2月利率债月报：利率｜胜率高于赔率久期策略蓄势

内容目录债市供需担忧弱化利先上后下 4历史上2月债市表现如？ 5当胜率显著高于赔，行阈值有望调整吗？ 6政府债供给怎么看？ 81月供给节奏回顾 8后续供给怎么看？ 10PMI超预期回落，开门预期弱化 11股和商品对债的扰怎看？ 13如何看待2月债市买盘机构心态？ 14配置盘是否持续买？ 14交易盘对久期策略偏会回升吗？ 17风险提示 19图表目录图1： 1月债市复盘 5图2： 国债收益率曲线 5图3： 国开收益率曲线 5图4： 历史上2月债市表现 6图5： 宏观数据对债市收率影响 6图6： 30-10年国债利差 7图7： 10Y以上政债发行与均利差 7图8： 公募基金久期变化 8图9： 1月政府债发行况（元） 9图10： 1月政府债净融情况亿元） 9图11： 2026年政府债供给结预测 10图12： 2026年政府债发行预测 10图13： 往年2月政府债发行情（亿元） 10图14： 一季度地方债发行划亿元） 11图15： 制造业PMI再度回到收区间 12图16： 生产强于需求 12图17： 水泥指数下降 12图18： 国内主要工业金属货格指数1月涨幅 12图19： BDI显著上行 13图20： 港口完成货物吞吐处季节性高位 13图21： 北京二手房销售强季性 13图22： 上海日均二手房成处季节性高位 13图23： 第四季度股债跷跷弱化 14图24： 大行净买入国债季性 15图25： 保险净买入利率债节性 15图26： 大行净买入10y以上国季节性 15图27： 保险净买入10y以上地债季节性 15图28： 历年1月各项工资金放 16图29： MLF投放与到期 16图30： 2018年以来各月降息发生次数 16图31： 大型银行资金融出况 17图32： CD利率下行突破 17图33： CD净融资 17图34： 当前carry已经有所修复 17图35： 基金净买入国债季性 18图36： 券商净买入5y以内全口信用债季节性 18图37： 基金净买入10y以上国季节性 18图38： 券商净买入10y以上国季节性 18图39： 信用票息修复情况 191 债市供需担忧弱化，利率先上后下12月PMI0.1p至1（516下行393p至1101p至.9（06下行.5p至.6，01y.1p至.3p。110Y17第三，供给压力阶段性缓解。20251第五，货币政策持续保驾护航，MLF投放超预期。此前市场预期1月可能出现降准，但实际央行未采取总量政策，而是通过各类结构性货币政策进行支持，1月央行净投放7000亿元MLF，央行对资金的呵护意愿较强。第六，销售新规靴子落地。2025年底销售新规落地、且好于预期，前期市场担忧的一大不确定性消失，债市情绪有所改善。图1：1月债市复盘，财通证券研究所图2：国债收益率曲线 图3：国开收益率曲线 财证研所 财证研所历史上2月债市表现如何？观察历史，2月国债利率似乎涨跌参半，春节扰动之下、2月面临的宏观和市场环境往往有较大差异。但细致来看，2020年以前的2月债市收益率倾向于下行，此后则倾向于上行。究其原因，2月利率上行通常源于资金收紧和开门红。-0.40图4：历史上2月债市表现-0.40年份 10年份 10年国债10年国开3年3A中票3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数2012 12.762013 -0.972014 -7.432015

25.42-5.37

14.52-54.38-54.38

15.45-54.70-54.70

13.26-54.62-54.62

-61.19 -72.54-61.19-72.540.40.08-0.13-13.25 0.40.08-0.13

.40.41-0-0.41-0-01.500.970.97

1.171.171.181.18

-0.050.50 0.730.500.731.79 1.951.791.950.80 0.830.800.831.52-0-01.52-0-0-0

-5.34

-3.84

-7.91

-21.13

-20.61

0.24 0.38 72017 .14-00.3-0.08.102018 .14-00.3-0.08.10

10.955.54-25.54

23.27.26-20.26

32.573.03

.010.990.99

0.180.950.95

-0.040.97 0.690.970.6936.1033.380.981.301.652019 36.1033.380.981.301.65

12.51

3.12

3.12

3.90

-12.59 -2.41 12020

-21.38 -

-33.38 -

-44.13

-29.292021 2022 7.53

2.82

5.08

-41.948.36

1.0012.00

-0-0

-0-0

0.260.40.07-0.330.40.07-0.330.060.50.710.910.822023 0.40 0.50.710.910.82

-3.55

-4.96

-7.83

17.12

16.00

0.09 0.11 92024

-14.48

-14.36

-16.75

-18.64

-10.50 12025 变动均值 变动中位数

9.04-2.115.64

23.84-4.8584-4.44

24.24-4.83-4.40

23.15-6.06-7.87

27.24-10.30-12.92

27.25-5.06-0.71

-0-0.770.34.770.16

-0-0.820.35.820.24

0.340.07

-0.21-0.630.50-0.630.48，财通证券研究所单位：bp、%历史上1月有关宏观数据公布对2月债市走势有一定影响，其中PMI的影响最显著，宏观数据空窗期、PMI是重要的参考指标。图5：宏观数据对债市收益率的影响201420152016201720182019202020212022202320242025绝对值求平均1月PMI数据-2.38-2.90-0.517.49-1.52-1.14-17.01-0.74-0.16-1.56-2.27-2.383.341月通胀数据-0.020.630.00-0.85-0.010.68-1.521.46-0.760.912.262.851.001月金融数据2.50-3.44-0.25-0.49-0.503.00-3.871.465.63-0.600.913.882.21，财通证券研究所单位：bp未来怎么看？我们先看总体观点。当胜率显著高于赔率，央行阈值有望调整吗？是经历了2025119的0年国债区间明确，目前10年国债触达区间下限，能否进一步突破存疑。为什么说胜率显著高于赔率？有利位置。月PMI2因此自上而下看，资金不紧、货币呵护、通胀担忧缓解是大概率事件，上述因素都有利于债市，多重因素叠加后债市可能就此突破。其次，我们预计政府债供给继续放量，但如果一级发行结果较好，担忧可能逐步缓解，对债市不一定形成重大利好，但至少利空解除、不会引致债市调整。去年债市调整、30y-10y国债利差走扩，原因有很多，但从供需逻辑出发，与其说是一级供给问题，更不如说是央行表态和交易摩擦问题，否则30y-10y利差走扩不会始于去年三季度。今年初的政府债发行结果，很明显优于去年3月、9月和12月，已经说明了央行的最新态度。20245-611图6：30-10年国债利差 图7：10Y以上政债发行与均利差 财证研所 财证研所从机构行为上看，本轮债市做多的主要动力是银行，而不是交易盘，这是与去年5-6月、11月两轮做多行情的最显著不同。2月的银行资负压力没有显著增大，其净买入行为就有延续性，至少债市不用悲观。交易盘虽然对久期策略没有期待，但考虑到5y以内信用票息基本压缩到去年11月低点、信用利差则更低，长利率的票息性价比和收益弹性更凸显。尤其是综合考量公募基金久期，目前处于2024年下半年以来的低位，未来做多有充足空间，因此利率突破心理阈值后的趋势只会更猛烈，市场预期也会有变化。图8：公募基金久期变化，财通证券研究所注：国债利率单位为%政府债供给怎么看？1月供给节奏回顾部分投资者将债市回暖的原因归纳为政府债供给不及预期，因此我们再度回顾1月政府债供给的总量和节奏。2.081217086335269行4949亿元，均处在季节性高位。政府债净融资也高于季节性水平，地方债显著放量。1120231202619.94.818.12024-202524图9：1月政府债发行情况（亿元）政府债国债地方债超长政府债超长国债超长地方债2021上旬2225.02000.0225.00.00.00.0中旬4693.03240.01453.0400.0400.00.0下旬2445.4500.01945.40.00.00.02022上旬0.00.00.00.00.00.0中旬5440.13160.02280.1720.4200.0520.4下旬6208.51500.04708.52777.10.02777.12023上旬1038.10.01038.1718.30.0718.3中旬9581.66430.03151.61973.6230.01743.6下旬2245.30.02245.31377.30.01377.32024上旬2100.02100.00.00.00.00.0中旬4467.84210.0257.8280.0280.00.0下旬4776.71190.03586.7362.50.0362.52025上旬3513.23513.20.00.00.00.0中旬5854.12571.83282.32464.4300.02164.4下旬6393.44100.02293.41076.50.01076.52026上旬6126.64950.01176.6928.90.0928.9中旬3646.02070.01576.01094.9320.0774.9下旬11030.85880.83245.20.03245.2，财通证券研究所图10：1月政府债净融资情况（亿元）政府债国债地方债2021上旬-306.5-531.5225.0中旬1707.7256.81450.9下旬1513.1-404.11917.22022上旬0.00.00.0中旬4337.52060.02277.5下旬2632.0-1791.34423.32023上旬1028.60.01028.6中旬4463.41337.23126.2下旬941.6-1303.72245.32024上旬1428.51450.0-21.5中旬166.127.6138.5下旬-711.22469.42025上旬3443.63513.2-69.6中旬3899.01218.82680.2下旬1949.7-200.72150.42026上旬6096.74950.01146.7中旬-2126.3-3547.61421.3下旬7840.02865.14974.9，财通证券研究所后续供给怎么看？我们预计2月政府债发行和净融资同比下降、环比上升。21067044712104569036110640722211261707135073405亿元。图11：2026年政府债供给结预测 图12：2026年政府债发行预测财证研所 财证研所从发行计划看，212月国债发行规模低于1106704471亿元。2025年220262图13：往年2月政府债发行情况（亿元）年份 春节时间发行净融资政府债国债地方债政府债国债地方债20212021/2/124287.23730.0557.2463.1505.1-42.022/19871.04800.05071.03489.6-1473.54963.120232023/1/2212491.46730.05761.46608.51358.35250.220242024/2/1013099.67500.05599.66779.12646.74132.420252025/1/2922832.99775.613057.316912.04184.712727.3，财通证券研究所从发行计划看，2月地方债发行可能继续放量。7705863321（比计划发行要少，最后对实际发行有超预期贡献的，主要是此前未披露1月发行计划的省份。821412210000地区1月实际发行1月2026年Q1计划地区1月实际发行1月2026年Q1计划2月 3月合计1月2025年Q1计划2月 3月合计1月2025年Q1实际发行2月 3月合计北京市1311314531477326235651,1886235641,187河北省88851,2023401,627136904331,136976204221,138山西省3231218052438532370863986724内蒙古5735732121,358649194843649194843辽宁省2562563651137348862971788629717吉林省919919420145565379145523上海市125125352352352352江苏省5682001,4378562,4932,1281,9204,0482,1281,9204,048浙江省1,4326822008827623281,090970970宁波市44650496249249404404安徽省574581318899209524733226342568福建省291315726761,278810810810810厦门市1921925615020667166233江西省7823031,08522022022054446810山东省1,5177245005011,7253304269661,722318821,3651,765湖北省2493045178211,0123804181,8101,0123481331,494湖南省46149294443143143242242深圳市50164214100501509696广西52535795591,191140703843135515650海南省130180310804012080259339重庆市248248334300882628274901628277904四川省1,3281,1507371,8876503003471,2976295075021,638贵州省160160160952952946946云南省8136391,45133560593560560陕西省3342401944349194896779848846甘肃省86457457342124466491113604青海省7070103103104104新疆21621613735321629851421619235广东省1,0551,1813004841,9651,1813074841,972合计8,6337,7058,2147,82223,7414,65011,0529,71025,4124,69612,2838,74725,725企业预警通，财通证券研究所5 PMI超预期回落，开门红预期弱化1PMI0.849.3月PMI间对债市形成利好。2月经济动能可能偏弱。42际生产时间和强度季节性降低。图15：制造业PMI再度回到收区间 图16：生产强于需求财证研所 财证研所111月建筑业定价品种受AI图17：水泥指数下降 图18：国内主要工业金属货格指数1月涨幅财证研所 ，通券究所一季度出口还是需求侧的关键支撑。近年出口表现相对稳健，叠加1月财政部和41图19：BDI显著上行 图20：港口完成货物吞吐量处季节性高位 财证研所 ，通券究所对于地产销售而言，新房较弱、二手房改善的格局延续，但如果考虑春节错位因素，今年的地产开门红成色略弱于去年同期。开年北上二手房市场活跃，高于2025年同期水平，但考虑到春节时点带来的节奏差异，从开年以来成交峰值来看，2026年市场活跃度可能没有显著超过2025年。图21：北京二手房销售强季性 图22：上海日均二手房成处季节性高位，通券究所 ，通券究所6 股和商品对债的扰动怎么看？2025年底以来市场看好权益市场春躁行情，开年权益市场单边上涨，一度对利率形成压力，目前仍然有较好韧性。如果后续股市继续上涨，会影响债券吗？20257-9但同时注意到2025年四季度股债跷跷板有所弱化，2026年1月上中旬股债跷跷板明显、中旬之后股债表现相关性下降，也基本符合季节性特征。我们认为2025年第四季度股债跷跷板失效，可能受混基阶段性大规模申赎等因素影响，以及债市更多交易供给和货币政策预期，权益则交易开年资金入市、全球资本开支与产业逻辑。因此股债跷跷板或许并不足够稳定。如果后续股市延续上涨，也不宜简单认为会对债市产生显著的压制，股债有可能按照各自逻辑运行。图23：第四季度股债跷跷板弱化1但2如何看待2月债市买盘和机构心态？配置盘是否持续买入？1月债市最强买盘是配置盘，其中以银行最为显著，保险总体维持季节性配置，客观评估分红险开门红并未导致保险降低久期。从月内走势看，中下旬大行净买入国债和超长国债有一定波动，但月末又有进一步放量，说明银行买盘依旧较强；而保险维持“平配”思路，以及保费开门红有支撑。图24：大行净买入国债季性 图25：保险净买入利率债节性 财证研所 财证研所图26：大行净买入10y以上国季节性 图27：保险净买入10y以上地债季节性 财证研所 财证研所展望2月，