固定收益信用利差校准术

内容目录一、用差准术 31、负偿推法 32、老利还法 8二、险示 10图表目录图表1：增税整对比 3图表2：各资构原收所的息偿 4图表3：国、开原增税响收率票息偿 4图表4：AAA-二债增值影的益及息补偿 5图表5：还增税后的用差位以债为准） 5图表6：国老买银行营主 6图表7：政债券则多基金 6图表8：国二债投资类为金其他 6图表9：国永债者多基、商管 6图表10：还增税响后要用与债差点位 6图表11：还增税响后要用与开利差位 7图表12：中国收率曲与7-10年债利率为合 7图表13：税补倒法原7-10国老益效较差 7图表14：投者对7-10年国新的息偿求较低 8图表15：多时段3年以国新券差布在1-5bp 8图表16：除3年品，国债老利基在8bp内 8图表17：25年12月起，长限级债负补提高 9图表18：永债券样面票补要提的问题 9图表19：还后用与国利点位 9图表20：还后用与国债差位 10一、信用利差校准术25731202588（88871/（图表1：增值税调整前后对比债券类型一般金融机构资管机构公募基金利息收入转让差价利息收入转让差价利息收入转让差价增值税所得税增值税所得税增值税所得税增值税所得税增值税所得税增值税所得税国债0.0%→6.0%0.00%6.00%25.00%0.0%→3.0%0.00%3.00%25.00%0.0%→3.0%0.00%0.00%0.00%地方债0.0%→6.0%0.00%6.00%25.00%0.0%→3.0%0.00%3.00%25.00%0.0%→3.0%0.00%0.00%0.00%政金债0.0%→6.0%25.00%6.00%25.00%0.0%→3.0%25.00%3.00%25.00%0.0%→3.0%0.00%0.00%0.00%金融债0.0%→6.0%25.00%6.00%25.00%0.0%→3.0%25.00%3.00%25.00%0.0%→3.0%0.00%0.00%0.00%信用债6.00%25.00%6.00%25.00%3.00%25.00%3.00%25.00%3.00%0.00%0.00%0.00%同业存单0.00%25.00%6.00%25.00%0.00%25.00%3.00%25.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1、税负补偿倒推法25886%3%到增值税需同时缴纳城建税和教育附加费合计12，实际增值税率分别为6%/(1+6%)*(1+12%)3%/(1+3%)*(1+12%)6.34%3.26%=1-(1-YY*(1-29.75%)1.03。1 https:///cbpc/A161924675/A161924801/A161924865/202508/t20250808_854725764.html图表2：各投资机构维持原收益所需的票息补偿债券类型国债地方债政金债金融债一般金融机构恢复增值税前总税率0.00%0.00%25.00%25.00%恢复增值税后总税率6.34%6.34%29.75%29.75%恢复增值税前收益票息票息票息*（1-25%）票息*（1-25%）恢复增值税后收益票息*（1-6.34%）票息*（1-6.34%）票息*（1-29.75%）票息*（1-29.75%）票息补偿倍数1.071.071.071.07资管机构恢复增值税前总税率0.00%0.00%25.00%25.00%恢复增值税后总税率3.26%3.26%27.45%27.45%恢复增值税前收益票息票息票息*（1-25%）票息*（1-25%）恢复增值税后收益票息*（1-3.26%）票息*（1-3.26%）票息*（1-27.45%）票息*（1-27.45%）票息补偿倍数1.031.031.031.03公募基金恢复增值税前总税率0.00%0.00%0.00%0.00%恢复增值税后总税率3.26%3.26%3.26%3.26%恢复增值税前收益票息票息票息票息恢复增值税后收益票息*（1-3.26%）票息*（1-3.26%）票息*（1-3.26%）票息*（1-3.26%）票息补偿倍数1.031.031.031.032025881231.071.03，6%3%1-106%10.0-12.5bp；3%利4.2-6.0bp5.1-6.4bp年AAA-图表3：国债、国开债还原增值税影响的收益率及票息补偿

还原增值税影响的收益率及票息补偿理论票息补偿（6%），bp，轴 理论票息补偿（3%），bp，当前值（2026/1/23），% 还原增值税影响（6%），%还原增值税影响（3%），% 14864201年 3年 5年 7年 10年 1年 3年 5年 7年 10国债 国开债图表4：AAA-二永债还原增值税影响的收益率及票息补偿还原增值税影响的收益率及票息补偿理论票息补偿（6%），bp，轴 理论票息补偿（3%），bp，当前值（2026/1/23），% 还原增值税影响（6%），%2.6 还原增值税影响（3%），% 202.42.2 152.0101.81.6 51.41.2 01年 3年 5年 7年 10年 1年 3年 5年 7年 10二级资本债(AAA-) 银行永续债(AAA-)基于此方法，将25年8月8日后中债估值收益率曲线分别按6%和3%利息增值税对应123图表5：还原增值税影响后的信用利差点位（以国债为基准）券种期限当前值（2026/1/23）还原增值税影响（6%）还原增值税影响）信用利差，bp所处24年以来分位，%距离24年至25年8月8日前低点距离，bp信用利差，bp所处24年以来分位，%距离24年至25年8月8日前低点距离，bp信用利差，bp所处24年以来分位，%距离24年至25年8月8日前低点距离，bp中票(AAA)1年39.0 36.1%17.547.1 57.5% 25.643.2 46.8%21.73年42.4 47.6%15.751.4 57.9% 24.747.0 53.6%20.35年36.821.4%13.746.9 55.2% 23.842.0 37.5%18.97年48.0 81.3% 40.758.887.5%51.453.686.1%46.210年50.4 77.2% 38.562.0 82.4% 50.1 56.3 82.1% 44.5城投债(AAA)1年41.7 38.5%17.249.8 58.7% 25.345.9 49.4%21.43年42.432.2%14.851.4 51.9% 23.847.1 47.2%19.45年40.232.6%16.150.3 63.0% 26.245.4 46.3%21.37年51.5 80.1% 41.162.386.1%51.857.085.0%46.610年56.3 83.6% 42.467.987.3%54.062.387.1%48.3二级资本债(AAA-)1年39.934.2%12.637.431.3%10.138.632.8%11.33年47.4 52.5%20.944.4 47.2%17.945.8 49.0%19.45年54.9 75.8% 30.951.4 70.2% 27.453.1 72.5% 29.17年62.185.6%50.958.285.6%46.960.185.6%48.810年60.685.7%51.656.784.8%47.758.685.4%49.6银行永续债(AAA-)1年40.633.2%13.038.030.5%10.439.331.7%11.63年50.5 45.3%19.747.3 37.9%16.548.9 42.8%18.15年61.7 75.2% 32.357.8 69.0% 28.459.7 72.5% 30.37年68.788.3%53.964.387.9%49.566.488.3%51.610年68.586.3%54.664.285.0%50.266.386.1%52.320258除“”图表6：国债老券买盘以银自为主 图表7：政金债老券买方则为金50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

国债老券交易对手25/08 25/09 25/10 25/11 25/12 26/01

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

政金债老券交易对手大行中小行证券保险基金货基理财其他25/08 25/09 25/10 25/11 25/12 26/01图表8：国股二级债主要投者型为基金、其他 图表9：国股永续债投资者为金、券商资管50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

国股二级债交易对手大行中小行证券保险基金货基理财其他25/08 25/09 25/10 25/11 25/12 26/01

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

国股永续债交易对手大行中小行证券保险基金货基理财其他25/08 25/09 25/10 25/11 25/12 26/016%3%123图表10：还原增值税影响后主要信用债与国债利差点位还原增值税影响后与国债利差点位（1/23）还原增值税影响后利差，bp 距离24年至25年8月8日前低点距离所处24年以来分位，%，右轴808070605040302010010090807060504030201001年3年5年7101年3年5年7101年3年5年7101年3年5年710年中票(AAA) 城投债(AAA) 二级资本债(AAA-) 银行永续债(AAA-)图表11：还原增值税影响后主要信用债与国开债利差点位还原增值税影响后与国开债利差点位（1/23）6060还原增值税影响后利差，bp所处24年以来分位，%，右轴距离24年至25年8月8日前低点距离，bp50403020100(10)90807060504030201001年3年5年7年10年1年3年5年7年10年1年3年5年7年10年1年3年5年7年10年中票(AAA) 城投债(AAA) 二级资本债(AAA-) 银行永续债(AAA-)107-10图表12：中债国债收益率曲线与7-10年国债老券利率较为贴合中债国债收益减存量老债估值收益，bp

图表13：税收补偿倒推法还原7-10年国债老券收益效果较差还原后的国债收益减存量老债估值收益，bp 17年 310年 5年12108642025/11/0325/11/1425/11/2725/12/1025/12/2326/01/0626/01/19

6 17年 310年 5年20-2-4-6-8-10-1225/11/0325/11/1425/11/2725/12/1025/12/2326/01/0626/01/190.52581国债中债估值收益/老债收益7年 10年 6%增值税票息补偿倍数 3%增值税票息补偿倍数1.081.071.061.051.041.031.021.011.0025/08/2825/09/1125/09/2525/10/1525/10/2925/11/1225/11/2625/12/1025/12/2426/01/0826/01/222、新老券利差还原法0.5的新0.5（1）5图表15：多数时间段3年以上国债新老券利差分布在1-5bp

图表163内国债新老券利差（以25年8月8日为界），MA3，bp 国开债新老券利差（以25年8月8日为界），MA3， 1年 7年 3年 10年 5年86420(2)25/08/2825/09/2325/10/2325/11/1825/12/1226/01/08

23 1年 7年bp3年 10年 5年1383(2)25/09/0525/09/3025/10/3125/11/2625/12/2226/01/16偿提高 农行：5+5 建行：5+5加权平均：5+5 农行：10+5 中行：5+5121086420

二级资本债（AAA-）新老券利差（以25年8月8日为界），MA3，bp

银行永续债（AAA-）新老券利差（以25年8月8日为界），MA3，bp 农行：5+N 加权平均：5+N 农行：5+N 加权平均：5+N108642025/09/22 25/10/22 25/11/17 25/12/11 26/01/07 25/08/2725/09/2225/10/2225/11/1725/12/1126/01/07+同期限国债/国开债新老券利差-同期限123日，1-52415%30%-40%图表19：还原后信用债与国债利差点位用新老券利差剔除增值税影响后与国债利差点位（1/23）还原增值税影响后利差，bp 距离24年至25年8月8日前低点距离，bp所处24年以来分位，%，右轴707060504030201001008060402001年 3年5年中票(AAA)7年 10年 1年 3年 5年 7年 10年 5年 10年 5年城投债(AAA)二级资本债银行永(AAA-) 续债(