基础化工行业深度报告：资本开支下行叠加反内卷双轮驱动化工景气回升

目录回顾过去：2025年行业盈利企稳回升，行业指数赢沪深300 1基本面：CCPI探底，业盈利然内部化，体企稳回升 1市场行：2025年估值复，行指数赢深300 5展望未来：多方驱动基本面稳中好业绩提升有望接棒估值修复续力行情表现 6资本开下行叠反内卷供给增放缓 6国家政持续力有望动需求苏，巩经企稳回升势 8主要原价格位有助公司业提升 10原油格2025年波动行，预计2026年中区间波动 10国内炭价格2025年荡下行预计2026将维持低震荡 国内然气格2025稳中有，预计2026年将延续一趋势 “业提”有望“值修”，力化工情中向好 12投资策略：经济复苏看好顺周期推荐龙头股、化、制冷剂 12拥有系竞争势的龙股 12万华学：经稳健，2025Q3业绩同转正 12华鲁升：煤下跌缓业绩压，资开仍处高位 13宝丰源：内项目达，新一规划在上 13卫星学：C2产链盈利定，C3业链盈出现分化 14兼具刚和资属性的化板块 14云天：商贸流业务缩，磷石维高气，盈利力提升 14兴发团：磷石景气持高位草甘景回暖，助公司业增长 15亚钾际：钾量价齐，开发钾产链展新的利增长点 15处于长气周的制冷板块 16巨化份：2026年三制冷剂额国内比37.55%，充分受高景气期 17三美份：2026年三制冷剂额国内比15.23%，充分受高景气期 17风险提示 18插图目录图1中国工产品格指数（CCPI）震荡底 1图22025前三季申万基化工行营收比长 2图32025前三季申万基化工行归母利同比转正 2图42025前三季申万化各子行营收比速 2图52025前三季申万化各子行归母利同比增速 2图62025前三季行业毛率和净率同提升 3图72025第三季行业毛率和净率同均升 3图82025前三季申万化子行业售毛率3图92025前三季申万化各子行销售利排序 4图102025年前三度基础工行业同提升 4图2025年三季度础化工业ROE同比提升 4图122025年前三度申万工子行业序 5图13基化工（万）行指数2025年以跑沪深3005图142025年以来础化工申万）PE所提升 6图152025年以来础化工申万）PB仍处低位 6图16基化工行资本开支2025年续下趋势 7图17基础工行在建工自2025开始出下降 7图182025年前三度化工行业资开支同排序 7图192025年三季末子行在建工排序 7图20全及主要济体GDP增速 8图212025年月中国PMI回升0.2个百点 8图22国房地产发投资成额累值和累同比 9图23国房屋新工面积计值和计同比 9图24国房屋竣面积累值和累同比 9图25国商品房售面积计值和计同比 9图26国汽车产累计值累计同比 10图27国汽车销累计值累计同比 10图28国空调产累计值累计同比 10图29国家用电箱累计和累计比 10图30国原油价格2025年荡下行 图312025年以来内煤炭格整体行 图322025年以来内天然整体稳有降 图33三制冷剂R32自2024开启新轮景气期 16图34三制冷剂R134a自2024年启新一景周期 16图35三制冷剂R125自2024年开启一轮景期 17图36相标的盈预测与级 18回顾过去：2025300基本面：CCPI探底，行业盈利虽然内部分化，整体企稳回升中国化工产品价格指数（CCPI）震荡筑底。20207-10（CCPI）1020222023开CCPI2024CCPI456120232025434441000.53%5.62%1.90%202512月12CCPI38542015图1中国化工产品价格指数（CCPI）震荡筑底中国化工产品价格指数（CCPI）70006000500040003000200010000，202520242025202517100.731044.778.93%。分子行业来看营收同比增速，2025年前三季度营收同比增速居前的五个子行业分农药农药胶黏剂及胶带其他化学纤维改性塑料合成树脂复合肥膜材料民爆非金属材料粘胶炭氮肥无其他橡胶制品锦纶纯碱有机图22025年三度万础工业收比长 图32025前季申基化行归净润比营业收入（亿元） 同比增速（%，右轴）25000 20000 15000 10000 55000 0-50 归母净利润（亿元） 同比增速（%，右轴）2500 2000 1500 501000 0500 0 -100， ，2025Q1-3营收同比增速（%）2025Q1-3营收同比增速（%）20151050-10-15-20-25，2025Q1-3归母净利润同比增速（%）2025Q1-3归母净利润同比增速（%）0胶黏剂及胶带非金属材料民爆制品农药食品及饲料添加剂氨纶纯碱有机，无机盐农药纯碱其他橡胶制品氯碱氮肥复合其他化学制品有机硅聚氨酯改性本轮周期中，2021年申万基础化工行业毛利率和净利率达到高点，分别为23.62%和202320242025+0.39pct16.76%，同比+1.12pct6.23%，同比+1.09pct。3020100单季度销售毛利率（%）单季度销售净利率（%）2520151050销售净利率（%）销售毛利率（%）图62025年三度业利和利同提升 图3020100单季度销售毛利率（%）单季度销售净利率（%）2520151050销售净利率（%）销售毛利率（%）， ，605040302010060504030201002025Q1-3化工子行业销售毛利率（%）201120122013201420152016201720182019Q12019Q32020Q12020Q32021Q32022Q12022Q32023Q12024Q12024Q32025Q1，201120122013201420112012201320142015201620172018纺织化学制品磷肥及磷化工民爆制品氨纶Ⅲ聚氨酯其他化学纤维有机硅涤纶2019Q12019Q32020Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3454035304540353025201510502025Q1-3化工子行业销售净利率（%），年ROE202120236.14%20230.63pct20255.63%0.26pct2025ROE7.51%20241.37pct。20256.004.002.000.00-2.00-4.00申万基础化工行业单季度ROE（%）20151050基础化工行业ROE（%）图102025前季基化行业ROE同提升 图6.004.002.000.00-2.00-4.00申万基础化工行业单季度ROE（%）20151050基础化工行业ROE（%）， ，食品及饲料添加剂非金属材料Ⅲ炭黑氯碱其他橡胶制品粘胶2004/2/182005/2/182006/2/182007/2/182008/2/182009/2/182010/2/182011/2/182012/2/182013/2/182014/2/182015/2/182016/2/182017/2/182018/2/182019/2/182020/2/182021/2/182022/2/182023/2/182024/2/182025/2/182025Q1-3子行业ROE(%)121082025Q1-3子行业ROE(%)121086420，市场行情：2025300（申万2025300指数。2024TMA（30020251212300（行业指27.64%300。沪深300指数基础化工（申万）行业指数沪深300指数基础化工（申万）行业指数0，2025年行业估值修复。市盈率方面，2025年12月12日，基础化工（申万）PE为28.2322.7524.09%，200226.1957.6%1212（）PB2.091.7320.81%，2002PB2.45200226.7%图142025以基化（万）PE所升 图152025以基化（万）PB处低位基础化工（申万）PE9080706050403020100基础化工（申万）PB876543210， ，展望未来：多方驱动基本面稳中向好，业绩提升有望接棒估值修复续力行情表现资本开支下行叠加反内卷，供给增速放缓20242025年延续这一趋势。本轮行2022202320242342.5717.84%。20251596.569.68%3320251221申万基础化工行业在建工程2025年以来出现明显下降。相较于资本开支，在建工20243990.54202312.46%3584.15202415.11%202410.18%合成树脂钾肥食品及饲料添加剂橡胶助剂复合肥钛白粉炭黑其他化学制品改性塑料非金属材料有机硅0在建工程（亿元）60504030201000同比增速（%，右轴）资本开支（亿元）图16础工业0在建工程（亿元）60504030201000同比增速（%，右轴）资本开支（亿元）， ，2025Q1-3子行业资本开支同比（%）2025Q1-3子行业资本开支同比（%）0，2025年三季度末子行业在建工程（亿元）2025年三季度末子行业在建工程（亿元）0，政策提出整治内卷式竞争。国家政策层面，2024年7月召开的中共中央政治局会议提出，要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道，自此我国正式吹响反内卷的号角。2024年12月召开的中央经济工作会议指出，综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为，这是内卷式竞争首次出现在中央经济工作会议上。2025年3月，政府工作报告明确指出，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治内卷式竞争。2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，并在统一市场基础制度规则、综合整治内卷式竞争、健全一体衔接的流通规则和标准等方面做出部署。77（征求意见稿20年的化工装置开展老化评估，如不能顺利完成整改将陆续要求淘汰退出。2025年9月25日，国家工信部等7部分联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，方案明确指出，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业减油增化项目。我们认为，无论从行业资本开支角度，还是从反内卷政策角度，化工行业本轮扩产周期已经接近尾声，后续化工企业有望通过加强行业自律、淘汰落后产能等手段，引导化工品盈利能力修复，进而带动行业景气度回升。国家政策持续发力有望带动需求复苏，巩固经济企稳回升态势20202021不利因素影响下展现出很强的韧性。2024年中国经受住了严峻复杂形势的考验，实现GDP增速5.0%20252025GDP（PMI）0.2图20球主经济体GDP速 图212025年月中国PMI回升0.2百点中国美国欧元区中国美国欧元区全球8 706 65604 552 50450 40-2 3530-4 252013-072014-032014-112015-072016-032013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07201320142015201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030

中国 美国 欧元区 全球， ，房地产方面，2025年1-11月，国内房地产市场整体弱势运行，具体来看，房地产开发投资完成额累计同比-15.90%，房屋新开工面积累计同比-20.50%，房屋竣工面积累计同比-18.00%，商品房销售面积累计同比-7.80%。2016-122017-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议对2026年的房地产工作做出明确部署，要求着力稳定房地产市场，释放出一系列影响深远的政策信号。会议提出，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动好房子建设。会议还提出加快构建房地产发展新模式。从长远发展来看，此次会议部署的系列举措，既着力解决当前市场市场风险与库存压力，又着眼构建房地产发展新模式，为十五五开局之年的房地产市场筑牢稳定基础。-600-4050,0000-20100,00020150,00040200,0008060250,000累计同比，房屋新开工面积累计值，万平方米-200-1020,000060,00040,0001080,00020100,00030120,00040140,00050160,000累计同比，房地产开发投资完成额累计值，亿元图22内地-600-4050,0000-20100,00020150,00040200,0008060250,000累计同比，房屋新开工面积累计值，万平方米-200-1020,000060,00040,0001080,00020100,00030120,00040140,00050160,000累计同比，房地产开发投资完成额累计值，亿元， ，120100806040200-20-40-60200,000180,000160,000140,000120,000100,00060,00040,00020,0000累计同比，商品房销售面积累计值，万平方米50403020100-10-20-30-40120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120100806040200-20-40-60200,000180,000160,000140,000120,000100,00060,00040,00020,0000累计同比，商品房销售面积累计值，万平方米50403020100-10-20-30-40120,000100,00080,00060,00040,00020,0000累计同比，房屋竣工面积累计值，万平方米， ，2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06+11.40%，国内空调产量累计同比+1.6%，家用电冰箱产量累计同比+1.2%。2025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议明确了明年经济工作八大重点任务，其中坚持内需主导，建设强大国内市场是首要任务。在确定了内需主导的基调后，会议将制定实施城乡居民增收计划作为提振消费的核心抓手，强调释放服务消费潜力与清理消费领域不合理限制措施。在打通收入与服务消费堵点的同时，会议提出优化‘两新’（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施，构建加快发展新质生产力与消费升级同频共振的传导机制。扩大内需的一系列举措有助于提升内需的质量和持续性，为国内经济稳中有进奠定坚实基础。2013-082014-022014-082015-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-081008060402000累计同比，汽车销量累计值，万辆0 -60-40500-201,0002,500 60402,000201,5000803,0001003,500累计同比，1008060402000累计同比，汽车销量累计值，万辆0 -60-40500-201,0002,500 60402,000201,5000803,0001003,500累计同比，汽车产量累计值，万辆， ，100806040200-20-40-6012,00010,0008,0006,0004,0002,0000累计同比，家用电冰箱产量累计值，万台-600-405,000-2010,000015,0002020,000604025,0008030,000累计同比，空调产量累计值，万台图100806040200-20-40-6012,00010,0008,0006,0004,0002,0000累计同比，家用电冰箱产量累计值，万台-600-405,000-2010,000015,0002020,000604025,0008030,000累计同比，空调产量累计值，万台， ，主要原料价格低位有助于公司业绩提升20252026年在中位区间波动20202022布伦特原油价格重回120美元/桶以上的高位。2023年和2024年两年间，在世界经济走势、OPEC+产量政策、地缘政治形势等多重因素影响下，国际油价整体延续了高位震荡态势。进入2025年，美国关税政策引发市场对未来需求增长的担忧，OPEC+实施增产政策供给宽松，叠加新能源对传统能源的替代，国际原油价格震荡下行。但是受海外油气公司上游投资放缓、美国页岩油单桶完全成本普遍在50美元/桶以上、全球地缘事件频发等多重因素影响，我们预计2026年国际Brent油价下有支撑，同时新能源持续替代带来的需求萎缩限制上行幅度，整体将在中位区间波动。图302025-40-40-602025-07-282022-07-282019-07-282016-07-282013-07-281401201008060402002010-07-28-20WTI原油(美元/桶)Brent原油(美元/桶)，20252026年将维持低位震荡2016202120242025202620252026年将延续这一趋势2024年，随着稳经济政策及接续措施加快推进并落地生效，国内经济持续呈现复苏向好态势。各个领域的用气需求皆展现出积极向好趋势，有力带动了天然气需求稳定增长。同时国内LNG市场供应充足，现货进口量大幅回升，天然气供应保持稳定上升态势。整体而言，2024年国内天然气供需总体宽松，全年均价4613元/吨，同比下跌5.95%。2025年，国内天然气供给宽松，同时叠加关税影响，进口量减少，自给率提升，而下游受冬季偏暖、制造业反内卷造成减产等因素影响，需求偏弱，价格整体延续稳中有降趋势。2026年预计供给仍将宽松，而总体成本下降有利于下游用气需求提升，同时带动气价稳中有降。图312025以国煤价整下行 图322025以国天气体中降烟煤（元/吨） 无烟煤（元/吨动力煤（元/吨） 炼焦煤（元/吨0天然气（元/吨）0， ，业绩提升有望接棒估值修复，续力化工行情稳中向好2025年以来，基础化工行业估值修复，我们认为主要有两方面原因，其一是行业盈利虽然企稳回升，但整体仍处于低位水平；其二是新能源、机器人、半导体等科技主题带动化工新材料板块估值提升。目前CCPI仍在探底，顺周期相关的大宗化工品生产企业盈利仍处于低位，展望2026年，市场行情有望由业绩提升接棒估值修复，看好基础化工行业的投资价值。投资策略：经济复苏看好顺周期，推荐龙头股、农化、制冷剂回顾过去，202020212022年、20232025（申万行业202512123007.74pct，估值出现修复。展望未来，供给端，2024年申万基础化工行业资本开支开始转向，同比大幅下降17.84%。2025年延续了这一趋势，前三季度行业资本开支同比继续下降9.68%。2025年三季度末，行业在建工程为3584.15亿元，同比下降15.11%，同样出现了明显下降趋势。政策层面，自从2024年7月的中共中央政治局会议吹响反内卷的号角之后，国家多次重要会议重点提及，多项举措不断落实，同时行业层面持续推进，我们认为，基础化工行业在经历了一轮产能扩张之后已经出现明显转向，未来新增产能将逐步减少，供给压力逐步缓解，供需格局逐步改善。需求端，虽然受美国关税政策等影响，海外市场存在不确定性，但国内持续释放一系列政策信号，着力稳定房地产市场和扩大内需，一系列举措有助于为国内经济稳中有进奠定坚实基础。原料端，石油、煤炭、天然气等主要化工原料震荡下行，企业成本压力得到缓解，盈利能力稳步修复。我们认为2025年CCPI仍在探底，顺周期相关的大宗化工品生产企业盈利仍处于低位，预计2026年国内经济稳中向好，化工行业供需格局改善，成本压力缓解，企业有望迎来业绩提升。2025年化工行业的估值修复主要由科技主题相关的新材料板块带动，2026年的市场行情有望由业绩提升接棒估值修复，看好基础化工行业的投资价值，推荐拥有系统竞争优势的龙头股、兼具刚需和资源属性的农化板块、处于长景气周期的制冷剂板块。拥有系统竞争优势的龙头股万华化学：经营稳健，2025Q3业绩同比转正2025年前三季度产品产销量提升经营稳健，但产品价格下跌拖累整体业绩。2025120万吨/产，各板块主要产品产销量实现同比增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为454/458万吨，同比+7.84%/+11.71%，石化板块产销量分别为478/460万吨，同比+17.44%/+13.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为189/184万吨，同比+30.34%/+29.58%2025价格走低，前三季度公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为12040/12895/12941元/吨，同比分别-9.00%/-15.32%/-8.12%。各板块主营产品量增价降，营收涨跌互现，具体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为551.43/593.19/238.11亿元，同比分别+1.66%/-4.29%/+19.06%。2025年前三季度公司整体毛利率为13.44%，同比下降1.94pct，净利率为6.99%，同比下降1.34pct。2025年第三季度业绩同比转正。2025MDI年第三季度，纯MDI/聚合MDI的市场均价分别为17492/15511元/吨，同比分别为-9858/8105元/的市场14338元/+7.2%8455元/+31.37%。22520252025/列产品//1345/4028/2199/5342元/-18.04%/-6.37%/-18.82%/-17.57%具体为，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为433.29/43.92/114.38/216.34+35.45%/+0.87%/+1.64%/+13.83%。2025914元/吨、775元-17.92%、-6.99%-1.90pct2025年初以来，2024854元/759元-8.15%资本开支仍处高位，新建项目确保长期成长。2025年前三季度公司资本开支26.9182316320万吨BDO5万吨/年NMP内蒙项目达产，聚烯烃产销量大幅增长带动业绩高增。2025260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产2025聚丙烯EA的销量分别为13.178.516.62万吨，同比+121.82%/+116.55/+70.29%517.54-2.60%2025/6623/6333/8817/1008元/-6.49%/-5.63%/+2.08%/-28.39%，2025年前三季度煤价整体下行，煤制烯烃成本优势显著，公司盈利能力有望继续2025元/740元/325元/-19.02%-31.82%-23.99%公司的成本优势和盈利能力将继续增强。202510万吨OCC2025年42026卫星化学：C2产业链盈利稳定，C3产业链盈利出现分化环比增长。952/45-0.86-2.6413.4210172025MB乙烷价格环比下跌，C2产业链盈利整体稳定。C2链上，2025MB23.13美分/-4.05%，乙烯均价5950元/+2.76%4348元/吨，同比+5.96%//7875/6349/4438元/-1.87%/-6273/5068/3477元/C320253477元%丙烯均价为6487元/吨，环比-2.51%，丙烷裂解制丙烯价差平均为元/吨，环比+61.41%，PDH/丙烯酸/8308/6311/7921/-4.93%/-8.68%/-11.85%2937/2551/1959元/吨，环比分别为+5.79%/-6.81%/-18.89%，盈利能力出现分化。兼具刚需和资源属性的农化板块2023（80.61（行业（225H1为1.45%0.07202520.85%3.86pct13.61%。290.73+290.32%145.64+19.93%+54.64%1758元/+83.30%，环比+16.80%1352元/吨，同比+862.83%+74.57%。202120242025年前三季度国内磷矿石均价1019元吨，81450万吨/618万吨/750万吨磷矿石2021202420251019/12.13亿元，占总毛利的50.49%。磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。290.731758元/吨，同比+83.30%+16.80%1352元/环比+74.57%202420253月2.31万元/202526746元吨，同比+6.93%，环比+13.28%5086元/+140.08%+249.21%。草甘膦景气回升助力公司业绩增长。3.95585/4.10（折权益200实业已取得采矿许可证，设计产能400万吨/年，兴华矿业处于探矿阶段。2025年前三季度钾肥量价齐升公司业绩高增。产销量方面，2025年前三季度，公149.86+13.21%152.43+22.79%。价格方20222642/2889/3101元/FOB1888/2107/2232元/202558.91%35.21%，同比+15.26pct。620.53126367.48%263.310钾国际公众号信息，公司第二个100万吨/年钾肥项目3主斜井已贯通，第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，公司全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，力争尽快实现投产，提升业绩的同时，反哺国内市场，缓解国内钾肥供需矛盾。5/源综合利用水平，也将进一步增强公司的核心竞争力。处于长景气周期的制冷剂板块2024年开启景气周期。2020-2022价格202320242024R32/R134a/R125的33020/32956/36795元/+123.84%/+37.25%/+46.85%19838/18103/20658元/+876.14%/+164.91%/+127.67%20252024流制冷剂R32/R134a/R125的平均价格分别为57851/50873/45500元/吨，同比分别+59.99%/+59.09%/+46.06%+16.14%/+6.68%/+0.51%45719/35446/30803元/吨，同比分别为+98.58%/+100.49%/+95.36%，环比分别为+24.71%/+13.66%/+9.47%2025121663000元/50379元/吨，R134a58000元/42197元吨，R12546500元/差为32264元/吨，仍然处在上行通道中。图33三代制冷剂R32自2024年开启新一轮景气周期0制冷剂R32市场均价(元/吨)二氯甲烷市场均价