【《私募基金对外投资涉及对赌协议问题分析综述》6900字】

私募基金对外投资涉及对赌协议问题分析综述对赌协议指实践中估值调整协议。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民会议纪要》)对此进行了明确定义。最高人民法院：《全国法院民商事审判工作会议纪要》，载北大法宝2022年1月18日，/chl/f88f57184683e342bdfb.html?keyword=%E5%85%A8%E5%9B%BD%E6%B3%95%E9%99%A2%E6%B0%91%E5%95%86%E4%BA%8B%E5%AE%A1%E5%88%A4%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E4%BC%9A%E8%AE%AE%E7%BA%AA%E8%A6%81。对赌协议产生的原因在于融资方的发展无法确定，因而在其实质在于投融资双方以一定条件作为“赌约”的内容，以其是否实现为界分别约定双方的权利义务一般而言，如果条件达到，由投资方行使估值调整的权利；如果条件并未成就，估值调整权利转授融资方，以价值目标来达成对融资方的损失。对赌协议是投资机构的一种保护性的担保手段，也是对融资企业获得资金使用中的一种约束。最高人民法院：《全国法院民商事审判工作会议纪要》，载北大法宝2022年1月18日，/chl/f88f57184683e342bdfb.html?keyword=%E5%85%A8%E5%9B%BD%E6%B3%95%E9%99%A2%E6%B0%91%E5%95%86%E4%BA%8B%E5%AE%A1%E5%88%A4%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E4%BC%9A%E8%AE%AE%E7%BA%AA%E8%A6%81。一般而言，如果条件达到，由投资方行使估值调整的权利；如果条件并未成就，估值调整权利转授融资方，以价值目标来达成对融资方的损失从应用上来看，对赌协议是中国私募股权活动中广泛采用的一种权益保障安排。对赌成功与失败间的“冰火两重天”使对赌拥有无与伦比的吸引力。参见李亚：《私募股权基金投资对赌条款及司法案例考察》，法律出版社2020年版，第1页。参见李亚：《私募股权基金投资对赌条款及司法案例考察》，法律出版社2020年版，第1页。由于对赌协议相关的法律规定较少，在对赌协议产生的纠纷的司法认定中存在诸多争议，其中争议主要集中在对赌协议效力上。通过梳理近五年来涉私募基金纠纷案件，以“对赌协议”作为关键词检索，并经人工筛选得到2017年1月1日至2021年12月31日期间各级人民法院审理的涉及私募基金“对赌协议”案件29件，作为本节说明相关问题裁判路径的样本案例。图4：五年来“对赌协议”案件分布情况及地域分布从上表内容可知，尽管涉及私募基金对赌协议案件总体数量偏少，但在2018年和2019年处于高位状态，2021年呈现明显下降，这表明相关法律纠纷呈现较少态势，体现监管机构对此类现象的规制取得良好成效。从审级上看，由中级人民法院审理的案件共26件，占比达89.6%。图5：对赌协议案件地域分布图从对赌协议纠纷涉及地域上来看，北京、上海、江苏及广东四地相关案例较多，占据全部样本的65%，达到总样本数的近三分之二。本文经过对全部样本所涉法律文书主文部分进行归纳，总结了以下四项高频争议焦点：表5：对赌协议案件主要争议焦点序号争议焦点数量占比1案涉合同性质/效力认定2793.1%2对赌主体影响协议效力517.2%3对赌协议履行问题26.9%经汇总分析，93.1%的案件将案涉合同的性质作为争议焦点；其中有5件涉及了不同对赌主体对协议效力影响的探讨，占比为17.2；另有2件案件涉及对赌协议履行问题，占比6.9%。一、对赌协议有效性问题对于对赌协议的效力争议，最高法院在“海富案”参见（2012）民提字第11号，即苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案。主要依据《公司法》第20条第1款和《中外合资经营企业法》第8条第1款。中确立了“与目标公司对赌无效、与股东对赌有效”的裁判规则，此后多数法院延续该裁判观点认定与目标公司对赌的约定无效。该案的一审、二审和再审中三级法院的判决结果均不同。其后，参见（2012）民提字第11号，即苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案。主要依据《公司法》第20条第1款和《中外合资经营企业法》第8条第1款。《九民会议纪要》肯定了投资方与目标公司对赌的效力，明确了法院不得支持目标公司仅以存在股权回购条款或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的申请。从形式上来看，《九民会议纪要》对于对赌协议效力的规定与“海富案”中确立的裁判规则相悖，但从实质上来看，《九民会议纪要》中的规定并未突破《公司法》，因而不能仅依据《九民会议纪要》中的上述规定直接认定投资方与目标公司签订的对赌协议是有效的，还需要对协议进行实质审查。但审查的具体内容是什么，或者说对赌协议有效无效的界限如何确定？笔者认为，回答这个问题，需要回顾审视“海富案”中认定对赌协议无效的原因。“海富案”中对赌协议被认定为无效的原因在于，法院认为，第一，对赌条款如果使投资方取得相对稳固收益，则该收益会与经营业绩脱钩，对公司及其债权人利益产生损害，违反了《公司法》第20条第1款的规定，应被确认为无效。若未违反则是有效的。参见吴昕栋、吴韵凯著：《私募基金纠纷裁判规则精选精析》，法律出版社2019年版，第454页。上述观点明确区分了签订对赌协议的对象是目标公司还是公司股东，公司股东以自然人身份与外界的对赌名义上不涉及公司利益，而公司直接签订的对赌协议涉及其他股东的利益，因而可能因为违反《公司法》第20条第1款《公司法》第20条第1款规定：公司股东应当遵守法律、行政法律和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。的规定而无效。第二，目标公司与投资人现金补偿的约定因违反了《中外合资企业经营法》第8条第1款参见吴昕栋、吴韵凯著：《私募基金纠纷裁判规则精选精析》，法律出版社2019年版，第454页。《公司法》第20条第1款规定：公司股东应当遵守法律、行政法律和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。《中外合资企业经营法》第8条第1款规定：合营企业获得的毛利润，案中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。由此可知，对赌尚存与公司股权回购规则、资本维持原则、股权平等原则、利润分配规则相悖等问题。有鉴于此，《九民会议纪要》中规定目标公司如仅以存在股权回购或金钱补偿申请确认对赌协议无效，不应当得到法院支持。因而，认定对赌协议无效的理由，不在于约定的担保形式，而在于约定实质上是否会侵害他人利益或者违反法律强制性规定。（一）从对赌协议的主体角度分析当参与和投资人的对赌的主体为目标公司股东、高管等自然人，此时并不涉及其他股东、公司债权人的利益，因而一般均认定有效，多个生效判决认定了这个裁判规则。（如下表）表6：部分案件对“对赌协议”的认定规则案号裁判规则（2016）鲁民终1838号投资方与控股股东权签署的有关业绩补偿的对赌协议，不损害他人利益，不违反强制性规定的，应为有效。（2015）民申字第295号投资方与目标公司实际控制人签订对赌协议在前，不违反法律强制规定，当事人自愿达成一致的，不属格式合同，应为合法有效。参见（2015）民申字第295号文书。参见（2015）民申字第295号文书。（2016）最高法民再128号不损害公司及公司中小股东权益，目标公司为股东之前对赌提供保证担保，符合一般公平原则，应当认定为目标公司为股东对赌提供的保证担保合法有效。参见（2016）最高法民再128号。参见（2016）最高法民再128号。投资人直接与目标公司签订对赌协议，或者由公司提供增信担保，存在着公司资本被挪用或抽逃的可能《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条规定利用关联交易将出资转出，构成抽逃出资。。在投资方与股东对赌的情况下，考虑到股东与目标公司之间的关联关系，不排除股东转移自有资产、做空偿债能力，以目标公司承担担保责任的方式将债务实质转嫁给目标公司。目标公司承担担保责任后，虽然对股东享有追偿权，但可能因股东没有偿债能力而难以实现，最终导致公司偿债能力下降，损害其他债权人利益。对外担保本身与抽逃出资的关联在于担保的履行。在此情况下，对其判断可参考《九民会议纪要》关于投资方与目标公司对赌的处理，将履行减资程序等作为目标公司承担担保责任的前提。在参见（2014）鲁商初字第25号一案中参见（2014）鲁商初字第25号民事判决书，曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司与天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业合伙协议纠纷一案。，法院认定案件中的对赌协议违反了《公司法》第3条、37条第1款第7项、第74条关于资本维持原则及减资的相关规定，因而案涉对赌协议中的股权回购条款无效。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条规定利用关联交易将出资转出，构成抽逃出资。参见（2014）鲁商初字第25号民事判决书，曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司与天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业合伙协议纠纷一案。（二）从对赌协议的类型角度分析从标的类型来看，分为股权对赌型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型和股权优先型等类型。参见熊宇杰：《私募股权融资中企业运用对赌协议的风险研究》，江西财经大学2021硕士研究学位论文。虽然形式上表现各异，但其实质均是以股权或现金等利益作为担保。根据约定担保类型，由可以分为补偿约定型和增益约定型。本部分针对两者分别阐述，并鉴于股权回购型在实践中较为常见，予以专门说明。（如下图）参见熊宇杰：《私募股权融资中企业运用对赌协议的风险研究》，江西财经大学2021硕士研究学位论文。图6：对赌协议类型图1.补偿约定型补偿约定型主要表现现金补偿、股权补偿，在实践中的表现和司法认定各不相同：第一，现金补偿型又可进一步分为原股东补偿、目标公司补偿两种类别，前者主要牵涉公司收益分配，后者涉及公司减资和股权注销问题。由于现金补偿的约定可能动摇公司资本维持原则，2017年2月14日起，根据相关规范，此种类型的对赌协议已纳入了明股实债的范畴，在对赌协议中约定现金补偿使投资人的股权收益实际上脱离了目标公司的经营业绩，并且投资人不参与目标公司的经营管理，实际上形成了固定收益，则存在被认定为明股实债，进而影响对赌协议效力的风险。参见中国基金业协会于2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理激化投资房地产开发企业项目》参见中国基金业协会于2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理激化投资房地产开发企业项目》。参见（2014）鄂武汉中民商初字第00304号民事判决书。第二，对于股权补偿型。实践中因股权补偿不能帮助私募股权基金提前收回投资，因此其数量远小于现金补偿纠纷的数量。实施股权补偿的后果是使投资者股东持有的目标公司股权增加，从而增加对目标公司的影响力和控制力。实践中通常表现为由目标公司低价或者无偿向投资者股东进行定向征集，或者由原股东低价或无偿向投资者转让目标公司股权。其中涉及的核心问题是，股权不同于现金等一般等价物，股权补偿方是否能够完成履行股权补偿义务并完成相应股权交割，其约定是否与公司章程相符，认定股权补偿约定的效力。2.增益约定型第一，对于优先认购型，在公司发展良好时，优先认购权是保障私募基金优先于第三方其他股东认购目标公司新增注册资本来增持目标公司股权的重要手段。由于目标公司增资需要股权变更登记，从程序上需要股东会决议，部分还需取得私募基金的认可，因而实践中侵害私募股权基金享有的优先认购权的情形较少。对其有效性的判断主要依据《公司法》、目标公司章程和诚信原则等综合判定。参见（2019）最高法民再152号民事裁定书。第二，对于优先购买型，与优先认购型不同的是，其增持的方式是目标公司其他股东转让的股权，而不是认购目标公司的增资。事实上，即使私募股权基金不享有有限购买权，在目标公司股权转让时，亦需要征求私募股权基金的意见。根据《公司法》第71条第2款规定该条规定，其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买，不购买的视为同意转让。同时其第4款规定了一项但书“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。，该条规定，其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买，不购买的视为同意转让。同时其第4款规定了一项但书“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。综上，在签订对赌协议时，投资方应当选择与目标公司管理层、实际控制人或者股东等签订协议，避免将目标公司卷入对赌；尽量选择目标公司控制权转移、股权稀释等方式，避免约定现金补偿；同时，对协议效力的判断应核查其本身是否存在违反相关强制性规定的情形。3.股权回购型在对赌指标未达标时，目标公司价值一般已经严重下降，因而私募股权基金通常会首先选择适用投资退出条款。在约定回购条款的案件中，可能会涉及到回购主体、回购成本、触发条件、合同使用和公司清算等几个方面的问题。（1）回购主体一般而言，承担股权回购责任的一般是目标公司相关人员，包括目标公司和原股东。公司原股东是主要的回购主体，目前司法裁判的一般观点认为，由原股东回购股权通常不会侵害目标公司及其债权人的利益，原则上应予支持。参见（2019）苏民再62号民事判决书。这一点在《九民会议纪要》第2部分第1条“关于‘对赌协议’的效力及履行”中得到了确认。参见（2019）苏民再62号民事判决书。由目标公司进行收购的相对复杂，司法裁判趋向于原则上认定为有效，但因涉及到公司独立法人地位、公司资本维持原则、目标公司债权人利益等一系列问题，需要根据个案进行实质审查，《公司法》亦严格限定了公司可以回购股份的例外情形。参见（2014）鲁商初字第25号民事判决书。《公司法》并未作出禁止企业回购自身股权的规定，一方面，法院应当审查协议是否符合《公司法》中关于股权回购的规定主要依据为《公司法》第74条或第142条。，如果不符合，进一步审查是否符合减资程序主要依据为《公司法》第参见（2014）鲁商初字第25号民事判决书。主要依据为《公司法》第74条或第142条。主要依据为《公司法》第177条。参见张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021第1期。（2）回购成本股权回购方可能承担的股权回购成本通常有3部分组成，即投资款本金、预期收益和违约金。投资款本金一般是一个固定收益，不涉及金额问题；而预期收益和违约金一般按照比例计算，因而金额上一般存在争议。对于预期收益和违约金，司法裁判认为，各方股东对于实现约定事项均负有相应义务，约定事项是否实现可能涉及到多方因素，因而不能从结果上约定目标的未实现，而将所有过错归于目标公司的实际控制人，以到期未兑付资金为由判定其应承担赔偿责任。因而违约金的金额确定，应当以补偿为主、惩罚为辅。参见（2015）民二终字第204号民事判决书。参见（2015）民二终字第204号民事判决书。对于回购股权的负担比例问题，一般由包括实际控制人在内的原股东按照约定或者股权比例进行分担，在无明确约定的情形下，司法裁判一般认为应当“按份”承担责任。参见（2017）湘民终502号民事判决书。参见（2017）湘民终502号民事判决书。（3）触发条件股权回购的触发条件一般表现为两种形式，一种是投融资各方之间协商确定的触发条件，即约定的触发条件；另一种是法律明确规定的触发条件。对于约定的触发条件，一般表现为约定业绩指标未达标、上市指标未达标、实际控制权变更、主营业务变更、目标构思会回购义务人重大违约等情形。争议问题主要集中于股权回购触发条件是否成就及如何行使股权回购权两方面。对于触发条件，包括实体性的程序性的，具体要求需要根据双方约定，但需注意对于双方约定触发条件后一段时间内应提出股权回购请求而未提出的，如果双方并未约定超过期限无权行使股权回购权的，一般不影响权利的效力，这一点已经得到生效判决的确认。参见（2013）最高法民申字第161号民事裁定书。参见（2013）最高法民申字第161号民事裁定书。对于法律规定的条件，基于交易主体的性质以及目标公司的性质，法律法规通常会设定不同的投资交易前提或者条件，实践中，很多约定的触发条件因为和法律规定的触发条件冲突而无效或者无法生效。如阳亨公司与盐业集团、李某股权转让纠纷案中参见（2016）最高法民申自第474号民事裁定书。，参见（2016）最高法民申自第474号民事裁定书。三、“抽屉协议”“冻结条款”等对赌约定的效力对赌交易中的目标公司多为成长性企业，经常以申请上市或新三板挂牌作为目标。对于拟上市企业，以往监管机构一律要求在申报阶段清理对赌协议。目前监管层虽然在原则上仍要求清理，但在符合规定情形时，可以不予清理。在IPO阶段，依据中国证监会发布的《首发业务若干问题解答（2020修订）》问题5的回复意见，除满足特定条件外，原则上要求发行人清理对赌协议安排，科创板、创业板的审核问答中也作出了相同规定。公司向新三板申请挂牌时，依据股转公司发布的“1-3对赌等特殊投资条款”参见《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（股转系统公告〔2020〕794号）。参见《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（股转系统公告〔2020〕794号）。在此背景下，为应对监管要求，实践中出现了“抽屉协议”和“冻结条款”两种对赌约定，“抽屉协议”即签订终止对赌条款的补充协议以供IPO申报，约定对赌条款在目标公司上市后持续有效；“冻结条款”即在上市或挂牌报批期间，对赌条款不生效，如申报失败或目标公司撤回申请，此时对赌条款生效。通过约定，使对赌条款在上市或挂牌报批期间不发生效力，在上市或批准结果出来后，再恢复对赌条款的效力，两种约定明显是为了规避上述对对赌协议的监管要求。其中，对于“冻结条款”，北京三中院（2018）京03民终3463号判决认为，对于约定在目标公司上市或新三板挂牌不成或撤回申请时才生效的对赌协议，与一般的对赌协议并无不同，依据《九民会议纪要》第5条规定，如不存在法定无效事由，应属有效，确立了“冻结条款”一般有效的裁判规则。而“抽屉协议”与“冻结条款”不同，“冻结条款”约定目标公司申报失败或撤回申请时，恢复对赌条款的效力，而“抽屉协议”则约定目标公司上市后对赌协议继续有效，因而现阶段争议主要集中于“抽屉协议”的效力上。对于“抽屉协议”存在的风险：第一，对赌约定可能影响上市公司的偿债能力和治理结构，存在因股东履行股权回购义务导致实际控制人发生变更的可能，而股权清晰是对金融监管机构对上市公司的基本要求，