长白山得天独厚的自然资源交通改善及定增落地有望打开业绩空间

优质自然资源，多元化业务布局 6行业趋势：旅游出行持续向好，冰雪游热度延续 9出游需求强劲，旅游出行持续向好 9赛事及政策催化，冰雪游热度有望延续 10产业链布局完善，交通改善有望驱动长期成长 11布局优质旅游产业链，多元化布局有望平滑淡旺季 11交通出行改善或带动出入景区效率提升；火山温泉部落二期预计承接更多客流 14盈利预测与评级 15盈利预测 15相对估值 16风险提示 16图表1：长白山旅游线路图 6图表2：长白山股权结构图（截至2025Q3） 7图表3：2020-2024年公司营收(百万元)及yoy 7图表4：2020-2024年公司归母净利润(百万元) 7图表5：2020-2024年公司毛利率及归母净利率 8图表6：2020-2024年公司期间费用率情况 8图表7：长白山收入由旅游客运业务、酒店管理业务、旅行社业务构成 8图表8：2020-2024年分业务收入表现，单位：百万元 9图表9：2020-2024年分业务毛利率表现 9图表10：2020-2024年国内旅游人数及同比增长 9图表11：2020-2024年国内旅游收入及同比增长 9图表12：2020-2024年国内旅游人均花费及同比增长 10图表13：2020-2024年国内城镇居民、农村居民人均旅游花费及同比增长 10图表14：节假日出行时间长，休闲出行的需求释放，出行人次稳步增长 10图表15：2019-2024年冰雪场馆合计数量变动 11图表16：2019-2024年冰雪场馆中滑冰场及滑雪场数量占比 11图表17：长白山三个景区车辆运行示意图 12图表18：2017-2024年长白山旅游客运业务收入变动趋势 13图表19：2017-2024年长白山景区客流数量及变动趋势 13图表20：2023-2024年长白山酒店业务收入保持稳定 13图表21：2023-2024年酒店业务毛利率基本稳定在31-32%左右 13图表22：沈白高铁正线起自沈阳北站，终至长白山站 14图表23：长白山向特定对象发行股票募集资金，拟用来打造温泉部落二期及旅游交通设备提升 图表24：分业务拆分公司营收预测（百万元） 15图表25：可比公司估值表 16优质自然资源，多元化业务布局5A图表1：长白山旅游线路图所国资控股，股权结构稳定。长白山前三大股东分别为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司、吉林长白山森工集团有限公司，截至Q3持股比例分别为.5%、.%、.%。长白山为长白山管委会唯一的国有控股71图表2：长白山股权结构图（截至2025Q3）所长白山2020-2024年收入利润端趋势向好。收入端看，2020-2024年持续复苏，2023201920191592019183%；20242019年同期的192%。利润端弹性更大预计是由于出行需求大幅增长带来客流大涨，但公司成本端相对刚性，带动毛利率大幅提升。费用端看，长白山财务费用率和销售费用率基本维持稳2020-20242024/财务费用率/管理费用率分别为.%/.%/8.%。图表3：2020-2024年公司营收(百万元)及yoy 图表4：2020-2024年公司归母净利润(百万元)公司公告,华源证券研究所 公司公告,华源证券研究所图表5：2020-2024年公司毛利率及归母净利率 图表6：2020-2024年公司期间费用率情况公司公告,华源证券研究所 公司公告,华源证券研究所旅游客运为公司核心业务。长白山的主要业务有旅游客运、酒店管理、旅行社等板块，其中旅游客运业务在4年贡献公司收入.8亿元，占公司4年全年收入的%，旅游客运业务主要依托于公司拥有的长白山三个景区道路运输的独家经营权，从事长白山三个景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务。此外公司还运营酒店管理业务、旅行社业务等。4年公司酒店管理业务收入为.0亿元，占公司全年收入的%；旅行社业务收入为.0亿元，占公司全年收入的%。2020-20244旅游客运毛利率达.5%9年旅游客运毛利率低.ct4年达.4%，比9年旅行社毛利率低.ct；酒店业务毛利率达.5%，相2019图表7：长白山收入由旅游客运业务、酒店管理业务、旅行社业务构成收入 详情 2024收入 详情 2024年入，亿元2024年收入占比2024毛利率公司拥有长白山三个景区道路运输独家经营权，从事长白山三个景区内游客运旅游客 输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务。依托景区运营相继拓展了网约车、景 5.38务。2022年4月注册成立智行旅游公司，专营网约包车业务。72%46%依托长白山得天独厚的生态资源和区位优势，投资建设长白山温泉度假酒店，酒店管 与英国洲际酒店管理集团合作使用皇冠假日品牌，于206年12月末投入运 1.4019%31%理业务 营，业务覆盖住宿服务、餐饮服务、会议服务、旅游信息咨询等。为壮大酒店板块，公司旗下天池酒店公司积极拓展域内酒店委托管理业务。旅行社 质旅游、特色旅游研发，逐步从传统旅行社向集合了网络信息技术优势与旅行业务 社专业服务能力的“在线旅行社”方向发展，成为串联公司各业务、推动公司 0.30品策划和终端销售的高效衔接，拓展定制化服务，推动产品制定和终端销售一体联动，公司以营销中心和天池国旅为基础，成立了易游旅游公司。4%50%景区管 天池咨询公司主要负责长白山景区开发管理、旅游纪念品研发销售、服务设施 ---温泉开 公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，主要 ---旗下产品集成和带动区域旅游协同发展的重要纽带。20221理业务 建设等，是公司品牌输出、管理输出的重要承载。发业务

以长白山天然火山自溢温泉水的销售业务所图表8：2020-2024年分业务收入表现，单位：百万元 图表9：2020-2024年分业务毛利率表现公司公告,华源证券研究所 公司公告,华源证券研究所行业趋势：旅游出行持续向好，冰雪游热度延续出游需求强劲，旅游出行持续向好20242019年我国国内旅游人数为.53年增长%9年国内旅游人次的%；4年国内旅游收入为3.2亿元，同比3年增长%，恢复至9年101%。图表10：2020-2024年国内旅游人数及同比增长 图表11：2020-2024年国内旅游收入及同比增长国家统计局， ,华源证券研究所 国家统计局， ,华源证券研究所2024.8%4年旅游人均花费为8长%；农村居民4年旅游人均花费为.7元，同比增长%。我国旅游人均消费当前20244.%图表12：2020-2024年国内旅游人均花费及同比增长 图表13：2020-2024年国内城镇居民农村居民人均旅游花费及同比增长国家统计局， 所 国家统计局， 所9年同期水平。5年春节出行人次.1亿，同比增长.%；清明节出行人次.6.%.44年增长.%午出行人次.94年增长.%+中秋出行人次.84年国庆节假日7天增加.3图表14：节假日出行时间长，休闲出行的需求释放，出行人次稳步增长时间人次，亿yoyVS2019花费，亿元yoyVS2019春节3.082.1%89%3584330.%73%清明0.242.7%65.029.%2023年五一2.747.8%119%1805612.9%101%端午1.063.3%113%37.1044.%95%国庆+中秋8.267.3%104%7343012.5%102%元旦1.3515.3%109%79.3020.7%106%春节4.743.3%119%6268747.%108%清明1.19112%53.50113%2024年五一2.9576%128%1689012.%114%端午1.1063%40.508.1%中秋1.07106%51.47108%国庆7.6559%110%708176.3%108%春节5.0159%670027.0%清明1.2663%57.496.7%2025年五一3.1464%102698.0%端午1.1957%42.305.9%国庆+中秋8.8889006文旅部所赛事及政策催化，冰雪游热度有望延续供给端看，滑雪场馆个数逐年增加。202426784.%4.%-04年冰雪场馆数量CGR达.%.%.%图表15：2019-2024年冰雪场馆合计数量变动 图表16：2019-2024年冰雪场馆中滑冰场及滑雪场数量占比国家体育总局 所 国家体育总局 所冰雪游政策频出，有望推动我国冰雪运动的高质量发展。冰雪项目投资额增长，2018-20231232011005个，总投资约0亿元，较2年增长.%。政策端，4年1月国务院办公厅印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，对冰雪运动、冰雪经济发展进行顶层设计，旨在巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运124.98.%4—202558待客流超.9亿人次，同比增长.%，其中东北三省、内蒙古、新疆等五地雪场的流量超7600448.%产业链布局完善，交通改善有望驱动长期成长布局优质旅游产业链，多元化布局有望平滑淡旺季长白山提供景区内外客运业务。公司拥有长白山北景区、西景区、南景区三个景区内游客运营、区间和环山公路旅游包车客运独家经营权；且下属子公司智行旅游借助互联网平台长白山景区位于吉林长白山110120图表17：长白山三个景区车辆运行示意图所20251-10-09年长白山景区客流量CGR达.%，同期景区旅游客运业务收入CGR达.%。3年景区旅客数量高速增长，全年数量达.8万人次，超过9年客流水平；4年延续高增长态势，全年客流达.9万人次，同比增长.%5年10.3.%，其中7-10月份单月接待游客数量分别达到历年7-10月份单月接待游客数量之最，客流在高基数基础上持续增长，预计带动2025年全年景区旅游客运收入增长。图表18：2017-2024年长白山旅游客运业务收入变动趋势

图表19：2017-2024年长白山景区客流数量及变动趋势 所 长白山管委会 所酒店业务：自营及委托管理业务并行。依托长白山得天独厚的生态资源和区位优势，公司投资建设长白山温泉度假酒店，与英国洲际酒店管理集团合作使用皇冠假日品牌，于2016123001024图表21：2023-2024年酒店业务毛利率基本稳定在31-32左右图表20：2023-2024年长白山酒店业务收入保持稳定图表21：2023-2024年酒店业务毛利率基本稳定在31-32左右所 所旅行社业色旅游等传统旅游项目。随着市场变化，不断深化产品集成和优质旅游、特色旅游研发，逐步从传统旅行社向集合了网络信息技术优势与旅行社专业服务能力的“在线旅行社”方向发展。2）公司下属天池咨询公司主要负责长白山景区开发管理、旅游纪念品研发销售、服务设施建设等，是公司品牌输出、管理输出的重要承载。期预计承接更多客流周边交通设施逐步改善，沈白高铁开通，预计带动客流增长。长白山景区周边的机场、高铁等交通设施不断完善。20211254D5418020233202596664图表22：沈白高铁正线起自沈阳北站，终至长白山站中国铁路公众号 所长白山向特定对象发行股票募集资金，拟用来打造温泉部落二期及提升旅游交通设备。根据公司公告，公司拟募集资金.6亿元，其中.0亿元用于打造温泉部落二期；.6亿元用于提升旅游交通设备。23序号 项目名称 总投资额，万元 拟使用募集资金，万元序号 项目名称 总投资额，万元 拟使用募集资金，万元1长白山火山温泉部落二期53,4.9220,0.002长白山旅游交通设备提升项目11,9.633,8495合计65,4.5523,8.95所温泉部落二期的布局有望承接更多客流，丰富旅游产业相关布局。根据公司公告，温泉部落二期项目是公司提前布局2025年沈白高铁通车后的旅游市场的重要战略支撑，项目依交通设备提升项目预计满足运力需求，提高旅客出行体验。在交通改善的大背景下，未274盈利预测与评级盈利预测27年旅游客运业务收入增速为%/5%/%；酒店业务收入增速为%/%/%；旅行社业务收入增速为%/%/%。酒店销售收入酒店销售收入13.4713.7014.8914.2115.62yoy16.9%09%3.0%3.0%5.0%毛利率3.1%3.9%31.%31.%31.%202320242025E2026E2027E销售收入 42.3253.5363.2972.4382.26旅游客运oy 24.1%2.9%18.%15.%13.%毛利率 4.7%4.5%46.%46.%47.%主营业务收入销售收入 34.529.0307031623256旅行社oy 35.3%-1.7%3.0%3.0%3.0%毛利率 4.8%4.8%50.%50.%50.%销售收入 25.333.0386444445110其他oy 14.0%3.1%15.%15.%15.%毛利率 4.5%1.0%17.%17.%17.%销售收入 2.062.93.93.64.9其他业务收入oy 15.9%3.4%15.%15.%15.%毛利率 -12%4.4%44.%44.%44.%所预测盈利预测：我们预计公司-7年实现营收./9./1.8亿元，同比增速分别为.3%/.4%/1.3%，实现归母净利润.0/.8/.6亿元，同比增速分别为.6%/.4%/.0%，当前股价对应E分别为//51倍。相对估值我们选取经营景区业务的峨眉山、经营酒店业务的君亭酒店、经营旅行社业务的