.3131.814.0836.1124.2935.5234.2032.055.8227.93-36.4255.983.7076.742.2420.823.7073.24-5.2015.4035.9553.8516.2413.5314.9755.27202111.2739.0412.70202011.9836.5913201913.6234.562020201814.8534.36201814.8534.362019201712.92342018201618.552017201521.2016201420152 2014财证研所单位：%：2025年三度末 财证研所单位：%：2025年三度末图10：近几年保险资金运用占比，财通证券研究所0-0504.7、17.81.07、3.33.41672024展望2026年，20251219（征求意见稿55因此，我们预计2026年超长债占全年超长债发行比例从2025年的35.5%下降至31%左右，占自身债券投资比例从2025年的72%小幅下行至71%，对应2026年超长债投资规模约2.2万亿元。图11：保险对10Y上利率债买入季节性 图12：保险配置超长债规和长债发行债发行 保险债净 占发行比（）财证研所 财证研所2.2银行20257Y10-20Y056.561。（）10.8202578%。202615.0870202610.56717.566.7那么2026年商业银行需要承接的超长债规模或为4.48万亿元。此前市场主要担忧的也是商业银行超长债承接能力不足，包括ΔEVE指标压力等。但这一担忧是静态角度，而动态来看，今年地方化债和财政压力依旧存在，超长政府债发行规模和久期大概率上升，如果保险的配置需求减弱，银行还是要承接一级发行。那么，在配合财政的角度，央行大概率会有对应的措施出台，包括放松监管指标、发行注资特别国债、加大买断式逆回购净投放、加大国债买入等。先回顾20252025年3.92万亿元，而20254.1620250.242026年，信贷减弱的背景下，中小银行或加大债券市场的参与，配置意愿有所回升。尤其是农商行配债思路从原来的被动买债转为更加积极的交易，对超长债配置热情仍在。此外今年初大行对长债的配置也高于季节性，因此我们预计2026年商业银行超额配置超长债规模较去年小幅增长至0.34万亿元。20252.26.254.0520264.82那么，按照202418图13：银行政府债托管增和行量 图14：农商行对10-20Y利率净买入财证研所 财证研所图15：纯债基金总体申赎绪据 图16：银行对纯债基金申情数据财证研所 财证研所2.3 交易性机构交易性机构对于超长债有极其重要的边际定价权，但从需求角度来看影响不大。2025年券商的政府债托管增量不大，主要是增配了国债，减配了地方债，且缩短了政府债久期，主要原因在于2025年债市利率震荡上行，尤其是超长债利率上行更加明显，券商交易需求上升，但配置明显减弱；2025年债基主要受到销售新规的限制，叠加收益表现整体偏弱，总规模出现收缩，负债端的不稳定直接影响了基金配债的意愿。综合来看，2025年券商、基金对超长债配置减少192亿元左右，对需求影响较小。1.49.767174113793144808433343。一级方面，831595面，3343505券商2025年超长债投资规模减少1493亿元。展望2026年，券商自营的交易是利率的领先偏同步指标。经历2025年四季度超长债利率的大幅回调，30-10年国债利差大幅走阔，超长债的配置性价比已经逐步显现，预计2026年券商超长债投资规模基本持平。12.5120241800年基金净买5414582展望2026年，随着金融高质量发展逐渐进入深水期，基金销售新规落地、取消免税担忧下，债券型基金负债端存在不稳定因素，规模扩张有一定阻力。而对于超长债的配置，基金行为主要以顺周期为主，因此，预测的关键是对全年超长债利率走势的判断。按照我们此前报告所述，30年国债的上限或是2.3%，目前已经具备参与机会，因此2026年基金对超长债投资规模或高于2025年，但低于2024年，在1000亿元左右。图17：券商对10Y上利率债买入 图18：基金对10Y上利率债买入财证研所 财证研所图19：活跃券换手率和30-10国债利差 图20：活跃券成交额和30-10国债利差 财证研所 财证研所30-10年期限利差取决于一级供给吗？一级供给固然重要，但2025年30y-10y利差走扩，主要是因为交易盘对超长债需求收缩，以及交易过程中的摩擦导致。一方面，30y-10y国债利差走扩主要出现在2025年下半年，主要原因是股市情绪显著回暖、以及基金销售新规和利率调整导致的类交易盘抛售超长债。如果一级供给是决定性因素，30y-10y国债利差走扩应该出现在2025年二季度，因为2024年底超长地方债供给就开始放量，2025年二季度特别国债也开始发行。另一方面，地方债利差走扩情况也能体现一级供给不是主要影响，配置盘力量