兼论30年利差中枢的合理水平：以潜在波动重塑曲线形态

正文目录历史上短端加点定价长端资金加点定价短端 5经济模式转型下原有的曲线定价体系崩塌 7商业银行的行为可能并非近期超长债独立行情的主要原因 8交易盘主导的市场格局下，以潜在波动重塑曲线形态 如何看待中央经济工作会议后利率先下后上的态势 14风险提示 17图表目录

图表1：美国10年-2年国债利差与2年国债收益率走势（%） 5图表2：商业银行在国债、政金债、地方债持有者结构的比重较大（2025.10） 6图表3：国内资金利率的波动率远高于海外 6图表4：10年-1年国债收益率曲线变动阶段的划分 7图表5：1Y国债收益率与DR007（20DMA） 7图表6：1Y存单收益率与R001（20DMA） 7图表7：过去国内债券市场的运行特征与地产周期高度相关 8图表8：国内货币政策放松周期中利率的变化幅度远低于美国 8图表9：国债相对利差与10Y国债走势 8图表10：Q3债基久期显著回落 9图表大行银行账簿利率风险指标在2024年末已逼近监管阈值 10图表12：政府债券平均发行期限（年） 10图表13：OCI账户债券投资同比 10图表14：AC账户债券投资同比 10图表15：银行整体债券投资增速 图表16：大行股份行各类账户资产期限（2025H1） 图表17：近期30年调整过程中券商基金仍是主要净卖出（10年以上国债净买入20DMA，亿元) 图表18：2025年中长期债基收益处于近年最低水平 12图表19：各类资产夏普比率比较（周期为1年） 13图表20：各类资产夏普比率比较（周期为3年） 13图表21：近期调整后国开债收益率和无风险利率之差与其久期维持线性关系 13图表22：30年与10年国债收益率与无风险利率之差同样与其久期维持线性关系13图表23：2025年新发放贷款利率降幅收窄 15图表24：央行货币政策执行报告中关于“融资成本”的总结与展望 15图表25：2025年中央经济工作会议要点变化 162025年以来，301011月后在10年收益率区间震荡的背景下，3010年的利差升40BP303年、5年的政金债与资金利差5121.86%，即便考33月。这些现象背后当然可以用降息预期消退来解释，30年国债甚至也会牵涉到政府债供给、银行账簿利率风险甚至是权益市场表现等因素，但更加本质的问题在于，在降息预期消退的背景下，各期限的利差究竟应当如何定价？而这可能还要从国内曲线定价规律的变化说起。历史上短端加点定价长端资金加点定价短端从海外经验来看，长短端债券的利差一般会反映经济预期的变化，曲线平坦化对应经济与通胀预期的减弱，曲线陡峭化对应经济与通胀预期的走强。在加息周期后期，基于对经济走弱倒逼货币政策转松的预期，长端利率可能先行回落驱动曲线趋平甚至倒挂。图表1：美国10年-2年国债利差与2年国债收益率走势（%）但在国内债券市场，由于商业银行是国内利率债的主要配置力量，但商业银行不论是负债成本还是资产收益都受到了政策的约束，这天然的限制了长端的波动区间。尽管驱动市场短期波动的主要还是以基金为代表的交易型机构，但交易型机构的边际负债成本又是由资金价格决定的。由于央行在较长的时间都以数量型目标为主，这就造成了资金利率的波动明显大于海外，央行在实际降息或加息等措施落地前，往往也会先行引导资金价格变化。因此从历史上看，国内短端利率的波动率远大于长端，这就导致收益率曲线的变动多数都是由短端驱动。图表2：商业银行在国债、政金债、地方债持有者结构的比重较大（2025.10）图表3：国内资金利率的波动率远高于海外地方政府的行为更多受地产与城投融资政策影响，货币政策只需要调控金融机构的行为，配合相关政策的推进，因此不论是在紧缩周期还是在放松周期中，政策利率在此背景下，当经济存在下行压力时，尽管货币政策放松一般会推动短端利率显著紧缩周期中长端利率的升幅往往也相对更小。这就使得国内市场很少出现典型的牛平与熊陡情形，牛陡或是熊平则是常态。图表4：10年-1年国债收益率曲线变动阶段的划分2024短端定价长端的方式，101202410年里，中枢63BP20241Y存单与资金利率的利差区间大致也维持在了60-80BP3010年利差一般同样由101010年利率上行时收窄。图表5：1Y国债收益率与DR007（20DMA） 图表6：1Y存单收益率与R001（20DMA）经济模式转型下原有的曲线定价体系崩塌2024的利差，还是短端与长端的利差，都出现了明显的收窄。这背后一方面是禁止手工补息之下非银体系的高息资产缺失，但更重要的还是市场定价经济模式转变后货币政策的空间显著放大。20244资产大幅下降，现金类资产存在大量的再配置需求，这就推动了存单大幅下降，而非银机构在资金市场上融出资金的意愿同样明显上升，信用债质押融资利率与DR001的利差大幅收窄，这也推动信用利差大幅下滑。20217尽管地产政策持续放松，目前国内除了北京、上海、深圳以及海南部分区域外，全国范围的地产限购措施已经全部解除，相关信贷政策已基本处在历史上最宽松的状态，但是地产销售也仍然未见明显改善。此外，20237月中央开始推动一揽子化债，平台的新增融资也受到了更大的约束。这就相当于过去的地产与城投融资政策对经济的调控失去了弹性，需要传统意义上的货币政策发挥更大作用。图表7：过去国内债券市场的运行特征与地产周期高度相关

图表8：国内货币政策放松周期中利率的变化幅度远低于美国

2024期进一步增强，这就使得原有的曲线定价体系发生崩塌，利率曲线持续趋平。而在这一过程中，30年国债的交易属性显著增强，甚至一度成为全市场交易最活跃的品种。在交易盘博取资本利得预期下，3010202492410BP20243010年的利差已经出现了一定的走扩迹象。图表9：30Y-10Y国债相对利差与10Y国债走势商业银行的行为可能并非近期超长债独立行情的主要原因但是到了2025年，央行在Q1不但没有降息，反而大幅收紧流动性，尽管资金利率大幅高于政策利率是暂时性的，但央行也明确的告诉市场，货币政策适度宽松是一种对状态的描述，并不意味着降息的幅度会显著扩大。尽管2025年5月在中美贸易摩擦的影响下，央行将政策利率再调降10BP至1.4%，在此背景下公募等交易型机构的久期仍在不断拉长，但长端利率在Q2迟迟无法创下新低；而当Q3央行强调抓好各项已出台的货币政策措施执行后，降息预期明显消退，在此背景下，国内由短至长的利率曲线在资金面维持平稳、甚至是中枢有所回落的状态下，仍然出现了明显的上移，且曲线明显陡峭化。图表10：Q3债基久期显著回落

61.84%最高上行2.24%1020BP40BP2022年末的水平，尤1110年国债收益率相对平稳的状态下，30年甚至出现了独立行情，成为2024924后权益市场的大幅走强不同，11A股出现了同向的走弱。3015%，因此2026年长端债券可能仍要大规模发行，市场可能出于对后续银行承接能力的担忧出现了调整。也有观点认OCI3020242025年政府债的发行期限仍在进一步拉长，但在信贷需求偏弱的状态下，商业银行仍在大规模配9.88万亿，6.036.59万亿。考虑银行债券投资的规模与政府债供给高度相关，如果相关指标对于银行的Q4以来政府债净供给的规模已大幅减弱，如果相关指标存在压力其影响可能也不会集中在这一时期体现。图表11：大行银行账簿利率风险指标在2024年末已逼近监管阈值，公司公告

图表12：政府债券平均发行期限（年）

另一方面，尽管今年以来每逢季末就有关于银行兑现浮盈的讨论，但上市银行财报数据看，上半年其债券投资规模整体仍在上升，中小行升幅反而高于大行。大OCI账户债券规模增速显著下滑拖累其总体债券投资增速下滑，建设ACOCI账户债券投资增速显著上升整体相对稳定；AC账户债券投资增速下滑但整体债券投资增速相对平稳。尽管部分银行可能基于自身经营考虑有相关行为，但从银行体系整体情况来看，多数银行在卖出存量债券兑现浮盈的同时也在配置新券，因此相关行为更多还是会计层面的调整，其对市场产生影响可能也会更多发生在债券市场的情绪较弱之时，同样可能不是驱动市场本身的核心因素。图表13：OCI账户债券投资同比 图表14：AC账户债券投资同比公司公告 公司公告图表15：银行整体债券投资增速 图表16：大行股份行各类账户资产期限（2025H1）公司公告 公司公告15%，监管机构应予以关注并开展后续评估，但并不是硬性的强7月金融数据发布会上，央行表示债券投资是银行资产的重要组成部分，银行的参与对财政政策的实施和实体经济的发展形成了有力的支撑。而在2025年的中央经济工作会议也强调要增强宏观政策取向一致性和有效性，央行在10月重启国债买卖也反映了对增进货币政策与财政政策相互协同的重视。在此背景下，如果银行的指标压力上升使其债券配置能力受到了显著约束，也不排除监管放松的可能。但是，尽管临近年末这样的预期增强，上周中央经济工作会议后次日，市场仍然还是出现了显著的调整。交易盘主导的市场格局下，以潜在波动重塑曲线形态从微观数据看，11月下旬以来超长债的大幅调整，主要的净卖出方同样是以基金和券商为代表的交易盘，显示交易盘的情绪仍是驱动其变化的主要原因。我们认为，超长债近期的调整，本质上反映的是在降息预期消退后曲线形态的重塑。图表17：近期30年调整过程中券商、基金仍是主要净卖出方（10年以上国债净买入20DMA，亿元)事实上，传统上曲线定价的核心逻辑在于对政策利率变化的预期，我们在前文2024Q3货币政策执行1月长端利率基于后续降息预期而出现的大幅下行，甚至会阶段性的大幅收紧资金利率来打压这样的预期。在此背景下，尽管中央经济会议仍然保留了灵活高效运用降准降息等多种政策工具，2026年仍然较大概率落地降息政策，但以1年政金债为代表的短端利率自9月以来就升至1.6%附近，明显高于当前的资金利率，显示在目前央行的政策态度下，市场很难提前对降息进行定价。另一方面，央行在学习中央经济工作会议的精神中也提到了要促进社会综合融资成本低位运行，在当前的基本面环境下，央行在可预见的时间内进行加息的概率同样非常有限。Q2落已在很大程度上定价了经济模式转变后货币政策潜在的持续宽松，在没有降息预期的情况下，拉长久期难以获得资本利得的空间，反而增加了波动的风险。因此，Q3以来经济数据加速走弱、资金宽松也仍然维持，但债券市场反而持续调整，长端利率的调整幅度更大，这也反映了在降息预期消退、资本利得空间不足的状态下，长债的静态收益需要对其额外承担的波动风险进行补偿。

2025年期国20131212日万德中1.30%1.24%2024年末长端利率和信用利差不断创下历史新低，债券的静态收益大幅下降。另一方面，在前期牛市思维下，中长期债基的久期仍在不断提升，这导致了投资组合的抗冲击能力明显减弱，这就导致了sharp图表18：2025年中长期债基收益处于近年最低水平图表19：各类资产夏普比率比较（周期为1年） 图表20：各类资产夏普比率比较（周期为3年）

Q3以来维持低位，Q4以来更是进一步回落，3-512月初甚至一度创下新高，这当然受到了部分公募面临的我们看到各期限政金债与短端的利差似乎达到了一种稳态。如果我们把1.55%3（最近1个季度的R014也在1.55%附近线性关系。这意味着长期政金债在某种程度上已经通过静态收益对其潜在波动进行了补偿。尽管由于中短端国债受到免税以及央行购债行为的影响，收益率仍然处于1030年期国债未受增值税影2500111.81%1.55%的利差，同样也与二者的久期比大致匹配。图表21：近期调整后国开债收益率和无风险利率之差与其久期维持线性关系

图表22：30年与10年国债收益率与无风险利率之差同样与其久期维持线性关系 因此，如果以静态的视角看，假设短期市场仍然不对潜在的降息预期定价，债301040BP的利差可能30年国债独立上行的行情可2026，即便央行降息落地，30年与10年国债与无风险利率出现了同等幅度的下降，但如果央行仍用行动限制加息或降息预期的变化，这也并不支持二者利差中枢的明显改变，利差的系统性调整可能需要宏观层面带来加息或者降息预期的明显变化。在此背景下，如果后续因为上周机构行为的变化，造成了利差的走扩或者收缩，这可能反而会带来交易性的机会。如何看待中央经济工作会议后利率先下后上的态势上周利率先下后上，整体维持震荡格局，信用和二永利差大致平稳。央行公开市场操作影响有限，但月初资金需求不高，叠加政府债缴款压力减弱，资金维持宽1.30%2381560006M2000亿。从债券市场的角度看，在周末放松券商资本空间的影响下，周一A股表现偏强，债市一度出现调整，但政治局会议并未调整适度宽松的政策基调，此后市场预期银行账簿利率风险指标可能放松，这将会释放一定长债持仓空间，叠加权益市场表现偏弱，债市情绪有所改善，尽管财政对房贷贴息的传闻一度带来冲击，而周四中央经济工作会议在财政方面强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，后续赤字率可能维持在4%，但也提出要灵活高效运用降准降息等多种政策工具，前期不断消退的降息预期再度回升，推动10年国债活跃券再度接近1.81%。但周五《金融时报》发文，引发长端债券供给担忧，叠加交易盘止盈压力下债券市场再度走弱。上周公布的中央经济工作会议公报显示政策层面对于经济信心增强、对短期需求的担忧减弱、更加重视高质量发展