信用｜5Y以内信用利差见底但确定性仍在

内容目录3-5Y非信用走二永有所调 4修复情中用现如？ 7信用盘下，拉久行为显 8一级踪：业和其金融供给量 10二级踪：3-5Y二成交温 15风险示 16图表目录图1： 上周益率动况 4图2： 上周用利变情况 4图3： 信用收益走势 4图4： 信用差走势 4图5： 3Y级资债中比价 5图6： 5Y二资债和票价 5图7： 各期二永成占比 5图8： 上周永债构为情（亿） 6图9： 1Y级本债中比价 6图10： 5Y二资债和票价 6图11： 信用平均交期走（年） 6图12： 信用债比和值成占比（%） 6图13： 10Y债和3YAA+中走势比 7图14： 10Y债和3YAAA-级资债走对比 8图15： 保险构二市周度买入信债模 8图16： 保险级市周净买二永规模 8图17： 基金构二市周度买入信债模 9图18： 基金级市周净买二永规模 9图19： 银行财规变的季性 9图20： 理财级市周净买普信规模 10图21： 理财级市周净买二永规模 10图22： 各类用债度融资累计融资 10图23： 城投分区净资情况 11图24： 产业分行净资情况 12图25： 各类用债行限占（按额） 13图26： 各类用债标数占（按额） 14图27： 非金用债消行和迟发情况 14图28： 各类用债交余期占比按金） 15图29： 各类用债交含评占比按金） 161 3-5Y中票3-4Y收益率下行1543-Y-.5-Y上行0.4-3bp。图1：上周益率动况 图2：上周用利变情况收益率变动1Y2Y收益率变动1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y国债1.8-1.9 -2.1 -2.4 -2.0-1.8-1.9国开债0.7-0.8 -0.9 0.4 0.1 -0.31.3地方债2.0-4.0 --2.5-5.0-3.0-2.0中短期票据(AAA)1.01.1-0.1-1.50.4-1.00.6中短期票据(AA+)1.01.1-2.1-0.50.4-3.00.6中短期票据(AA)-0.01.1-4.0-1.51.4-2.00.6中短期票据(AA-)-0.11.1-4.1-2.51.4企业债(AAA)-0.51.00.3-1.31.4-1.00.6企业债(AA+)-1.5-2.0 -1.7-3.3-1.6-2.00.6企业债(AA)0.5-3.0-6.7-5.3-1.6-2.00.6企业债(AA-)0.5-3.0-6.7-5.3-1.6-2.00.6城投债(AAA)-0.50.60.80.4-3.3-1.4-0.4城投债(AA+)-0.5-0.4-0.2-2.6-3.3-2.4-1.4城投债(AA)-0.5-0.4-2.2-5.6-6.3-2.4-1.4城投债(AA(2))-0.5-0.4-2.2-5.6-6.3-1.4-1.4城投债(AA-)-2.5-2.4-3.2-4.6-5.3-1.4-1.4银行二级债(AAA-)0.31.93.02.4-1.63.14.7银行二级债(AA+)0.01.12.92.2-0.23.12.2银行二级债(AA)0.01.11.91.2-1.12.12.2银行二级债(AA-)-1.91.11.91.2-4.12.12.2银行永1.00.10.40.4-0.13.14.7银行永续债(AA+)2.00.10.40.4-0.23.14.7银行永续债(AA)2.00.1 0.4 1.4-0.12.14.7银行永续债(AA-)2.00.10.40.4-1.12.14.7单位：bp利差变动(vs国开)1Y2Y 3Y4Y5Y7Y101.3-3.20.9-2.9-5.1-2.7-中短期票据(AAA)0.21.90.8-1.90.3-0.7-0.7中短期票据(AA+)0.21.9-1.2 -0.90.3-2.7-0.7中短期票据(AA)-0.81.9-3.2-1.91.3-1.7-0.7中短期票据(AA-)-0.81.9-3.2-2.91.3企业债(AAA)-1.21.81.2-1.71.3-0.7-0.7企业债(AA+)-2.2-1.2-0.8-3.7-1.7-1.7-0.7企业债(AA)-0.2-2.2-5.8-5.7-1.7-1.7-0.7企业债(AA-)-0.2-2.2-5.8-5.7-1.7-1.7-0.7城投债(AAA)-1.31.4 1.70.0-3.5-1.1-1.7城投债(AA+)-1.30.40.7-3.0-3.5-2.1-2.7城投债(AA)-1.30.4-1.3-6.0-6.5-2.1-2.7城投债(AA(2))-1.30.4-1.3-6.0-6.5-1.1-2.7城投债(AA-)-3.3-1.6-2.3-5.0-5.5-1.1-2.7银行二级债(AAA-)-0.42.73.92.1-1.83.43.5银行二级债(AA+)-0.71.93.81.8-0.33.40.9银行二级债(AA)-0.71.92.80.8-1.32.40.9银行二级债(AA-)-2.71.92.80.8-4.32.40.9续债(AAA-)0.20.91.3-0.0 -0.33.4续债(AA+)1.20.91.30.0-0.33.4银行永续债(AA)1.20.91.3 1.0-0.32.43.5银行永续债(AA-)1.20.91.30.0-1.32.43.5，通券究所 ，通券究所图3：信用收益走势 图4：信用差走势，通券究所 ，通券究所3-4Y二永债走势为什么偏弱?从跟非金信用债的比价来看，开年以来3-4Y二永债相对于非金信用债补涨行情在1.15-1.20日左右已经走完。这一轮3Y二永债和中票的比价低点已经超过了11图5：3Y级资债中比价 图6：5Y二资债和票价，通券究所 ，通券究所上周二永债成交热情有所下滑，成交额一改前三周逐步增长的态势，环比下降9.11%，其中3-5Y占比更是下降了13pct，1年以内与5年以上二永债因流动性或收益优势，成交占比被动提升，挤压3-5Y品种份额。图7：各期限二永债成交占比，财通证券研究所3-5Y净买入126.36亿元小型银行证券公司小型银行证券公司保险公司基金公司及产品货币市场基金产品其他≦1Y-78.3726.42-6.6814.3611.5952.2723.96-20.411-3Y-69.84-6.91-16.9-6.2883.8719.19-16.9913.93-5Y-192.83-51.33-49.9972.45332.22---33.94-76.585-7Y11.64--2.66-28.9713.4--0.540.717-10Y-7.620.7-11.25-20.5414.66---3.9127.9610-15Y---------0.61----0.6115-20Y----0--------020-30Y-5.75-0.3-0.477.68-0.5-----0.67>30Y----------------合计-342.77-31.41-82.6138.68431.4371.46-30.33-54.46-，财通证券研究所从其他关键年份比价来看，这一轮二永债补涨行情可能已经接近尾声，基金赎回费率改革对于长端二永债的影响虽然还没有完全修复，但是后续进一步修复动力似乎也有所不足。图9：1Y级本债中比价 图10：5Y二资债和票价 ，通券究所 ，通券究所2.5814.%.%3图11： 信用平均交期走（年） 图12：信用债比和值成占比（%），通券究所 单：年 ，通券究所 单：%修复行情中信用表现如何？我们回顾去年以来的利率震荡期间（02.57.0、225.-.0、202..7今观察02..2-722029.41.0①震荡前期信用跟随利率下行，利差总体震荡；②中期利率下行放缓，信用有超额、利差进一步压缩；③后期利率小幅反弹，信用波动加大，但总体也是震荡。观察2026.1.7以来的行情，目前似乎已经走完了中期，利差总体上可能很难再继续压缩，后期走势主要看利率的情况。如果利率是震荡或者小幅反弹，信用债也能基本稳定，至少有票息收益，资本利得损失也不大，具有一定的超额和确定性。进一步的，如果利率债有新增利好，信用可能跟随利率进行第二阶段下行。1图13：10Y国债和3YAA+中票走势对比，财通证券研究所图14：10Y国债和3YAAA-二级资本债走势对比，财通证券研究所信用买盘下降，但拉久期行为凸显55.09-Y-Y4.8171Y4.13-Y725亿图15：保险构二市周度买入信债模 图16：保险级市周净买入二永规模，通券究所 位亿元 ，通券究所 位亿元基金普信债净买入较上周略有下滑，合计净买入规模9.8亿元，环比减少1.11Y14507亿3-5Y图17：基金构二市周度买入信债模 图18：基金级市周净买入二永规模，通券究所 位亿元 ，通券究所 位亿元1月51.7升1图19：银行理财规模变动的季节性，财通证券研究所62.18加了1Y1-3Y和-Y3-Y3.4图20：理财级市周净买入普信规模 图21：理财级市周净买入二永规模，通券究所 单：元 ，通券究所 单：元一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量上周1月6日2月174722039.011.08-415.0022039.011.08-415.000.3545.80885.1280.294.772026-01-262026-02-011228.040.27-415.05.0-412660.74921.485.57.212026-01-192026-01-25487.841.850.000.1739.35.554358.338.8-32026-01-122026-01-18-54.04.0-50.000.1193.821024.697.162.872026-01-052026-01-11本年累积净融资净融资本年累积净融资净融资本年累积净融资净融资本年累积净融资净融资其他金融债（亿元）二永债（亿元）产业债（亿元）城投债（亿元）截止日期起始日期，财通证券研究所（7.8（2.1亿元（82亿元（-10亿元（-5.2亿元（-4.9。图23：城投债分区域净融资情况地区（亿元）

2025.1 2025.12025.12026.0 1.5~1.111.12~1.181.19~1.251.26~2.01本周较上周变动

本年累积净融资（截至周末）浙江省 40.9 (35.1) (42.9) 415.2 147.6 (61.0) 54.1江苏省 41.9 (127.3) 24.7 265.8 250.3 (107.1) 30.1山东省 56.7 (39.3) 113.5 160.2 23.6 35.2 24.4四川省 9.2 (46.7) 93.8 90.4 12.2 (12.2) 26.8河北省 23.2 (31.1) 53.6 73.0 (5.0) 5.0 20.0安徽省 (20.0) 7.7 15.0 107.6 39.9 (22.2) 53.5陕西省 (18.3) 30.8 (15.6) (2.0) 0.0 (22.0) (9.0)重庆 (73.0) 34.0 42.7 (18.3) 2.0 (35.0) (7.8)江西省 (79.4) 44.6 4.3 48.2 24.1 4.4 (12.8)河南省 21.2 (44.5) 27.5 21.2 11.9 (11.5) (1.4)广东省 55.9 172.7 211.8 80.4 90.5 14.0 (37.0)湖南省 (71.1) (10.8) 23.9 9.7 35.0 3.5 (39.3)北京 44.8 92.5 (34.1) 78.0 32.0 (5.0) 41.0宁夏回族自治区 0.0 (4.0) 9.0 5.0 0.0 (4.5) (0.5)广西壮族自治区 23.6 54.4 (4.7) 4.2 (5.3) (1.3) 1.1福建省 32.2 24.5 85.4 (5.6) 13.8 (34.0) 11.5新疆维吾尔自治区 27.2 2.8 17.7 5.8 13.0 (2.0) (11.7)(39.1) 26.4 4.7 2.5 (5.5) 4.0 山西省 20.2 15.0 2.5 0.8 9.1 (8.1) 湖北省 (31.1) 71.8 (13.0) 26.8 63.5 (28.0) 上海 39.7 (3.4) (6.6) (0.5) 7.0 (25.0) 17.5海南省 0.0 12.0 10.0 0.0 0.0 0.0 0.0黑龙江省 (3.0) 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0辽宁省 5.0 20.0 10.0 5.0 5.0 0.0 0.0内蒙古自治区 0.0 0.0 10.0 0.0 0.0 0.0 0.0青海省 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0西藏自治区 0.0 (0.2) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0甘肃省 28.0 (6.0) 71.3 (17.5) 0.0 0.0 2.5天津 (13.3) 25.0 (30.1) (66.8) (3.9) (16.0) (42.0)云南省 (14.9) 42.2 79.6 (13.8) (8.0) 0.0 (0.6)吉林省 17.0 4.5 (1.8) 5.0 10.0 (10.0) 15.0，财通证券研究所

277.8122.182.064.853.036.929.027.522.522.212.910.510.010.09.68.16.46.06.00.70.00.00.00.00.00.00.0(3.3)(4.9)(5.2)(10.0)

223.792.057.638.033.0(16.6)38.035.335.323.649.949.8(31.0)10.58.5(3.4)18.16.712.22.1(17.5)0.00.00.00.00.00.0(5.8)37.2(4.6)(25.0)

415.2265.8160.290.473.0107.6(18.3)48.221.280.478.0(5.6)26.8(0.5)(17.5)(66.8)(13.8)5.0（801（4.9（32.2-亿元（-15（-10。图24：产业债分行业净融资情况，财通证券研究所.521Ypc，3-Y.2Y17pct，5图25：各类信用债发行期限占比（按金额），财通证券研究所3322%。图26：各类信用债投标倍数占比（按金额），财通证券研究所12，财通证券研究所5 二级跟踪：3-5Y二永债成交降温11pct2pct债-Y1t-5pt。图28：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）城投债 产业债 二永债 其他金融债起始日期

结束日期

成交金额(0，1](1，3](3，5]＞5（亿元）

成交金额(0，1](1，3](3，5]＞5（亿元）

成交金额(0，1](1，3](3，5]＞5（亿元）

（亿元

(0，1]

(1，3](3，5]＞52025/6/302025/7/62025/7/72025/7/132025/7/142025/7/202025/72025/7/282025/8/32025/8/42025/8/10

437743954034423443244180

30%26%26%29%26%26%

40%43%44%41%43%45%

27% 3%26% 5%27% 3%26% 5%27% 3%26% 3%

502347294612473941184182

44%36%33%32%37%39%

32%36%41%39%39%40%

13%17%16%19%17%15%

11%11%10%10%8%7%

2794.03063.23491.84568.64182.92516.4

12%17%11%10%7%9%

23%23%16%16%14%24%

58%53%66%64%68%57%

6%7%8%10%11%10%

208317641402193416521745

19%24%26%27%29%28%

63%67%64%58%60%54%

10%9%6% 3%8% 2%13%2%8% 3%6%13%2025/8/112025/8/17

3825

28%

41%

28% 2%

392940%39%17%4%

2588.39%

18%

63%

10%

1587

40%

47%

7% 6%2025/8/182025/8/242025/8/252025/8/312025/9/1 2025/9/72025/9/82025/9/142025/9/152025/9/212025/9/222025/9/282025/9/292025/10/52025/10/62025/10/122025/10/132025/10/192025/10/202025/10/262025/10/272025/11/22025/11/32025/11/92025/11/102025/11/162025/11/172025/11/232025/11/242025/11/302025/12/12025/12/72025/12/82025/12/142025/12/152025/12/212025/12/222025/12/282025/12/292025/12/312026/1/42026/1/112026/1/122026/1/182026/1/192026/1/252026/1/262026/2/1

423843893803391347975557149613535123498749094842439745724599424349796090551320794539508050434738

31%32%35%29%30%31%33%31%29%28%27%25%24%27%29%31%31%33%31%31%32%27%28%29%

42%42%40%43%44%41%46%42%44%44%44%43%42%42%43%42%43%41%40%42%40%44%41%40%

25% 2%24% 2%24% 2%26% 2%25% 2%27% 2%20% 1%25% 1%26% 1%26% 2%27% 2%29% 2%32% 3%29% 3%27% 2%25% 2%24% 2%24% 2%27% 2%25% 2%27% 1%27% 1%28% 2%29% 2%

333234783108339441724724123812294746469152564563417947074246393241775376479920773968423948864596

42%38%41%38%37%43%45%50%45%38%30%36%41%36%37%42%44%42%36%33%48%38%41%39%

40%45%40%42%40%41%37%35%37%43%47%43%39%43%41%40%38%42%45%46%35%45%41%40%

13%5%13%4%15%4%15%4%18%5%13%4%13%4%13%2%13%5%14%5%18%5%15%6%13%7%17%4%17%5%14%4%13%6%12%4%14%5%15%6%13%4%14%4%13%5%15%6%

3473.82960.02363.42847.63446.83582.51119.9875.92939.22776.33494.23294.43239.52876.33752.63385.84811.14675.24650.31786.73585.84015.54844.74403.4

8%10%11%11%9%8%10%9%10%10%7%9%8%10%9%12%8%13%15%15%13%12%10%12%

18%16%19%17%21%20%26%22%25%22%16%18%17%20%15%16%14%19%23%25%20%22%15%20%

67%64%59%64%65%53%58%62%56%59%68%62%68%61%61%65%66%58%51%55%60%56%66%53%

7%9%11%8%5%19%6%7%9%9%8%11%6%9%15%8%12%10%12%4%8%11%10%14%

1817166613561844219122966584201755180019352065219922372388218722863188286611321766186120892266

33%35%35%38%31%37%38%39%37%34%28%30%30%29%28%27%31%29%32%38%38%31%31%34%

57%55%55%55%61%54%54%52%55%54%62%58%60%60%62%64%61%61%59%53%56%58%51%52%

8% 2%9% 2%9% 1%7% 0%6% 1%7% 1%7% 1%9% 0%8% 0%11%1%9% 0%11%1%9% 0%11%0%10%1%7% 2%8% 0%10%0%8% 0%8% 1%6% 0%10%0%17%1%14%1%，财通证券研究所AA()AAAAA7ptpc。图29：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）起始日期结束日期城投债产业债二永债其他金融债AAAAA+AAAA(2)AA-及以下AAAAA+AAAA-及以下AAAAA+AAAA-及以下AAAAA+AAAA-及以下2025/6/302025/7/68%8%8%8%8%14%22%22%22%22%40%15%16%16%56%22%18%3%4%3%2%59%62%64%66%68%62%63%65%71%25%25%26%27%24%27%27%24%9% 7%75%75%19%15%6%1%1%1%1%2025/7/72025/7/1316%17%16%16%15%16%15%38%37%37%38%39%37%48%48%27%28%23%22%26%24%22%26%20%20%20%7%6%6%8%8%2025/7/142025/7/203%66%25%20%20%17%17%18%21%19%20%18%22%26%25%2025/7/212025/7/2716%53%5%2%2%72%70%7%2025/7/282025/8/325%24%26%13%50%23%24%3%4%4%4%4%4%4%4%4%3%3%4%5%4%4%6%8%2%2025/8/42025/8/107%6%7%7%6%7%15%14%14%45%44%7%4%78%75%74%72%74%74%4%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%2025/826%24%27%26%6%4%6%6%6%2025/823%41%39%40%41%41%39%40%47%8%4%3%2025/8/252025/8/3116%25%25%22%22%23%23%21%23%24%24%24%25%23%23%25%23%24%25%25%13%41%21%5%5%2025/9/1 2025/9/715%14%44%45%44%47%45%48%25%66%63%26%28%4%5%5%2025/9/82025/9/1416%13%24% 24%6%6%3%2025/9/152025/9/217%15%15%15%26%24%28%23%23%21%22%53%39%3%74%8%9%13%11%7%7%7%9