健康元首次覆盖报告：呼吸龙头再起航创新%2b国际化开启成长新篇章

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 6投资建议 6健康元核心指标概览 7一、健康元：大型综合医药集团，主业拐点向上 8保健品起家，收并购开拓商业版图，创新+国际化开启新篇章 8制剂降价压力出清、新品放量在即，保健品营销改革成效显著 9差异化新品上市贡献增量，国际化布局开拓市场 二、聚焦呼吸大适应症，在研新药快速推进临床 14慢性呼吸疾病：疾病负担重，国内外积极探索新靶点、新机制 14健康元：合作引进丰富管线，在研新药快速推进临床 19妥布霉素：国内首个吸入抗生素，局部给药高效安全 20玛帕西沙韦：流感新药获批上市，快速缓解流感症状 21聚焦COPD，多机制、全方位布局 24Nav1.8抑制剂：拓展治疗领域，新型非阿片镇痛药布局 26三、丽珠集团：主业稳健，多适应症新药梯队布局 27布局高壁垒复杂制剂，业绩稳健、拐点向上 27自研+BD双轮驱动，加快新药研发布局 29四、盈利预测与投资建议 31关键假设与盈利预测 31投资建议 32五、风险提示 33图表目录图1：健康元核心指标概览图 7图2：健康元发展历程及股价复盘 8图3：健康元股权结构（截止2025年中报） 9图4：2018-2025Q3公司营业收入情况 10图5：2018-2025Q3公司归母净利润情况 10图6：2018-2025Q3公司利润率情况 10图7：2018-2025Q3公司费用率情况 10图8：2020-2025H1公司分板块收入情况（单位：亿元） 图9：2020-2025H1公司各业务板块毛利率情况 图10：2020-2024按治疗领域划分收入情况（单位：亿元） 图11：2020-2024公司按治疗领域划分毛利率情况 图12：2020-2025H1公司海外收入情况 14图13：2020-2025H1公司海外业务毛利率情况 14图14：2023年中国非传染性疾病二级病因死亡率15图15：2017年全球主要CRDs发病率 15图16：2015-2030年（预测）中国COPD患病人数 15图17：2015-2030年（预测）中国COPD药物市场规模 15图18：中国及美国COPD诊疗现状对比 16图19：GOLD2025年修订版-COPD药物治疗流程 17图20：COPD免疫网络 18图21：COPD热门靶点在研格局 18图22：COPD主要靶点对应机制 18图23：妥布霉素吸入溶液3期临床有效性数据 21图24：2020-2024流感发病数 22图25：2021-2025全国检测流感样病例阳性率 22图26：2018-2030（估计）国内抗流感药物市场规模 22图27：2024年国内抗流感药物市场格局（单位：亿元） 22图28：2020-2025Q3丽珠集团营业收入情况 28图29：2020-2025Q3丽珠集团归母净利润情况 28图30：2020-2024年丽珠集团现金分红情况 28图31：LZM012临床3期疗效数据 30图32：2019-2024司库奇尤单抗国内销售情况 30表1：健康元主要产品管线（截至2025年月27日） 12表2：健康元后续产品储备（截至2025年12月23日） 13表3：COPD临床常用药物 16表4：海外MNC布局COPD创新药情况（截至2025年月30日） 19表5：COPD领域部分项目BD或公司收并购情况 19表6：公司呼吸领域产品管线储备 20表7：国内主要抗流感药物情况 22表8：国内流感新药竞争格局 23表9：COPD在研药物临床数据对比 24表10：TSLP单抗-COPD适应症国内研发格局（截至2025年12月8日） 25表国内Nav1.8靶点在研格局（截至2025年12月8日） 26表12：丽珠集团主要产品 27表13：丽珠集团在研重点新药情况（截至2025中报） 29表14：公司盈利预测拆分 32表15：可比公司估值情况（截至2025年12月23日） 33投资要点关键假设根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：1学制剂板块收入利润均有望呈现逐步改善趋势，2025-2027年化学制剂收入78.72/86.23/93.261.9%/9.5%/8.2%78.8%/78.9%/79.2%。27-ACA化学原料药及中间体业务收入有望恢复增长，2025-2027年化学原料药及中间体收入48.47/49.93/52.42-3.0%/3.0%/5.0%35.3%/35.5%/35.7%。32023保解限效果逐步体现，公司中药收入有望稳健增长，预计2025-2027年中药制剂收入15.46/16.23/17.055.0%/5.0%/5.0%4、诊断试剂与设备：公司诊断业务包括肺炎支原体、HIV等常见疾病检测试剂盒，近年来通过检测+治疗联动模式，强化整体解决方案能力，覆盖多种临床应用场景，预计后续公司诊断试剂与设备业务将保持稳健增长，2025-2027年收入6.90/7.24/7.60亿元，同比增长-4.0%/5.0%/5.0%，毛利率保持相对稳定。5、保健食品：公司基于鹰牌、太太的多年品牌积淀，搭建了全新的品牌营销体系和线上线下全渠道销售网络，推进品质传承+数字创新双轮驱动战略，预计未来公司保健品板块有望实现高速可持续增长，2025-2027年收入5.27/6.86/8.23亿元，同比增长40.0%/30.0%/20.0%，毛利率79.0%/80.0%/81.0%。63期2025-20271.88/2.13/2.47亿元，同比增长10.0%/13.2%/15.9%，毛利率53.0%/53.5%/54.0%。区别于市场的观点1IL-17A/F3股价上涨催化剂BD投资建议预计2025-2027年公司实现营收158.11/170.17/182.73亿元，同比增长1.2%/7.6%/7.4%，归母净利润14.66/15.72/17.09亿元，同比增长5.7%/7.3%/8.7%。基于公司主业集采影响出清、创新管线即将步入收获期，首次覆盖给予买入评级。|健康元 2025年12月24日健康元核心指标概览图1：健康元核心指标概览图，健康元官网，健康元财报一、健康元：大型综合医药集团，主业拐点向上保健品起家，收并购开拓商业版图，创新+国际化开启新篇章保健品业务起家，收购丽珠集团开拓商业版图。健康元药业集团始创于1992年，前身为深圳爱迷尔食品有限公司，1993年太太口服液上市奠定公司保健品行业地位；1995年更名为深圳太太药业有限公司，1997年收购海滨制药，战略转型制药企业；2001年太太药业在上交所挂牌上市，募资17.36亿元，主要用于新药研发及生产基地建设。2002年公司收购丽珠集团，进一步开拓医药商业版图，2003年更名为健康元药业集团。历经30201520152019创新2022（CD图2：健康元发展历程及股价复盘、健康元财报、健康元官网、卫计委官网、腾盛博药公众号股权结构集中稳定，子公司分工明确。公司第一大股东为公司创始人、现董事长及实控人朱保国先生，通过深圳市百业源投资有限公司持有公司股份44.06%，此外香港中央结算3741961。7-ACA图3：健康元股权结构（截止2025年中报）、健康元财报、健康元官网制剂降价压力出清、新品放量在即，保健品营销改革成效显著主业受制剂国谈、集采降价扰动，2025逐步企稳。公司营业收入自2019年起加速增长，主要受益于1）注射用艾普拉唑钠上市并纳入医保目录后销售高增长；2）呼吸、精神类制剂产品矩阵持续丰富并快速上量；3）疫情期间公司诊断试剂及设备以及抗感染类原料2027143（720232025（3M）图4：2018-2025Q3公司营业收入情况 图5：2018-2025Q3公司归母净利润情况200

营业收（亿） yoy1

20% 16

归母净利润（亿元）yoy15 14 14归母净利润（亿元）yoy

40%180

159

156

14 28% 13160140

120

135

13%

15%12

25%11

19%

13%

11 20%0

1127%4%

8%-3%

115-6%

10%5%0%-10%

10 98 7642 -67%0

-4%

-4%

-20%-40%-60%-80% 20242018202521.3%20240.85pcts，后图6：2018-2025Q3公司利润率情况 图7：2018-2025Q3公司费用率情况62.4%64.4%64.0%64.1%63.5%62.4%64.4%64.0%64.1%63.5%62.2%62.7%62.9%13.0%15.4%19.1%16.4%16.9%17.1%19.1%21.3%60%50%40%30%20%10%0%

毛利率 净利率

40%30%20%10%0%-10%

销售费率 费用率35.5%33.1%29.1%31.6%28.9%26.6%25.1%26.4%研发费35.5%33.1%29.1%31.6%28.9%26.6%25.1%26.4%化学制剂、原料药中间体贡献主要收入。从收入构成上看，目前化学制剂、原料药及中间体业务仍贡献公司主要收入。化学制剂业务已逐步消化近年来核心品种国谈、集采降价的2051768（7530%保健品营销改革成效显著20202023202320241.963.7762%、92%202363.4%提升至20473；20H124784（76cs图8：2020-2025H1公司分板块收入情况（单位：亿元） 图9：2020-2025H1公司各业务板块毛利率情况180

保健品 诊断试及设备中药制剂 原料药间体生物制品 化学制剂1.2 2.0

化学制剂 生物制品原料药间体 中药制剂诊断试及设备 保健品

1.513.812.539.3

46.991.0

7.213.052.392.3

6.618.150.587.1

50.077.2

25.3

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 -40%健康元财报 健康元财报202490%图10：2020-2024按治疗领域划分收入情况（单位：亿元） 图11：2020-2024公司按治疗领域划分毛利率情况0

精神 抗感染 呼吸系统促性激素14.5促性激素14.50.819.15.8消化道5.413.011.76.011.06.124.525.927.734.429.025.7

消化道 促性激素 呼吸系统抗感染 精神2020 2021 2022 2023 2024健康元财报 健康元财报1.3差异化新品上市贡献增量，国际化布局开拓市场大单品集采风险落地，差异化新品上市贡献增量。PP已基本落地出清。此外近年来公司陆续有差异化制剂获批上市，吸入制剂、微球等高壁垒复杂制剂平台持续有新品产出，流感新药玛帕西沙韦胶囊获批上市，同时注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）等多个潜力品种已报产，后续新品放量有望驱动公司制剂板块收入稳步增长。表1：健康元主要产品管线（截至2025年11月27日）业务板块类别主要产品获批时间创新类型适应症医保集采获批厂家数在研厂家数化学制剂呼吸系统妥布霉素吸入溶液2022年改良新药支气管扩张是否11盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液2019年仿制药慢性阻塞性肺病;哮喘;支气管痉挛是国采第九批279吸入用布地奈德混悬液2020年仿制药支气管哮喘是国采第五批1126消化道注射用艾普拉唑钠2017年创新药应激性溃疡出血;消化性溃疡出血是否11艾普拉唑肠溶片2007年创新药反流性食管炎;十二指肠溃疡是22省等联盟239枸橼酸铋钾片1990年仿制药胃炎;胃溃疡;十二指肠溃疡等是否76促性激素注射用醋酸亮丙瑞林微球2009年仿制药乳腺癌；前列腺癌;子宫肌瘤;子宫内膜异位等是22省等联盟310注射用尿促卵泡素2005年仿制药多囊卵巢综合征;辅助生殖否252641精神马来酸氟伏沙明片2005年仿制药强迫症;抑郁症是国采第十一批239盐酸哌罗匹隆片2008年仿制药精神分裂症是24年京津冀赣210抗感染注射用伏立康唑2023年仿制药放线菌病;真菌感染;念珠菌病等是国采第八批2632注射用美罗培南2001年仿制药耳鼻喉感染;妇科感染;尿路感染是国采第七批1712原料药及中间体人药7-ACA、阿卡波糖、达托霉素、美罗培南混粉、苯丙氨酸、头孢曲松、美伐他汀、盐酸万古霉素兽药米尔贝肟、莫昔克丁中药抗病毒颗粒2001年仿制药感冒;流感是241511参芪扶正注射液1999年创新药肺癌;胃癌;头昏头晕是21年广东6省等联盟12诊断试剂及设备肺炎支原体IgM抗体检测试剂（胶体金法）抗核抗体检测试剂盒（磁条免疫荧光法）生物制品托珠单抗注射液2023年生物类似物类风湿性关节炎;细胞因子释放综合征等是否55注射用鼠神经生长因子2009年创新药神经损伤否2023年京津冀41保健品太太红花桃仁口服液静心助眠口服液鹰牌花旗参茶鹰牌花旗参茶饮料健康元2025中报、医药魔方表2：健康元后续产品储备（截至2025年12月23日）治疗领域药品适应症研发进展临床Ⅰ期临床Ⅱ期临床Ⅲ期/BE申报上市已上市妥布霉素吸入溶液支气管扩张2022年沙美特罗替卡松吸入粉雾剂慢性阻塞性肺病;哮喘;慢性支气管炎2024年玛帕西沙韦胶囊甲流、乙流2025年玛帕西沙韦干混悬剂甲流、乙流√呼吸系统TSLP单抗IL-4R单抗COPDCOPD√√PREP抑制剂COPD√β内酰胺抑制剂 √JP-1366片剂 反流性管炎 √消化注射用JP-1366 消化性疡出血 √促性激素

重组人卵泡素注液 辅助生促排卵 注射用酸亮瑞林球（3M）前列腺、乳癌、枢性早熟 注射用酸丙瑞林球 前列腺、子内膜位症乳癌 √疼痛管理精神神经

美洛昔纳米注射液 镇痛Nav1.8抑制剂 急性疼痛 √注射用立哌微球 精神分症 2025年NS-041片 癫痫 √棕榈酸利哌注射液 精神分症 √抗感染 SG1001片 侵袭性菌病 心脑血管 H001胶囊 预防骨大手术后静脉栓塞症 2型糖尿病 √司美格鲁肽注射液代谢

体重管理 √LZHN2408 高尿酸症、痛风 √自免 重组人IL-17A/F人源单抗

中重度屑病 √强直性柱炎 √疫苗 四价流重组白疫苗 预防流性感冒 √健元2025年中、珠团2025年报《珠团于注用立唑球得册的公告健元健元业股份限司关于帕沙胶（立康）得药注证的医魔方 ；：列部分床段商化品201820211）20229（GDR）GDR战略中的重要里程碑，助力集团实现走出去拓展国际化业务，提升海外知名度，进一步深化公司国际化布局。2224Klbe515.87ImexpharmCorporation（IMP）64.81%IMP图12：2020-2025H1公司海外收入情况 图13：2020-2025H1公司海外业务毛利率情况营业收（亿） yoy 收入占比

毛利率毛利率毛利率30 26.619.72519.7%

50%40%

38.4%

38.6%39.8%20 16.2% 16.6% 15.5% 16.9%10.5%15

13.4%10%5%0%

30%20%

31.3%

35.5%

32.9%10 -3.3%50

-9.1%

-5%

10%0%2020 2021 2022 2023 20242025H1 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1二、聚焦呼吸大适应症，在研新药快速推进临床2.1慢性呼吸疾病：疾病负担重，国内外积极探索新靶点、新机制（ChronicObstructivePulmonaryDisease，CDhroicesiaoryDiseseCD20231073.15199022.63%BurdenofDisease）COPD20173.92%3.57%。图14：2023年中国非传染性疾病二级病因死亡率图15：2017年全球主要CRDs发病率316.08180.0273.15316.08180.0273.1550.5623.340

死亡率（每10万人）

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

发病率 3.92%3.57%0.08%0.01%1990–2023:EvidencefromtheGlobalBurdenofDiseaseStudy20233.92%3.57%0.08%0.01%

respiratorydiseases,1990–2017:asystematicanalysisfortheGlobalBurdenofDiseaseStudy2017中国COPD患者基数大，诊疗水平有待提升，市场潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国COPD1.042030COPD292030COPD84图16：2015-2030年（预测）中国COPD患病人数 图17：2015-2030年（预测）中国COPD药物市场规模110110110110110110111108109109105106107107103104104101102

患病人数（百万人）

市场规模（十亿美元）3.01.61.81.9876543210 康诺亚招股书、弗若斯特沙利文 康诺亚招股书、弗若斯特沙利文图18：中国及美国COPD诊疗现状对比怡和嘉业招股书、弗若斯特沙利文， 研发中心COPD（和COPD（β2受体激动剂短效SABA/LABAA/AA）（S。（GOLD）2025COPDLABA+LAMA（eos）C025LABA+LAMALABA+LAMA+ICS重的患者，血eos≥300个/μLCOPDLABA+LAMA+ICS的三联疗法后病情仍不受控制并持续恶化，临床存在巨大未满足需求。表3：COPD临床常用药物药物类型作用机制常用药物吸入剂类型起效时间（min）维持时间（h）短效β2受体激沙丁胺醇pMDI1~34~6动剂（SABA）特布他林pMDI1~34~6肌、扩张支气管β2长效β2受体激茚达特罗DPI<524福莫特罗DPI1~312缓解气流受限，动剂（LABA）沙美特罗DPI、pMDI15~3012支气管舒张剂异丙托溴铵pMDI56~8首选吸入治疗，抗胆碱能药物噻托溴铵DPI、SMI<3024物（LAMA）格隆溴铵DPI<524好SABA+SAMA异丙托溴铵+沙丁胺醇pMDI1~36~8联合用药LABA+LAMA福莫特罗+格隆溴铵pMDI<512药物类型作用机制常用药物吸入剂类型起效时间（min）维持时间（h）维兰特罗+乌镁溴铵DPI5~1524茚达特罗+格隆溴铵DPI<524吸入糖皮质激素（ICS）化ICSICS+LABA福莫特罗+布地奈德DPI1~312沙美特罗+氟替卡松DPI、pMDI15~3012福莫特罗+倍氯米松pMDI1~312维兰特罗+氟替卡松DPI16~1724ICS+LABA+LAMA布地奈德+福莫特罗+格隆溴铵pMDI<512氟替卡松+维兰特罗+乌镁溴铵DPI6~1024倍氯米松+福莫特罗+格隆溴铵pMDI<512图19：GOLD2025年修订版-COPD药物治疗流程GOLD官网 ；注：血eos，血液嗜酸细胞计数；mMRC，改良版英国医学研究委员会呼吸困难问卷；CAT，慢阻肺患者自我评估测试问卷；FEV1，第1秒用力呼气容积COPDIL-33、TSLP）、、31型、3NKCD8+T20%-40%COPD患者2IL-4IL-5IL-13COPD12点进行开发，其中PDE、IL-4TSLP、IL-33图20：COPD免疫网络 图21：COPD热门靶点在研格局获批上市申报上市临床3期临床2期临床1期申报临床临床前0 5 10 15 20 25 30 35NatureReviewsDrugDiscovery、《Treatmentofchronicobstructivepulmonarydisease:currentpipelineandnewopportunities

医药魔方图22：COPD主要靶点对应机制NatureReviewsDrugDiscovery、《Treatmentofchronicobstructivepulmonarydisease:currentpipelineandnewopportunitiesGSKAZSanofiSanofi进度（LRCDepkm（L3双抗3COPDMNCBD79100收购20246FDACOPD表4：海外MNC布局COPD创新药情况（截至2025年11月30日）IL-33/ST2TSLPIL-5IL-4IL-13IRAK4PDE双靶点GSKGSK3862995B（1期）（）德莫奇单抗（3期）HRS-9821（1期）km（3期特泽利尤单抗（3期）AZD6793（2期）罗氟司特（已上市）MerckSlrikt（2期）Roche艾特利单抗（3期SanofiItepekimab（3期度普利尤单抗（已上市）Lunsekimig（3期IL-13/TSLP）Amgen（3期特泽利尤单抗（3期）WO'676A1（临床前）医魔方 注加为D引进品统计发为tve类管（3内有极下同表5：COPD领域部分项目BD或公司收并购情况交易类型交易项目交易时间转让方受让方靶点首付款(百万)/美元总金额(百万)/美元项目交易HRS-9821个项目2025-07-28恒瑞医药GSKPDE4;PDE350012500QX031N2025-10-28荃信生物RocheIL-33;TSLP751070洛吡莫德2024-05-13FulcrumTherapeuticsSanofip38MAPK801055SHR-19052023-08-14恒瑞医药AiolosBioTSLP21.51050EMP-0122025-10-28EmpiricoGSK86746公司并购恩塞芬汀2025-07-09VeronaPharmaMerck&Co.PDE4;PDE310000SHR-19052024-01-09AiolosBioGSKTSLP10001400医药魔方健康元：合作引进丰富管线，在研新药快速推进临床20192023COPDTSLPLABA/LAMAPREP2表6：公司呼吸领域产品管线储备药物药物类型靶点剂型适应症阶段自主研发/合作引进合作方公司权益覆盖地区引进时间妥布霉素吸入溶液改良新药30Ssubunit吸入溶液伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症2022年上市自主研发全球玛帕西沙韦创新药CEN胶囊甲流、乙流2025年上市合作引进太景生物大中华区2023M3干混悬剂1期JKN2401创新药TSLP注射剂COPD、哮喘等2期合作引进荃信生物大中华区2024M1JKN2402创新药IL-4R注射剂COPD2期合作引进博安生物中国大陆2024M1JKN2403创新药PREP口服COPD2期合作引进拜耳中国大陆2024M3Cavosonstat创新药GSNOR口服哮喘2期合作引进朗煜医药//JKN2501创新药β-lactamase注射剂HAP/VAP1期合作引进辉诺医药//QY101创新药PDE4吸入制剂COPD、哮喘等pre-IND合作引进启元生物中国区2024M11新一代ICS创新药COPD、哮喘等pre-INDSoralimixin创新药注射剂HAP/VAPpre-IND合作引进腾盛博药大中华区2025M720252024壹立康®）感染支扩症年10。支据统计我国约有2000定植/定植/3定植是减缓支扩症进展的关键。用于长期维持治疗。3期临床双终点阳性，显著改善患者生活质量。2022年7月，妥布霉素吸入溶液治疗伴CHEST335729（20s.076og1FUg,P001LBS88s.056,P000（81.5%）图23：妥布霉素吸入溶液3期临床有效性数据CHEST《ADouble-BlindRandomizedPlacebo-ControlledPhase3TrialofTobramycinInhalationSolutioninAdultsWithBronchiectasisWithPseudomonasaeruginosaInfection 注菌落形成单位；QoL-B-RSS，支气管扩张症呼吸症状生活质量评分2025增长进入快车道20232025上半年该产品销售额同比增长1类新药，国内成功获批上市202311243年81212童群体的干混悬剂正在开展1期临床，双剂型有望覆盖全人群流感治疗需求。2025流感发病率较20242024587（28%205年4224图24：2020-2024流感发病数 图25：2021-2025全国检测流感样病例阳性率0

流感发病数（万人）1278.03858.87244.28114.5366.821278.03858.87244.28114.5366.82（RN（（20247920447170%7.31%-1.5%的A（H1N1）pdm09图26：2018-2030（估计）国内抗流感药物市场规模 图27：2024年国内抗流感药物市场格局（单位：亿元）

抗流感物市规模亿元）

11010111010110811111411681886744323216150%100%50%0%-50%

1.9,3%奥司他韦2.4,4%奥司他韦7.311% 帕拉米韦玛巴洛沙韦8.3,12%其他0 -100%东阳光药招股书 东阳光药招股书

47.1,70%

阿比朵尔表7：国内主要抗流感药物情况药品类别药品名称剂型适用人群给药方式优势劣势神经氨酸酶抑制剂奥司他韦胶囊/颗粒剂1岁及以上儿童及成人每日2530mg-75mg，对乙流效果可能弱于甲流；1%-1.5%的A分离株存在耐药干混悬剂2周龄及以上儿童25天，2周-8月龄，每次3.5mg/kg药品类别药品名称剂型适用人群给药方式优势劣势帕拉米韦注射液全年龄段15m（m儿童每次m/k（不超过m滴注时间不少于30min适合不能耐受口服奥司他韦和重症的患者扎那米韦吸入喷雾剂7岁以上儿童及成人每次m2小时15天，患者使用吸入性扎那米韦可缩短流感病例症状持续时间和住院治疗时间有引起支气管痉挛及过敏反应的风险玛巴洛沙韦片剂12岁及以上儿童及成人单次口服，体重≥80kg者80mg，20kg≤体重<80kg者40mg，体重干混悬剂5-12岁儿童法维拉韦片剂他抗流感病毒药物治疗无效或效果不佳时使用日2～52次血凝素抑制剂阿比多尔/颗/分散片成人流感治疗35200mg轻症状，且耐受性较好切观察疗效和不良反应国家疾控中心、赛柏蓝、医药魔方国内药企积极布局，玛帕西沙韦BIC潜力。新一代抗流感药物主要针对病毒复制所需的RNARNAAP2（B112期临BICAE2025年12表8：国内流感新药竞争格局药品名称玛帕西沙韦玛巴洛沙韦玛舒拉沙韦昂拉地韦玛硒洛沙韦玛氘诺沙韦企业太景医药;健康元Roche银杏树药业;青峰医药众生药业;科兴制药征祥医药先声药业;安帝康生物靶点PAPAPAPB2PAPA剂型胶囊/干混悬剂片剂/干混悬剂片剂/干混悬剂片剂/颗粒剂片剂/干混悬剂片剂/颗粒剂研发阶段已上市（25M12/1期）已上市（2021）已上市（25M5）/3期已上市（25M7）/3期已报产（25M9)给药方式单次给药单次给药单次给药每日1次、疗效5天单次给药单次给药针对流感类型甲型、乙型甲型、乙型、丙型甲型、乙型甲型甲型、乙型甲型、乙型临床数据分期3期3期3期3期3期样本量共入组752人456395349236389给药剂量20mg40/80mg40mg600mg80mg45mg入组年龄12岁以上12-64岁5-65岁18-64岁18-64岁12-65岁药品名称玛帕西沙韦玛巴洛沙韦玛舒拉沙韦昂拉地韦玛硒洛沙韦玛氘诺沙韦27.0）26.521.024.523.518.1AE与安慰剂相近21%（pbo25%）28%（pbo23%）67%（pbo55%）44%（pbo54%）35%（pbo41%）耐药突变比例10%0.8%4.1%4.1%医药魔方、NEJM、NatureMedicine、TheLancetRespiratoryMedicine、ClinicalMicrobiologyandInfection、TheJournalofInfectiousDiseases、JournalofInfection聚焦COPD单抗嗜酸性粒细胞较高患者获益显著前 研药据出情来，TSLP2eos≥150（AnnualisedExaerbaionRa，）9eosCOPD表9：COPD在研药物临床数据对比药品名称艾特利单抗ItepekimabTozorakimab特泽利尤单抗美泊利珠单抗度普利尤单抗恩塞芬汀靶点ST2IL-33IL-33TSLPIL-5IL-4PDE3/4企业Amgen/RocheSanofiAZAmgen/AZGSKSanofiMSD临床阶段3期3期3期3期上市上市上市临床数据分期3期3期2期2期3期3期3期样本量1375953135165804935763入组患者为吸烟和已戒烟者为吸烟和已戒烟者中重度COPD中重度COPDeos≥300高危COPDeos≥300COPDCOPD给药方式Q2W，476mg52WQ2W/Q4W52WQ4W，600mg12WQ4W，420mg52WQ4W，100mg，52-104WQ2W，300mg，52WBID，3mg，48W有效性pre-BDFEV1变化l）62ml（p=0.02）12周87ml（p＜0.001）post-BDFEV1变化l）AER降幅15.0%Q2W：2%Q4W：12%20%，eos≥150组39%21%34%37%结论未达主要终点未达主要终点未达主要终点eos≥150组显著达主要终点达主要终点达主要终点AE67%/68%（PBO68%）TEAE79.1%（PBO73.5%）74%（PBO77%）AE发生率相近TEAE38%（PBO36%）医魔方Globenewswire丁香园Insight数据库PubmedJournalsNEJM医前沿、 研中；pre-BD支气舒前1秒力气积；post-BDFEV1，支管舒后1秒用呼容积JKN2401：TSLPCOPD研发进度领先JKN2401生物研发的TLP24年1K4（00N）在TSLP的生物制剂在COPD适应症方面除Amgen/AZSanofiLunsekimig3JKN2401202472eos≥150个/μL的中重度COPD21523TSLPCOPDJKN2401在COPD表10：TSLP单抗-COPD适应症国内研发格局（截至2025年12月8日）特泽利尤单抗Amgen;AstraZenecaTSLP慢性阻塞性肺病III期临床2025-03-19LunsekimigSanofiIL-13;TSLP慢性阻塞性肺病III期临床2025-09-24QX008N荃信生物;健康元TSLP慢性阻塞性肺病II期临床2024-07-11Bosakitug正大天晴;AclarisTherapeutics;博奥信TSLP慢性阻塞性肺病II期临床2024-11-27CM326石药集团;康诺亚TSLP慢性阻塞性肺病II期临床2025-09-25CM512康诺亚;BelenosBiosciencesIL-13;TSLP慢性阻塞性肺病II期临床2025-06-13MG-ZG122麦济生物TSLP慢性阻塞性肺病I期临床2023-01-29SHR-1905恒瑞医药;AiolosBio(GSK)TSLP慢性阻塞性肺病申报临床2024-02-07HBM9378科伦博泰;和医药; wardBioTSLP慢性阻塞性肺病申报临床2024-11-08医药魔方JN40（RPFC产品。224年3月20PREPPREP（FIC）（PREP）活性，阻断炎症因子生成的关键环节，不仅是扩张气道或抑制局部炎症，而是从全身层面平衡炎症反应、调节免疫系统，降低急性加重发作的发生频率并有效延缓疾病进展。此外，口服给药在使用上更加方便，提升患者长期用药依从性，未来也可与吸入制剂协同给药，吸入药物用于缓解症状、稳定局部气道，PREP口服药用于控制全身炎症、延缓病JKN2403COPD适应症1JKN2403202572COPD10（吸入型D4抑制剂。01024月自启元生物引进的新型吸入PDE4（PDEs）PDE4则通过调控cAMPPDE4则具有抗炎作用。目前全球范围内PDE4COPDQY101作为吸入型PDE4cAMPPDE4JKN2304：COPDJKN2304LAMA/LABACOPD适应症的2LAMA/LABA针对COPDLAMALABA状，目前二者复方已成为COPDJKN2304MABA双靶点协同起效COPD，降低对中枢神经系统产生副作用的可能性。Nav1.8Nav1.82023FZ00-145FZ00-145是高选择性第二代Nav1.8（1.8）目前FZ00-145已顺12。目前国内Nav1.84FZ00-145表11：国内Nav1.8靶点在研格局（截至2025年12月8日）药品名称研发机构靶点疾病中国最高研发阶段HBW-004285海博为药业Nav1.8疼痛;慢性疼痛;急性疼痛;术后疼痛II期临床FZ008-145健康元;费米子Nav1.8疼痛;慢性疼痛;急性疼痛I期临床KHN702康弘药业Nav1.8急性疼痛;术后疼痛I期临床TRD208泰德制药Nav1.7;Nav1.8急性疼痛;术后疼痛I期临床STC-004SiteOneTherapeutics(EliLilly)Nav1.8慢性疼痛;急性疼痛;术后疼痛;周围神经痛临床前WO2025208012A1SoluTherapeuticsNav1.8疼痛临床前WO2023238064A1GSKNav1.8疼痛临床前WO2023022974A2EditasMedicineNav1.7;Nav1.8疼痛临床前Nav1.8抑制剂英矽智能Nav1.8慢性疼痛;急性疼痛临床前LTGO-33LatigoBiotherapeuticsNav1.8疼痛临床前NaV1.8inhibitor阳光安津Nav1.8疼痛临床前Nav1.7andNav1.8targetedpaintherapyVASTBiosciencesNav1.7;Nav1.8疼痛临床前VX-973VertexPharmaceuticalsNav1.8疼痛临床前医魔方 临前目列部分WHO30%GrandResearch202236.25亿美203059.106.3%因此Nav1.8Nav1.8抑制剂：阻断疼痛信号传导，Vertex率先实现突破。NaV1.8通道主要表达在外周感觉神经元中，负责将疼痛信号从外周传递到中枢神经系统，抑制NaV1.8能够减少神经元的过度兴奋，实现镇痛效果的同时不会影响中枢神经系统功能。2025年1月30日，FDA23三、丽珠集团：主业稳健，多适应症新药梯队布局3.1布局高壁垒复杂制剂，业绩稳健、拐点向上其中，2.22025年5年12表12：丽珠集团主要产品产品类型治疗领域 主要品种化学制剂消化道（（枸橼酸铋钾片/替硝唑片/克拉霉素片）等辅助生殖（（）等精神神经注射用阿立哌唑微球（）等原料药中间体美伐他汀、阿卡波糖、苯丙氨酸、盐酸万古霉素、达托霉素、米尔贝肟及头孢曲松钠等中药参芪扶正注射液、抗病毒颗粒等诊断试剂肺炎支体IgM抗体检试剂体金、类免缺陷毒抗诊断试盒 西部证券研发中心（酶联免疫法）及抗核抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光发光法）等丽珠集团2024年报、《丽珠集团：关于注射用阿立哌唑微球获得注册批准的公告。2022图28：2020-2025Q3丽珠集团营业收入情况 图29：2020-2025Q3丽珠集团归母净利润情况营业收（亿） yoy402040200080604020121126 12411810515%12%915%0%0%-2%-5% -5%

2532%

归母净润（元） yoy19 20 21

35%30%20 17 181510

1825%20%15%10%5

6% 5%5% 5月IQVIA202214.0812.38（3M）15IQVIA202460.4814.18持续高比例分红+股份回购回报股东。丽珠重视投资者回报，2020-2024年累计回购股份17.26-101060%20242024。图30：2020-2024年丽珠集团现金分红情况现金分红金额（亿元）现金分红金额（亿元）现金分红比例14.9711.6914.9711.6968.6%12.1168.7%77.9%12.5164.1%9.9548.0%141210864202020 2021 2022 2023

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3.2自研+BD双轮驱动，加快新药研发布局自研引进双轮渠道，多适应症新药布局。JP001SG1001NS-0412表13：丽珠集团在研重点新药情况（截至2025中报）领域主要研发项目名称适应症项目进展JP-1366片反流性食管炎已报产心脑血管H001胶囊预防骨科大手术术后的静脉血栓栓塞症2期抗感染SG1001片侵袭性真菌病2期精神神经NS-041片LZHG2401癫痫；抑郁症精神分裂症2期；临床前临床前疫苗四价流感重组蛋白疫苗预防流行性感冒1期代谢LZHN2408高尿酸血症、痛风1期丽珠集团2025中报LM1（L7F单抗3ZM02IL-17A/F31.25LM0123IL-17A/FIL-172025722312100的受试者比例（PASI100应答率）为主要临床终点。1）12周100LZM01249.5%LZM0122）4周75LZM01265.7%50.3%，LZM0123）52周100LZM012320mg和320mg75.9%LZM012ILL-17A/F双靶向药物仅UCB202120246IL-17LZM0123LZM012国内银屑病患者提供新治疗选择，商业化前景值得期待。图31：LZM012临床3期疗效数据 图32：2019-2024司库奇尤单抗国内销售情况70%60%50%40%30%20%10%

第12周PASI100发生率 第4周PASI75发生率29.5326.7821.839.051.1929.5326.7821.839.051.192.735

销售额/亿元IL-17A/F验达到主要研究终点的提示性公告

药智网JP-1366：创新P-CAB。JP-1366PBH、KP酶的KK(+)P-CABPPIIQVIA年国内P-CAB12.4881.2%20258JP-13661KCNQ2/3NS-041KCNQ2/310001/3KCNQ2/3被KCNQ2/3CN23（SK2017KCNQNS-041是新一代KCNQ2/32025年7月23日，公司发布公告，NS-041癫痫适应症2期临床已完成首例患者给药。LZHN2408FICLZHN2408RNAsiRNARNA识别并结合靶蛋白对应的酶解破坏mRNA从而在源头上降低致病蛋白的生成，阻断尿酸生成通路。临床前动物模型显示，由于siRNA化学修饰后稳定性强、肝靶向递送构建细胞内缓释储库、RISCYJH-012单次给药有望实现3-6个月的持续降尿酸效果，未来给药频率有望大幅降低，LZHN24081siRNA四、盈利预测与投资建议关键假设与盈利预测根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：1学制剂板块收入利润均有望呈现逐步改善趋势，2025-2027年化学制剂收入78.72/86.23/93.261.9%/9.5%/8.2%78.8%/78.9%/79.2%。27-ACA化学原料药及中间体业务收入有望恢复增长，2025-2027年化学原料药及中间体收入48.47/49.93/52.42-3.0%/3.0%/5.0%35.3%/35.5%/35.7%。32023保解限效果逐步体现，公司中药收入有望稳健增长，预计2025-2027年中药制剂收入15.46/16.23/17.055.0%/5.0%/5.0%4、诊断试剂与设备：公司诊断业务包括肺炎支原体、HIV等常见疾病检测试剂盒，近年来通过检测+治疗联动模式，强化整体解决方案能力，覆盖多种临床应用场景，预计后续公司诊断试剂与设备业务将保持稳健增长，2025-2027年收入6.90/7.24/7.60亿元，同比增长-4.0%/5.0%/5.0%，毛利率保持相对稳定。5、保健食品：公司基于鹰牌、太太的多年品牌积淀，搭建了全新的品牌营销体系和线上线下全渠道销售网络，推进品质传承+数字创新双轮驱动战略，预计未来公司保健品板块有望实现高速可持续增长，2025-2027年收入5.27/6.86/8.23亿元，同比增长40.0%/30.0%/20.0%，毛利率79.0%/80.0%/81.0%。63期2025-20271.88/2.13/2.47亿元，同比增长10.0%/13.2%/15.9%，毛利率53.0%/53.5%/54.0%。2025-2027158.11/170.17/182.7312%76%741466572170957%73%87。表14：公司盈利预测拆分单位：百万元202320242025E2026E2027E营业收入1664615619158111701718273yoy-2.9%-6.2%1.2%7.6%7.4%营业成本62985828582061366485毛利率62.2%62.7%63.2%63.9%64.5%化学制剂收入87147722787286239326yoy-5.5%-11.4%1.9%9.5%8.2%毛利率78.9%78.7%78.8%78.9%79.2%收入50454997484749935242yoy-3.5%-1.0%-3.0%3.0%5.0%毛利率33.6%35.4%35.3%35.5%35.7%中药制剂收入18051472154616231705yoy39.2%-18.4%5.0%5.0%5.0%毛利率68.1%75.3%73.0%73.0%73.0%诊断试剂与设备收入659718690724760yoy-8.9%9.0%-4.0%5.0%5.0%毛利率61.1%63.8%58.0%58.0%58.0%保健食品收入196377527686823yoy61.6%92.3%40.0%30.0%20.0%毛利率63.4%73.9%79.0%80.0%81.0%生物制品收入84171188213247yoy-79.3%102.4%10.0%13.2%15.9%毛利率-21.5%37.0%53.0%53.5%54.0%，健康元财报投资建议预计2025-2027年公司实现营收158.11/170.17/182.73亿元，同比增长1.2%/7.6%/7.4%，归母净利润14.66/15.72/17.09亿元，同比增长5.7%/7.3%/8.7%。选择与公司制剂、原料药业务相近的丽珠集团、科伦药业、华东医药作为可比公司。基于公司主业集采影响出清、创新管线即将步入收获期，首次覆盖给予买入评级。表15：可比公司估值情况（截至2025年12月23日）公司简称总市值（亿元）净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E丽珠集团289.0422.5724.9127.9612.8111.6010.34科伦药业495.4022.4226.7230.1322.1018.5416.44华东医药706.8739.4344.8050.3617.931