二月配置策略：美元流动性冲击或将至

内容目录一、大类配置：美元流动性冲击或将至 3美元流动性冲击或将至 3权益：低赔率-中等胜率 4利率债：中低赔率-中高胜率 5可转债：极低赔率-中等胜率 6美股：极低赔率-极低胜率 6二、中观配置：推荐GARP策略 8成长风格：仍处于超配区间 8价值风格：不建议低配 9行业配置：关注建材、汽车、机械、传媒、电子、非银 9三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：近期美联储官员的预期引导逐渐偏鹰 3图2：美元流动性指数与对应的风险区间 3图3：风险信号区间与无信号区间中各个大类资产年化收益率 4图4：当前A股AIAE估值处于历史92.8的分位数 4图5：当前A股宏观胜率处于中等水平 5图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平 5图7：当前7-10年国债宏观胜率处于中高水平 5图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于较高位置 6图9：当前可转债宏观胜率处于中等水平 6图10：当前美股AIAE估值处于历史99分位数 7图11：当前美股宏观胜率处于较低水平 7图12：成长风格：中低赔率、高胜率、强趋势、中等拥挤 8图13：价值风格：中高赔率、低胜率、弱趋势、极低拥挤 9图14：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 10图15：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 10图16：SAA永久生息组合历史表现 11图17：TAA赔率-胜率策略历史表现 11一、大类配置：美元流动性冲击或将至一月初我们在报告《一月配置策略：A股或仍是最优解（2026-01-06）中建议投资者时刻关注美元流动性的突发收紧信号，截至1月底，我们跟踪的美元流动性指数跌至于极端收紧区间，历史来看，美元流动性极端收紧会波及全球几乎所有资产，当下美股正式进入“极低赔率-极低胜率”的双杀格局，建议投资者重视美股发生尾部风险的可能性。美元流动性冲击或将至我们曾经在报告《2026年资本市场假设与宏观量化展望（2025-12-21）中提到使用美元流动性指数来刻画市场的潜在风险。我们通过美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标实现美元流动性的高频监控。近期我们观察到，美联储官员的预期引导逐渐偏鹰，使得美元流动性指数已经达到-60%的紧缩区间，未来可能会有潜在的美元流动性风险。图1：近期美联储官员的预期引导逐渐偏鹰2.4FedSentiment（右） 标普500净值 鹰40%2.2派30%2

近期美联储官

20%10%0%1.2

员的预期引导-10%1

绪逐渐偏鹰鸽派

-20%-30%-40%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，Bloomberg图2：美元流动性指数与对应的风险区间风险区间 标普500净值(左轴) 美元流动性数 当前水平765432102005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

100%75%50%25%0%-25%-50%-75%-100%，Bloomberg那么在出现美元流动性风险之后，哪些资产有一定的避险能力？我们按照如下方式识别风险区间，当美元流动性指标<=-60%时，未来持续202可2020年初、2022年、2025年初的几次美股较大的回撤。我们同美元流动性收紧对黄金来说属于利空，且黄金近期波动较大，因此需对黄金保持谨慎。中国国债与美元均有一定的对冲风险能力，风险区间内的年化收益高于非风险区间。因此，若要对冲美元流动性风险，各大类资产内中国国债、美元或为较好的选择。图3：风险信号区间与无信号区间中各个大类资产年化收益率资产大类资产美元流动性指数资产大类资产美元流动性指数无信号有信号无信号有信号中证80012.7%-17.8%标普50013.3%-18.8%中国权益中证100014.5%-13.8%美国权益纳斯达克10020.0%-19.7%恒生指数6.6%-17.8%罗素2000指数12.5%-24.7%英国富时1005.4%-8.6%日经22511.9%-18.8%欧洲权益德国DAX13.9%-22.4%亚洲权益韩国KOSPI20014.5%-20.4%法国CAC407.1%-18.7%印度SENSEX3014.3%1.8%债券中债国债7-104.5%5.4%商品COMEX黄金10.6%4.7%美国国债20+4.3%-3.9%ICE布油3.9%-17.6%外汇美元指数0.3%3.6%LME铜10.9%-15.9%，Bloomberg权益：低赔率-中等胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2026年1月30日的数据，当前A股估值处于历史上92.8%的分位数水平，1月底PMI数据显著低于预期，A股宏观胜率回落至中等水平，另一方面考虑到美元流动性出现极端收紧，因此我们认为当下A股有一定的回调风险，给予“标配或低配”评级。图4：当前A股AIAE估值处于历史92.8的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图5：当前A股宏观胜率处于中等水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-中高胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2026年1月30日的数据，当前利率债赔率处于中低水平，但1月底PMI数据显著低于预期使得债券宏观胜率回升至中高水平，且在美元流动性极端收紧下，历史来看中债具有不错的避险配置价值，基于此我们给予7-10年期国债“超配”评级。图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平135130125120115110

债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图7：当前7-10年国债宏观胜率处于中高水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

40%130125

20%120 0%115110

-20%1052011 21 2023

-40%可转债：极低赔率-中等胜率/CBA模型理论价格12026130日的数据，，但宏观层面胜率有所回落，因此我们将可转债定位成“极低赔率中等胜率”品种，当前可转债估值较上月进一步拔升，而宏观胜率略有降低，基于此我们给予可转债“低配”评级。图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于较高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25%500 20%450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图9：当前可转债宏观胜率处于中等水平550

转债宏观胜率（右轴） 中证转

50%500450400350300250

30%10%-10%-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-极低胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的美元流动性指数。2026130日的数据，当前美股AIAE99%的分位数，赔率极低，且近期美元流动性快速下行，当前为-60%的水平，这意味着美股正式进入“极低赔率极低胜率”的格局，建议投资者重视美股发生尾部风险的可能性。图10：当前美股AIAE估值处于历史99分位数800070006000500040003000200010000

美股AIAE指标分位数（右轴） 标普

100%80%60%40%20%0%1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021图11：当前美股宏观胜率处于较低水平美股宏观胜率（右轴） 标普8000

50%6000

30%4000

10%-10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置：推荐GARP策略量化眼中的成长和价值并非绝对对立，经过漫长的回调，价值风格综合得分回归中性，且赔率和拥挤度两个左侧信号均已发出买入信号。因此我们建议投资者采用“估值合理的成长”策略（即GARP策略）来面对市场的短期交易风险。成长风格：仍处于超配区间当前成长风格的特征是“中低赔率、高胜率、强趋势、中等拥挤”，整体而言，宏观胜率和价格动量有显著支撑，且当前赔率和拥挤度还未到特别需要预警的位置，基于此我们给予成长风格“中高配”评级。图12：成长风格：中低赔率、高胜率、强趋势、中等拥挤

成长风格综合得分（左轴） 成长风格超额收

100%50%0%-50%0.22011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期状态） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

-100%31-1-331-1-331-1-331-1-3价值风格：不建议低配当前价值风格的特征是“中高赔率、低胜率、弱趋势、极低拥挤”，左侧的赔率和拥挤度指标均到了较好的位置，但是宏观胜率和价格趋势仍处于劣势，基于此我们给予价值风格“标配”评级。图13：价值风格：中高赔率、低胜率、弱趋势、极低拥挤

价值风格综合得分（右轴） 价值风格超额收益2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

100%50%0%-50%-100%31 宏观胜率得分 31 趋势（过去12个月ICIR）31 拥挤度（换手率、波动率、beta） 31行业配置：关注建材、汽车、机械、传媒、电子、非银12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度趋势拥挤度的行业轮动策略，202511.2%，表现较好。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：二月行业配置建议为：建材、汽车、机械、传媒、电子、非银有色、新能源等前期热门行业交易拥挤度较高食品饮料、家电、消费者服务等消费行业仍处于“弱趋势低拥挤”象限高拥挤弱趋势-2.0弱趋势-1.5医药高拥挤弱趋势-2.0弱趋势-1.5医药食品饮料家电弱趋势低拥挤房地产商贸零售.0交通运输非银行金融消费者服务银行5高拥挤1.51.0纺织服装0.5煤炭0.0-0.5-1.0农林牧渔-1.5综合计算机0.0低拥挤-2.0轻工制造国防军工传媒0.5汽车钢铁通信石油石化有色金属强趋势新能源机械电子1.0建材1.5基础化工强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气强趋势低拥挤2.0图15：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略超额净值（右轴） 行业轮动策略 中证800105846342 202011 2013 2015 2017

12019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合“永久组合”理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为2025年永久生息组合累计收益6.9，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF7.8%、港股红利指数ETF、黄金ETF5.5%、华安可转债A11.1%、7-10年政金债ETF69.3%。图16：SAA永久生息组合历史表现年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%4.5%2.182021-20257.8%3.0%2.5%2.492025年6.9%3.0%1.4%2.34

100%2.22.01.8

80%60%1.6 40%

2014 2016 2018 2020 2022 2024

20%0%②TAA：赔率-胜率策略。基于每个大类资产的定价原理设计赔率指标，从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，设计各大类资产的宏观胜率评分。基于赔率+胜率的综合打分我们构建了“赔率-胜率”资产配置策略。2025年赔率胜率策略累计收益5.9%，0.9%，整体表现与历史回测结果基本