资产配置月报：风险偏好主导资产表现权益关注风格切换

图表目录图1：A股融资买入仍在高位 4图2：A股不确定性平稳 4图3：2026年1月PMI大幅回落（%） 4图4：债券中期不确定性上行 4图5：金价阶段性受货币属性/投资属性影响 5图6：黄金不确定性略有上行 5图7：铝库存仍处低位 5图8：商品不确定性上行 5图9：美股市值/GDP指标处高位 5图10：历史上美股和黄金对效果较好 5图美国劳动力市场仍然疲软 6图12：美债不确定性整体平稳 6图13：动态全天候策略表现于全天候（净值） 7图14：小幅加仓A/美股 7图15：主动型资产配置增强提高组合弹性 8图16：中低波策略加仓A/中债/美股，减持黄金 8图17：中高波策略加仓A/中债/美股，减持黄金 8图18：基于增长预期和利率期的四象限框架 9图19：行业策略表现强于基准 10图20：三种组合2月仓位变化 12表1：动态全天候风险因子及对应资产 7表2：动态全天候策略表现优于全天候 7表3：主动型资产配置增强可提高组合弹性 8表4：行业策略表现强于基准 9表5：2月行业推荐 10表6：ETF行业策略表现强于基准 表7：2月行业ETF推荐 表8：不同风险水平的组合业绩存在差异 12一、从“2+1思维”看下阶段大类资产境内股票：预期方面，分子端盈利预期、科技引领的成长预期相对平稳。分母端无风险利率下行无增量信息驱动，风险偏好从两端向中间回归，不影响整体但结构上重点关注中盘蓝筹。两融新规后融资买入仍在高位，情绪整体乐观，预计板块轮动加快。1月以来开门红呈量缩价涨，涨价逻辑下优先看上游，重点关注有色化工和农业（详见报告《继续看好中盘蓝筹，关注化工/农业等涨价线索》）A但上行空间有限。交易层面，A股不确定性相对平稳。总体而言，A股震荡，板块关注中盘蓝筹。图1：A股融资买入仍在高位 图2：A股不确定性平稳14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%

融资买入占比 过去5年分位数（右

1.00.80.60.40.20.0

2025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-02

0.25月度9月度9个月季度年度半年日度（右）0.150.10.0502021 2022 2023 2024 2025 2026境内债券：预期层面，1月风险资产调整和经济偏弱预期对债市有所支撑，但供给压力仍在，预期整体平稳。交易层面中期不确定性略有上行。整体而言债券中性。图3：2026年1月PMI大幅回落（%） 图4：债券中期不确定性上行月度 季度 半年同花顺

0.052025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-02

9个月 年度 日度（右0.030.0250.020.0150.010.0050黄金：20231月底冲高回落主要是交易结构恶化，短期波动加大，中期19802012月度半年年度季度9个月日度（右）图5：金价阶段性受货币属性月度半年年度季度9个月日度（右）2025/1/22025/2/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/22026/1/2

0.250.20.150.10.050商品：商品重点关注有色。预期层面铜近期补库较快与铜矿减产预期共同作用，需求端支撑仍在。电解铝库存相对更低。美联储仍在降息周期以及传统经济、新经济对铜铝的需求继续提供一定支撑。短期波动主要受到全球流动性影响。交易层面，不确定性上行较快。整体而言，短期适当谨慎。图7：铝库存仍处低位 图8：商品不确定性上行10 商品-1月10 商品-1月86420-2-4-6-8月度9个月季度年度半年日度（右）0.15 0.150.1 0.10.05 0.052025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-02美股：预期层面，美股估值较高但K型经济下科技产业发展引领美股基本面预期，形成一定支撑，后续有待进一步催化或业绩兑现。交易层面，美股风险整体平稳。历史上美股和黄金的对冲效果较好，主因黄金和美股处于风险偏好两端，且实际利率对二者影响不同。若持有1-3个月以上则二者可进行对冲配置（详见报告《对冲配置思路应对美股黄金畏高》）。整体而言，美股中性。图9：美股市值/GDP指标处高位 图10：历史上美股和黄金对效果较好 美债：预期层面美国就业市场疲软形成支撑，但沃什提名可能带来的“降息+缩表”预期可能导致曲线陡峭化。同时北欧卖美债若进一步传导，则可能带来美国长债更大的压力。交易层面，美债风险整体平稳。但投资美债还需考虑汇率，当前人民币汇率处于升值周期，配置美债性价比有限。整体而言，美债适当谨慎。图11：美国劳动力市场仍然软 图12：美债不确定性整体平稳月度9个月月度9个月季度年度半年日度（右）0.06 0.060.04 0.040.02 0.022025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-02二、资产配置策略：增持A股/中债/美股之前我们构建了资产配置策略，包括被动型资产配置（如动态全天候）以及主动型资产配置策略。我们也构建了行业轮动策略。详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》、《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》、《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。本文即对2（一）低波策略：动态全天候动态全天候策略基于对宏观风险因子的判断，将宏观风险因子与相应资产进行对应，当宏观风险因子不显著时将相应资产从组合中剔除。换言之，动态全天候做负面剔除而非正面筛选，优点有三：其一，保证绝大多数时候充分的分散化，此为全天候精髓。其二，给重要的宏观因子以更高的权重；其三，降低组合中资产的不确定性。（详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》）表1：动态全天候风险因子及对应资产序号因子指标资产1高通胀通胀水平商品2汇率贬值贬值预期海外定价商品3事件冲击花旗经济意外指数黄金策略回测以指数为资产代表，具体而言，权益用中证800指数，债券用中长期纯债基金指数，商品用上期所有色金属指数，黄金用AU9999。2025年以来年化6.0%，卡玛4.2。表2：动态全天候策略表现优于全天候动态全天候全天候动态全天候全天候样本起点2025年2017年年化收益6.0%5.7%6.7%6.1%标准差2.4%2.0%2.9%3.0%下行波动2.4%2.0%2.8%2.9%最大回撤-1.4%-1.3%-5.9%-6.7%夏普比2.52.92.32.0索提纳比2.52.92.42.1卡玛比4.24.41.10.9，数据截至2026.01.30图13：动态全天候策略表现于全天候（净值） 图14：小幅加仓A/美股1.91.71.51.31.1

1月仓位 1月仓位 2月仓位动态全天候全天候0.9 动态全天候全天候0股票 债券

商品 黄金 美股上述“1月仓位”对应12月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“2月仓位”对应截至1月30全天候的底层逻辑仍为风险均衡，基于风险贡献和宏观风险因子信号的变化情况，2月持仓整体A股/（二）中波策略：被动策略+主动增强基于我们之前的报告《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》，主动型资产配置可增厚收益，但有一定局限性，包括仓位易集中在少数资产，需要对资产有预判能力。因此，中波策略可仍然通过动态全天候打底，以主动型资产配置进行增强，从而结合二者优势，在尽可能分散的情况下实现收益增强。表3：主动型资产配置增强可提高组合弹性2025年以来中低波策略中高波策略动态全天候年化收益11.8%18.1%6.0%标准差4.2%6.4%2.4%下行波动4.2%6.2%2.4%最大回撤-2.4%-3.5%-1.4%夏普比2.82.82.5索提纳比2.82.92.5卡玛比4.95.24.2，数据截止2026.01.30图15：主动型资产配置增强可提高组合弹性中低波策略中高波策略中低波策略中高波策略动态全天候2.92.41.91.40.9图16：中低波策略加仓A中债/美股，减持黄金 图17：中高波策略加仓A中债/美股，减持黄金0

1月仓位 1月仓位 2月仓位

0

1月仓位 21月仓位 2月仓位三、行业轮动策略：2月推荐有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块（一）行业轮动策略收益跑赢基准全天候行业轮动策略通过对股债的四种状态——股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱等市场环境下行业层面的价格规律进行挖掘，底层逻辑在于四种情况下市场活跃资金的行为存在差异。结合上述四种状态在历史上出现的概率，得到全天候行业轮动策略。（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》）图18：基于增长预期和利率预期的四象限框架风险调整增长预期=经济预期/风险评价风险调整增长预期=经济预期/风险评价风险调整增长预期上行利利率预期率=外生预期+预内生预期利利率预期率=外生预期+预内生预期期下行股弱债强：（1）2015.7-2016.1：股债双强:经济预期↓+利率预期↓（1）2014-2015.6：（2）2018：风险评价↓+利率预期↓风险评价↑→经济预期↓+利率预期↓（2）2019下：（3）2021-2022.10：经济预期↑+利率预期↓经济预期↓+利率预期↓（3）2024.9-2024.12：（4）2023-2024.8：风险评价↓+经济预期↑+利率预期↓经济预期↓→风险评价↑+利率预期↓股强债弱：（1）2010.6-10：经济预期↑+利率预期↑股债双弱:（2）2016.2-2017.12：（1）2011：经济预期↑+利率预期↑经济预期↓+利率预期↑（3）2019上：（2）2012：经济预期↑经济预期↓+利率预期↑（4）2022.11-2023.3：经济预期↑+利率预期↑低利率预期上行高风险调整增长预期下行绘制策略回测用申万一级行业指数作为行业代表，202545.3%12.3%。800和申万一级行业平均（以下简称“行业平均”），见下表。表4：行业策略表现强于基准行业策略中证800偏股混行业平均起始日期2025-01-02年化收益45.3%21.6%33.0%23.0%标准差24.6%15.8%18.2%16.1%下行波动25.2%16.6%19.2%17.8%最大回撤-17.2%-11.3%-13.8%-12.7%夏普比1.81.41.81.4索提纳比1.81.31.71.3卡玛比2.61.92.41.8，数据截止2026.01.30图19：行业策略表现强于基准行业策略偏股混合型基金指数行业策略偏股混合型基金指数中证800行业平均43212010/1/42011/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/42026/1/4（二）2月推荐有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块行业轮动在实操中通常有两种做法，在每月选前5的前提下，第一种做法为提高模型容错率和稳健性，降低换手率，每期的前五若在下期仍在前十则予以保留，否则剔除（以下简称“方案一”）。第二种做法为第一时间捕捉行业信号的变化，每月取最优的前五个行业（以下简称“方案二”）。8月科技板块动量持续，方案一表现更优。9月有色表现亮眼，方案二则能更快地捕捉。因此，两种方案各有利弊。此处都予以列出，供投资者参考。表5：2月行业推荐2月行业推荐全天候行业轮动（方案一）全天候行业轮动（方案二）通信有色金属有色金属通信电力设备电子基础化工传媒电子电力设备国防军工基础化工传媒建筑材料建筑材料钢铁钢铁国防军工综上，2月看好有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块。四、ETF策略：行业轮动和资产配置上述行业策略基于申万一级行业指数，本章根据ETF和行业指数的对应关系，从相关性、跟踪误差、规模、成分股重合度等多个维度对ETF进行打分，选出各行业最接近的ETF。从申万一级行业与ETF的对应情况来看，除了商贸零售/社会服务/纺织服装/交通运输等行业与ETF80%-90%/石油石化/ETF70%-80%，其他行ETF90%ETF。将ETFETF的行业轮动策略。（一）ETF：2化工/军工/通信/ETF表6：ETF行业策略表现强于基准2025年以来行业策略中证800偏股混行业平均年化收益44.8%21.6%33.0%23.0%标准差25.7%15.8%18.2%16.1%下行波动25.6%16.6%19.2%17.8%最大回撤-18.0%-11.3%-13.8%-12.7%夏普比1.71.41.81.4索提纳比1.71.31.71.3卡玛比2.51.92.41.8，数据截止2026.01.305ETF10ETFETF。两种方案各有利弊。方案一有更强的稳健性和更低的交易成本，方案二有更强的时效性和对信号的敏感性。此处对二者都进行展示，给投资者提供参考。表7：2月行业ETF推荐2月行业推荐基于ETF的全天候行业轮动（方案一）基于ETF的全天候行业轮动（方案二）通信ETF有色ETF有色ETF通信ETF新能源ETF信息技术化工ETF游戏ETF信息技术ETF新能源ETF军工ETF化工ETF游戏ETF建材ETF建材ETF钢铁ETF钢铁ETF军工ETF综上，ETF推荐有色金属/化工/新能源/军工/通信/信息技术等ETF。（二）ETF资产配置策略：