上峰水泥深度研究：新质生产力系列水泥现金牛第二曲线拓展加速有望迈向综合硅基材料企业

正文目录混合所制业范前瞻局导领域 5水泥行：能换望使供格边改善 8产能置有使给端际善 8稳增长策续，基对泥求成定支撑 10上峰水泥“海成本利先业半体投布发空广123.1.复制海螺T型略成本盈行领先 12主业“体翼略稳推，料务健增长 13布局半体务，2026有进收期 14与兰璞投作导体局望一完迈综大硅材企业 18他山之本综合料司样水企业展综电材公司 21盈利预及级 22盈利预测 234.2.评级 23风险提示 24图表目录图表1：公前大（止2025年9月） 5图表2：公发历程 5图表3：公分品入 6图表4：公分域入 6图表5：产明列表 6图表6：2018-2025Q1-3公营及速 7图表7：2018-2025Q1-3公归净及速 7图表8：2018-2025Q1-3公毛率净率 7图表9：2018-2025Q1-3公投收及允值变损益 7图表10：司史情况 7图表全平水价格元/8图表12：泥业供给政梳理 9图表13：泥能区转指统计 9图表14：产增梳理 10图表15：定产增速 图表16：地开资增速 图表17：镇定基建资速 图表18：产开积及速 图表19：藏路五五”VS“十五前年建强度 图表20：藏路里程 图表21：川路五五”VS“十五建强度 12图表22：川速五五”VS“十五建强度 12图表23：司泥料业数据 12图表24：要泥水泥料务利对比 13图表25：料能 13图表26：料务数据 14图表27：峰泥对外资目上或划上市 14图表28：鑫技DRAM芯产矩阵 15图表29：鑫技业务入成 15图表30：鑫技收入毛率 15图表31：合微构成 16图表32：合微业务入成 16图表33：合微收入毛率净率 16图表34：芯导品演情况 17图表35：瑞产阵 17图表36：OPC是圆造的要具 18图表37：耀辉IP业务 18图表38：峰泥轮驱”务局 19图表39：同导片在程术线和用场存较差异 19图表40：化材用广泛 20图表41300mmChiplet......................................................................................................................20图表42：球光模块场模 21图表43：菱料泥企发为合子料公司 22图表44：菱料会社了600米硅基板 22图表45：司利关键设 23图表46：比司表 24混合所有制企业典范，前瞻布局半导体领域1978年完2025Q3（持股比例（K图表1：公司前五大股东（截止2025年9月）公司公告，东方财富证券研究所图表2：公司发展历程

水泥产业布局逐渐由华东扩张至西部。2002年公司首条新型干法水泥熟201520152015201920241,8002,0002024位。公司官网，公司公告，水泥网，东方财富证券研究所图表3：公司分产品收入 图表4：公司分区域收入0

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1水泥 商品熟料 砂石骨料 商品混凝土环保处置 房地产 其他业务

100

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1华东 西北 西南Choice 资，方财证研所 Choice 资，方财证研所序号区域地址熟料日产能（t/d序号区域地址熟料日产能（t/d）投产年份1华东安徽铜陵5500（置换后）20052华东安徽铜陵5500（置换后）20053华东安徽铜陵450020054华东安徽怀宁450020105华东安徽怀宁5125（置换后）20106华东浙江诸暨250020027西北新疆博州450020138西北宁夏盐池5500（置换后）20179西北宁夏盐池2500201710西北内蒙阿拉善左旗2500201611西南贵州独山4500202012西南贵州都匀4000202313西南广西都安50002022公司债券评级说明书，数字水泥网，东方财富证券研究所20222022年2021-202483.1554.4843.58%26.16%21.766.2720202.0832%左+31.16图表6：2018-2025Q1-3公司营收及增速 图表7：2018-2025Q1-3公司归母净利及增速Choice 资，方财证研所 Choice 资，方财证研所图表8：2018-2025Q1-3公司毛利率及净利率 图表9：2018-2025Q1-3公司投资收益及公允价值变动损益Choice 资，方财证研所 Choice 资，方财证研所2024（2024年-2026年2024-202635%420246.01202622图表10：公司历史分红情况Choice 主业有望改善，半导体投资逐渐进入收获期，开启全新发展。我们认为，2026部反弹，而随着公司所财务投资的半导体企业有望逐渐上市，公司财务投资收益未来也有望逐渐上升，进一步增厚公司利润。同时，公司充裕的现金储备也为公司跨界投资奠定了坚定的基础，使得公司有望进一步迈向大硅基材料企业。看好公司新一轮发展。水泥行业：产能置换有望使得供需格局边际改善产能置换有望使得供给端边际改善图表11：全国平均水泥价格（元/吨）

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20192020202120222023202420252026数字水泥网，东方财富证券研究所产能置换+超产核增政策逐渐出台执行，有望推动行业供给端边际改善。202410（2024年8（2025—2026提出水泥企业要在2025年底前对超产产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一。明确用于新建项目置换的水泥熟料产能不能拆《水泥玻璃行业产能置换实施办法 转让等。明确前三年水泥熟料平均产能利用2024明确用于新建项目置换的水泥熟料产能不能拆《水泥玻璃行业产能置换实施办法 转让等。明确前三年水泥熟料平均产能利用2024年10月（2024年本）》 于50%的省份新建水泥熟料生产线，原则上不从省外置换产能等。明确能效达不到基准水平求的产能不能用于置换等。时间政策名称政策内容2024年5月《2024—2025年节能降碳行动方案》加强建材行业产能产量调控，严格落实水泥产置换。到2025年底，全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右。2025年8月《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》严禁新增水泥熟料产能，新建改建项目须制定能置换方案。水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际能与备案产能统一。国务院，工信部，东方财富证券研究所2025107.9万吨310天/245920251.4%37833吨/图表13：水泥产能分地区转出指标统计数字水泥网，东方财富证券研究所限制产超指标及测算标准逐步成熟，未来超产核增执行力度有望加强。202598的在线监测及核算的计算方法与核查流程，对计量器具的配备与管理、数据质量提出具体要求，确保产量数据的准确性、可追溯性和一致性。图表14：超产核增指标梳理数字水泥网公众号，中国建筑材料联合会，东方财富证券研究所稳增长政策陆续出台，基建对水泥需求形成一定支撑10.2530%1月15440%。图表15：固定资产投资增速 图表16：房地产开发投资增速Choice宏数，方富证研所 Choice宏数，方富证研所250,00060200,00040150,00020100,000050,000-200250,00060200,00040150,00020100,000050,000-200-40403020102014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12-10-20-30-40

基础设施建设额(不含电力)累计同比（）

房屋新工面同比（）Choice宏数，方富证研所 Choice宏数，方富证研所西部重点工程2026136%图表19：西藏铁路“十五五”VS“十四五”前三年建设强度400300200100

图表20：西藏铁路运营里程西藏铁路运营里程（公路）1500西藏铁路运营里程（公路）10005000十四五年均投运里程 未来年均投运里投运里程对比（公里）Choice宏观数据，东方财富证券研究所

0200920102011200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023图表21：四川铁路“十五五”VS“十四五”建设强度6004002000十四五前三年 十五建设强度对比（公里）

图表22：四川高速“十五五”VS“十四五”建设强度0十四五前三年 十五五建设强度对比（公里）Choice宏数，方富证研所 Choice宏数，方富证研所上峰水泥布局发展空间广阔复制海螺T型战略，成本及盈利行业领先仿照海螺“T型战略”布局长三角，成本盈利领先行业。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带的江苏、浙江、安徽、江西等地区，拥有较好的市场基础和较大的产品需求、稳定而充足的石灰石资源保障、沿江沿海优越便捷（百万元）2020202120222023（百万元）20202021202220232024收入5461.07208.45958.35338.94763.7成本2874.74247.04241.34042.33630.3毛利2586.42961.41716.91296.51133.4毛利率47.4%224.3%23.8%销量（万吨）1699.32081.41932.82145.52074.6平均售价（元/吨）321.4346.3308.3248.8229.6成本（元/吨）169.2204.0219.4188.4175.0毛利（元/吨）152.2142.388.860.454.6Choice 图表24：主要水泥企业水泥熟料业务毛利率对比504030201002020 2021 2022 2023 2024上峰水泥 海螺水泥 华新水泥天山股份 万年青 Choice 主业“一体两翼”战略稳步推进，骨料业务稳健增长2020+404766.15%40002024公司子公司安徽上峰杰夏环保有限公司和宁夏上峰萌生环保科技有限公司水泥窑协同处置危固废和危废填埋场等项目已建成投产，2024年环保业务实现1.36图表25：骨料产能4500400035003000250020001500100002020 2021 2022 2023 2024 未来骨料产能（万吨）公司公告，东方财富证券研究所（百万元）2020202120222023（百万元）20202021202220232024收入571.7668.9724.9492.8321.1成本116.6134.3154.2144.3108.7毛利455.1534.6570.7348.5212.4毛利率79.6%79.9%78.7%70.7%66.1%销量（万吨）1,292.71,335.01,611.91,324.8963.4平均售价（元/吨）44.250.145.037.233.3成本（元/吨）9.010.19.610.911.3毛利（元/吨）35.240.035.426.322.0Choice 布局半导体财务投资，2026年有望进入收获期自2020202520--投资标的投资时间投资规主要业务投资标的现状投资标的投资时间投资规主要业务投资标的现状盛合晶微2023年3月1.5亿元中段硅片制造集成电路封测申报科创板受理长鑫科技2021年7月2亿元DRAM产品申报科创板受理昂瑞微2021年5月0.17亿元射频前端芯片和射频SoC芯片2025年12月科创板上市中润光能2022年8月0.5亿元太阳能电池片和组件提交港交所上市申请上海超硅2022年8月1亿元半导体硅片生产申报科创板受理芯耀辉2021年5月0.39亿元IP接口及EDA软件上市辅导已完成全芯智造2021年5月0.17亿元EDA软件、专业软件开发辅导备案广州粤芯（粤芯半导体）2021年1月2022年2月2.34亿元半导体晶圆制造和代工申报创业板受理合肥晶合（晶合集成）2020年9月2.5亿元显示驱动芯片制造2023年5月科创板上市现已减持退出公司公告，公司官网，财联社，天眼查，证券日报网，上海证券交易所，东方财富证券研究所长鑫科技成立于2016的策略，完成了从第一代工艺技术平台到第四代工艺技术平台的量产，以及DDR4LPDDR4XDDR5、LPDDR5/5XDRAMDRAMDRAMDRAMDRAMDRAMOPPO、vivo产品系列产品类型产品介绍主要应用领域DDRDDR4容量可选产品系列产品类型产品介绍主要应用领域DDRDDR4容量可选8/16Gb，速率可达3200Mbps，位宽可选择4/8/16bit，可制造8/16/32/64GB的DDR4模组2024年自有DDR4产品已经停产服务器、台式电脑、笔记本电脑等产品DDR5容量可选16/24Gb，速率可达8000Mbps，位宽可选择4/8/16bit，制造8/16/32/64/96GB的DDR5模组LPDDRLPDDR4X采用LVSTL低功耗接口等多项降低功耗的设计，具备低功耗特点；容量可选8GB以下或8/12/16GB，速率可达4266Mbps，广泛应用于移动设备手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备等产品LPDDR5/5X容量可选6/8/12/16GB，速率可达10667Mbps，通过内置纠错码等技术减少系统故障，增强稳定性，广泛应用于中高端移动设备长鑫科技招股说明书，东方财富证券研究所一、全球第四的DRAMSK2025Q2DRAM3.97%务毛利率亦在2025年上半年由负转正。图表长鑫科技主营业务入成 图表30：长鑫科技营业收入毛率

2022 2023 2024 2025H1DDR系列 LPDDR系列 其他产品与主营业务

500

2022 2023 2024 2025H1

20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%营业收入（亿元） 转销前主营业务毛利率 主营业务毛利率长科招说书方财证研所 科招说书料东财证研究所盛合晶微成立于2014年，是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业。公司致力于支持各类高性能芯片，通过超越摩尔定律的异构集成方式，实现高算力、高带宽、低功耗等的全面性能提升。公司已经成为中国大陆在芯粒多芯业务细分业务类型产品/服务业务细分业务类型产品/服务应用场景业务进展中段硅片加工凸块制造铜柱凸块智能手机、消费电子、网络通信、高性能运算等已量产铜柱微凸块人工智能、数据中心、自动驾驶等高性能运算铜镍金微凸块人工智能、数据中心、自动驾驶等高性能运算锡银凸块智能手机、消等通信、物联网、高性能运算植球凸块智能手机、消费电子、网络通信等晶圆测试-封装前的必要环节晶圆级封装-晶圆级芯片封装智能手机、消费电子、网络通信等已量产晶圆级扇出型封装较晶圆级芯片封装性价比和可靠性更高的封装方式小量试产芯粒多芯片集成封装三维芯片集成（2.5D）方案硅转接板技术方案人工智能、数据中心、云计算、自动驾驶等已量产有机转接板技术方案小量试产硅桥转接板技术方案在研三维芯片集成（3DIC）方案微凸块技术方案相比2.5D封装体积更小、性能更优，是目前最前沿的先进封装技术在研混合键合技术方案三维封装方案POP技术方案高端消费电子已量产AiP技术方案5G毫米波通信尚未量产盛合晶微招股说明书，东方财富证券研究所根据Gartner段硅片加工和晶圆级封装业务高端产品占比上升亦提高了毛利率。随着毛利率的上升，公司净利率同步上升，2025年上半年，公司毛利率/净利率为31.8%/13.7%。图表盛合晶微主营业务入成 图表33：盛合晶微营业收入毛率和净利率

2022

2023

2024

2025H1

504540353025201510502022 2023 2024 2025H1

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%中段硅片加工 晶圆级封装 芯粒多芯片集成封装 营业收入（亿元） 综合毛利率 净利率盛晶招说书方财证研所 晶招说书料东财证研究所12128/202565.2/4/月的生产线。图表34：粤芯半导体产品演变情况粤芯半导体招股说明书，东方财富证券研究所SoCSoCioPmomeSoCRemoteSolution等。图表35：昂瑞微产品矩阵昂瑞微招股说明书，东方财富证券研究所20199EDAAPC142025EDAEUV图表36：OPC是晶圆制造的重要工具创钰投资公众号，东方财富证券研究所20206IPIPIP已广泛应用在Chiplet图表37：芯耀辉IP授权业务芯耀辉官网，东方财富证券研究所基材料企业公司5年4（5年9年++。图表38：上峰水泥“双轮驱动”业务格局公司公告，东方财富证券研究所202617司公告以全资子公司宁波上融物流有限公司为出资主体，拟出资9,000万元（（17,300为52.02%10930026%，6812英寸95%以上90%CMOSIII-VIII-VIII-V尺寸制程技术线宽应用场景6尺寸制程技术线宽应用场景6英寸及以下微米至亚微米级别0.35-1.2μm低端功率半导体器件如二极管、晶闸管、MOSFET、IGBT，部分分立器件与光学光电子器件8英寸90纳米以上技术9功率器件如MOSFET、IGBT，模m拟IC、电源管理芯片、指纹识别芯片、显示驱动芯片等12英寸90纳米以下技术小于90nm高端逻辑芯片如CPU、GPU、存储芯片如DRAM、NAND闪存、射频芯片、自动驾驶等观研报告网，东方财富证券研究所图表40：碳化硅材料应用广泛搜狐新闻，中商产业研究院，东方财富证券研究所2025300mmChiplet300mmChiplet2026-20275G/6G图表41：英特尔推出了基于300mm硅基氮化镓工艺的氮化镓Chiplet技术腾讯新闻，半导体行业观察，东方财富证券研究所（CMOSCMOS8/12Group1002023-2029CAGR45%图表42：全球硅光技术模块市场规模腾讯新闻，YoleGroup，智能传感器网，东方财富证券研究所5。子材料公司18711954&195019591962197119761990199019912002公司（也就是今天胜高的前身，随后72017LuvataGroup时间事件1954三菱水泥株式会社成立，进入水泥业务1959时间事件1954三菱水泥株式会社成立，进入水泥业务1959日本电子金属株式会社成立并进入半导体高纯度硅领域1973三菱矿业株式会社、三菱水泥株式会社和北陆水泥株式会社合并为三菱矿业水泥株式会社1976陶瓷电子元件的生产和销售开始1990三菱金属株式会社和三菱矿业株式会社合并成立三菱材料株式会社2000通过收购新光日立工具株式会社（现明石工厂）加强了工具业务2002将硅片业务与住友金属工业株式会社（现为日本钢铁株式会社）的业务整合，成立了住友三菱硅株式会社（现为SUMCO株式会社）2007与三菱材料多晶硅有限公司合并，四日市工厂启用与三菱材料工具有限公司合并，明石工厂启用2017收购了Luvata集团的特殊产品部门，该部门专门从事精炼铜产品的加工。三菱综合材料官网，东方财富证券研究所我们认为，三菱综合材料由传统水泥+90步形成设计-制造-。图表44：三菱材料株式会社开发了600毫米方形硅基板三菱综合材料官网，东方财富证券研究所盈利预测及评级盈利预测2024Q420252026-2027砂石骨料业务：我们预计砂石骨料价格平稳，毛利率预计保持小幅上升趋势。销量方面，出于谨慎考虑，我们暂时不考虑公司未来骨料大规模扩张的可能性，预计2026-2027年公司骨料销量同比+5%。投资收益及公允价值变动损益：由于所投标的暂时没有上市，暂时假设投资收益相比2024年小幅增长。待所投标的上市后，我们将重新预测其投资收益。2025-202754.3/55.7/57.2+17.70%/+14.67%/+7.61%，对应2月2日股价19.02/16.59/15.41xPE。（百万元）2024A2025E2026E2027E（百万元）2024A2025E2026E2027E水泥及熟料收入4763.664710.414816.484935.08同比-1.1%2.3%2.5%成本3630.313350.503400.103457.84毛利1,133.361,359.911,416.381,477.25毛利率23.8%28.9%29.4%29.9%砂石骨料收入321.13321.1