跨春节展望：供需主逻辑何时避“长”锋

目录跨春节展望：供需主逻辑，何时避长锋 3非典型的超长债供需错位辨：银行不缺负债，缺利率风险指标.31.2. 跨年重要超预期：超长债地方债供给放量或超过1/3月 1.3. 债市跨年择时：何时避长锋 7债市周度复盘 7资产相对性价比 10国债、国开债各期限利差窄扩不一 10期限利差多数走窄、信用利差分化 10风险提示 近期权益和商品行情同时降温，但避险情绪并未明显提振债市情绪，周五30年国债反而有调整。从年初行情节奏看，11.89%1.8%302.3%30-10Y利差反而走阔，30-10Y利差从走高至期间最高升破。图月中旬以来债市行情整体修复 图修复行情中30-10Y利差反而走阔， ，我们理解年国债承压的根源在于超长债供需“紧平衡”始终没有得到根本性的缓解。202520262月初超长地方债供给即将放量的局面，我们认为有必要在当前时点重新梳理和辨析超长债供需的逻辑。风险指标202512月初，集中体现为对大行2026年初银行配债的行为来看，二级市场大型银（国有大行股份行其一是市场预期年初银行存款增长可能好于贷款，增量资金流入进一步提大型银行对年E指标的约束依然存在。图大行对中短国债净买入大幅放量 图月票据利率并未随季节性上行iData， 其二是大行△买新卖旧等操作，创造腾挪空间。11045010亿（251卖出680亿图5：大型银行对10年以上国债买入力度强于同期图6：大型银行对10年以上地方债卖出略强于同期iData， iData，（尤其大行05期限影响较小（115在短期内，放宽对大行账簿利率风险指标的限制，通过特别国债向大行和大型保险机构注资，均能够在一定程度上增强市场对超长债的承接力量，但监管指标放宽的空间存在上限（这一点与传统缺负债时央行投放流动性逻辑不同（250P225P针对大行和大型保险的一次性优化调同时，地方中小行面临的监管约束则可能愈加审慎。1月以来，中小银行也呈现相似的长期来看，超长债供需问题如果能够发生“质”的变化，解法或要依靠需求侧的国债买卖放量。在长期限为主体的国债买入放量之前，我们认为供需问题对超长债定价的扰动会持续存在。但这需要考虑到央行扩表思路的转变速度不会太快（根据执行为主跨年重要超预期：超长债地方债供给放量或超过月我们认为上半年，这种由于利率风险指标不足导致的供需错位是债市波动的主逻辑，判断何时超长债发行超预期放量+债市配置需求缩减十分重要。18,600周发行不到一半，最后一周发行近4,400亿；二是在需求上，各家银行在2025年末2026年一月第一周普遍配置不足，配置缺口较大。图月中政府债融资进度一度慢于2025年同期 图月超长地方债发行会显著放量， ，但在2（二是计划发行量大幅提升，138,000亿以上，24,5002月发行规模翻倍至近9,900（M口径13月。需要注意，2026年春节假期全部落在2月中下旬，但2月地方债发行规模反而要比1月和3月发行计划大幅调增且期限拉长，背后可能是地方财政也更倾向于在利率相对低位时加大发行并拉长久期。图过去几年长期限地方债供给占比明显提升 图从年度维度看，地方债发行利率仍处相对低位， ，边际上看，21月，和2025年同期接近。1-32.851235,6009,8002,3004,80024,979102,559亿。表：根据发行计划，213月DM，具体到春节前后，春节假期前超长债的压力还较为可控，持券过节的配置需求会有一定支撑，但假期后2月末至3月初地方债供给对债市的扰动或会加剧。从近期地方债一级实际发行的特征来看，1030年地方债一级发行利率在国债上的超长国债的压制，另外，一级接地方债二级空年国债可能会带来额外的扰动力量。表2：过去一周内，30年地方债一级发行利率在国债上的加点幅度已经相较月中有小幅提升DM，

债市跨年择时：何时避“长”锋面对2月以超长地方债为主导的政府债供给洪峰，政府债供需的交易逻辑或倾向于导致利率上行，叠加通过债券借贷和国债期货“转移”压力至30年国债，我们认为跨年前后超长地方债的一级发行可能利率偏高，30年国债可能也会进一步承压。随着2月地方债发行计划翻倍至近万亿，市场对地方债尤其超长地方债一级发行的承接能力将迎来实质性挑战。年国债对一级扰动的防御力偏弱，也要注意一级接地方债+二级空国债的策略对超择时角度看，在供需紧平衡的状态中，一级供给越集中，超长债定价越承需求会有一定支撑，但春节后2月末至3月初地方债供给对债市的扰动或会加剧。我们建议投资者年前保持稳健积极的思路，适度规避超长期限品与，年后2债市周度复盘资金利率分化。（2026126日-2026130日176153805亿元。7.06bp1.33%，DR0079.91bp1.60%不变。图资金利率分化 图央行逆回购投放5805亿元(%) R001 DR001 R007 1.701.651.601.551.501.451.401.351.301.25

(亿元30,00020,00010,0000

货币投放 货币回笼 货币净投放2025/02/282025/03/142025/03/282025/04/112025/04/252025/05/092025/05/232025/06/062025/06/202025/07/042025/07/182025/08/012025/08/152025/08/292025/09/122025/09/262025/10/102025/10/242025/11/072025/11/212025/02/282025/03/142025/03/282025/04/112025/04/252025/05/092025/05/232025/06/062025/06/202025/07/042025/07/182025/08/012025/08/152025/08/292025/09/122025/09/262025/10/102025/10/242025/11/072025/11/212025/12/052025/12/192026/01/022026/01/162026/01/30， ，现券期货涨跌不一。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行1.94bp、2.04bp、1.86bp，30年期国债收益率上行0.19bp。2年期国开收益率下行0.79bp，5年、10年期、30年期国开收益率分别上行0.15bp、1.30bp、0.20bp。T、TF主力合约收盘价分别上涨0.11%、0.01%，TS、TL主力合约收盘价分别下跌0.02%、0.34%。一级市场方面，90624300221850684393亿元；上周利率债共计偿还1847亿元，净融资4395亿元。图国债收益率曲线下移 图地方债发行量环比上涨(%)1.901.801.701.601.501.401.301.20

周变化（右） 2026/1/30 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

(bp)2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50

（亿元）02025-10-262025-11-022025-