泡泡玛特飞轮效应已成迈向星辰大海

内容目录1、玩不伪求？ 5玩卖大不异想开 5乐形会移需求会失 72、来长何来？ 8何大标群？ 8从国地全球 8从轻性男老少宜 11何升单？ 14从到MEGA 14从品体验 173、司争垒在？ 20术人壁垒 20销作源垒 21品资源 21明资源 23户据产垒 234、为值全际？ 255、利测投建议 27利测 27资议 296、险示 30图表目录图表1：美战婴为玩行带数庞的潜客群 5图表2：战美经苏开启黄时代”，庭支配入长父更意为子买具 5图表3：乐公司CEO加2006在林办的1000Steine丝节 6图表4：1960-1970年，彩电在国庭的渗率速升 6图表5：乐机组部分品 6图表6：2010年以美国/欧洲中等要具市粗生均下趋势单：‰） 6图表7：2016年乐业收超美和之，此差逐扩（位：美） 6图表8：近来准群体泡玛市率上行势但比球头玩公仍提空间 7图表9：2010年，传统具桌行增几乎滞而子戏业市规快增长 7图表10：2024年球乐和体业场模达近3万美，来5年计将持长 7图表11：全娱产示意图 8图表12：公/丽鸥迪士尼/高土场占比 9图表13：2024年，TheMonsters收占快攀升 9图表14：2024年，司海市收占显提升 9图表15：2010年初三丽海收占随HelloKitty的度化升后降 9图表16：公批及他渠销收占约10 10图表17：2009财以，三鸥权入比续提升 10图表18：1H25公分IP收入构比FY2013三丽更均衡 10图表19：截至1H23，高约50店于国地 10图表20：截至FY2014，三鸥本店约71.4 10图表21：至1H25，司71.6的售位中地 11图表22：截至24年公司线其城门占比40 11图表23：近年司户画年结构 11图表24：近年司户画性结构 11图表25：2024年司性消者比于丽、高乐/士尼万南梦宫 11图表26：美电分体系 12图表27：1980年美票房TOP100影，金石业品中9部 12图表28：30以男用户介好APPTOP20 12图表29：31-45男户媒好APPTOP20 12图表30：SKULLPANDA×DUCATI名动偶 13图表31：守先全最佳列办 13图表32：公热门IP14图表33：三鸥门IP形象 14图表34：公主要IP费者像男消者比 14图表35：1H25公内新增册员量下高 14图表36：凭联破和内创实有拉，公对标群渗率持提升 14图表37：2025年，MOLLY以4种本象售多样的品 15图表38：2021vs2024，按品分SKULLPANDA上新数 16图表39：品多化结构端动SKULLPANDA售入续长 16图表40：1H25公中内地册员ARPU同比+44.9 16图表41：1H25，司MEGA产收同增长71.8，收占落5.6pct至7.3.....................16图表42：公成熟IP新IP的丝消的结构同单：元） 16图表43：目全共有11家高园 17图表44：部乐电游戏 17图表45：三鸥10期战示图 18图表46：截至1H25，司收结仍商销为主衍品其业收入约11 18图表47：9M23乐开，推公批及他道销收快增长 18图表48：2023年9月公司市园北正开园 19图表49：2024年公推出研戏梦家》 19图表50：FY2024丽收入构商销及权为主 19图表51：2024年高入结以品售主 19图表52：FY2025士乐园票入约12，商授及售务入占营的重足20图表53：2024年卡特主公业收占营收比约20图表54：艺家物系图 20图表55：How2workLimited公的权系 21图表56：北京798艺区的泡特廊成级于1月15日向开放推首展 21图表57：公授费其他务入总收比重足1 21图表58：2024年公授权设费速著于权IP收入 21图表59：优库Vans等知品已为司台化跨联合资源 22图表60：龙升与LVMH集团下箱牌MOYNAT出名列 22图表61：国影杨琼为家升xMOYNAT名系拍宣片并上公旗《play/Ground》杂志 22图表62：2009年HelloKitty35年，LadyGaga上身HelloKitty23图表63：Lisa携LABUBU登上名场视频 23图表64：25年10月的WSJ2025度新奖典上艺收定款LABUBU礼物 23图表65：26年1举的韩金片奖礼，韩星Jennie收司定花作礼并用 23图表66：Zsiga出历年品售率产品类构 24图表67：3核竞垒形飞效应 24图表68：更的IP成功带同领的利率 24图表69：迪尼史PETTM值体在10-30间内动 25图表70：3Q22起，Disney+订用数见顶 26图表71：4Q21起Disney+AMRPPU连续3季比下滑 26图表72：迪尼史价复盘 26图表73：三鸥史PETTM值体在10-40X间浮动 27图表74：三鸥史价复盘 27图表75：公司25-27盈利测 28图表76：可公估值 291、潮玩是不是伪需求？市场始终对潮流玩具是否是伪需求存在疑问。我们认为，①“Kidult”二战后至60年代中期，美国玩具行业迎来黄金发展期，主要由战后婴儿潮+新兴材料+经济繁荣三重因素驱动。1）1946-196476002）3）194084001953920.0。图表1：美国战后婴儿潮为玩具行业带来数量庞大的潜在客群

图表2美国粗出生率（‰美国粗出生率（‰）30 80,00025 60,00020 40,00015 20,0000190919141909191419191924192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014

8%美国实际家庭收入中位数（美元，左轴）YOY美国实际家庭收入中位数（美元，左轴）YOY（右轴）4%2%0%-2%19531954195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970国NHS、金券究所 FRED、金券究所8019808060901。反映在玩具公司的经营层面，体现为乐9021BrickFest。2005CEO20062020LEGO182007IDEAS2005粉仅年售的约10；到在乐约25的球入自年玩。1尼尔·波兹曼《童年的消逝》，出版于1982年。图表3CEO2006Steine

图表4：1960-1970年代，彩色电视在美国家庭中的渗透率快速提升美国家庭彩色电视普及率1966196819661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004乐传、金券究所 OurWorldinData、金券研所图表5：乐高机械组系列部分产品乐高官网、国金证券研究所6060Modulex8021图表6：2010//单位：‰）

图表7：2016年，乐高营业收入超越美泰和孩之宝，此后差距逐步扩大（单位：亿美元）美国 英国 法国 欧盟 中1614121086

孩之宝 美泰 乐高孩之宝 美泰 乐高0 、金券究所 、coolestgadgets高官、金券究所图表8：近年来瞄准成年群体的泡泡玛特市占率呈上行趋势，但相比全球龙头玩具公司仍有提升空间泡泡玛特孩之宝泡泡玛特孩之宝美泰乐高10%8%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024、coolestgadgets、欧睿、乐高官网、国金证券研究所“KdulDianeNegra2030200718202020200990（Kawaii）2009，LadyGagaHelloKittyKidultAIIP“Kidult20102080210202435IP图表9：2010

图表10：2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达近3万亿美元，且未来5年预计仍将保持增长0

电子游戏（亿美元，左轴）传统玩具和桌游（亿美元，左轴）YOY-电子游戏（右轴）

YOY-传统玩具和桌游（右轴）YOY-传统玩具和桌游（右轴）15%10%5%0%-5%-10%

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

娱乐与媒体行业市场规模（万亿美元，左轴）YOY（右轴）

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%欧、金券究所 PWC国证研所图表11：全球娱乐产业示意图2、未来增长从何而来？如何扩大目标客群？从中国内地到全球LABUBU，20242023，TheMonsters5.81H2520233.68202430.4148.14202440。202461.1，1H250.4pct59.763.939.3IP图表12：公司/三丽鸥/迪士尼/乐本土市场收入占比 图表13：2024年起，TheMonsters收入占比快速攀升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

79.0%79.0%59.3%61.1%39.3%乐高 三鸥 公司 迪尼

THEMONSTERS收入（亿元，左轴）THEMONSTERS收入（右轴）60504030201002020 2021 2022 2023 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%公年、丽财、尼年、高报国证研所 公历年报&半报国证券究所IPIP2008：2009-201429.146.1。2010LadyGagaHelloKitty2008-201327.341.7，2013IPHelloKittyIP，IP204110（）PLABUUheostesTheMonstersIP2013HelloKitty图表14：2024年起，公司海外市场收入占比显著提升图表15：2010年代初，三丽鸥海外收入占比随HelloKitty的热度变化先升后降0

港澳台及海外（百万元，左轴中国内地（百万元，左轴）（右轴）2021 2022 2023

50%40%30%20%10%0%

0

海外（百万日元，左轴）海外市场占比（右轴）

日本（百万日元，左轴）0%公历年、金券所 三鸥年报国证究所图表16：公司批发及其他渠销收入占比仅约10 图表17：2009财年以来，三丽鸥权收入占比持续提升0

批发及其他（百万元，左轴）直营（百万元，左轴）

非直营渠道收入占比（右轴）14%非直营渠道收入占比（右轴）12%10%8%6%4%2%0%

0

IP授权（）商品销售（YOY-总营收（右轴）29.1% 35.0% 39.9% 43.5% 45.4%

46.1%

8%6%4%2%0%-2%-4%2021 2022 2023 2024 FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014公历年、金券所 三鸥年报国证究所图表18：1H25公司分IP收入结构相比FY2013时的三丽鸥更加均衡

HelloKitty,75.70%THEMONSTERS,34.70%FY2013HelloKitty,75.70%THEMONSTERS,34.70%

1H25公司

其他单个角色 复数角色HelloKitty 外采及其他授权IP 其他艺术家IPHACIPUPU 星星人HIRONO DIMOOCRYBABY SKULLPANDAMOLLY THEMONSTERS36Kr、公司2025半年报、国金证券研究所201531488家其日亚太欧洲/拉/国占约71.4/3.2截至乐高球门店量988，中约47于国位中门店约40位三及以城。至1H25，公司球57171.640，图表19：截至1H23，乐高约50门店位于中国内地图表20：截至FY2014末，三丽鸥日本门店占比约71.453%

中国 中以

47%

直营零售店10622726210622726247450

代理商运营的零售店

代理商运营的批发渠道日本 亚太 欧洲 拉丁美洲 美国中日、nerdcube国券研所 三鸥网国证研所图表21：至1H25，公司71.6的零售店位于中国内地 图表22：截至24年底公司二线其他城市门店占比40中国内地 港澳台 亚太 美洲 欧洲及其他12%72%12%72%

一线 新一线 二线及其他31%40%31%29%司2025半报国证研究所 司2024年报国证研究所2.1.2从年轻女性到男女老少咸宜9515-4018-30从性结看204司女消者约64，低三70，仍高乐（4和（518-302H2469.61H2560.0，31-402H2420.47.5pct1H2527.9，图表23：近四年公司用户画年结构 图表24：近四年公司用户画性结构

3.3%53.3%5.0%10.6%8.9%3.7%3.8%6.4%6.8%4.8%5.2%5.2%4.7%4.7%6.3%5.8%6.1%5.3%7.4%31.1%25.5%28.4%25.1%25.2%22.5%22.7%20.4%27.9%24.0%26.8%27.5%27.2%31.0%29.1%29.6%31.8%31.2%31.1%33.8%34.0%37.1%32.7%37.4%36.4%37.8%28.8%

男性 女性68%66%68%66%64%69%65%65%64%64%57%32%34%36%31%35%35%36%36%43%H1

202120222022202320232024H2 H1 H2 H1 H2 H1

2024H2

2025H1

2021H1

2021H2

2022H1

20222023H2 H1 H2

2024H1

2024H2

2025H1巨算、金券究所 巨算、金券究所图表25：2024年公司女性消费者占比低于三丽鸥、高于乐高/迪士尼/万代南梦宫80%70%60%50%40%30%20%10%0%

万代南梦宫70%64%55%45%19%万70%64%55%45%19%

乐高 迪士尼 公迪士尼

三丽鸥

公司 三鸥巨量算数、Similarweb、coolest-gadgets、国金证券研究所2070-80121979PG1984部作品《美人鱼》（1984）以轻喜剧+浪漫元素覆盖青年男女群体，斩获近7000万美元票房；后续《贝弗利山奇遇记》R1980TOP1001181.8图表26：美国电影分级体系分级符号英文全称定义说明GGENERALAUDIENCES适合所有年龄没有任何内容会冒犯到父母，适合儿童观看PGPARENTALGUIDANCESUGGESTED建议家长指导需谨慎，某些材料可能不适合儿童PG-13PARENTSSTRONGLYCAUTIONED家长需特别留意某些内容可能对13岁以下儿童不适宜RNOONEUNDER17ADMITTED17岁以下不得入场儿童不得入场tvtropes、国金证券研究所图表27：1980年代美国票房TOP100电影中，试金石影业出品了其中9部排名电影名称厂牌发行年份票房（百万美元）15三个奶爸一个娃试金石影业1987167.7817谁陷害了兔子罗杰试金石影业1988154.1124亲爱的，我把孩子缩小了华特迪士尼影业1989130.7229早安，越南试金石影业1987123.9246死亡诗社试金石影业198995.8657小美人鱼华特迪士尼动画198984.3669鸡尾酒试金石影业198878.2278家有恶夫试金石影业198671.6380古惑丑拍档试金石影业198971.0885美人鱼试金石影业198469.8295紧急盯梢令试金石影业198765.67boxofficereport、国金证券研究所等IP18-5930APPAPPAPP30APP4APP图表28：30岁以下男性用户媒介偏好APPTOP20 图表29：31-45岁男性用户媒介偏好APPTOP200

月活跃用户规模(万) 活跃渗透率

45040035030025020015010050帝基知乎QQBossOffice

0

月活跃用户规模(万) 活跃渗透率

35030025020015010050MOMO易车QQ同步助手哈啰QuestMobile媒介的月活跃渗透率除以全网中该App媒介的月活跃渗透率*100。

QuestMobile、国金证券研究所。注：TGI计算公式为目标人群中某个App媒介的月活跃渗透率除以全网中该App媒介的月活跃渗透率*100。SKULLPANDALABBU“KngMninPorsce911TarIP图表30：SKULLPANDA×DUCATI联名可动人偶 图表31：守望先锋全场最佳系列手办公官公号、国证究所 公官公号、国证究所2潮IPIPSKULLPANDA60；TheMonstersPIPLABUBUIP，HelloKitty脱出物象IP局；但前丽的费体中女占仍达70，主该司重的设风。IP20244608.315-391027.0138H255202414.530.17520414家会员流量约19.4万人。1H2555.93ARPU21H25442134.542024，OECD15-649.032《不拘一格：网飞的自由与责任工作法》图表32：公司热门IP形象 图表33：三丽鸥热门IP形象国证研所理 三鸥网国证研所图表34：公司主要IP消费者画中男性消费者占比 图表35：1H25公司内地新增注册员数量创下新高53%46%53%46%40%36%33%35%36%50%40%30%20%10%0%

0

中国内地会员数量（万人）新增注册会员（万人）2020 2021 2022 2023 2024

1400120010008006004002000巨算、金券究所 公历年&年报国证券究注新注会数量基期为2024期末图表36：凭借联名破圈和内容创新实现有效拉新，公司对目标客群的渗透率持续提升20212022202320241H2515-39岁男性（万人）2404223816237252364315-39岁女性（万人）21895216422151221370会员数量（万人）19582600343546085912公司消费者画像:男性占比3334353643公司消费者画像:女性占比6767656457目标客群渗透率:15-39岁男性2.73.75.17.010.8目标客群渗透率:15-39岁女性6.08.010.413.815.8目标客群渗透率:15-39岁人口4.35.77.610.213.1如何提升客单价？MEGAMEGA产品品类多样化MEGAIPIPMOLLYMOLLY、BABYMOLLYSPACEMOLLY、ROYALMOLLY4MOLLYBABYMOLLYSPACEMOLLYROYALMOLLYMEGA2025312popop620MEGA图表37：2025年，MOLLY以4种基本形象发售了多样化的产品手办 毛绒 周边 可动人偶 MEGA手办 毛绒 周边 可动人偶 MEGA经典MOLLY

疯狂动物城 DailyLook系列

你好，月亮1/8疯狂动物城1/12BabyMolly

抱抱探索计划喵趣横生

积极入冬指南

喵趣横生系列果色添香系列积极入冬指南系列popop黄金新品SpaceMolly

你好，月亮系列

1000祥韵·漆、1000/400/《俯瞰》心悦、1000甜梦熊、1000/《俯瞰》擎天柱、100×emoji™、400LALACOMPANY榴莲人、100系列、400乔恩伯格曼SPACECADETS系列盲盒、1000×VANS400蜡笔小新1000/《俯瞰》你好月亮100年系列41000《俯瞰》巴斯光400咱们裸熊RoyalMolly

1000莲、400童心、1000公主1000漫缦花落·绒、1000雯迪-兔浪、1000哈利·波特泡泡玛特官方公众号、国金证券研究所4（、对结果的影响力（价值感展望未来，公司在产品品类和销售方式方面仍有不少创新空间。参考三丽鸥于2022年6月推出的“NEXTKAWAIIPROJET12053SANRIOFESXYouTubeIP产品结构高端化SKULLPANDAIP202027.63322025IP32搪毛盲系2款动并6新衍商分推出4款MEGA400和3款MEGA1000品100MEGA400800~1500MEGA100022021买齐SKULLPANDA年内发售的全部商品所需开销为5,922元，2025年已上升至47,430元。2025SKULLPANDA12+56.0；2024166.522022ARPU2024ARPU图表38：2021vs2024，按品类分SKULLPANDA年度上新次数年份手办盲盒（69~99元）搪胶毛绒盲盒（129~159元）手办（820~899元）可动人偶（999~1299元）衍生品及其他400MEGA（1499元）1000MEGA（6999~19999元）20213322025322643公司官方公众号、国金证券研究所图表39SKULLPANDA收入持续增长

图表40：1H25公司中国内地注册会员ARPU同比+44.9销售收入（亿元左轴） YOY（右轴）14 12 10 8 6 4 2

ARPU（元，左轴） 复购率（右轴

58%56%54%52%50%48%46%0 0%2020 2021 2022 2023 2024 1H25

02021 2022 2023 2024

44%公历年报&半报国证券究所 公历年报&半报国证券究所成熟IP和新IP的收入来源结构不同，成熟IP长期沉淀的粉丝购买力更强。MOLLY一直是公司MEGA产品的主力军：2024发售的MEGA中，除LABUBUTEC1000我、SKULLPANDA1000缠、JUSTDIMOO400/1000阵、SKULLPANDA400/1000埃勒LABUBU400/1000素和CRYBABY400心女余是MOLLY产考虑公的MEGA1000产品常量售假前述非MOLLYMEGA1000产全售，2024年MEGA收MOLLYIPMEGA16.3MOLLYMEGA4.6图表41：1H25MEGA71.85.6pct7.3

图表42：公司成熟IP和新IP的粉丝所消费的产品结构不同（单位：亿元）0

收入（百万元，轴） YOY（右轴占比（右轴）2023 2024 1H25

2520160% 15140%10120%100% 580% 060%40%20%0%公历年报&半报国证券究所 久、司2024年报司官公号国证研所：剔除MEGAMOLLYMEGAMOLLYMEGA1000产品发售数量×发售价格-非MOLLY的MEGA400线上销售额。渠道统计不全&三方数据存在偏差，估算值与实际值将存在偏差。2.2.2从商品到体验移动互联网时代消费者注意力碎片化，拓展泛娱化布局成为以商品销售为主业的全球情绪价值龙头之共同选择。IP19602196862.51996-2002200570的30202592（MerlinEntertainment）295001901997Mindscape2005TTGames2K2KEpicGames图表43：目前全球共有11家乐高园 图表44：部分乐高电子游戏乐官、金券究所 乐官、金券究所IP，201460004.6942520172020109.0IP19901190HelloKitty901975194175画电影“LittleJumbo”上映。在此后十余年间，三丽鸥制作了二三十部影片，但大部分未能实现盈利。198510；2010HelloKittyIP20257HelloKitty20287212021《天谕》、《精灵之境》等国内游戏的合作，在电子游戏玩家中提升了三丽鸥旗下卡通形象IP的认知度。IP2025310PIP图表45：三丽鸥10年长期战略示意图三丽鸥官网、国金证券研究所2392024/1H25收入别比长50.7/9.4；1H25收增放，或乐森区于4中旬动造目响业面和体验。图表46：截至1H25，公司收入结构仍以商品销售为主，衍生品及其他业务收入占比约11

图表47：9M23乐园开业，推动公司批发及其他渠道销售收入快速增长衍生品及其他

11%MEGA11%MEGA7%手办38%

0

批发及其他（百元，左轴） YOY（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021 2022 2023 2024 1H25司2025半报国证研究所 公历年、金券所。：除1H25域分中含港澳台），余份域分为内地不港。近年逐渐开始探索乐园与体验和数字娱乐业务：20239IP20248MOLY1-12；225年620261.52025LABUBU2025Labubu20282024MOLLYLABUBUIPTAPTAP69616.420254play/Ground39.9/2021V47图表48：2023年9月，公司城市园于北京正式开园 图表49：2024年，公司推出自研戏《梦想家园》央网国证研所 TAPTAP国证研所海外绪值头园务收比7~12不等公司验务入比待提升由乐不乐园务过IP权入享营益致收占较鸥FY2024题园务现收约1286.3亿元占约10；123820247。图表50：FY2024三丽鸥收入结构以商品销售及授权为主图表51：2024年乐高收入结构以商品销售为主商销及权 主乐园 其他10% 1%

商销售 IP授权 其他89%

99%三鸥网国证研所 高2024年报国证研究所图表52：FY20255

图表53：2024年康卡斯特主题公园业务收入占总营收的比重约7娱乐 体育 体验

连与台务 内容与体验业务18%38%44%18%38%44%度假村乐园&体验二消商品授权及零售乐园授权及其他

媒体63%37%63%37%主题乐园,7%总部及其他迪尼FY2025年、金券研所 康特2024年、金券研所3、公司竞争壁垒何在？艺术家人才壁垒以Moly（Knny）Knny2016KennyMollynMlly208Knny2020ISTICTOYIP1，KennyIPHow2workHowardEicKnny2003，Howard2009TheMonsters2018How2workTheMonsters图表54：艺术家人物关系图Vogue香港、财熵、国金证券研究所等SKULLPANDADIMOOCRYBABYIP2021innerflowPDCinnerflow2023年，innerflow100102023innerflowGallery798115Zsiga：BecomingSeenHow2workHoldingLimited0.04How2workLimited252Kenny1.49图表55：How2workLimited与公司的股权关系 图表56：北京798艺术区的泡泡特画廊完成升于1月15日面向公众开放并推出首展 、金券究所 北日报、金券究所营销合作资源壁垒IP（）和营销资源（品牌资源IP7IPSKULLPANDA6Monsters6672021-2023IP2024IPIP图表57：公司授权费及其他服务收入占总营收的比重尚不足1

图表58：2024年，公司授权及设计费增速显著高于授权IP收入授权费及其他服务收入（百万元，左轴）60 占总收入比重（）504030201002021 2022 2023 2024 1H25

1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

0

授权IP收入（）设计及授权费（YOY-授权IP收入（右轴）YOY-设计及授权费（右轴）2021 2022 2023 2024

200%150%100%50%0%-50%公历年、金券所。：收入=营收+他入 公历年报&半报国证券究所IPVansCLOTCrocsChampion2022IPUTWEARETHEMONSTERS2023-2025UTMollyDIMOOSKULLPANDAIP2023VansLABUBUVansMollyCLOTCLOTMEGASKULLPANDACLOT04年又再次与合作推出HirnoxCLTCros首次合作于223CRYABY；2025CrocsxSKULLPANDA图表59：优衣库、Vans等知名品牌已成为公司平台化的跨界联名合作资源泡泡玛特官方公众号、国金证券研究所202510LVMHMoynat12LVMH图表60：龙家升与LVMHMOYNAT联名系列

图表61：国际影星杨紫琼为龙家升xMOYNAT联名系列拍摄宣传片，并登上公司旗下《play/Ground》杂志Moynat官、金券究所 LADYMAX上热、金券研所明星资源IPIPIPIPHelloKitty3024ABUBULi图表62：2009HelloKitty35LadyGagaHelloKitty长裙

图表63：Lisa携LABUBU登上《名利场》视频三鸥网国证研所 广人货、金券所LABUBULABUBUIPLABUBULABUBULABUBU20252025BillieEilish、HaileyBiberZLABUBU261IPJennieLABUBU图表64：2510WSJ2025LABUBU

图表65：261JennieInstagram、金券究所 Instagram、红、金券研所用户数据资产壁垒IPIPIPIPIPPDCZsigaZsiga2022IP2106IP3202432.420252-3IP图表66：Zsiga推出以来历年产品发售频率和产品品类结构2022 2023 2024 2025产品8月12日森林漫步系列6月8日：我们，如此可爱 3月6日沿线走的人系列办盲盒、1月4日：双子系列手办盲盒手办盲盒 系列手办盲盒 沿线走的人系列周边5月16日：允许，这一切系列手办4月17日：森林漫步系列拼搭积木盲盒、守护手办、破土而出手办9月19日：这个世界没有“人”6月19日慢下来系列手办盒向系列手办盲盒、惊慌的表演者手办 往之处1/8可动人偶、思考手办925Zsigax11月13日：收礼物的冬天系列手办盲盒、姜饼人1/8可动人偶体验2023年12月23日-2024年3月10日：Zsiga·双生双境主题展@成都环贸ICD1617公司官方公众号、国金证券研究所3IPIPIP2024IP7313IP17.81IPIPMOLLY20IPGMV1H25TheMonstersIP48.142013HelloKittyIPIPIP看，2024公售毛率约66.79于期52TOYS的39.9和TOPTOY的32.7因公有IP收入比高；于FY2024三丽的75.84主丽鸥轻的IP授务收占较。图表67：3大核心竞争壁垒形成轮效应 图表68：更高的IP孵化成功率带同业领先的毛利率

66.8%39.9%32.7%TOPTOY 52TOYS 泡玛特 三66.8%39.9%32.7%国证研所理 、52TPYS&TOPTOY市申请表富途国金券研究所注：报4、何为估值安全边际？

告期除三丽鸥为FY2024外，其余为2024年199110-30XPEPE5209年约7XP08图表69：迪士尼历史PETTM估值总体在10-30区间内浮动PE_TTM -2STDV -1STDV AVG +1STDV807060504030201019911992199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Bloomberg、 、金研究所不考虑2020年公共卫生事件对行业整体的冲击，迪士尼2004年以来的4次股价大幅回撤主因：2008年，受宏观环境影响，乐园和度假村业务因游客数量减少、平均客单价降低而收入下降，媒体业务收入因企业削减广告投放开支而下降；叠加2009财年推出的《机器人总动员》和《纳尼亚传奇：凯斯宾王子》家庭录像带市场表现不及上一财年推出的《加勒比海盗3：世界的尽头》和《料理鼠王》。20112015ESPN300102021-2022CEOIPDisney+平台：201911Disney20211.16202012Disney20242.3-2.6第四财季，DisneyDTC6820224202Q22200202138200.522022122881.57跌幅约59.32。图表70：3Q22起，Disney+订阅户数量见顶 图表71：4Q21起Disney+AMRPPU连续3个季度环比下滑0

Disney+付费用户（百万人左轴） YOY（右轴）0%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

Disney+AMRPPU（美元,左） YOY（右轴）6 20%5 15%10%4 5%3 0%2 -5%-10%1 -15%0 -20%、金券究所 、金券究所图表72：迪士尼历史股价复盘等201010-40XPEPE38X201620157图表73：三丽鸥历史PETTM估值总体在10-40X区间浮动PE_TTM -1STDV AVG +1STDV807060504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2021 2022 2023 2024 2025不考虑2020年公共卫生事件对行业整体的冲击，三丽鸥20010年以来的2次股价大幅回撤主因：2013；20142014HelloKitty2013927点1688.68日元一路下行至2014年5月22日的717.76日元，最大回撤幅度达约57.5。2025115FY26FY26FY26FY25FY267463454139.15。图表74：三丽鸥历史股价复盘等5、盈利预测及投资建议盈利预测25-2768/28/1625-27年平店增分为/9动售收分别长94计实营分为74.16/90.02/100.06亿元。25-27131/68/40入要靠盒办品升，此计效增略于售，25-27收分增长48/12，计10.36/12.37/13.82202525-27渠道速为104/13预实营分为55.14/77.63/87.95元。20261.525-27同增分为80/20/20，现收分为13.47/16.16/19.39元。202615060零店效25-27年增分为120门新量100/190/76家动外售增长409/77/24，149.68/265.00/329.83365/60/60售门和器商点加密预计2-27店别为30-10/5带器人店入速别为2/1/2对3.03/3.41/4.31上道随公下渠扩张和球能局完，们计25-27年营同增分为245/41，50.25/70.93/103.334）发其渠：计25-27同增分为150实收分为13.49/16.19/19.42元。区域：中国内地 4,163 5,235 7,972 15,312 19,618 22,122YOY占总营收比零售店区域：中国内地 4,163 5,235 7,972 15,312 19,618 22,122YOY占总营收比零售店YOY-收入YOY-店效机器人商店YOY-收入YOY-店效线上渠道YOY批发及其他YOY-326529228139083614136331,6912,4793,8287,4169,00210,00614754942111314070963795496981,0361,2371,382-1945274819123421411591,8301,7102,6985,5147,7638,795-2-75810441132644977481,3471,6161,939-148851802020（百万元）2022202320242025E2026E2027E营业收入4,6176,30113,03836,95755,17267,811YOY3361071835220区域：港澳台及海外4541,0665,06621,64435,55345,689YOY1471353753276429占总营收比9.8316.9238.8558.5764.4467.38零售店1365832,93814,96826,50032,983YOY-收入41203304044097724YOY-店效54160120-55机器人商店1557133303341431YOY-收入6652771321271326YOY-店效482730-105线上渠道901561,4555,0257,09310,333YOY119738342454146批发及其他2132705401,3491,6191,942YOY55271001502020公司历年年报、国金证券研究所IP持高化级预计司来3年利逐步升，25-27整毛利分为72。LABUBU3.02626输物费有下降综，计25-27年销费率别为23.0。理率方，司25-276.0。综上预司25-27调整归净润达123.76/178.34/220.84元，比长295.98/23.83。投资建议2026PE18X。410-40XPE21-22&380255TOP2202625XPE359.72图表76：可比公司估值、Bloomberg、国金证券研究所。注：三丽鸥、迪士尼、美泰、孩之宝盈利预测均来自彭博一致预期，日期截至2025/1/226、风险提示新品&IPIPIPIPKidl损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)2022A2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主营业务收入 4,6176,30113,03836,95755,10467,735货币资金 6852,0786,10910,43424,20044,848增长率 2.836.5106.9183.549.122.9应收款项 6817891,0542,9984,3165,306主营业务成本 1,9632,4374,33010,33616,01918,451存货 8679051,5253,5035,4296,304销售收入 42.538.733.228.029.127.2其他流动资产 4,3823,9123,54812,02315,64517,747毛利 2,6553,8648,70826,62139,08449,285流动资产 6,6167,68312,23628,95749,59074,205销售收入 57.561.366.872.070.972.8总资产 77.177.182.390.593.995.6营业税金及附加 000000长期投资 83107137142147152销售收入 0.00.00.00.00.00.0固定资产 4496537398649691,074销售费用 1,4712,0053,6508,50013,39016,121总资产 5.26.65.02.71.81.4销售收入 31.931.828.023.024.323.8无形资产 8488421,0631,1581,2171,275管理费用 6867079472,2173,3064,064非流动资产 1,9652,2852,6353,0523,2373,405销售收入 14.911.27.36.06.06.0总资产 22.922.917.79.56.14.4研发费用 000000资产总计 8,5809,96914,87132,00952,82777,609销售收入 0.00.00.00.00.00.0短期借款 0150000息税前利润（EBIT） 6101,2644,20216,03722,52329,137应付款项 2594451,0102,2973,5604,100销售收入 13.220.132.243.440.943.0其他流动负债 8721,2732,3606,0988,81710,838财务费用 -29-152-163-364-503-934流