宏观经济点评：一文看懂日本众议院选举与日债、日元波动及影响

目 录1、高支持率背景下，高市早苗冒险解散众议院 32、扩张财政下，日央行决策面临挑战，日债、日元承压 5、“高市经济学”下，日本财政可持续性成为重要担忧 5、日央行货币政策面临挑战，日债、日元承压 83、日本政府短期或进行市场干预，但长期压力仍存 、日本政府可能进行实质性干预，缓解日元贬值压力 、扩大财政或已成为日本朝野共识，日元日债长期压力仍存 4、风险提示 14图表目录图1：日本执政联盟在众议院占比为49% 3图2：日本执政联盟在参议院占比为49% 3图3：高市早苗支持率（%）较前任有较大提升 4图4：自民党支持率并未超过50% 4图5：日本2026年预算中需要新发行约29.6万亿日元国债 7图6：日本政府年新增债务处于较高位 7图7：日本国债利息支出出现较大幅度的上行 7图8：日本CPI增速持续超过2% 8图9：日本失业率持续维持在低位 8图10：日本企业职工自2023年以来薪资增速逐年增长 8图日本央行持有国债金额自2024年后持续缩减 9图12：日元自2012年后出现了比较大幅度的贬值 10图13：日本长期国债收益率自2024年后上升较多 10图14：银行、海外投资者、公共养老金是2025年日本国债的主要买家 10图15：日本财务省进行外汇市场干预后，日元短暂有所升值 图16：中道改革联合主要政策仍需财政扩张 12图17：美日利差2024年后有所降低 13图18：主要发达国家长端收益率在2022年后均上行 14表1：高市早苗推出了较为激进的财政刺激政策 5事件：281、高支持率背景下，高市早苗冒险解散众议院在2025年的日本参议院选举中，由于日本自民党未能获得过半席位，导致石破202510图日本执政联盟在众院比为49% 图日本执政联盟在参院比为49%35,8%24,5%27,6%35,8%24,5%27,6%35,7%196,42%148,32%日本立宪民主党日本维新会

自民党40,16%21,8%101,41%25,10%40,16%21,8%101,41%25,10%19,8%42,17%日本维新党人民民党 人民民党公明党

公明党其他党派

其他党派日本众议院 日本参议院但作为日本首位女首相，高市早苗发言清晰大胆（作为特别是年轻选民更是高市早苗的重要支持群体。根据日本部分媒体的民调，石破茂30%60%3此时选择解散众议院，高市早苗所在的自民党理论上来说胜算相当大。若自民党在此次选举中可以获得超过半数以上的席位，就可以单独执政，从而推进防卫、财政等重大/激进议程。此外，目前日本国内关于高市早苗的部分政治丑闻正在逐渐11https:///WuJiNan/2026_01_23_804772.shtml图3：高市早苗支持率（%）较前任有较大提升nippon但此举也有非常大的风险，一则37%5.3%左右，2（2836%和公明党正式将组建的新政党，并命名为“中道改革联合”来抗衡执政联盟。因此最终选举结果将会面临非常大的不确定性，若自民党在选举中表现不佳，则高市早苗或只能选择辞职。图4：自民党支持率并未超过50%go2senkyo2、扩张财政下，日央行决策面临挑战，日债、日元承压如前所述，选举虽然面临巨大不确定性，但高市早苗胜算亦不小。若其选举获（enoc）或将加重日本目前的财政负担2.1、“高市经济学”下，日本财政可持续性成为重要担忧20251121“““理的目的在于提高国民生活质量，而非财政纪律本身。其逻辑是：的下降。三大支柱 财政支出预算 政策主要内容 部分具体政策表1：高市早苗推出了较为激进的财政刺激政策三大支柱 财政支出预算 政策主要内容 部分具体政策提升民众日常生活安全并应对物价上涨

万亿日元日元

保护国民生活和工作场所免受当前物保薪资增长能够跑赢物价。

应对物价压力：1庭每年可减轻约1.2万日元的负担；于2026年1月至3月期间提供约50007000的补助。育儿补助2万日元的“物价对应育儿应援补贴40003%1万日元的半年工资。21的援助。此外，考虑到食品价格上涨，将设立单独类别，每人3000日元，12000日元。地方振兴与社会稳定：全安心的地方社区基础；“带给付的税额扣除2026年度税制改革中，考虑将基础扣除额（即所谓的“103万日元壁垒1.20，为期两年，以缓解家庭生活成本压力，提振消费。创造有利于加薪的环境1理价格转嫁相关举措（公共部门采购方面）；增强创收能力；支持省力化投资。强化经济安全：术、航天、信息和通信、关键矿产和网络安全等战略领域重要物资的供应链等措施；更强大的经加强国防和外交能力，保障日本人民的安危并支持国家的繁荣。

万亿日元万亿日元万亿日元潜在风险一般日元

的危机韧性强化投强调官民携手实施战略性投资。“强劲日本”。

保障粮食安全：支持农业和渔业产业的结构性改革；支持尖端技术，如全封闭植物工厂；并努力扩大农产品、林产品和水产品以及食品的出口，以提升整体生产能力；强化能源与资源安全：核能利用、能源效率提升、资源开发及绿色转型（GX）举措;防灾、减灾与国土韧性建设：灾后恢复与重建；打造令和时代韧性国家;扩大面向未来的投资：全保障；促进对人的投资；打造日本全球资产管理中心地位；完善扩大增长型投资所需环境。外交与安全环境应对：变化。实现国家安全战略中规定的GDP的2%的国防开支目标，将在2025财年提出约11万亿日元，包括初始预算。这将相当于额外拨款1.1万亿日元美国关税措施应对：济和产业的影响，包括支持中小企业融资和改善其营商环境。风险准备：（9000元）。日本首相办公室可是短期来看，如上表所示，高市早苗的系列经济政策需要财政出资约21.317.73.6万亿日对应财政措施规模将达到约25.5万亿日元如GDP2年原税率为85。根据日本财务省的数据，2026年日本财政支出预算为122.3万亿日元，其中社会保障费用为39.1万亿日元，占比约32%，但政府收入（税收+其他收入）预计为92.729.628.6202517.7会超过133万亿日元短期债务的压力将会有不小的增加。图5：日本2026年预算中需要新发行约29.6万亿日元国债日本财务省从更长的时间维度来看，日本政府的债务问题则更加严峻2009（2020年疫02624.2，较20250.72008302022年日本政府的国债余额将达到万亿日元，其中利息支出为1310.7%20242025年的比重为约6.4%7.06%，图日本政府年新增债处较高位 图日本国债利息支出现大幅度的上行 新发国债财政支出（预算） 税收收入1601401201001976197819761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026

万亿建设国债余额复兴债余额日本国债利息支出（右轴）特别国债余额 建设国债余额复兴债余额日本国债利息支出（右轴）特别国债余额 万亿日本国债余额1200 1000 800 8600 400 4200 21976197819761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026日本财务省 ，2026年为预算数值 日本财务省 ，2026年为预算数值2.2、日央行货币政策面临挑战，日债、日元承压长与利息支出并不会成为问题，这也是“安倍经济学”的核心要义。但全球通胀的上升，以及日本经济的逐渐修复，日本央行已经进入加息周期，当前日12CPI2.1%CPI2.4%CPI（）2.9%2.6%20125%图日本CPI增速持续超过2% 图日本失业率持续维在%54 学推出3210-1-2

日本当月同比 %日本:核心CPI:当月同比日本:失业率:总计:25-34岁:季调日本:CPI(剔除新日本:失业率:总计:25-34岁:季调9876543212012-032012-082013-012012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10

日本:失业率:季调 日本:失业率:总计:15-24岁:季调202320255.2222.图10：日本企业职工自2023年以来薪资增速逐年增长% 日本:春斗工资增速(要求涨薪) 日本:春斗工资增速(答复涨薪)98765432102024320250.75%202412054420243600图11：日本央行持有国债金额自2024年后持续缩减万亿620600

日本央行:资产:日本政府债券日本央行:资产:公司债券（右轴）日本央行:资产:保险公司贷款（右轴）

万亿160140580 120560 100540 80520 60500 40480 202020-122021-032020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12但高市早苗的扩张性财政政策，使得日本央行的货币政策面临挑战。从货币政策制定的角度来看，日本经济目前正经历缓慢复苏，通胀水平与薪资增速有一定的2%一方面短期内会刺激日本的通胀水平进一步上行（财政开支的扩大及国债收益率的提升，会让政府作用，也存在非常大的不确定性。在这样矛盾的环境下，日本央行的决策面临不小的压力和挑战。短期内最优的选择可能是观望等待，厘清经济的状态后再行动1232026CPI反应到资产上，日本国债及日元则双双承压而近期财政的不可持续担忧，则在短期内加剧了这一现象20241030（意图12：日元自2012年后出现了比较大幅度的贬值 图13：日本长期国债收益自2024年后上升较多美元兑日元即期汇率180美元兑日元即期汇率160140120100802009-122010-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12

% 日本:国债利率年 日本:国债利率年日本:国债利率日本:国债利率:40年43212024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12202420252019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12对日本债券的投资，日债的压力或始终存在。图14：银行、海外投资者、公共养老金是2025年日本国债的主要买家 银行 年金基金 银行 年金基金保险公司公共养老金其他日本央行（右轴）25 555420 535215 5110 49485 47462021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09日本财务省 。注：数据只包含2年期以上日本国债。3、日本政府短期或进行市场干预，但长期压力仍存3.1、日本政府可能进行实质性干预，缓解日元贬值压力1262123日-272012（干预2022性外汇市场干预后，日元确实在短期内出现了幅度不等的升值比较偏好于在美元兑日元汇率接近/突破某些整数关口（150&160）时行动。但从3个月以上的时间维度来看，外汇市场干预的效果就逐渐消失本面因素上来。图15：日本财务省进行外汇市场干预后，日元短暂有所升值财务省累计动用2.8财务省累计动用2.8万亿日元干预2022.06.10，外汇市场。日本财务省累计动用约9.8万亿日元干预外汇市场。日本政府表示对日元贬2022.10.21-24，日本财务省累计动用约6.35万亿日元干预外汇市场。2024.03.27政府与央行召开会议，暗示准备干预日元汇率。

2022.9.22，日本 美元兑日元汇

2024.04.29-05.01，160150140130120110100、日本财务省、路透社、扩大财政或已成为日本朝野共识，日元日债长期压力仍存但从对日本主要的在野党中道改革联合的政策主张进行分析，可以发现使用积极的财政政策来刺激日本经济增长可能已经成为日本执政党与在野党的共识。中道改革联合的经济纲领主打“生活者优先”，即政策核心从“增长优先”转向“分配与福祉优先”，平衡经济增长与社会公平。但主要的经济与福利政策仍然依赖财政扩张：2/articles/3764145实施“税收减免”加一倍；“纠正日元过度贬值”来抑制进口通胀，重新审视政府与日本银行之间的联（。永久性取消食品消费税；设立一项“附带福利的税收抵免”合；提供租金补贴和经济适用房来保障住房安全；设立政府附属基金（日本基金第三支柱：构建一个包容性社会，拓展选择和可能性。关键提案包括：扩大15000018扣除；建立助学贷款还款税收减免和利息豁免制度，来减轻学生贷款还款的负担；支持面临财务困境的医疗机构；加大农业生产基础设施建设预算。图16：中道改革联合主要政策实现仍需财政进一步扩张中道改革联合官网在社会福利、税收减免等方面的力度也非常大，财政扩张态势明显。2022日元方面如前所述，日央行当前的选择可能是观望政策效果，不会急于加息，这实际利率仍然偏低，从而对日元形成压力图17：美日利差202