康诺亚-B国内自免赛道领先者双抗拓展蓝海市场

内容目录一、内免道先，差化局免慢及肿瘤 4（一在管主聚于自慢赛，条实现对授权 4（二首核产上后逐贡产收，发投仍续加 5（三早布多术台，续望步进床，备量足 6二、普拜抗国首款IL-4R单，26望进医快放量 6（一靶泛II型反应场市空巨大 6（二国首、球二款IL-4R单，2026新医目执后望速放量 8三、C51TSPxI-13：长优明，续望拓广呼市场 11（一）TSLP和IL-13在喘、COPD、AD等II炎反中反发重作用 11（二赛的TSLP/IL-13靶药物Lunsekimig在喘展出疗力 13（三）CM512前开展AD、喘、COPDII期，更半期望现长给间隔 15四、CMG901：前权AZ，望26美申市 17五、利测 18（一盈预测 18（二估值 19六、险示 20图表目录图表1：自领核品司奇单已批市，CM512积拓呼领域肿领同深布局 4图表2：多线对权，望助作伴优势步速进条产品 5图表3：2024年前均为作权入 5图表4：截目尚现盈利 5图表5：研费因投入大续加首产品市销费也所增加 5图表6：持拓双ADC技平，决大未足床求 6图表7：普认为IL4/IL-13是2炎反的键因子 7图表8：靶向IL-4R同时断IL4/IL-13 7图表9：截至2025年9月底度利单、普奇单分批8、3适症且应持续展 8图表10：度利单抗2024销额超140亿元，续速量中 8图表11：司奇单为首产IL-4R抗先发势显目已批三适症 9图表12：司奇单能快、效持清皮损双期16周EASI-75达66.9，EASI-90达37.1.图表13：司奇单快速强、久小息肉实鼻通气 图表14：司奇单治疗SAR者速强控制眼症，久著改过敏 11图表15：哮的病制复但TSLP和IL-13均深参发机制 12图表16：在COPD中，TSLP和IL-13样度整个病制 13图表17：目前Lunsekmig已展4项心应，中2为球床含国） 14图表18：Lunsekimig在I期喘相于慰，8即著效作持久 14图表19：Day29时Lunsekimig治哮核指标FeNO头头比较TSLP单抗、IL-13抗著优 15图表20：CM512衰较Sanofi同点品更长有实更的药间隔 15图表21：CM512的I期AD临数表亮，药3后EASI-90善度较抗著升 16图表22：目已开展AD、喘、COPD等个II期临，体争局好 17图表23：CMG901床位靠，美等外场进第、内度二，计望速进市 18图表24：公未三盈利测 19图表25：未来10年收入测 19图表26：根据FCFF法，应价76.63，按率为83.2920一、国内自免赛道领先者，差异化布局自免、慢病及肿瘤一）13013）CDECDEClaudin18.2ADCIIIFDABIC图表1：自免领域核心产品司普奇拜单抗已获批上市，CM512积极拓展呼吸领域，肿瘤领域同样深度布局licenseoutNew-CoCM512、CM326CMG901图表2：多管线已对外授权，有望借助合作伙伴的优势同步快速推进多条线产品公司官方推介材料（二）首款核心产品上市后逐步贡献产品收入，研发投入仍持续增加2024H2（CM310,IL-4R2024920240.361.69/合图表3：2024年以前营收均为合作授权收入 图表4：截至目前尚未实现利，公司公告图表5：研发费用因临床投入加大持续增加，首款产品上市后销售费用也有所增加（三）早研布局多技术平台，后续有望逐步推进临床，后备力量充足ADCPROTECBICFICADC平台DAR荷/多载荷设计，适配IgG、Fab、双特异性抗体等多种抗体分子，且配套自有连接子ADCGMPINDI/II寡核苷酸平台（小核酸）：以AI赋能+精准递送为核心突破，构建全流程创新能力。在设计端，集成AI辅助siRNA设计与高通量合成筛选平台，结合新型5’端磷酸模拟物修饰、siRNA微调修饰等自主化学修饰策略，大幅降低脱靶活性、提升分子稳定性；在递送端，形成肝脏+肝外双轨递送体系，肝脏递送依托GalNAc技术实现靶向富集，肝外递送则通过抗体、短肽、配体等介导的XOC技术，有望为传统疗法难治性疾病提供新路径。PROTAC平台E3（POI（PK）图表6：持续拓展双抗、ADC等技术平台，解决巨大未满足临床需求公司推介材料二、司普奇拜单抗：国内首款IL-4R单抗，26年有望进入医保快速放量（一）靶向广泛II型炎症反应市场，市场空间巨大2Th2ILC22COPD普遍认为IL4/IL-13是2型炎症反应的关键因子，而靶向IL-4R可以同时阻断IL4/IL-13。IL-4IL-13(IIII-4受体α链IL-4R。L-4Rα与γIL-412IL-4RαIL-13Rα1，IL-4IL-132图表7：普遍认为IL4/IL-13是2型炎症反应的关键因子赛诺菲推介材料图表8：靶向IL-4R可以同时阻断IL4/IL-13赛菲介料 注示Dupixent为诺已上的向IL-4R的抗品）已上市IL-4R2IL-4R2024140+222025180+212017COPD2025982024920259AD图表9：截至2025年9月底，度普利尤单抗、司普奇拜单抗分别获批8项、3项适应症，且适应症持续拓展insight 2025/9/30）图表10：度普利尤单抗2024年销售额超140亿美元，持续快速放量中insight，赛诺菲公告（二）国产首款、全球第二款IL-4R单抗，2026年新医保目录执行后有望快速放量IL-4R2025ADCRSwNPSAR（D20252620251272025202020212020-2022137087402.4870.966.1217.36537193先发优势+2024920241220251IL-4RCRSwNPIL-4R图表11：司普奇拜单抗为首个国产IL-4R单抗，先发优势明显，目前已获批三项适应症研发机构药品成分靶点适应症中国内地最高状态项目中国内地最高状态时间再生元/赛诺菲制药度普利尤单抗IL-4Rα批准上市:特应性皮炎,结节性痒疹,哮喘,嗜酸性粒细胞哮喘,嗜酸性粒细胞型慢性阻塞性肺疾病申请上市:嗜酸性粒细胞性食管炎（推测）,大疱性类天疱疮,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病（推测）,慢性自发性荨麻疹（推测）临床III期:过敏性鼻炎,瘙痒,神经性皮炎临床II/III期:无鼻息肉的慢性鼻窦炎2020-06-17康诺亚司普奇拜单抗IL-4Rα临床III期:结节性痒疹,大疱性类天疱疮临床II/III临床I期:头颈部鳞状细胞癌2024-09-10康乃德/先声药业乐德奇拜单抗IL-4Rα申请上市:特应性皮炎临床III期:哮喘临床II期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病2025-07-08智翔金泰泰利奇拜单抗IL-4Rα申请上市:特应性皮炎临床III期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,慢性自发性荨麻疹,季节性过敏性鼻炎临床II期:哮喘2025-09-11麦济生物/康哲药业ComekibartIL-4Rα申请上市:特应性皮炎临床III期:结节性痒疹,哮喘临床II/III期:季节性过敏性鼻炎2025-10-30三生国健SSGJ-611IL-4Rα临床III期:特应性皮炎,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,慢性阻塞性肺疾病2023-12-14荃信生物/华东医药QX005NIL-4Rα临床III期:结节性痒疹,特应性皮炎临床II期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病临床I期:哮喘2024-04-07康方生物曼多奇单抗IL-4Rα临床III期:特应性皮炎临床II期:哮喘2024-04-11恒瑞医药SHR-1819IL-4Rα临床III期:特应性皮炎临床II/III期:结节性痒疹临床II期:慢性自发性荨麻疹,季节性过敏性鼻炎临床I期:哮喘2024-05-28正大天晴/博奥信TQH2722IL-4Rα临床III期:特应性皮炎临床II期:慢性鼻窦炎,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,无鼻息肉的慢性鼻窦炎,季节性过敏性鼻炎2024-08-12齐鲁制药度普利尤单抗-QL2108IL-4Rα临床III期:特应性皮炎2025-03-14辉瑞PF-07264660IL13/IL33/IL4临床II期:特应性皮炎2023-08-16辉瑞PF-07275315IL13/IL4/TSLP临床II期:特应性皮炎,哮喘2023-08-16洛启生物LQ036IL-4Rα临床II期:哮喘2024-02-04绿叶制药/健康元BA2101IL-4Rα临床II期:特应性皮炎2024-07-19恒瑞医药SHR-4597IL-4Rα临床II期:哮喘2025-04-16苏州沪云新药HY1770IL-4Rα/IL17A/IL17F临床I期:斑块状银屑病2021-11-10南京融捷康RC1416IL-4Rα/IL5临床I期:哮喘2023-06-20信达生物IBI3002IL-4Rα/TSLP临床I期:哮喘,特应性皮炎,嗜酸性粒细胞哮喘2025-04-10康方生物AK139IL-4Rα/ST2临床I期:哮喘,慢性阻塞性肺疾病2025-04-15荃信生物QX029NIL-4Rα临床I期:特应性皮炎2025-07-23Bambusa/杉竹曜BBT001IL-31/IL-4Rα临床I期:特应性皮炎2025-07-25Bambusa/杉竹曜BBT002IL-4Rα/IL5临床I期:慢性阻塞性肺疾病2025-10-14石药集团IL-4Rα临床I期:特应性皮炎2025-10-16insight 2025/10/30）IL-4R特应皮炎国患约6000-7000人其中度AD占30整患人群大。IL-4R（IL-13IL-4RIL-13JAK16EASI-75图表12：司普奇拜单抗能快速、强效、持久清除皮损，双盲期16周EASI-75达66.9，EASI-90达37.1司普奇拜单抗医保信息摘要

据统计中国约有8CRSwNP约占全部病例的1525Frost&Sullivan，2019CRSwNP19402CRSwNP（IL-52024.126/127269（批）图表13：司普奇拜单抗快速、强效、持久缩小鼻息肉，实现鼻腔通气司普奇拜单抗医保信息摘要

（27天内实现鼻腔通气的患者累计达到和4周实腔通的者计别达86和94②强效控症状42.72rTNSS3.62rTNS≤1分4rTNSS4.91.784图表14：司普奇拜单抗治疗SAR患者快速、强效控制鼻眼部症状，持久显著改善过敏司普奇拜单抗医保信息摘要202492412251，202525H11.72025122026三、12（TSPL-13（一）TSLP和IL-13在哮喘、COPD、AD等II型炎症反应中反应发挥重要作用4600TSLPIL-4R我国约4600万哮喘患者，疾病负担较重。2012—2015年，中国10个省市进行的中国肺健康研究（ChinaPulmonaryHealthstudy，CPH研究），依据2010年的全国人口普查数据，采用多阶段分层抽样方法，在160个城乡调查点，采用曾被GBD等研究用于大型流行病学调查的欧盟呼吸健康调查哮喘问卷，该调查结果显示我国20岁及以上人群中，4.2201520上人群有4570万哮喘患者，患者人群众多，疾病负担较重。TSLP和IL-13均在整个哮喘发病机制中起到重要作用。哮喘是一种气道慢性炎症，而预警素是哮喘中关键的上皮细胞因子，处于气道炎症反应的上游，起到类似总开关式的调控作用。它们能够通过调控多种下游效应细胞，驱动不同的炎症通路，从而放大并维持炎症反应。依据2型炎症在哮喘发病中的作用，可以分为2型和非2型哮喘。其中TSLP和IL-13均在整个疾病发病机制中起到重要作用。2T细胞向Th2细胞极化，继而推动BE（IILC2与Th2IL-5、IL-13ECP）非2DC诱导CD4T细胞向Th17IL-17A（如趋化因子配体8，CXCL8）图表15：哮喘的发病机制复杂，但TSLP和IL-13均深度参与发病机制NEJMCOPD1TSLPIL-13慢阻肺严重影响患者的生命质量,是导致死亡的重要病因，并给患者及其家庭以及社会带来沉重的经济负担。2007年,钟南山院士牵头对我国7个地区20245名成年人的调查结果显示,40岁及以上人群中慢阳肺的患病率高达8.2。2018年,王辰院士牵头的中国成人肺部健康研究调查结果显示,我国20岁及以上成人慢阻肺患病率为8.6,40岁以上群病高达13.7,首明我慢肺者人约1，经与高压、糖尿病等量齐观的最常见慢性疾病，构成重大疾病负担。COPDCOPDCOPD1/31TT(Th)1Th173IL-1βTNF-α2COPD（ETh2IIIL-4、IL-13IL-52≥3≥22COPD30-40。22COPDIL-4、IL-13COPDTTh2IL-4IL-13BIgE（例如纤维化、壁增厚和MMP产生）以及肺泡破坏和气道扩大具有重叠作用。COPD呼吸COPD33(IL-33)和胸腺基质淋巴细胞生成素(TSLP2TSLPIL-33COPD适应症中较靶向2型炎症因子疗图表16：在COPD中，TSLP和IL-13同样深度参与整个发病机制GSK（二）赛诺菲的TSLP/IL-13同靶点药物Lunsekimig在哮喘已展现出治疗潜力Lunsekimig（SAR443765）TSLP/IL-13COPDADLunsekimigTSLP/IL-13I/III期CP202.09II24.06II期A（205.01II223.0开展图表17：目前Lunsekmig已拓展4项核心适应症，其中2项为全球临床（含国内）insightLunsekimigI8TSLPIL-13Lunsekimig为明显。2Lunsekimig（400mg）FeNO（28-330pp（29天FNO40.9pb-56FeNOSAR4437652（图表18：Lunsekimig在I期哮喘中相比于安慰剂，8天即显著起效、作用持久赛诺菲材料图表19：Day29时Lunsekimig治疗哮喘核心指标FeNO非头对头对比较TSLP单抗、IL-13单抗显著更优2023AmericanThoracicSocietyInternationalConference赛诺菲材料（三）CM512目前已开展AD、哮喘、COPDII期临床，更长半衰期有望实现更长给药间隔CM512作IgG-likeCM512TSLPIL-13Th2IL-13IL-13270Lnseimig10380（CM310图表20：CM512半衰期较Sanofi同靶点产品明显更长，有望实现更长的给药间隔IAD202511IADCM5126300mg75712，300gEASI-75EASI-9058.341.721.42CM5122TSLPIL-13IgETARC、IL-5、Eotaxin-31326在较低水平。BIC潜力。IAD剂量递增期间未发生符合剂量递增终止标准的治疗期不良事件，未报告严重不良事件（SAEADCM1200mgQ2W600mgQ2WSAETEAE12best-in-class图表21：CM512的I期AD临床数据表现亮眼，给药3针后EASI-90改善程度较单抗显著提升企业药品名靶点临床分期随访 人数 周期 总 分组 分组疗效EASI-75较安慰剂提升EASI-90较安慰剂提升Sanofi度普利尤单抗IL-4R单抗III期16周671224Dupi300mgQ2W513738-362826-223Dupi300mgQW5233224安慰剂158III期16周740106Dupi300mgQ2W+TCS694641-402932-319Dupi300mgQW+TCS6443315安慰剂+TCS2311康诺亚司普奇拜单抗IL-4R单抗III期16周500251CM310300mgQ2W6741-3726-249安慰剂2611礼来来金珠单抗IL-13单抗III期16周424283来金珠250mgQ2W5943-3829-141安慰剂169ApogeeAPG777IL-13单抗II期16周123APG777Q8W6742-3419-安慰剂2515康诺亚CM512IL-13/TSLP双抗I期6周46（AD患者）CM512300mgQ2W（共3针）5043-安慰剂712周CM512300mgQ2W（共3针）5837-4242-安慰剂210pubmed，公司公告目前已经开展ADCOPD等多个II期临床，全球顺位靠前，2026年或有进一步数20254IICOPD20256II20259IIINDLunsekimigCM512CM5122026Wind图表22：目前已经开展AD、哮喘、COPD等多个II期临床，整体竞争格局良好Wind研发机构药品成分FIC类型项目全球最高状态适应症全球最高状态项目中国内地最高状态适应症中国内地最高状态赛诺菲制药Lunsekimig全球FIC临床II/III期(2025-09-24)临床II/III期:嗜酸性粒细胞型慢性阻塞性肺疾病临床II期:哮喘,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,特应性皮炎临床I期:炎症临床II/III期(2025-09-24)临床II/III期:嗜酸性粒细胞型慢性阻塞性肺疾病临床II期:哮喘康诺亚/BelenosCM512内地原研FIC临床II期(2025-04-09)临床II期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,特应性皮炎,哮喘,慢性阻塞性肺疾病,慢性自发性荨麻疹批准临床:支气管扩张,过敏性鼻炎临床II期(2025-04-09)临床II期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,特应性皮炎,哮喘,慢性阻塞性肺疾病,慢性自发性荨麻疹批准临床:支气管扩张,过敏性鼻炎荃信生物/ wardQX027N-临床I期(2025-12-02)临床I期:特应性皮炎批准临床:哮喘临床前:呼吸系统疾病,皮肤病临床I期(2025-12-02)临床I期:特应性皮炎批准临床:哮喘华深智药HXN-1012-临床前(2025-05-18)临床前:哮喘,慢性阻塞性肺疾病,皮肤病临床前(2025-05-18)临床前:哮喘,慢性阻塞性肺疾病,皮肤病GenerateCoformandbispecific-临床前(2025-01-11)临床前:哮喘,特应性皮炎-暂无进度强生制药PX128-临床前(-)临床前:特应性皮炎,哮喘-暂无进度Biolojic/梯瓦BD9-临床前(-)临床前:特应性皮炎,哮喘-暂无进度Paragon抗IL-13/TSLP双抗(ParagonTherapeutics)-临床前(2023-06-22)临床前:炎症-暂无进度insight 2025/12/22）四、CMG901：此前已授权AZ，有望26年美国申报上市CMG901Claudin18.2ADCClaudin18.2Claudin18.2ADC。Claudin18.22023AZ112023KYM（70）AZ（）AZCMG901（Sonesitatugvedotin/AZD901）须根据许可协议负责与其进一步开发及商业化相关的所有成本及活动，交易对价包括630011.25CLDN.18.2ADC26H12L/3LNDA2LIII26H1NDAAZ2LIII20262026NDACMG901AZ图表23：CMG901临床顺位靠前，在美国等海外市场进度第一、国内进度第二，预计有望快速推进上市成分类靶点药品成分项目全球最高状态适应症全球最高状态项目美国最高状态项目中国内地最高状态CLDN-18.2Arcotatug临床III期(2024-02-02)临床III期:胃癌,胰腺癌临床I期(2022-7-14)临床III期(2024-02-02)tavatecan临床I期:实体瘤,胆道癌Sonesitatug临床III期:胃癌CLDN-18.2vedotin/CMG901临床III期(2024-03-07)临床II期:胰腺癌,胆道癌,食管腺癌临床III期(2024-3-7)临床III期(2024-03-07)（全球FIC）批准临床:实体瘤,胃食管癌临床III期:实体瘤,胃癌CLDN-18.2瑞康戈芮妥塔单抗临床III期(2024-04-03)临床II期:胰腺癌临床I/II期(2022-3-14)临床III期(2024-04-03)临床前:肿瘤临床III期:胃癌临床II期:消化道癌,食管腺癌,胃癌腹膜转CLDN-18.2Tecotabartvedotin临床III期(2024-04-08)移,胰腺癌临床I/II期:实体瘤,胆道癌临床I期(2021-8-9)临床III期(2024-04-08)临床I期:卵巢上皮癌,结直肠癌批准临床:肿瘤临床III期:胃癌CLDN-18.2XNW27011临床III期(2025-07-10)临床I/II期:十二指肠癌,实体瘤,卵巢上皮癌,胰腺癌批准临床(2023-1-1)临床III期(2025-07-10)批准临床:食管癌,肺癌,结肠癌,胆道癌临床III期:胃癌CLDN-18.2JS107临床III期(2025-11-26)临床I期:实体瘤,胰腺癌-(-)临床III期(2025-11-26)临床前:消化道癌ADCCLDN-18.2Ciletatugvedotin临床I/II期(2021-11-临床I/II期:实体瘤,胃癌,食管癌,胆道癌,卵-(-)临床I/II期(2021-11-29)29)巢上皮癌,胰腺癌CLDN-18.2ATG-022临床I/II期(2023-02-临床I/II期:实体瘤,胃癌-(-)临床I/II期(2023-02-08)08)CLDN-18.2SKB315临床I/II期(2024-02-05)临床I/II期:胆道癌,食管癌,实体瘤,胃癌,胰腺癌批准临床:消化道癌临床I/II期(2024-2-5)临床I/II期(2024-02-05)CLDN-18.2AZD4360临床I/II期(2025-03-临床I/II期:胃癌,胆道癌,胰腺癌,实体瘤临床I/II期(2025-3-31)临床I/II期(2025-03-31)31)CLDN-18.2｜TLR7｜TLR8BDC-4182(全球FIC)临床I/II期(2025-04-10)临床I/II期:胃癌临床前(2021-12-1)-(-)CLDN-18.2SYSA1801临床I期(2021-08-16)临床I期:胰腺癌,胃癌,实体瘤,食管癌临床I期(2023-8-8)临床I期(2021-08-16)临床前:肿瘤CLDN-18.2TORL-2-307临床I期(2021-12-01)临床I期:实体瘤临床I期(2021-12-1)-(-)CLDN-18.2BA1301临床I期(2023-04-21)临床I期:实体瘤,胃癌,胆道癌,胰腺癌临床前(2025-8-28)临床I期(2023-04-21)临床前:食管癌CLDN-18.2TQB2103临床I期(2023-04-27)临床I期:肿瘤,胆道癌,实体瘤,胃癌-(-)临床I期(2023-04-27)临床I期:实体瘤,胃癌,胰腺癌,食管腺癌,卵CLDN-18.2BL-M05D1临床I期(2024-04-05)巢上皮癌临床I期(2025-6-13)临床I期(2024-04-05)批准临床:结直肠癌,肿瘤CLDN-18.2SIBP-A18临床I期(2025-05-15)临床I期:胃癌,胰腺癌,胆道癌,实体瘤-(-)临床I期(2025-05-15)insight

五、盈利预测（一）盈利预测我们预测：，20252025225224，患202512202520262020137087402.4870.966.12、17.36022073.3/9.5/1.7亿203032CM512II20292025H13.29CMG901预2026NDA，2027III2026-20273.5/3.5（0.5/0.5CMG90112KYM7程碑收入假定为每年均达到里程碑（2026-2027。02027年销费率计别为45考到公司有CM512多管线2025-2027为115/40。图表24：公司未来三年盈利预测202320242025E2026E2027E司普奇拜单抗产品收入（亿元）00.363.319.0516.27yoy--821.74173.0879.85营业收入占比0.008.3950.1372.1078.81里程碑及产品分成收入（亿元）3.543.923.293.504.37yoy10.79-15.996.2224.98其中-CMG901销售分成收入0.12营业收入占比100.0091.6149.8727.9021.19营业总收入3.544.286.6112.5520.64yoy253.8720.9454.3489.8764.54毛利率90979796毛利3.174.166.4412.0919.83销售费用率026454240管理费用率5044321811研发费用率1681721157040图表25：未来10年营业收入预测2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E营业总收入（百万元）661125520642994413356107156849292129623yoy549065453836281984其中：CM310收入（百万元）33190516272345286132453082292226782562CM512收入（百万元）----498144330446053755940其他里程碑及分成收入（百万元）3293504376497749221071111011591121-CMG901分成收入（百万元）--87229354502651690739701-CMG901里程碑收入（百万元）-350350420420420420420420420-其他产品里程碑收入(百万元)329---------（二）估值根据FCFF估值法，假设永续增长率为1.50，无风险利率为1.84（参考截至2025/12/22日10年期国债收益率），市场预期收益率为10.65（参照恒生指数截至2025/12/22近3年以来收益率），有效税率为15，beta1.05（参考上公司截至2025/12/22过去12个月的平均调整beta值），平均资本成本WACC为10.44。根据假设，计算合理市值为229亿元，对应合理目标价为76.63元，按照汇率0.92计算，对应合理目标价为83.29港币。首次覆盖，给予买入评级。敏感性分析折现率变化值敏感性分析折现率变化值永续增长率变化值0.5%0.5%WACC永续增长率8.94%9.44%9.94%10.44%10.94%11.44%11.94%0.00%0.50%1.00%84.9188.6392.8297.57103.01109.29116.6478.8382.0485.6389.6794.2599.49105.5573.4176.1979.2882.7486.6391.0596.1168.5470.9773.65 76.6379.9783.7287.9864.1666.2868.6271.2174.0877.3080.9260.1962.0664.1166.3668.8671.6374.7456.5858.2360.0462.0164.1966.6069.281.50%2.00%2.50%3.00%2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT-490.19-491.50-274.55256.31617.291,141.422,054.062,691.923,534.243,833.724,004.88所得税税率-1.23%-1.00%-2.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税后利润(NOPAT)-496.22-496.41-280.04217.87524.70970.211,745.952,288.133,004.103,258.663,404.15加：折旧与摊销93.23107.44114.19117.77121.00123.90126.51128.86130.97132.87134.59减：营运资金的增加126.2565.1735.2688.0330.829.4931.9213.955.9319.0714.94减：资本性投资-214.50-250.00-200.00-200.00-200.00-200.00-200.00-200.00-200.00-200.00-200.00公司自由现金流量FCFF-743.74-704.14-401.1247.62414.88884.621,640.542,203.042,929.153,172.473,323.79FCFF预测期现值7,047.79FCFF永续价值现值15,450.33企业价值22,498.12加：非核心资产价值1,242.32减：付息债务847.27减：少数股东权益0.68股权价值22,892.49总股本298.74每股价值(CNY)76.63六、风险提示销售不及预期风险。核心产品司普奇拜单抗预计于2026年初正式执行医保目录，若产品进入医保后销售不及预期，则可能对公司业绩造成一定影响。附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)2022A 2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主营业务收入 100 3544286611,2552,064货币资金 604851418622273342增长率 -9.3 253.920.954.389.964.5应收款项 90151199268325423主营业务成本 3 3712264466存货 4456111147183220销售收入 2.6 10.42.84.03.53.2其他流动资产 2,5711,8811,7371,7371,7371,737毛利 97 3174166341,2111,998流动资产 3,3102,9402,4662,7742,5182,722销售收入 97.4 89.697.296.096.596.8总资产 84.275.765.565.461.962.5营业税金及附加 0 00000长期投资 1161111销售收入 0.0 0.00.00.00.00.0固定资产 5548039741,0671,1031,135销售费用 0 0111297527826总资产 14.120.725.925.227.126.0销售收入 0.0 0.025.945.042.040.0无形资产 32413484134184管理费用 134 177188211226227非流动资产 6229431,3011,4671,5531,635销售收入 133.8 50.043.932.018.011.0总资产 15.824.334.534.638.137.5研发费用 507 596735760878826资产总计 3,9323,8833,7674,2414,0714,357销售收入 507.1 168.4171.7115.070.040.0短期借款 6146472572622642息税前利润（EBIT） -295 -339-490-491-275256应付款项 152926394973销售收入 -295.2 -95.7-114.5-74.4-21.912.4其他流动负债 304239249276323346财务费用 8 1718171620流动负债 3803147488879951,062销售收入 8.2 4.94.32.51.31.0长期贷款 29332257257257257其他长期负债 185250286331331331负债 5938961,2911,4751,5831,650投资收益 -10 -5-5000普通股股东权益 3,3402,9862,4752,7652,4872,706税前利润 3.2 1.31.00.00.00.0其中：股本 000000营业利润 -544 -457-626-637-425112未分配利润 3,3402