食品饮料行业深度：原奶周期复苏明朗把握乳业投资机会

乳制品产业链分析 5供给端：国内短期供给过剩，国外进口转为增长 6国内原奶生产：奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段 6奶牛产奶周期：接近2年时间，显著长于生猪养殖周期 8奶牛养殖成本：持续下降，但行业目前处于全面亏损阶段 9国内原奶供应格局：较为分散，但集中度持续提升 进口乳制品：以大包粉和婴配粉为主，持续下滑后于2025年有所增长 进口大包粉：依存度较高，价格已经倒挂 进口婴配粉：2019年以来持续下滑，2025年量价提升 其他进口乳制品：奶酪和奶油进口趋势未减 需求端：当前人均乳制品消费相对稳定，有较大提升空间 16液态奶：需求回落，低温奶趋势明显，竞争格局稳固 婴配粉：量跌价升，高端化趋势明显，国产市占率持续提升 奶酪：快速发展期，渗透率提升空间大，零售市场集中度持续提升 原奶价格复盘：本轮周期原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确 28投资建议 30伊利股份：乳制品行业绝对龙头 新乳业：把握低温奶消费趋势 妙可蓝多：奶酪国产替代进行中 风险提示 34图1：原奶产业链 5图2：我国牛奶产量 6图3：奶牛存栏量 7图4：活牛进口数量和单价 7图5：奶牛单产 7图6：规模化养殖牧场（100头以上）占比 7图7：奶牛的产奶周期 8图8：奶牛的泌乳期 8图9：优然牧业奶牛存栏情况（单位：万头） 9图10：奶牛养殖成本构成 9图奶牛养殖成本 9图12：国内玉米平均价格 10图13：国内豆粕平均价格 10图14：苜蓿草进口数量（万吨） 图15：苜蓿草进口平均到岸价 图16：2022年各省份原奶产量占比 图17：五家上市牧企原奶产量占比 图18：五家上市牧企奶牛存栏量占比 12图19：五家上市牧企成母牛存栏量（单位：万头） 12图20：我国进口乳制品情况（单位：万吨） 13图21：进口大包粉的金额和数量及增速 13图22：进口大包粉的依存度 13图23：进口大包粉的均价及增速 14图24：进口大包粉均价与国内生鲜乳价格的价差 14图25：进口婴配粉情况 14图26：我国婴配粉进口国家分布情况 15图27：我国婴配粉月度进口数据 15图28：进口奶酪情况 15图29：进口奶油情况 15图30：人均乳制品消费量 16图31：我国规模以上企业乳制品产量 17图32：乳制品行业市场规模 17图33：我国液态奶产量 17图34：我国干乳制品产量 17图35：2025Q3各品类市场份额 18图36：2023Q4-2025Q3各品类市场份额变化 18图37：各品类销售额同比变动 18图38：马上赢价格指数（WPI） 18图39：我国液态奶产量 19图40：我国液态奶需求量 19图41：我国液态奶市场规模 19图42：液态奶市场构成 19图43：低温奶表现好于常温奶 20图44：酸奶表现好于白奶 20图45：液态奶竞争格局 20图46：我国出生人口数量 21图47：我国婴幼儿奶粉零售价 21图48：我国婴幼儿奶粉市场规模（亿元） 21图49：婴幼儿奶粉需求变化趋势 22图50：2025年月我国婴配粉市场规模变化 22图51：2025年月我国婴配粉消费结构 22图52：婴配粉的竞争格局变化 23图53：飞鹤市场份额趋势-月度 23图54：中国奶酪行业发展历程 25图55：全国奶酪零售市场规模 26图56：我国奶酪行业产量（万吨） 26图57：我国奶酪行业零售渠道分布 26图58：2023年我国奶酪行业渗透率 27图59：中国奶酪零售市场品牌市占率 28图60：妙可蓝多在包装奶酪品牌销售额市占率 28图61：主产区生鲜乳价格（元29图62：2000年以来我国奶牛养殖周期的特征参数汇总 29图63：伊利股份历史收入 31图64：公司收入构成（单位：亿元） 31图65：伊利股份历史利润 31图66：伊利股份盈利能力 31图67：新乳业历史收入 32图68：新乳业收入构成（单位：亿元） 32图69：新乳业历史业绩 32图70：新乳业盈利能力 32图71：妙可蓝多历史收入 33图72：妙可蓝多奶酪业务收入构成（单位：亿元） 33图73：妙可蓝多历史利润 33图74：妙可蓝多盈利能力 33表1：乳业产业链整合进行中 12表2：我国大包粉进口来源地（2025年月） 14表3：我国人均奶制品消费量有较大提升空间 16表4：国家层面奶酪行业政策汇总 25乳制品产业链分析根据市场监管总局公布的食品生产许可分类目录，乳制品分为液体乳、乳粉和其他乳制品。其中，液体乳包含巴氏杀菌乳、高温杀菌乳、调制乳、灭菌乳和发酵乳；乳粉分为全脂乳粉、脱脂乳粉、部分脱脂乳粉、调制乳粉和乳清粉；其他乳制品分为炼乳、奶油、稀奶油、无水奶油、干酪、再制干酪和干酪制品、特色乳制品和浓缩乳。（即未经加工处理的原奶）以及（1：原奶产业链上游：原奶供应上游：原奶供应中游：乳品加工下游：销售流通饲料玉米，大豆，苜蓿等常温/低温白奶原奶酪液态奶奶酪线上常温/低温酸奶再造奶酪奶牛育种，检疫，养殖原奶商超婴幼儿配方奶餐饮消费者其他 粉挤奶设，牧规划 奶粉 其他 炼乳、黄油等全脂、脱脂奶粉 母婴店上游：包材替代性其他渠道大包粉纸板信证券从国内乳制品的供应端来看，主要包括上游国内原奶供应及中游乳制品制造和国外（含大包粉和干乳制品从国内乳制品的需求端来看，我国目前乳制品消费以液态奶为主，精深加工的高附40-42年的水平，较发达国家还的趋势。从竞争格局来看，液态奶行业双寡头竞争格局形成；婴配粉方面，面临出生人口下滑的压力，但产品升级趋势显著，竞争格局方面，国产替代进程持续；奶酪方面，国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消费渗透率仍较低，竞争格局方面，C端奶酪产品集中度较高。国内原奶生产：奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段过去十年，我国奶牛养殖行业高质量发展，奶牛存栏量稳步提升，生产效率显著提升，具体体现在奶牛的规模化养殖比例和奶牛的单产均有显著提升，共同作用之下，我国牛奶产量稳步提升。我们认为我国牛奶产量主要影响因素为：1）泌乳牛数量；2）奶牛单产水平。202440792.80%。2014-2024年我国牛奶产量2.59%。其中，2014-20182019年以2024年因为需求疲软出现小幅下滑。图2：我国牛奶产量5,0004,0003,0002,0001,0000

201420152016

牛奶产量（万吨） 右）3,1603,180

10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%20247.29%。2014-2024年十年间我国奶牛存栏量的年复合增速约为0.13%。可以发现，奶牛产能的增长显著慢于牛奶产量的增长，侧面印证行业技术2021-2022年是我36万头，这也是我国牧业集团集中新建、扩建牧场的两年。随着奶源过剩问题凸显，需求端疲软带来的生鲜乳价格持续下降，行20242025农村部畜牧兽医局监测数据显示，2025615.99月份下降至596315.3312.7过剩，20254万头，继续减少5-6万头，成母牛预计达到310万头，继续减少2-3万头。图3：奶牛存栏量 图4：活牛进口数量和单价140012001000800

奶牛存栏量（万头） YOY（右）

1,2331,1281,2331,1281,1601,1431,0991,0941,037 1,0381,0451,0431,0805%0%-5%

进口数量（万头） 进口单价（美元/头）36.1134.9726.6136.1134.9726.6119.9315.6914.8311.545.58302010

2500200015001000500600

20142015201620172018201920202021202220232024

-10%

0 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国奶业协 斯通过品种改良、精细喂养、精益化管理等措施，我国奶牛行业实现了单产跨越。我201420246.13%。规模化2017年的58.3%提升至78.0%。1000201713562023年16967.56%12.21%。奶牛单产持续提升的主要原因：1）青贮质量提升，实现精细喂养；2）牧场牛群结构调整，只饲养高产核心牛群，实现品种改良；3）管理水平提升，实现精益化管理。图5：奶牛单产 图6：规模化养殖牧场（100头以上）占比奶牛单产（吨/头） 存栏百头以上规模养殖比例9.29.49.29.49.98.37.47.86.47.05.65.75.56.010864202012201320142015201620172018201920202021202220232024

100%0%

76.0%76.0%78.0%70.0%72.0%58.3%61.4%64.0%67.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国奶业协 国奶业协国内大包粉主要反映当前原奶供需关系，用于解决短期的供过于求问题。国内乳企喷粉的成本较高，因此大多企业根据原奶的供需状态进行调节。当原奶过剩时，乳企会通过喷粉缓解库存压力，作为处理过剩原奶的短期手段，即通过将生鲜乳进行灭菌、喷雾干燥等处理，使其成为大包粉状态，以利于长期的保存和运输、减少损失。面对这轮2025年，为持续帮助奶业3-810%，1000元。奶牛产奶周期：接近2年时间，显著长于生猪养殖周期一般而言，奶牛从犊牛发育到成母牛中间需要接近2年时间。即奶牛需要经历哺乳期（2个月、育成期1个月、妊娠期9.4个月，从而成为成母牛。成母牛的泌乳30560天的干奶期，然后需要再次配种进入循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，从而被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。图7：奶牛的产奶周期然牧业公奶牛的泌乳周期分为4个阶段：泌乳早期，泌乳中期，泌乳后期和干奶期。泌乳早1206-10周的时间，而后逐渐减少。图8：奶牛的泌乳期斯坦以行业龙头优然牧业为例，公司成母牛和后备牛（+育成牛）50：502023图9：优然牧业奶牛存栏情况（单位：万头）犊牛及育成牛 成母牛 成母牛占比8070

55.0%53.5%6050403020

15.7

50.0%45.0%40.0%10

7.8

29.00 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

35.0%然牧业公2.1.2奶牛养殖成本：持续下降，但行业目前处于全面亏损阶段据统计，2023年，我国单头奶牛的总成本为2.34万元，同比下滑0.04%。其中，饲料成本/人工成本/折旧费用/其他成本分别为1.52/0.39/0.28/0.15万元，分别占比为65%/17%/12%/7%。按照主产品产量计算的公斤奶总成本为3.37元/公斤，同比增长1.29%。剔除固定资产折旧费用和销售费用计算的公斤奶现金成本为2.96元/公斤，同比增长1.43%。图10：奶牛养殖成本构成 图11：奶牛养殖成本100%

饲料成本占比 人工成本占比 固定资产折旧占比 其他成本

全价料成本 生物资产折旧后备牛综合成本 生鲜乳价格（元/kg）5 54 43 32 21 16%13%6%13%6%13%6%12%7%12%19% 17% 16% 17%62%64%65%65%2023

东省畜牧兽医成本，其中成母牛公斤奶成本由全价料成本和生物资产折旧构成。对比当季的生鲜乳收年以来亏损幅度有逐季扩大趋势。2024Q1-2025Q20.01/0.23/0.38/0.38/0.42/0.41元。饲料成本是奶牛养殖成本中占比最高的部分，奶牛饲料分为精饲料和粗饲料。精饲料主要作用在于提升奶牛产奶量，改善乳脂率，弥补泌乳带来的营养消耗等。其原料通常包括玉米（提供能量）和豆粕（提供蛋白）等原材料，玉米和豆粕等原材料年达到高点后持续下降，豆粕价格在2025年有所反弹。图12：国内玉米平均价格 图13：国内豆粕平均价格玉米平均价（元/KG） 豆粕平均价（元/KG）3.5 5.03.02.5

4.02.01.5

3.02008200920102011200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025粗饲料则主要包括青贮饲料和干草两类。其中，苜蓿是最重要的奶牛饲料之一，富含蛋白质、纤维、维生素和矿物质，对于提高奶牛产奶量和乳蛋白质水平有重要作用。国内，苜蓿被广泛用于奶牛存栏100头及以上的规模化牧场，大部分苜蓿通常喂给泌乳牛，其余少数喂给育成牛和犊牛。根据中国《苜蓿干草质量分级》的标准，大多数进口苜蓿是优级或一级级别，而大多数国产苜蓿属于一级或二级级别，这也导致国产苜蓿价格低于进口苜蓿价格。我国苜蓿市场规模随着奶牛规模化养殖比重不断提高而增加，国产苜蓿产量持续增长，但优质苜蓿进口依存度较高。据荷斯坦计算，2023年全国消耗苜蓿干草230万吨，10013057%，已经占主流。虽然国产占比提升，但是进口苜蓿依然不可替代。中国以大中型牧场为主，苜蓿干草采购要求批量大、质量稳定。近几年国产苜蓿有长足进步，部分草业公司已经可以生产特级、优级苜蓿，但是无法满足持续大批量、同等级质量稳定的条件。而进口苜蓿在大批量和质量稳定方面可以满足大牧业集团需求。201020171502021-2022180万吨。美国是主要进口国。在不考虑疫情带来的冲击影响下，苜蓿草进口的价格基本在300-400美元/吨区间范围波动。当前阶段，苜蓿草进口价格在中枢偏下水平位置。图14：苜蓿草进口数量（万吨） 图15：苜蓿草进口平均到岸价500

苜蓿草进口数量（万吨） YOY（右）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

6005004003002010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-01

苜蓿草平均到岸价（美元/吨）国内原奶供应格局：较为分散，但集中度持续提升原奶供应市场分散，但集中度在持续提升。受奶牛饲养习性、气候条件以及植被分2022年，国内主要74%。因行2024年，优然375/301/92/74/579.19%/7.37/2.25%/.80%/.39%520191.20%202216.68%202421.99%。图16：2022年各省份原奶产量占比 图17：五家上市牧企原奶产量占比其他,25.97

内蒙古,18.96

25%

现代牧业 澳亚集团 中国圣牧 原生态牧业河南,5.51新疆,5.75山东,7.87

1.0%1.6%1.9%1.1%1.0%1.6%1.9%1.1%1.8%2.0%1.4%1.8%2.2%7.4%1.0%1.9%1.8%4.3%2.1%6.2%6.0%9.2%6.0%7.2%

河北,14.13黑龙江,12.95

20%15%10%5%0%

2019 2022

2024，优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳亚集团公 中国圣牧2019年数据和原态牧业所有数据均以销量替代计算）22.8亿元购买58.36%202023.1亿元收购恒天然中国牧场全部股权，完成恒天然中国牧场旗下的两个经营实体收购。赛科星：2019年，赛科星奶牛存栏数量为13.06万头，成母牛的年化单产为9.0吨，原奶产量为61.78万吨，销售收入为23.48亿元。恒天然中国：截至2020年底，恒天然中国牧场共营运6个牧场，位于河北省玉田县5.232.952.2827.9311.48图18：五家上市牧企奶牛存栏量占比 图19：五家上市牧企成母牛存栏量（单位：万头）8%6%4%2%0%

优然牧业 现代牧业 澳亚集团 中国圣牧 原生态牧业0.8%0.8%1.1%1.0%0.8%1.1%1.1%0.9%1.3%1.1%4.3%0.6%1.0%0.8%2.2%3.5%3.7%4.3%4.7%5.4%2019 2022 2023 2024

优然牧业 现代牧业 澳亚集团 中国圣牧 原生态牧业4.026.446.063.996.426.614.026.446.063.996.426.614.936.286.5325.0921.873.375.944.5313.527.8019.9832.4923.1728.4260402002019 2022 2023 2024国奶业协会，优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳亚集团公

亚集团公

然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳原奶供应市场的发展趋势：表1：乳业产业链整合进行中控股/重要股东持股比例原奶供应客户优然牧业伊利股份33.93%2024143.2394.8现代牧业蒙牛集团56.36%2024年，向蒙牛集团销售收入占公司的72.6澳亚集团 及其关联

% 202458.1，25.7中国圣牧 蒙牛乳业 29.99% 2024年，向蒙牛集团销售收入占公司的93.3原生态牧业 中国飞鹤 71.26% 2024年，向飞鹤乳业和伊利集团销售收入占比公司的94和4.7，优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳亚集团公，进一步提高市场门槛。2.2进口乳制品：以大包粉和婴配粉为主，持续下滑后于2025年有所增长2025年以来，我国乳制品进口量有所增长。2025年上半年我国共计进口各类乳制品138.255.7%64.1518.1%，进口乳制品折合8728.2%（折算。其中，进口104.88.7%56.419.7%；进口液态33.452.6%7.757.3%。从主要品类来看，大包粉/婴配粉/奶酪/3.1%/10.8%/10.2%/13.7%。图20：我国进口乳制品情况（单位：万吨）

干乳制品

液态奶265227265227205221177193204189130921071001057070847233进口量 进口量 进口量 进口量 进口量 进口量 进口量 进口量 进口量20172018201920202021202220232024 2025H1100500业经济观2.2.1进口大包粉：依存度较高，价格已经倒挂大包粉是生鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成，是乳制品加工的重要原料，主要用于生产奶粉、酸奶、奶酪、乳饮料等产品。通过添加水、糖、益生菌等辅料，将其制成不同形态的乳制品。此外，大包粉也常被用于食品工业领域，提供营养和口感支撑。我国有较大规模的进口大包粉市场。万202464万吨，20253.00%的比例还原后视为我国原奶总供给，从而计算出我国原奶供应对进口大包粉的依存度。10-20%202514.47%，2024年有较明显提升。图21：进口大包粉的金额和数量及增速 图22：进口大包粉的依存度1501209060300

进口金额（亿美元） 进口数量（万吨20.23%21.69%15.90%17.25%18.55%17.40%12.90%14.47%11.12% 金额YOY（右） 20.23%21.69%15.90%17.25%18.55%17.40%12.90%14.47%11.12%

128101128101981047280786431 3322 243929 231640%20%0%-20%-40%

25%20%15%10%5%0%

对进口大包粉的依存度联数 联数据当前进口大包粉价格优势已不再，有望为国内生鲜乳价格筑底反弹提供优质基础。通常，进口大包粉具备一定的价格优势。过去，海关统计的进口大包粉的均价（一般为20245月份发生变化，进口大包粉价格出现倒挂。具体来看，2022年，进口大包粉的均价达到峰4.28美元/20253.99美元/13.54。图23：进口大包粉的均价及增速 图24：进口大包粉均价与国内生鲜乳价格的价差均价（美元/KG） YOY（右）4.283.994.283.993.363.603.763.643.02 3.03 3.08113.5%9.2%7.2%0.4%1.6%-3.3%-12.1%43210

30%20%10%0%-10%-20%

5.04.03.02.01.00.0(1.0)

价差（元/KG） 大包粉进口数量（万吨，右）国内生鲜乳价格（元/KG） 大包粉价格（元/KG）252015105020-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-12联数 联数据202534.1986.8%7.5%2.726.9%10.6%；1.894.8%7.3%。表2：我国大包粉进口来源地（2025年1-6月）国家(地区)数量（万吨）占比（）同比（）新西兰34.1986.87.5澳大利亚2.726.9-10.6欧盟1.894.8-7.3白俄罗斯0.200.5-70.2瑞士0.170.4-39.0业经济观进口婴配粉：2019年以来持续下滑，2025年量价提升2025年上半年，我国共进口婴配粉10.3520296美元/吨，同比增长4.7%。图25：进口婴配粉情况业经济观2025年上半年，欧6.9567.%1.5%.0229.2%，12.4%。2024图26：我国婴配粉进口国家分布情况 图27：我国婴配粉月度进口数据业经济观察 业经济观察其他进口乳制品：奶酪和奶油进口趋势未减20259.745.33亿美18%5467美元/7.1%。奶酪进口来源国为：新西兰66.6%15.3%12.6%。202586.39亿美元，41.1%美元/24.1%。奶油进口来源国为：主要来自89%10%。图28：进口奶酪情况 图29：进口奶油情况奶酪进口量（万吨） 右，%）17.617.314.617.617.314.612.910.810.811.59.7

奶油进口量（万吨） 右，%）14.313.113.113.614.313.113.113.611.311.69.28.68.03015 20 151010 1005 -10 5-20

3020100-10-2002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-30

02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-30业经济观 业经济观3需求端：当前人均乳制品消费相对稳定，有较大提升空间近年来，我国人均乳制品消费相对稳定，基本维持在40-42Kg/年的水平。2024年，我国人均乳制品消费量为40.5Kg，略有下滑。图30：人均乳制品消费量人均乳制品消费量（kg） 右40

15%10%30 5%20 0%10 -5%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-10%国奶业协我国人均奶制品消费量有较大提升空间。根据经合组织与粮农组织对于鲜奶制品人均消费量的展望，202459.22年，其中，发达国家和发展中国家95.0851.37kg/2022》对于摄入量的建议为300g/日，对应109.5kg/年。表3：我国人均奶制品消费量有较大提升空间2024年实现比例中国人均乳制品消费量（KG/年）40.5经合组织与粮农组织对于全球鲜奶制品人均消费量展望（KG/年)59.2268%其中：发达国家95.0843%发展中国家51.3779%《中国居民膳食指南2022》建议摄入量（KG/年）109.537%国奶业协会 ，中国居民膳食指我国乳制品产量一直维持相对稳健的增速。2024-2025年，因下游需求疲软，乳制品202429621.90%，819131.00%。据思瀚研究院数据显示，2012-2022年，随着居民生活水平的提高，乳制品行业38805.9%6590亿元，3.1%。图31：我国规模以上企业乳制品产量 图32：乳制品行业市场规模市场规模（亿元） YOY（右）8000600040002000

8%686068016860680165903880-3.1%-0.9%5.9%4%2%0%-2%02012瀚研究

2022

2023

2024

-4%我国乳制品产业总量庞大，但仍处于以初级加工为主的发展阶段，产业结构转型和产品高端化亟需加快步伐。提升乳源利用效率、扩大精深加工产品供给，是推动乳业向价值链高端跃升的核心任务。目前从结构上来说，我国乳制品行业呈现“规模庞大但结构失衡”的典型特征。具体来看，液态奶产量占比高达92.7%，其中灭菌乳独占76%15%，与日本89%、欧盟6%）等成熟市场差距显著；7.3%，不足发达国家平均水平的四分之一，关键原料92%95%。与此同时，18%，但65%12080%依赖进口；功能性乳25%90%需进口。2016年以来基本结束了过去较快的增长，2500-30002024年，2860225万吨。图33：我国液态奶产量 图34：我国干乳制品产量业经济观察 业经济观察T（覆盖全国县级以上个等级城市，马MSY150均衡模型的数据，统计成人奶粉、纯牛奶、纯羊奶、黄油、冷饮冻食、奶10从各品类市场份额看，常温纯牛奶占比有所下滑。2025Q3/冰淇淋/低温酸奶/常温酸奶/低温纯牛奶/其他奶制品的份额分别为36.9%/27.9%/15.0%/7.7%/4.4%/8.1%，占比分别同比-2.7/+0.3/+1.7/-0.8/+1.2/+0.4pp。从各品类销售额同比变动看，今年以来低温纯牛奶有明显增长。过去五个季度，常温品类整体承压，常温纯牛奶和常温酸奶均面临较大幅度的销售下滑；低温品类表现相对积极，低温纯牛奶和低温酸奶则仅偶有销售额下滑。值得注意的是，近两个季度，低温纯牛奶的销售额同比增速维持在近20%左右。我们推测，这与其价格呈现较为明显的下行态势有一定关联。图35：2025Q3各品类市场份额 图36：2023Q4-2025Q3各品类市场份额变化25Q3

常温酸奶,7.7%

其他4%

常温纯牛奶,36.9%

低温酸奶,15.0%

雪糕/冰淇淋,27.9%

上赢情报 上赢情报图37：各品类销售额同比变动 图38：马上赢价格指数（WPI）常温纯牛奶 雪糕/冰淇淋 低温酸奶 常温酸成人奶粉 低温纯牛奶 奶酪24Q324Q424Q324Q425Q125Q225Q320%10%0%-10%-20%-30%上赢情报 上赢情报站液态奶：需求回落，低温奶趋势明显，竞争格局稳固液态奶是由健康奶牛所产的鲜乳汁，经有效的加热杀菌方法处理后，分装出售的饮（液态奶乳和酸乳三类乳制品的总称。其中，白奶通常指原料仅为牛乳的巴氏杀菌乳或高温灭菌乳，如纯牛奶。随着“健康中国”战略与“学生饮用奶计划”的不断推广，我国液态奶市场发展迅速，但近两年，受宏观经济增速下滑、消费者信心不足等诸多因素影响，我国液态奶市（2024年我国液态奶产2770.82810.63359.134.4%10.7%。图39：我国液态奶产量 图40：我国液态奶需求量研咨询 研咨询图41：我国液态奶市场规模 图42：液态奶市场构成 研咨询 研咨询将液态奶核心四个品类按照低温和常温，白奶和酸奶进行分类，根据马上赢情报站数据，低温纯牛奶和低温酸奶表现相对较好，成为推动奶制品增长、升级的关键动力，而相对较为传统的常温纯牛奶与常温酸奶则增长乏力，正在消费者的“需求清单中”淡化。从常温奶和低温奶内部占比来看，低温奶占比提升趋势明显。2025Q1-3，低温奶在液体奶中占比分别提升2.92/4.51/4.68pp。从白奶和酸奶内部占比来看，酸奶占比持续提升。2025Q1-3，酸奶在液体奶中占比分别提升1.02/1.70/1.64pp。图43：低温奶表现好于常温奶 图44：酸奶表现好于白奶100%80%60%

81.3%78.4%74.2%69.7%74.3%69.7%65.7%18.7%21.6%81.3%78.4%74.2%69.7%74.3%69.7%65.7%18.7%21.6%25.8%30.3%25.7%30.3%34.3%

100%80%60%

31.7%32.7%31.7%32.7%35.0%36.7%33.8%35.4%37.1%68.3%67.3%65.0%63.3%66.2%64.6%62.9%

酸奶占比0%

24Q125Q1 24Q225Q2 24Q325Q3 24Q4

0%

24Q125Q1 24Q225Q2 24Q325Q3 24Q4温奶之和

上赢情报 ：分母为低温奶和常

温奶之和

上赢情报 注分母为低温奶和常“”的市场格局。伊利、蒙牛作为龙头，其销售网络遍布全国，产品丰富，涵盖常温奶、酸奶等多量领先，稳坐行业领导地位；光明乳业、三元食品、新希望乳业、燕塘乳业、天润乳业图45：液态奶竞争格局研咨询酪蛋白等高端产品的市场份额有望持续提升。产品形态上，可能会出现更多便于携带和消费的产品形态，如便捷式小包装、易撕拉包装等；口味创新上，将开发出更多迎合年轻消费者口味的多种风味产品，如融合水果、谷物等其他风味。婴配粉：量跌价升，高端化趋势明显，国产市占率持续提升广义上来说，婴配奶粉是指以牛乳/羊乳及其加工制品为主要原料，加入适量的维生素、矿物质和其他辅料加工而成的配方奶粉，供婴幼儿（三周岁以内）食用的产品。它包括婴儿配方奶粉、较大婴儿配方奶粉、幼儿配方奶粉，俗称一段、二段、三段奶粉，会根据不用月龄宝宝的需求，调整营养成分的配方比例。婴配粉行业市场规模主要影响因素为：1）新生儿数量；2）产品消费结构与价格。近几年来，我国婴幼儿奶粉行业呈现比较明显的“量跌价升”的趋势。量方面，2017年以来，我国出生人口开始呈现逐年减少的趋势。价方面，2009年以来，我国婴幼儿奶粉零售价稳步上行，国外品牌和国内品牌婴幼儿奶粉零售价的年复合增速为2.9%和3.8%。图46：我国出生人口数量 图47：我国婴幼儿奶粉零售价2,0001,5001,0000

出生人口（万人） YOY（右）

10%5%0%-5%-10%-15%-20%

50

国产品牌比价（右） 零售价:婴幼儿奶粉(国外品牌)零售价:婴幼儿奶粉(国产品牌)09-0510-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-05出生人口下滑更为显著的背景下，我国婴幼儿奶粉市场规模也略有下降。2016-2021年，婴幼儿奶粉市场规模持续发展，市场规模呈现上升趋势，2021年中国婴幼儿奶粉市1725年中国婴幼儿1420亿元左右。图48：我国婴幼儿奶粉市场规模（亿元）瞻产业研究院消费者对于婴幼儿产品的偏好受明显的时代驱动，从早期注重基础营养，到讲究科学喂养下的精细需求，再到当前关注脑发育变化。消费者需求提升驱动产品持续创新升级，也推动行业往高端化发展。图49：婴幼儿奶粉需求变化趋势尔森IQIQ32.8%上升37%15.6%19.6%2025月，婴配粉超高端+2.7%+33.2%，31.2%24.2%8.6%，中低端市场达到2.7%。图50：2025年1-4月我国婴配粉市场规模变化 图51：2025年1-4月我国婴配粉消费结构5%0%-5%-10%-15%-20%

13%

市场规模变化

中低端,2.7%中高端,8.6%高端,24.2%

超高端+,33.2%2%3%-5%-15%超高端+ 超高端 高端 中高端 中低端 超高端2%3%-5%-15%1世纪经济报 1世纪经济报市场竞争格局来看，婴配粉的市场集中度较高，国产品牌的市占率不断提升。202048.7%15.6%。年，飞鹤和伊17.5%图52：婴配粉的竞争格局变化2020年市占率 2024年市占率飞鹤15.6%飞鹤15.6%公司A,9.4%其他品牌51.3%公司B,9.1%公司C,8.2%公司D,6.4%飞鹤17.5%伊利16.3%其他品牌,66.2%2020年路演材料，21世纪经济报作为行业龙头，飞鹤奶粉的市占率在缓慢地稳步提升。2024月，飞鹤品牌全20.5%23.1%。图53：飞鹤市场份额趋势月度2024年路演材2025年,1133周3600奶酪：快速发展期，渗透率提升空间大，零售市场集中度持续提升奶酪，又名干酪，是以乳、稀奶油、脱脂乳或部分脱脂乳、酪乳或这些原料的混合物为原料，经凝乳酶或其他凝乳剂凝乳，并排出部分乳清而制成的新鲜或经发酵成熟的产品，这是一种原奶深加工产品。我国奶酪、黄油等深加工产品占比较低，不足发达国家平均水平的四分之一，且主要原料进口依赖度居高不下，导致行业面临初加工产品的90%依赖进口。中国乳制品工业协会副理事长兼常务副秘书长刘超认为，奶酪应成中国乳制品中主流产品，奶酪产业大发展，会成中国乳制品领域新增长点。从奶酪行业的发展阶段来看，当前行业进入了供应链整合阶段。80国奶酪市场早在上世纪90年代便开始萌芽，但初期发展较为缓慢，原因是整体乳制品消费量低，消费者教育尚在早期阶段。探索阶段：2000年起，中国奶酪消费量和进口量增速较快。在该阶段，中国奶酪生产企业较少，且生产方法主要沿袭国外技术。成长阶段：2010-2017年国产乳制品企业生产工艺日益稳定化、程序化，利用已知识的持续提升，营养丰富的奶酪消费从B端扩散向C端，开始兴起，而针对儿童的奶酪棒产品推出，加快了C端奶酪消费的普及。爆发阶段：年-2022奶酪棒等代表C端产品培育消费者奶酪食用习惯，实现了休闲即食+家庭餐桌+餐饮工业多场景消费并行局面。供应链整合阶段：2023年开始线下自营社区生鲜恢复，盒马等门店自提促进消图54：中国奶酪行业发展历程瞻产业研究院我国围绕支持牧场改造和乳企技术升级，推动奶酪等干乳制品精深加工，提升国产乳制品竞争力等方面密集出台了多项国家政策。时间 发布单位 时间 发布单位 政策 重点内容解读 政策性质年月 国务院年3月 农业农村部教育部、农业2022年10月农村部财政部、农业

《乳制品质量安全提升行动方案（家市场监管局）争力提升行动方案》《农村义务教育学生营养改善计划优化方案》《农业产业融合发

提出要强化奶酪、黄油等干乳制品研发。 指导类提出支持奶酪、黄油等干乳制品精深加工，鼓励开发适指导类产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品。普及巴氏杀菌乳、灭菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品营养知识，培育多样化、本土化的消费习惯。试点“奶酪进校园”计划，在部分地区学校营养餐汇总指导类增加奶酪产品供应，推动国产奶酪消费普及。将奶酪加工纳入现代农业产业园支持范围，对符合条件6月

农村部

展项目申报指南》《轻工业稳增长工

的乳企提供税收优惠和财政补贴，推动奶酪生产线技术改造。提出推动乳制品行业智能化转型，支持奶酪生产企业建

规范类年7月 工信部年3月 海关总署瞻产业研究

作方案》《海关总署关于明确进口乳品检验检疫要求的公告》

设数字化车间，提升生产效率和供应链管理能力。强化进口奶酪的检验检疫标准，要求标注原产地、营养成分及适应人群，保障进口奶酪质量安全。

支持类规范类受益于乳制品消费和产业升级以及政策推动，我国奶酪行业市场规模还处于快速发展阶段。202214322.63%。20222025场规模突破300亿元。图55：全国奶酪零售市场规模 图56：我国奶酪行业产量（万吨）市场规模（亿元） yoy（右）350300100500

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E

60%30013130013114310779525340%30%20%10%0%可蓝多公 2025年为发展目标） 瞻产业研究院从渠道结构来看，零售渠道仍以线下为主。奶酪品类整体消费仍以线下渠道销售为主，2023图57：我国奶酪行业零售渠道分布瞻产业研究院从消费渗透率来看，一线城市渗透率较高，低线城市提升空间大。其中，一线城市的渗透率高于60%，而三四线城市渗透率不足10%。图58：2023年我国奶酪行业渗透率瞻产业研究院B端和C价值的体验赢得越来越多消费者的拥趸。奶酪在烘焙、茶饮、咖啡等餐饮场景的“准刚新城社交传播与消费增长的良性循环。奶酪在中西餐、茶咖和烘焙行业的渗透率正在持续提升。中西餐市场中，乳制品已成为品类创新核心载体，在上下游协同创新趋势下，奶酪企业能通过创新产品与全链路协同模式深化场景渗透。根据红餐产业研究院与蒙牛专业乳品（内蒙蒙牛面向餐饮客户开辟的专业餐饮品牌2025B端市场对奶酪的需求也为乳制品深加工各环节副产品拓展了更适配的应用场景。2017-202267.7%。其中，妙可蓝多依托产品、品牌、渠道方2021202232.7%2025年上半年中国包装奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过38%，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居Euromonitor统计，中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2025年上半年妙可蓝多持续保持第一。图59：中国奶酪零售市场品牌市占率 图60：妙可蓝多在包装奶酪品牌销售额市占率 妙可蓝多品牌市占率39%38%37%36%35%34%2022 2023 2024 2025H1可蓝多公 可蓝多公我国奶牛养殖呈现典型的周期性特征，而我国乳制品消费经历了一轮需求爆发到当前相对稳定的阶段，共同导致生鲜乳价格的周期性波动。第一阶段（2008Q-2009Q：-1%（2.72.0元/g主要受国内三聚氰胺事件影响，引发国产牛奶信任危机，消费者信心受挫，需求端出现显著下滑。第二阶段（2009Q3-2014Q：+86%（.304.7元/g三聚氰胺事件后，劣质产能短期出清，原奶新国标出台限制产能增长，叠加饲料成本上涨，推动奶价上涨；2013年受国内高温疫病减产叠加海外大包粉因肉毒杆菌事件影响进口受阻，加剧供需缺口，再次推动奶价快速上涨。第三阶段（2014Q1-2018Q；-2%（4.73.9元/g前期奶价高企刺激产能恢复，国内奶牛存栏加速扩张，国内乳制品市场出现产能过剩，2015-2018年盘整。第四阶段（2018Q3-2021Q：+29%（.394.8元/g供给仍相对充裕，但期间非洲猪瘟疫情导致动物蛋白价格共振，叠加新冠疫情下需求提升，共同推动奶价上涨。第五阶段（20213至今：-31（4.8.02元/g40减少，因规模化牧场抗风险能力有所增强，产能出清速度较慢，同时需求疲软加剧了供需矛盾。后续下一轮上涨曙光再现。图61：主产区生鲜乳价格（元/Kg）①②①②③④⑤4.03.53.02.52.0具体到国内供给的周期来看，20003个周期，每个周期的平均时8～945+3～4年“萧条（或调整”两1年的时间容错。周期性波动最典型的特征参数就是进口种用（反映扩建产能的积极性（反映养殖效益变化等。图62：2000年以来我国奶牛养殖周期的特征参数汇总国奶业协会原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确。主要线索如下：成母牛存栏去化继续进行。农业农村部畜牧兽医局监测数据显示，2025年初我615.995963.2%，成母牛315.3312.74季度奶牛存5905-63102-3元/公斤上涨至近67元/公斤，涨幅达17.8%。国外大包粉价格已经倒挂。2024Q2开始，国外大包粉进口价格已经明显高于国内原奶均价，不具备性价比，可支撑国内原奶价格景气修复。原奶价格开始底部盘整。3.02-3.05区间已经盘整接近半年时间。投资建议在行业和企业见底出清的过程中，期待国内宏观政策发力，带来经济环境的边际改善，维持食品饮料行业“领先大市”评级。原奶周期复苏明朗的背景下，建议关注两类企业：一类是直接受益于原奶周期景气度上行的牧业企业，如优然牧业、现代牧业、澳亚集团等。一类是间接受益于原奶周期的乳制品龙头企业，伴随原奶价格上行，乳制品价格战或趋缓，行业有望企稳回升，建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多。伊利股份：乳制品行业绝对龙头液态奶业务，公司全面领跑。公司不断优化子品牌组合策略，持续打造相对均衡的常温液体乳品牌组合。公司精准聚焦细分人群与消费场景，不断发挥技术创新优势，带奶粉及奶制品业务，公司整体市场份额位居行业第一。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，2025年上半年，公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份业务零售额市场份额达到26.1%，同比提升1.8个百分点，稳居行业第一。冷饮业务，线上线下市场份额均为行业第一。通过技术工艺的持续创新，引领市场消费风向，不断拓宽消费场景，推出多款满足大众消费者喜爱的产品。公司国内冷饮业务持续优化产销节奏管理，渠道库存水平优良，客户信任度持续提升，2025年上半年实现营收双位数增长。公司冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。图63：伊利股份历史收入 图64：公司收入构成（单位：亿元）1,5001,0000

收入（亿元） YOY（右，%）1,2321,2621,1581,2321,2621,1589061.7%-8.2%11.4%2.4%

15%10%5%0%-5%-10%

120000

液体乳 奶粉及奶制品 冷饮产品 其他106.9276.0296.894.3242.6855.4106.9276.0296.894.3242.6855.4750.0549.487.2利股份公图65：伊利股份历史利润 图66：伊利股份盈利能力80604020

归母净利润（亿元） YOY（右

104.29104.26104.29104.2694.3184.538.3%10.6%-4.1%-18.9%10%0%-10%-20%

40%30%20%10%

毛利率 净利率 毛销差02022

2023

2024

2025Q1-3

-30%

0%32.26%32.58%32.26%32.58%33.88%35.32%17.0%13.7%14.7%14.9%11.53%7.59%8.18%7.33%预计公司2025-2027年营业总收入分别为1179/1244/1315亿元，分别同比增长1.82%/5.53%/5.67；归母净利润分别为111.68/123.89/136.23亿元，分别同比增长32.12%/10.93%/9.96%PE15/14/13倍。考虑到公司作为乳制品行风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题；行业政策风险等。5.2新乳业：把握低温奶消费趋势新乳业是一家专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售的企业，主要产品包括液体乳、