纺织服装行业跟踪报告：棉价上行周期确立龙头把握弹性

棉价上行周期确立，优选龙头把握弹性——纺织服装行业跟踪报告2026年01月22日评级变动：首次请务必阅读报告正文后的重要声明部分分 析 师：王瑞迪资格证书：S0650526010001联系邮箱：wangruidi@目录1一、周期研判——供需格局转变，棉价上行周期确立二、盈利传导——库存价值重估&毛利率扩张提振公司盈利请务必阅读报告正文后的重要声明部分三、行业龙头梳理——聚焦棉纺织产业链优质公司核心研究结论：周期共振，价值重估2当前，全球棉花市场正迎来由

“供给收缩、需求复苏、库存去化”共同驱动的上行周期。我们认为，本轮周期的核心逻辑在于全球性供需格局的实质性扭转与国内结构性矛盾的深度凸显全球供需格局逆转：主产国种植面积系统性调减，全球库存进入去化通道中国结构性矛盾突出：疆棉面积确定性收缩叠加库存低位，价格弹性显著龙头企业三重受益：库存价值重估、毛利率扩张、市场份额提升形成共振盈利传导路径：直接效应：原料库存价值重估（棉价上涨

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龙头毛利率提升）间接效应：行业集中度加速提升（成本传导能力分化

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中小企业产能出清）投资窗口明确：当前处于预期向基本面验证过渡的关键布局时点重点布局具备规模效益、产品结构优、成本控制强的龙头企业建议在当前预期阶段进行左侧布局，重点关注库存数据拐点当前市场正处于“强预期”向“强基本面”验证过渡的关键阶段。我们判断，随着2026年种植意向明朗及商业库存拐点出现，棉价上行趋势将得到基本面数据的持续强化。建议投资者左侧布局，重点配置具备规模优势、产品差异化及卓越成本控制能力的棉纺织产业链龙头公司。请务必阅读报告正文后的重要声明部分一、周期研判——供需格局转变，棉价上行周期确立3请务必阅读报告正文后的重要声明部分0.120.110.100.090.080.070.060.050.040.030.02全球主产地供需格局扭转，奠定棉价上行基础4美国：棉粮比价处于历史低位，农民种植意愿下降，另外受天气因素影响，26/27年度全球棉花市场或将由松转紧，价格中枢有望系统性上移。美棉粮比（美棉与大豆比价）处于近5年低位，棉花种植机会成本显著上升，低棉粮比或驱使农民种植意愿下降，导致美棉26/27年度种植面积预期减少。天气风险存在变数：弱拉尼娜向ENSO中性转换，关键种植期存不确定性。弱拉尼娜气候状态预计在2026年1-3月转为ENSO中性，但长期天气预测存在不确定性，可能进一步扰动单产。资料来源：Wind，USDA，NOAA，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分图1：美棉豆比价（处于近5年历史低位）图2：美棉播种面积（百万英亩）市场年度播种面积收获面积意向面积（预测）2025/269.287.379.32024/2510.238.6311.172023/2413.768.0210.232022/2311.227.8813.792021/2212.099.9211.192020/2113.749.0112.122019/2014.112.5113.762018/1912.6110.3714.042017/1812.6211.4112.62表1：美国ENSO发展状况预估月份Niño3.4指数（°C）ENSO状态2025年1月-0.12中性2025年2月-0.25中性2025年3月-0.31中性2025年4月-0.45中性2025年5月-0.58拉尼娜2025年6月-0.72拉尼娜2025年7月-0.81拉尼娜2025年8月-0.75拉尼娜2025年9月-0.68拉尼娜2025年10月-0.62拉尼娜16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/252025/26种植面积（千公顷）单产（公斤/公顷）01002003004005006007002022/232023/242024/252025/26期初库存(万吨)消费

(万吨)产量

(万吨)出口

(万吨)进口

(万吨)期末库存(万吨)印度&巴西同样程度面临减产5印度：8-11月份印度多地因季风强降雨引发洪涝灾害，包括主产区马邦、特伦甘纳邦等，这将损及棉花单产及质量，另外根据USDA，25/26年度印度棉花种植面积同比下滑（延续三年减少趋势）。巴西：巴西国家商品供应公司(CONAB)12月份发布的产量预测数据显示:25/26年度(即USDA的26/27年度)巴西棉花总产预期为396万吨,环比下调6.8万吨,由此显示巴西棉花产量同样程度受到压减。资料来源：USDA，CONAB，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分作物年度期初库存(万吨)产量(万吨)进口(万吨)国内需求

(万吨)出口(万吨)期末库存

(万吨)2018/1998.1277.90.272161.4142.72019/20142.7300.20.269212.5161.62020/21161.6235.90.572201.7124.32021/22124.3255.40.269180.4130.52022/231323170.469168.5211.92023/24216.7367.30.169.5285.2229.42024/25240407.60.172.5294.3280.92025/26

(11月预估)275402.80.173306304.92025/26

(12月预估)280.93960.173306298表2：巴西棉花供需平衡表（CONAB）图3：印度历年种植面积及单产图4：印度棉花供需数据一览0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2022年12月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月2024年12月2025年3月2025年6月2025年9月2025年12月美国联邦基金目标利率需求侧：补库周期启动，消费环境改善6美国纺服渠道库存处于历史低位。扣除通胀影响后的美国服装类渠道库存处于历史低位，批发商与零售商库存销售比均处低位，补库需求持续累积。货币政策转向：美联储2026年大概率延续降息周期，全球流动性改善有望提振终端消费信心。经济温和复苏：OECD预测2026年全球经济增长2.9

，2027年回升至3.1

，为纺服需求提供宏观支撑。资料来源：Wind，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分图5：美国服装及服装面料批发商库存销售比012345671月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月2020年2023年2021年2024年2022年2025年图6：美国服装及服装配饰零售库存销售比图7：美国联邦基金目标利率201816141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月11月12月2020年2023年2021年2024年2022年2025年190001800017000160001500014000130001200011000100002023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/32025/1/32025/3/32025/5/32025/7/32025/9/32025/11/32026/1/3国内视角：政策调控+种植收益收缩双重驱动，郑棉逻辑更为独立7政策驱动明确，调控目标刚性，执行路径清晰新疆棉花协会《2026年新疆棉花种植面积调减工作实施方案》指出：调减棉花种植面积是适应市场需求变化、优化区域农业资源配置、缓解水资源环境压力、保障重要农产品稳定安全供给的关键举措。会议强调，制定棉花面积调整方案，必须建立在深入调研和科学分析的基础之上：精准研判形势：全面分析国内外棉花市场供需状况、价格走势、政策导向及我区棉花产业的优势与短板。科学划定区域：依据水资源条件、土地承载力、生态保护要求、种植效益比较等因素，合理确定棉花种植调减区、稳定区和适度发展区。明确目标任务：结合上级指导性计划和本地实际，制定分区域、分步骤的面积调整目标，确保总体可控、任务清晰。我们判断，2026/27年度新疆棉花种植面积或将迎来力度较大的结构性压缩。资料来源：国家统计局，新疆棉花协会，Wind，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分05010015020070060050040030020010002016

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2025全国产量（万吨）全国单产（公斤/亩）新疆产量（万吨）新疆单产（公斤/亩）01,0002,0003,0004,0002016201720182019202020212022202320242025图8：郑棉主力期货合约企稳回升 图9：全国及新疆地区棉花产量及单产图10：全国及新疆棉花播种面积全国播种面积（万亩） 新疆播种面积（万亩）5,000库存表象与实际背离，真实供给或趋向偏紧8库存的“虚假繁荣”：尽管2025年丰产，25/26年度预计增产11

。但至年底商业库存同比几乎持平，商业库存同比仅增1.75

（截至2025年12月），社会库存增速远低于产量增速。核心原因：2025年超预期去库效果良好

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新疆纺纱产能扩张形成的刚性需求增量。市场担忧，若商业库存未能显著累积，2026年下半年可能重演2025年供应紧张局面。资料来源：国家统计局，Wind，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分01002003004005006007009月

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8月2025/20262024/20252023/20242022/20235004504003503002502001501005009月

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8月2025/20262024/20252023/20242022/2023图11：全国棉花商业库存（万吨）图12：新疆地区棉花商业库存（万吨）区域

（万面积斤）面积同比单产（公斤/亩）单产同比 （万总产量吨）总产同比全国4580.36.3%162.34.8%743.211.3%黄河流域269.1-7.4%83.74.3%22.5-3.3%长江流域176.2-8.0%70.46.5%12.4-2.4%西北内陆4122.58.1%171.63.7%707.512.2%其他地区12.5-12.3%60.32.0%0.8-9.5%表3：2025/26年全国棉花产量预测（万吨）二、盈利传导——库存价值重估&毛利率扩张提振公司盈利9请务必阅读报告正文后的重要声明部分棉价上涨的传导机制从大宗商品到公司盈利的传导路径资料来源：麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分

10成本传导能力差异行业格局优化存货价值重估强议价企业:顺利传导，毛利率扩张弱议价企业:被动承受，利润挤压原料库存:公司棉价上涨，龙头企业凭借低价原料库存，毛利率有望提升

。产品:生产周期内的半成品同步升值中小企业:成本压力→减产/退出龙头企业:趁机扩张，份额提升效应直接效应间接棉价上涨-20%-30%-10%0%10%20%30%40%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0历史周期复盘：龙头企业超额收益的验证历史经验来看，头部棉纺企盈利与棉价成正相关，2021-2022年高棉价带动公司盈利能力提升，头部纺企毛利资料来源：Wind，各公司公告，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分

110500010000150002000025000率均上扬 图13：中国棉花现货价格（元/吨）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0-1.01.02.03.04.05.06.07.0图14：棉纺织头部公司分季度毛利率百隆东方 华孚时尚图15：百隆东方分季度净利润（亿元）及同比净利润 同比图16：华孚时尚分季度净利润（亿元）及同比净利润 同比三、行业龙头梳理——聚焦棉纺织产业链优质公司请务必阅读报告正文后的重要声明部分

12百隆东方——全球色纺纱龙头，越南产能优势显著产能规模：截至2025年末，公司色纺纱总产能超160万锭，其中越南产能占比超过70

，国内产能主要分布在浙江和山东。客户结构：与国内外一线运动与休闲品牌建立了长期稳定的合作关系，订单质量与可持续性俱佳。研发投入：公司持续保持高研发投入，色纺纱技术专利数量行业领先，巩固了其在高端市场的领导地位。成本优势：越南享受关税优惠，人工成本相比国内较低。资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060708090201620172018201920202021202220232024图17：公司营收（亿元）及净利润（亿元）及同比收入 净利润 收入-同比 净利润-同比图18：公司毛利率及净利率0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告正文后的重要声明部分

13毛利率净利率华孚时尚——色纺纱龙头，新疆产能布局领先新疆布局：色纺纱产能超200万锭，其中产能占比集中在新疆地区，享受电价优势双轮驱动：纱线业务（弹性）+

网链业务（稳定）客户基础：服务国内外客户，分散度高相较于普通棉纱，色纺纱产品附加值更高，客户黏性强，成本传导能力更为顺畅。在棉价上涨周期中，公司可通过产品结构调整与定价机制，有效传导成本压力。另外在疆棉种植面积面临调减、供给趋紧的背景下，公司在新疆的原料采购与产能布局具备区位护城河，成本控制能力优越。资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分

14-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%200-204060801001201801601402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图19：公司营收（亿元）及净利润（亿元）及同比收入 净利润 收入-同比 净利润-同比图20：公司毛利率及净利率-6%-4%-2%0%2%4%12%10%8%6%14%201620172018201920202021202220232024毛利率净利率富春染织——筒子纱染色专家，差异化竞争壁垒高商业模式：小批量、多品种、快反应，满足个性化需求，色纱产能领先技术壁垒：筒子纱染色技术领先，色牢度、均匀度行业领先客户粘性：服务中小服装企业，转换成本高，客户稳定环保优势：污水处理能力强，符合环保趋严趋势在棉价上涨背景下，公司可凭借技术优势和客户黏性实现价格同步调整，维持相对稳定的加工利润。同时，公司采用“成本+加工费”模式，部分订单提前锁定加工利润，降低原材料波动影响。资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分

15-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图21：公司营收（亿元）及净利润（亿元）及同比收入 净利润 收入-同比 净利润-同比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201620172018201920202021202220232024毛利率净利率图22：公司毛利率及净利率天虹国际集团——全球棉纱产能龙头，垂直一体化布局，库存弹性大全球领先的棉纺织品制造商，主营业务为棉纱生产与销售，并向下游延伸至梭织/针织面料及成衣。公司在全球拥有超过400万锭纱线产能，生产基地覆盖中国（新疆、江苏、山东）、越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥等地。公司常年维持多个月的棉花库存，且采购节奏具备前瞻性。在棉价进入上行通道时，其低成本库存将显著重估，并带动盈利能力提升。公司新疆及越南基地产能利用率常年保持优异。在棉价上涨、中小企业成本压力加剧的背景下，天虹凭借规模化采购、能源成本控制和自动化生产优势，有望进一步提升市场份额，享受集中度提升红利。资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部请务必阅读报告正文后的重要声明部分

16-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-50050100150200250300201620172018201920202021202220232024收入净利润收入-同比净利润-同比图23：公司收入（亿元）及净利润（亿元）及同比-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021202220232024毛利率净利率图24：公司毛利率及净利率风险提示宏观风险：全球经济超预期衰退，纺织服装终端消费断崖式下滑政策风险：

2026年棉花种植价补贴力度超预期，影响调减执行效果。市场风险：价格传导不畅，棉价过快上涨，严重挤压下游利润，导致大面积停工，反噬上游需求天气风险：主产区风调雨顺单产大增，缓解供给紧张。请务必阅读报告正文后的重要声明部分

17分析师承诺和重要声明【投资评级说明】公司评级买入：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在15

以上；增持：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在5到15

之间；中性：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-5

到5

之间；减持：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15

到-5之间；卖出：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15

以下。行业评级优于大市：未来6个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在5以上；同步大市：未来6个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5

到5之间；弱于大市：未来6个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5以下。【分析师承诺】本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告所采用的数据、资料的来源合法、合规，分析师基于独立、客观、专业、审慎的原则出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。报告结论未受任何第三方的授意或影响。分析师承诺不曾、不因、也将不会因报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式补偿。【重要声明】麦高证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的