宇通客车守正出奇

图表索引图1：中年总及同增速 4图2：中行终量及比速 5图3：中行出量及比速 5图4：路客转月同增速 5图5：路客转计同增速 5图6：中市总争格局 6图7：中行业CR3 6图8：中行业4业SWOT分析 7图9：司权构 9图10：中出分区 9图大客口洲分地占中总口重 9图12：系车部外市的透测算 10图13：中出市争格局 图14：能大客市场争局 12图15：业宇大出口万）同增速 12图16：业宇新大中出（辆及比增速 12图17：司控E13图18：司7大成 14图19：中国市争格局 14图20：司业收归母利及比速 15图21：司债情况 16图22：司营现量净（元） 16图23：司金红例 17图24：司PE-TTM 17图25：司息率TTM 17图26：龙车中车PE-TTM 19表1：司史革 8表2：司入本元）分 18表3：比司值据止2026年1月2319一、大中客行业：国内需求预计稳定，出口是当前驱动大中客行业增长的主要驱动因素2023年大中客行业结束连续6年的负增长。2016顶峰的18.92023行业实现8.8万辆销量，同比+1.7%，结束了连续6年的负增长。2024年，国内出行进一步恢复和出口高增同时拉动大中客行业实现较高增速，2024年大中客行业实现11.5万辆销量，同比+30.9%；2025年大中客行业实现12.6万辆销量，同比+9.4%。图1：大中客年度总销量及同比增速201816141210864202010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%大中客销（万）/左轴 同比增速/右轴中客网出口是当前驱动大中客行业增长的主要驱动因素。20212021、2022、20232024年、2025201617.22020202210.3%18.5%至7.56.1202211.0%至5.5202433.6%至7.320212025-10.6%2023年2图2：大中客行业终端量及同比增速 图3：大中客行业出口量及同比增速20 40%18 30%16 20%1412 10%10 0%8 -10%6 -20%42 -30%0 -40%

7.06.05.04.03.02.01.00.0

201720182019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%-40%大中客终销量万辆）/左轴 同比增速/右轴

大中客出（万）/左轴 同比增速/右轴交强险 中客网图4：公路旅客周转量月同比增速 图5：公路旅客周转量计同比增速200%2015-012015-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

60%40%20%0%-20%-40%-60%15/0115/0815/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/0323/1024/0524/1225/07公路旅客周转量:当月同比

公路旅客周转量:累计同比国家统计局 国家统计局从竞争格局来看，中国大中客行业集中度较高，宇通长期市占率第一。CR363.7%中通在大中客市场的市占率分别为32.0%、24.6%、9.2%。图6：大中客市场总体竞争格局20%18%20%18%17%17%13%19%14%16%3%3%9%2%7%4%3%5%4%9%3%4%9%4%9%2%2%5%3%8%3%2%4%7%2%3%5%5%8%3%4%4%5%3%6%4%6%9%9%9%20%20%25%27%19%26%27%25%35%37%35%37%36%35%28%32%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018

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2025宇通客车 金龙汽车 中通客车 福田汽车 比亚迪 安凯汽车 亚星客车 其他中客网图7：大中客行业CR372%70%68%66%64%62%60%58%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中客网图8：大中客行业4家企业SWOT分析二、大中客行业龙头，出口增长拉动公司进入新一轮上行周期（一）公司简介：大中客行业龙头，深耕客车行业60多年宇通客车是一家集客车产品研发、制造与销售为一体的大型制造业企业，主要产品可满足5米至18米不同米段的市场需求。公司拥有100196319972000MAN4S20082017T7L420232024“”表1：公司历史沿革年份事件1963年郑州客车修配厂成立，试制出河南首辆长途客车JT660。1993年实施股份制改革，成立郑州宇通客车股份有限公司。1997年在上交所上市，成为国内首家上市的大型客车企业，并开始研发新能源客车。2002年与德国MAN公司合资设立猛狮客车，推进国际合作。2008年被评为国家创新型企业，首款专业校车量产下线。2009年公司创立行业电泳标准2015年公司日产能突破340台，新能源产能突破160台。2017年T7中高端产品发布，确立高端公务车品牌地位。2023年睿控E平台发布，建立商用车“硬件+软件”整体解决方案能力。2024年成为首批进入“智能网联汽车准入和上路通行试点”名单的唯一一家客车企业公司官网、河南省企业联合会官网、公司公告《共同组建猛狮客车有限公司》、股权集中，核心管理层和公司利益高度绑定。据2024年年报，郑州宇通集团有限公司直接持有及通过猛狮客车有限公司间接持有宇通客车股权合计为41.65%，为）直接持有宇通集团85%（等36家合伙企业（以下简称“通泰人合系列有限合伙企业”）为通泰志合的有限合伙人，郑州通泰合智管理咨询有限公司（以下简称“管理公司”）作为通泰人合系列有限合伙企业及通泰志合的普通合伙人和执行事务合伙人，对通泰志合的重要事务享有决策权,不享受收益分配权。宇通客车董事长汤玉祥先生持有管理公司52%的股权，图9：公司股权结构、公司年报（二）前瞻布局出口市场，拉动公司进入新一轮向上周期有销售。2025年1-1149.6%8.5%19.3%14.8%5.2%、2.6%；其中，大中客出口东南亚、南亚、西亚、中亚、东亚占大中客总出口比重分别为7.3%、3.7%、25.6%、10.5%、2.5%。图10：大中客出口分地区 图大中客出口亚洲分地区占大中客总口重

3%3%2%3%3%2%4%4%9%3%9%10%8%3%10%3%3%5%2%3%3%9%9%5%7%10% 11%9% 20%14%17%18%5%15%14%17%17%13%9%9%5%8%9%13%8%18%15%13%13%19%9%6%4%8%56%60%62%54%58%58%57%51%52%53%50%亚洲 南美洲 非洲 欧洲 北美洲 大洋洲

70%9%14%9%14%1%13%2%1%5%4%3%8%4%7%7%5%8%7%7%2%32%22%3%24%27%31%8%16%36%34%17%21%5%8%11%24%3%26%1%13%3%2%20%20%15%13%8%2%5%14%1%5%8%5%9%4%7%50%40%30%20%10%0%

东南亚 南亚 西亚 中亚 东亚海关总署 海关总署拥有连续销售数据的38个海外国家来测算中国客车的渗透率。据海关总署，1/3以382024年达到了29.9%，仍有较大提升空间。图12：中系客车在部分海外市场的渗透率测算35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中系车渗透率海关总署、Marklines宇通客车早在2000年初正式进军海外市场。据爱卡汽车，2005年4月，宇通与古巴签定了我国有史以来出口数量最大、价值最高的一笔客车出口订单，出口数量达4002．4200200CKD2005630430200500020072010年，宇通与马其顿政府签约了202辆双层公交车协议，成就了中国客车进入欧洲市场的第一大订单。凭借对新能源的前瞻布局，宇通制定了从北欧向西欧、南欧、中欧、中东等地区拓展的整体规划。随后通过聚焦冰岛、丹麦、挪威、芬兰等这些环保意识、经济实力强、低碳需求旺盛的国家，宇销售服务网络。10+外KD宇通客车2025年在中国大中客出口市场份额位于第一，在中国新能源大中客出口市场份额位于第二。据中客网数据，宇通客车在中国大中客出口市场的份额始终位于前二，2025年宇通出口大中客1.7万辆，同比+23.8%，市占率28.7%，位于市20253936出口客车（尤其是新能源客车）有望拉动公司进入新一轮向上周期。据2024年年报，公司累计出口各类客车超11万辆，产品远销至智利、墨西哥、埃塞俄比亚、坦桑尼亚、菲律宾、澳大利亚、哈萨克斯坦、沙特、英国、法国、丹麦、挪威、芬700040图13：大中客出口市场竞争格局7%5%7%5%6%8%5%3%11%3%4%10%1%13%2%5%2%9%6%3%11%6%0%4%1%4%4%10%4%5%11%6%6%4%8%6%7%5%8%7%11%16%9%7%13% 14%11%36%34%35%33%36%32%28%27%35%31%28%28%26%32%30%29%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018

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2025宇通客车 金龙汽车 中通客车 福田汽车 比亚迪 安凯汽车 亚星客车 其他中客网图14：新能源大中客出口市场竞争格局3.1%6%3.1%6%0%1.5%7% 0% 0.8%4%2%8.9%9.4%4%2%2%2%22%33%27%45%29%19%8%5%5%5%4%2%9%9%7%25%21%33%10%33%21%23%26%12%15%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

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2025宇通客车 金龙汽车 中通客车 福田汽车 比亚迪车 安凯汽车 亚星客车 其他中客网图15：行业和宇通大中出口（万辆）及同增速 图行业和宇通新能大中客出（万辆及比4.5100%2.04.5100%2.0100%4.090%1.890%3.580%1.680%3.070%1.470%2.52.01.51.00.50.0(0.5)20(1.0)(1.5)18201920202021202220232024202560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)20212022 2023 2024 202560%50%40%30%20%10%0%-10%(2.0)-40%(2.5)大中客行业出口/左轴-50%新能源大中客行业出口/左轴/右轴/右轴/右轴/右轴-30%宇通大中客出口/左轴

宇通新能源大中客出口/左轴中客网 中客网（三）掌握新能源核心技术，形成了1大平台+2大核心+7大总成宇通客车自主可控新能源核心技术，形成了1大平台+2大核心+7大总成。公司的1大平台指“睿控E平台”。据公司官网，公司于2023年6月5日，在宇通商用车技术品牌全球发布会上，发布商用车行业首个软硬件一体化电动专属平台—EE图17：公司睿控E平台公司官网公司的CEC50YOS则是基于C架构自主研发的商用车操作系统，是软件生CE100%公司的E驱PB万级高算力智能网联云平台。（1）长寿命的特点。采用“三明治”防火结构（氮气保护系统）；采用高比能电芯（集成结构设计）；10年100万公里、15年150（2）多合一碳化硅动力域控制器：具备最高效率99.5%、系统降重50%的特点，从而使5%（0.27mm10%600A级存储图18：公司7大总成公司官网（四）大中客国内份额持续保持第一，基本盘稳固宇通客车在国内大中客行业市场份额持续保持第一，基本盘稳定。据中客网，自2018年至2025年，宇通在国内大中客行业市场份额持续保持第一，2025年公司在国内大中客行业市占率为34.8%，高出市占率第二的公司12.4pct。图19：大中客国内市场竞争格局3%10%3%10%2%7%3%2%6%4%9%3%10%4%8%2%2%3%1%3%2%8%2%3%2%3%3%6%8%2%6%5%3%2%4%6%4%1%5%8%23%23%18%18%24%17%22%25%35%38%37%39%39%38%29%35%25%1%20%20%25%20%19%21%23%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018

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2025宇通客车 金龙汽车 中通客车 福田汽车 比亚迪 安凯汽车 亚星客车 其他中客网三、良好的财务状态+持续高分红+低估值（一）良好的财务状况：拥有良好的现金流、较低负债率公司2025年前三季度分别实现营收和归母净利润263.7、32.9亿元，分别同比+9.5%、+35.4%。据公司财报，公司2025年前三季度实现营业总收入263.7亿元，同比+9.5%；2025年前三季度实现归母净利润32.9亿元，同比+35.4%。图20：公司营业总收入和归母净利润及同比增速500 250%400 200%300 150%200 100%100 50%0 0%(100) -50%(200) -100%营业总收入（亿元）/左轴 归母净利润（亿元）/左营业总收入同比增速/右轴 归母净利润同比增速/右公司财报公司拥有较低的负债率和健康的现金流。据公司财报，公司2025Q3末资产负债率为57.0%，同比+0.2pct；有息负债率0.8%，同比+0.7pct；带息债务/全部投入资本为+0.2pct202520170280图21：公司负债率情况70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资产负债率 有息负债率 带息债务/全部投入资本公司财报图22：公司经营性现金流量净额（亿元）80706050403020100-10-20-30公司财报（二）低估值、高分红带来良好的股息率公司兼具低估值、高分红特点，带来良好股息率。据公司财报，公司2024年分红率为80.7%。据，公司2024年实现现金分红33.2亿元，同比持平，对应当前市值（截至2026年1月23日）股息率为4.8%。8070605040302010016%14%12%8070605040302010016%14%12%10%8%6%4%2%0%00/1001/0802/0603/0404/0204/1205/1006/0807/0608/0309/0109/1110/0911/07

00/01250%200%150%100%50%0%图24：公司PE-TTM图25：公司股息率TTM00/10250%200%150%100%50%0%图24：公司PE-TTM图25：公司股息率TTM公司财报01/08公司财报02/0603/0404/0204/1205/1006/0807/0608/0309/0109/1110/0912/0512/0512/0512/0513/0313/0314/0114/0114/1114/1115/0815/0816/0616/0617/0417/0418/0218/0218/1218/1219/1019/1020/0820/0821/0621/0622/0422/0423/0123/0123/1123/1124/0924/0925/0725/07宇通客车|图23：公司现金分红比例350%300%股息率TTM17/22宇通客车|图23：公司现金分红比例350%300%股息率TTM17/22四、盈利预测和投资建议23247.0%6.4%5.5%ASP25-27ASP分别为71.6、73.7、75.4万元。出口产品占比的提升同时使得公司客车产品整体毛（2425-2724.4%、25.1%、25.8%。表2：公司收入成本（亿元）拆分202020212022202320242025E2026E2027E营业收入（亿元）217.1232.3218.0270.4372.2427.6467.8505.1YOY7.0%-6.2%24.1%37.6%14.9%9.4%8.0%成本（亿元）179.1189.0168.2201.1286.8326.2354.0379.6毛利（亿元）37.943.349.869.485.4101.4113.7125.5毛利率17.5%18.6%22.8%25.6%22.9%23.7%24.3%24.9%客车产品收入（亿元）199.5198.5184.6226.3310.5359.7393.8425.2YOY-0.5%-7.0%22.6%37.2%15.9%9.5%8.0%销量（辆）4175641828301983651846918502155342356380yoy0.2%-27.8%20.9%28.5%7.0%6.4%5.5%ASP（万元）47.847.461.162.066.271.673.775.4成本（亿元）163.8162.2142.9164.9238.7271.9294.9315.6毛利（亿元）35.736.341.861.571.887.898.9109.6毛利率17.9%18.3%22.6%27.2%23.1%24.4%25.1%25.8%其他收入（亿元）17.633.933.344.161.767.974.079.9YOY93.0%-1.6%32.2%40.0%10.0%9.0%8.0%成本（亿元）15.326.825.336.248.154.359.263.9毛利（亿元）2.37.08.07.913.613.614.816.0毛利率12.8%20.7%24.0%17.9%22.0%20.0%20.0%20.0%公司财报25-272.26/2.57/2.92元/25年20倍45.10元表3：可比公司估值（数据截止2026年1月23日）代码公司市值（亿元）归母净利润（亿元， 一致预期）PE2026/1/232024A2025E2026E2024A2025E2026E600686.SH金龙汽车151.91.64.17.396.336.620.8000957.SZ中通客车70.22.54.05.228.117.713.42520PE。图26：金龙汽车和中通客车PE-TTM9080706050403020-金龙汽车 中通客车 20倍 30倍五、风险提示行业景气度下降。受宏观经济、消费环境、通胀预期、重大突发公共卫生事件等多重因素影响，行业景气度存在下行的风险。原材料价格上涨。零部件尤其是芯片供货紧张的压力增加，大宗原材料涨价带来零部件采购价格上涨、成本承压的风险。对主机厂而言，整车价格调整及费用压缩无法完全消化原材料价格上涨带来的零部件采购成本增加，流动资金受限；对供应商来说，零部件价格调整幅度远低于原材料涨幅，供应商成本压力大，可能引发零部件成本矛盾及供货资源风险。行业竞争加剧。汽车市场竞争日趋激烈，整车企业竞争带来的降价、回款压力将进一步向配套零部件企业传递，同时，零部件企业还将面临资金安全、产品成本控制、产能效率优化、供应链稳定性等多重压力。资产负债表 单位:人民币百万元 现金流量表 单位:人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额19,61421,03123,19524,65626,353经营活动现金流净额4,7177,2117,2317,4687,763货币资金6,4348,66710,64911,87012,650合并净利润1,8404,1545,0535,7646,536应收及预付5,0795,2905,3245,4295,933折旧摊销732716713751807存货4,5133,5133,6243,7384,006营运资金变动1,2812,5461,261781268其他3,5883,5613,5993,6183,764其他00000非流动资产总额11,24311,12010,90210,87110,828投资活动现金流净额-3,174-677-252-652-626长期股权投资650668468268134资本性开支-450-643-970-1,049-993固定资产4,1723,6183,7523,9494,023投资-2,735-9513014088在建工程19018615612696其他1161588257278使用权资产2163636363融资活动现金流净额-2,251-4,394-4,745-5,595-6,357无形资产1,5441,5061,5581,5601,606股本融资461000其他4,6675,0804,9064,9064,906债权融资00-3200资产总额30,85732,15134,09835,52637,180股利分配与偿付利息-2,246-4,437-4,993-5,695-6,457流动负债总额13,68414,48916,14517,41518,900其他-9期借款00000现金净增加额-7352,1232,2341,222779应付及预收9,6208,6019,91110,77411,565期初现金余额7,0276,2928,41510,64911,870其他4,0645,8886,2356,6407,335期末现金余额6,2928,41510,64911,87012,650非流动负债总额3,1164,0044,0604,1504,240长期借款00000应付债券00000其他3,1164,0044,0604,1504,240负债总额16,80018,49320,20521,56523,140股本2,2142,2142,2142,2142,214主要财务比率其他11,70511,21011,38411,38411,384 2023A 2024A2025E2026E2027E归母权益合计13,91913,42413,59813,5