可选消费行业动态点评：国补基数抬升及大促前置拖累11月社零

图表1：11月社会零售总额同比+1.3% 图表2：11月餐饮商品零售额同比增速3.2%/1.0%(%)1086

(%)餐饮餐饮 商品零售65社会消费品零售总额当月同比增速社会消费品零售总额当月同比增速 限额以上企业商品零售额当月同比增速20

Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

3210Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25国家统计局、 国家统计局、图表3：11月同比+0.7% 图表4：2025年10月消费者信心指数CPI当月同比 食品CPI当月同比 食品CPI当月同比非食品CPI当月同比 消费者信心指数:消费者信心指数:收入43210

Sep-24 Dec-24 Mar-25 Jun-25 Sep-25

Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 Oct-25国家统计局、 国家统计局、图表5：网上商品和服务零售额累计值 图表6：实物商品网上零售额累计值亿元)实物商品网上零售额累计值同比增速（右轴）占社零总额比重（右轴）(万亿元) 网上商品和服务零售额累计值 亿元)实物商品网上零售额累计值同比增速（右轴）占社零总额比重（右轴）14

(%)3018 同比增速（右轴） 1216101412 810686 44220 0Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

121086420Nov-24

2520151050Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25国家统计局、 国家统计局、图表7：粮油食品类零售额11月同比+6.1% 图表8：化妆品类零售额11月同比+6.1%(%)1614121086420

限额以上企业油粮、食品类零售额同比增速限额以上企业油粮、食品类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

(%)15限额以上企业化妆品类零售额同比增速10限额以上企业化妆品类零售额同比增速50(5)(10)(15)(20)(25)(30)Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25国家统计局、 国家统计局、图表9：纺织服装类零售额11月同比+3.5% 图表10：烟酒类零售额11月同比-3.4%(%)86420(2)(4)(6)

限额以上企业服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

(%) 限额以上企业烟酒类零售额同比增速12Nov-24Feb-25Nov-24Feb-25May-25Aug-25Nov-2586420(2)(4)(6)国家统计局、 国家统计局、图表11：金银珠宝类零售额11月同比+8.5% 图表12：日用品类零售额11月同比-0.8%(%) 限额以上企业金银珠宝类零售额同比增速4035302520151050(5)(10)Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

(%)1086420(2)

限额以上企业日用品类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25国家统计局、 国家统计局、图表13：家用电器类零售额11月同比-19.4% 图表14：家具家居类零售额11月同比-3.8%(%)6050403020100(10)(20)(30)

限额以上企业家电类零售额同比增速限额以上企业家电类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

(%)35302520151050(5)(10)

限额以上企业家具类零售额同比增速限额以上企业家具类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25国家统计局、 国家统计局、图表15：通讯器材类零售额11月同比+20.6% 图表16：汽车类零售额11月同比-8.3%(%)4035302520151050(5)(10)

限额以上企业通讯器材类零售额同比增速限额以上企业通讯器材类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25

(%)86420(2)(4)(6)(8)(10)

限额以上企业汽车类零售额同比增速限额以上企业汽车类零售额同比增速Nov-24 Feb-25 May-25 Aug-25 Nov-25国家统计局、 国家统计局、图表17：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E巨子生物2367HK买入34.5485.0036,9892.012.533.113.7115.6312.4010.078.46思摩尔国际6969HK买入12.1627.0075,3180.210.170.310.4352.3466.4335.8225.52泡泡玛特9992HK买入190.70410.00256,0992.5310.0713.7417.6268.3117.1812.609.83布鲁可325HK买入72.30136.0018,021-1.612.813.985.42-40.7923.3216.4812.11老铺黄金6181HK买入662.501,200.00116,8578.5328.4635.9843.8970.5021.1316.7113.70潮宏基002345CH买入12.5720.4011,1690.220.500.820.9757.6725.3315.4012.95石头科技688169CH买入152.68230.2539,5607.636.499.2110.8120.0123.5116.5914.12万辰集团300972CH买入178.50266.9133,7171.556.518.8111.84114.8727.4220.2615.07上海家化600315CH买入22.4633.3415,098-1.240.510.730.83-18.1243.8330.9026.91名创优品9896HK买入38.5856.5047,7452.162.292.883.5316.2115.3312.169.93毛戈平1318HK买入87.45127.8942,8671.802.403.133.9144.1933.1325.3920.30萤石网络688475CH买入29.0542.0422,8770.640.730.881.0745.4040.0233.0527.23上美股份2145HK买入84.85121.6733,7791.962.773.464.3139.2527.8622.2417.86安踏体育2020HK买入82.10115.24229,6055.414.525.075.6513.7816.4914.6913.18古茗1364HK买入24.8434.5759,0740.640.911.061.2935.1024.7921.3017.53绿联科技301606CH买入60.9784.3525,2971.111.702.413.2454.7235.8225.2918.80安克创新300866CH买入110.70152.5559,3533.945.015.656.6328.0722.1219.6016.71361度1361HK买入6.088.0012,5720.560.630.720.809.948.747.686.90海尔智家600690CH买入27.3535.56256,5152.002.302.542.8013.6911.8910.779.78中国中免1880HK买入72.3093.96149,5792.061.772.302.7131.8237.1228.5324.21锅圈2517HK买入3.474.509,5330.110.170.200.2527.8419.0615.3712.79滔搏6110HK买入3.214.0019,9060.360.210.210.248.1714.0513.8712.11李宁2331HK买入18.6422.7648,1811.170.911.091.2014.5218.5015.5814.10亚朵ATATUS买入42.7650.505,8849.2712.0415.2618.7832.5925.0919.7916.08申洲国际2313HK买入61.6071.8792,5994.154.364.885.4313.4712.8311.4710.30华住集团-S1179HK买入37.1642.90115,3850.981.561.641.8534.3721.5820.5218.20美的集团000333CH买入80.4190.72618,4495.025.846.487.1716.0313.7712.4111.22百胜中国9987HK买入378.00413.59135,1312.352.522.973.1620.6919.2616.3515.38TCL电子1070HK买入11.1511.7028,1080.700.901.071.2015.9812.4410.399.27兆驰股份002429CH买入6.887.2031,1450.350.300.360.4319.4422.7219.0216.07Bloomberg 预测图表18：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点巨子生物(2367HK)思摩尔国际(6969HK)据公司公告，10月21日巨子生物重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维产品获批，为中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，该产品主要适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹及鱼尾纹。参考锦波重组III型人源化胶原蛋白产品获批后发展节奏，我们预估巨子该产品中远期具备达到10亿+以上销售额的可能性，利润率亦可观（参考锦波生物1H25净利率45.66%，收入占比达75%的单一材料医疗器械为增长驱动主力），可积极跟踪其产品策略及市场推广节奏。短期股价波动主要反应市场对于公司化妆品业务双11表现担忧，预售情况未必代表全局，我们认为仍需持续跟踪观察，仍看好公司后续研发储备及商业化落地能力。维持买入评级。考虑医美新品由获批至上市推广仍需一定筹备时间，我们维持公司25-27年归母净利润预测，分别为26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS分别为2.53/3.11/3.71元。参考可比公司 一致预期25EPE34倍（前值38倍），考虑公司医美产品布局领先，主品牌可复美/可丽金销售表现具备韧性，但AH两地上市公司流动性或有一定差异，减少折价率，给予公司25年31倍PE，维持目标价85.0港元（汇率0.91），维持买入评级。风险提示：医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。报告发布日期：2025年10月24日点击下载全文：巨子生物(2367HK,买入):获批重组I型胶原蛋白冻干纤维公司发布业绩预告，预计25Q1-3实现收入102.10亿元/同比+21.8%，期内溢利8.09亿元/同比-23.8%，经调整期内溢利11.82亿元/同比+0.1%；其中Q3单季度收入41.97亿元/同比+27.2%，期内溢利3.17亿元/同比-16.4%，经调整期内溢利4.44亿元/同比+4.0%。公司25Q3收入表现亮眼，主要受益于雾化主业修复及HNB产品出货快速增长；经调整利润同比增速转正（25H1同比-2.1%），主要得益于：1）收入和毛利额增长；2）行政/销售/研发开支的摊薄；3）其他收入和收益的增加。展望后续，伴随美国和欧洲市场政策监管框架持续完善，我们认为公司雾化主业有望延续修复趋势，同时HNB新业务逐步开始放量，医疗业务亦取得积极进展，我们看好公司长期成长潜力，维持买入评级。考虑到HNB等新业务逐步放量，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利分别为10.28/19.07/26.77亿元（较前值分别+2.1/+4.2/+4.6%），经调整利润为14.08/22.37/28.77亿元（较前值分别+11.2/+4.5/+4.3%），经调整EPS为0.23/0.36/0.46元。参考可比公司26年 一致预期PE均值28倍，考虑到：1）HNB新业务竞争壁垒高，成长空间广阔，有望打开第二增长曲线；2）雾化主业稳步恢复，各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）医疗等雾化新领域成长潜力突出，我们给予公司26年69倍目标PE，维持目标价27.00港币（前值基于26年71倍PE），买入。风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。报告发布日期：2025年10月13日点击下载全文：思摩尔国际(6969HK,买入):Q3收入表现亮眼，新业务稳步放量股票名称 最新观点泡泡玛特(9992HK)布鲁可(325HK)老铺黄金(6181HK)潮宏基(002345CH)石头科技(688169CH)

泡泡玛特公布3Q25最新业务状况（未经审计），营收同增245-250%，较H1204%的增长进一步提速，其中中国、海外收入分别同增185-190%/365-370%，毛绒产能放量、欧美/日韩/澳洲等多地破圈及新锐IP成长带来强力驱动，Q2预售的收入确认亦有贡献。展望后续，Q4旺季新品储备丰富，有望启动新一轮销售热度及全球粉丝破圈，强化市场对IP持续性的信心，IP集团化、区域多元化战略为中长期成长提供核心支撑，维持买入评级，继续重点推荐。考虑到公司预售发货的收入贡献超预期及亚太地区的强劲增长，上调2025-27年经调整净利润17%/9%/7%至135/185/237亿元。参考可比公司26年一致预期PE中值23x，考虑公司高成长性持续兑现及全球IP影响力扩大，给予公司26年目标PE27x（前值29x，考虑市场风险偏好变化），上调目标价至410港元（前值：396港元），维持买入评级。风险提示：宏观消费需求弱，境外拓展不及预期，新业务发展不及预期，测算数据误差。报告发布日期：2025年10月22日点击下载全文：泡泡玛特(9992HK,买入):高基数下Q3超预期，旺季新品势能强劲公司公布上半年业绩：收入13.38亿元/同比+27.9%，净利润2.97亿元/同比转正，经调整净利润3.20亿元/同比+9.6%。公司收入增长主要得益于9.9元星辰版产品、成人向等业务线表现突出，以及海外业务快速增长，公司全人群+全价位+全球化战略积极推进；经调整净利润增速慢于收入主要系模具相关成本增加及业务结构变化导致毛利率下降，同时为了配合新品推广和区域开拓，人员扩充等使得研发和销售费用率同比提升所致。尽管短期公司经营业绩会受产品推新节奏、费用投放及新业务进展等有所扰动，我们认为公司建立并深耕的布鲁可体系（通过结合标准化积木系统+广泛专利布局、高质量IP矩阵、丰富产品体系建立的护城河），未来在客群破圈、品类拓展、价格延伸、海外布局等多维度均具成长空间，中长期我们继续看好公司作为优质IP商业化平台的增长潜力和稀缺性，维持买入评级。考虑到公司IP/产品推新等经营节奏波动，着眼长远加大投入，下调盈利预测，预计25-27年经调整利润分别为7.52/10.31/13.63亿元（前值11.81/18.14/25.82亿元），经调整EPS为3.02/4.14/5.47元。考虑到新业务处于爬坡期，前期投入较多，切换至26年估值。可比公司彭博一致预期26年20倍PE均值，公司建立以创新为核心的布鲁可体系，竞争壁垒深厚，全人群+全价位+全球化成长路径清晰，作为优质IP商业化平台的增长潜力和稀缺性仍然突出，给予26年30倍目标PE，目标价136港币（前值188港币，基于25年36倍PE，经调整EPS4.74元），维持买入。风险提示：IP合作风险，产品推新放缓，行业竞争加剧，渠道开拓低预期。报告发布日期：2025年08月24日点击下载全文：布鲁可(325HK,买入):1H收入同增28%，布局长远，加码投入11520262025我们维持2025-2027年归母净利润为49.1、62.1、75.8亿元。参考传统大众珠宝/奢侈品可比公司2025年/彭博一致预期19倍/39倍PE。考虑到老铺黄金高成长势头强劲，且品牌定位高端、稀缺性突出，维持目标价1200港币，对应2025年38.5倍PE。风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、门店拓展计划不及预期、消费信心恢复不达预期。报告发布日期：2025年11月06日点击下载全文：老铺黄金(6181HK,买入):2026年度投资峰会速递—全渠道成长动能强劲，龙头强者愈强潮宏基公布三季报：1-3Q25实现收入62.4亿元，同比+28.3%；归母净利润3.17亿元，同比+0.3%，其中，三季度末公司对女包业务计提商誉减值1.71亿元，剔除商誉减值后归母净利润为4.88亿元，同比+54.5%。单季度看，3Q25收入21.3亿元，同比+49.5%；剔除商誉减值后归母净利润1.57亿元，同比增长81.5%，增速环比提一步提速，反映出公司核心业务潮宏基珠宝产品力和品牌力持续提升，以及精细化运营显效。公司围绕聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化的核心战略，持续优化产品与服务，我们看好公司在差异化的产品竞争优势、品牌势能提升以及积极布局海外市场的驱动下，不断扩大市场份额。维持买入评级。考虑到公司对女包业务计提商誉减值准备，但同时核心业务潮宏基珠宝加速抢占市场份额、延续高增势头，我们下调2025年归母净利润预测12%至4.41亿元，上调2026/2027归母净利润预测19%/18%至7.25/8.63亿元。参考可比公司26年一致预期PE均值24倍，考虑到潮宏基差异化定位年轻客群，通过非遗工艺+创意串珠+IP联名持续打造爆款，叠加出海业务成长可期，给予公司26年25倍PE，对应目标价20.4元（前值19.3元，基于25年34倍PE），维持买入评级。风险提示：展店不达预期、金价波动、市场竞争加剧。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：潮宏基(002345CH,买入):看好珠宝收入利润持续高增长11月6日石头科技出席了我们组织的2026年度投资峰会，就市场关注的经营近况及发展战略等问题做了分享，综合来看：1）随着国补政策的调整，Q4公司开展价格补贴但比例缩小，活水版方案使公司在产品和价格的布局上都更灵活地应对压力；2）海外业务相对稳定，Q4营收有望延续前三季度的趋势；3)割草机器人预计明年在海外开售，打造第二成长曲线。国内价格补贴带来的利润压力或于25Q4改善，明年扫地机和割草机器人的出海稳步推进，我们看好明年公司的经营边际改善的确定性，维持买入评级。我们维持25-27年归母净利润为16.82、23.85亿元、28.01亿元，对应EPS为6.49、9.21、10.81元。 可比公司26年一致预期PE为19倍，公司经营短期或继续承压，但明年有望迎来边际改善，利润增长有弹性，给予公司26年25倍目标PE，维持目标价为230.25元，维持买入。风险提示：经济下行风险；市场竞争加剧风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2025年11月07日点击下载全文：石头科技(688169CH,买入):2026年度投资峰会速递—Q4维持自补，明年边际改善有弹性股票名称 最新观点万辰集团(300972CH)上海家化(600315CH)名创优品(9896HK)毛戈平(1318HK)萤石网络(688475CH)万辰发布三季报：Q3实现营收139.80亿元（yoy+44.15%，qoq+18.86%），归母净利3.83亿元（yoy+361.22%，qoq+49.35%）。2025年Q1-Q3实现营收365.62亿元（yoy+77.37%），归母净利8.55亿元（yoy+917.04%）。规模效应下公司量贩业务净利率再创新高，25Q1、Q2、Q3分别为3.57%、4.42%、5.03%；加回股权激励费用后分别为3.85%、4.67%、5.33%，公司经营效率持续提升，我们上调盈利预测及目标价，维持买入评级。公司已连续多个季度实现利润率提升，2025年净利率提升逻辑已充分验证，后续少数股权回收或进一步增厚公司利润，当前拟港股上市也有望增强25-2712.3/16.6/22.4亿元（前值8.97/12.33/15.4537%/35%/45%）EPS6.51/8.81/11.842526.5XPE，考虑公司竞争壁垒深厚，经营效202541xPE266.91元（234.222549xPE）。风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。报告发布日期：2025年10月22日点击下载全文：万辰集团(300972CH,买入):Q3量贩业务净利率再创新高，经营效率持续提升25Q3实现营收14.83亿/yoy+28.3%，归母净利1.40亿/扭亏为盈，归母净利润率9.4%/yoy+9.4pct。25Q1-Q3实现营收49.61亿/yoy+10.8%，归母净利4.05亿/yoy+149.1%，归母净利润率8.2%/yoy+4.8pct。25Q3公司营收同比增速相较Q2的25%环比再提速，其中Q3美妆收入同比增长2.7倍/国内线上收入同比增长1.7倍，Q3品牌投放加码而归母净利/扣非均扭亏为盈，在行业淡季增长表现突出。此外，公司期末应收账款/存货/经营性现金流等指标继续优化，我们认为具有较高增长质量。公司已经率先跑出六神驱蚊蛋/玉泽第二代屏障修护面霜/佰草集新七白大白泥三大亿元级单品，细分品类突破+战略大单品培育+营销创新的组合式打法成效凸显，期待后续有更多复制，带动品牌增长，维持买入评级。25-2763.42/70.44/77.45（较前值分别+2.0%/+5.7%/+9.6%）；但考虑公司未来或将5-7年归母净利润预测至.4/4.9/.1（较前值分别+.%/+.%/+.%EPS为./.7/0.326EPS3.18263.18PS估值，由折价转为平价，主要考虑公司渠道及组织调整已初显成效、品33.34元（27.76325PS）。风险提示：战略转型失败，业绩增速放缓，行业竞争加剧。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：上海家化(600315CH,买入):大单品有望持续带动快增公司发布25Q3业绩，营收同增28.2%至58.0亿元，高于此前指引（同增25%-28%），主因大店战略显效，精细化运营带动各区域同店增长加速；经调整经营利润率环增0.5pct至17.6%，印证盈利能力改善趋势。经调整净利同增11.7%至7.7亿元。Q3经营策略转型升级成果在中国、北美进一步验证，公司计划继续强化店型升级驱动，加快存量标准店调改，并将经验进一步向东南亚等海外市场推广，有望驱动Q4及26年起盈利能力稳步提升。维持买入评级，当前估值具备较强吸引力，继续重点推荐。考虑公司开店节奏适度放缓，北美本地化采购比例提升对毛利率小幅拖累等因素，我们预测2025-27年经调整净利润28.8/36.3/44.4亿元（前值29.9/37.3/45.7亿元）。参考可比公司26年一致预期PE均值19x（前值25年24x），考虑到公司盈利能力提升节奏待持续追踪，给予公司26年18xPE，对应目标价56.5港元（前值59.8港元，对应25E23xPE），维持买入评级。风险提示：零售竞争加剧、关税相关政策扰动、海外拓店进展不及预期。报告发布日期：2025年11月23日点击下载全文：名创优品(9896HK,买入):Q3精细化运营推动盈利能力继续向好H1实现营收2.8亿元/o3.%.0亿元/o3.%5.%/o+.9ctH1公司彩妆护肤业务收入oy均在3%以上，护肤品类中，奢华鱼子面膜/黑霜势能强劲；彩妆品类中，奢华鱼子气垫/光感柔纱凝颜粉饼表现突出；香水系列亦开始有增量收入贡献。流量45.2%/yoy-2.3pct/线下同店提升//彩妆/香水品类快速增长的潜力，维持买入评级。我们维持公司25-27年归母净利润预测，分别为11.75亿元/15.33亿元/19.17亿元，对应EPS为2.40/3.13/3.91元。参考可比公司国内/海外Bloomberg26EPE23/322638PE127.89HKD，维持买入评级。风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。报告发布日期：2025年08月28日点击下载全文：毛戈平(1318HK,买入):25H1高质量增长，看好后续发展潜力萤石网络发布三季报：Q3实现营收14.65亿元（yoy+6.25%，qoq+1.25%），归母净利1.20亿元（yoy+28.73%，qoq-27.08%）。2025年Q1-Q3实现营收42.93亿元（yoy+8.33%），归母净利4.22亿元（yoy+12.68%），扣非净利3.91亿元（yoy+6.22%）。25Q3以来，公司加速各细分场景AI智能体在全线软硬件产品中的落地，有望带来智能家居硬件、软件增值服务业绩双增，看好全年收入利润释放。维持买入评级。考虑到公司在AI智能体上已经逐步形成了较完整的布局，并充分赋能软硬件业务，虽然25年前三季度收入增速略放缓，但是我们依然看好全年的业绩表现，故维持盈利预测不变，预计25-27年归母净利润5.72/6.92/8.40亿元，对应EPS0.73/0.88/1.07元。SOTP估值，预计25E智能家居硬件净利润3.3亿元，维持公司25E28.0xPE，可比公司均值为25E25.3xPE，溢价因智能家居硬件布局完善、市占率领先、AI智能体落地。预计25E云平台业务净利润2.4亿元，维持公司25E100.0xPE，可比公司估值为25E108.6xPE，折价因可比科大讯飞自研国内领先的AI大模型，估值较高。维持目标价42.04元，买入。风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。报告发布日期：2025年10月19日点击下载全文：萤石网络(688475CH,买入):看好AI智能体布局带来的业绩释放股票名称 最新观点上美股份(2145HK)安踏体育(2020HK)古茗(1364HK)绿联科技(301606CH)安克创新(300866CH)

11月5日上美股份出席了我们组织的2026年度策略会会上公司重点交流了主品牌韩束的品类定位结构变化及后续延展方向，newpage/聚光白/安敏优/极方等多品牌孵化进展，出海规划等；并梳理了公司底层增长基础及核心竞争优势，包括组织架构、企业文化、人才激励及供应链优势等。我们维持公司25-27年归母净利润为11.01/13.79/17.17亿元，对应EPS为2.77/3.46/4.31元。参考可比公司 一致预期26EPE29x，考虑公司主品牌增势稳健，多品牌/多品类孵化及运营能力已初步验证，高效灵活组织结构赋能增长，给予公司26E32XPE，维持目标价为121.67元。风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。报告发布日期：2025年11月06日点击下载全文：上美股份(2145HK,买入):2026年度投资峰会速递—韩束维持快增，多品牌势能强劲安踏体育发布3Q25营运表现：3Q25安踏和FILA品牌流水均实现同比低单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示稳健韧性。我们预计公司将继续坚持稳折扣、保健康库存的策略，围绕跑步/户外/网球等高景气赛道做结构优化，预计主品牌电商组织架构调整影响逐步消除、FILA重点打造网球心智品类与渠道升级、其他品牌凭借差异化定位有望持续高质量增长，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展带来的增量，维持买入评级。考虑到当前终端零售复苏节奏尚存不确定性，Q4电商旺季背景下行业促销氛围浓重，我们下调25-27E归母净利润预测3.8%/3.6%/4.0%至130.3/146.3/163.0亿元。参考 可比公司25EPE均值12.3x（前值：13.2x），考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司25E23.2x目标PE，调整目标价至115.24港币（前值：119.82港币，港币兑人民币汇率0.91），维持买入评级。风险提示：1）线下客流波动；2）Fila增长弱于预期；3）零售折扣转差。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：安踏体育(2020HK,买入):Q3主品牌低单位数增长，其他品牌高景气度延续古茗公布上半年业绩：1H25GMV141亿元/yoy+34.4%，收入56.63亿元/yoy+41.2%，归母净利润16.25亿元/yoy+121.5%，经调整核心利润（加回分红预扣税口径）11.36亿元/yoy+49%，经调整核心利润率20.1%/yoy+1.0pct，受益于外卖补贴、产品推新加速和竞争格局优化，1H公司经营表现靓丽，其中收入同比增速快于GMV增速主要系设备集采量提升及部分核心品类ToB销售占比有所提高。截至1H25末，公司门店合计11,179家，步入万店时代。期内公司积极推进新品类（咖啡、早餐）落地，同步加密门店版图，经营效率与规模扩张能力均实现改善。中长期看，公司区域聚焦型扩张策略行稳致远，品牌新鲜定位已深入人心，高复购率支撑下，若外卖补贴退坡，公司依然有望彰显较强的同店韧性。此外，当前仍有10+空白省份尚待开拓，扩张角度成长性充裕。维持买入评级。考虑公司收入增速亮眼，毛利及费率控制相对稳健，利润释放正加速，但26年外卖渠道补贴或有退坡，我们调整25-27年经调整归母净利润2.9%/-0.8%/0.2%21.63/25.17/30.58EPS0.91/1.06/1.29Bloomberg26EPE18倍，考虑公司2630PE34.57港币（1港币=0.9235.2730x26EPE）。风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。报告发布日期：2025年08月27日点击下载全文：古茗(1364HK,买入):营收利润双高增，拓品类强化成长动能公司公布三季度业绩：25Q3收入25.07亿元/同比+60.4%；归母净利润1.92亿元/同比+67.3%，对应归母净利率7.66%/同比+0.32pct。前三季度公司实现收入63.64亿元/同比+47.8%；归母净利润4.67亿元/同比+45.1%。公司25Q3收入和利润增速表现均亮眼，我们认为收入高增主要得益于公司持续优化产品结构和市场布局，内外销增长提速；净利润高增主要受益于此前营销费用投入成果显现，及NAS存储、移动电源等快速放量后带来盈利改善。展望未来，短期看随着海内外陆续进入促销旺季，看好营收端延续高增趋势；中长期看，全球化扩张和存储类产品放量增长共振，公司经营持续向好，利润弹性可期，维持买入。NAS25-277.06/10.00/13.46亿元（较前值分别+5.46%、+12.52%、+21.65%）EPS1.70、2.41、3.2420251024日，可比公司2026年一致预PE28倍，考虑到公司境外市场加速渗透与品类扩张共振，存储和充电产品反馈良好，渠道和市场进展顺利，业务板块营收快速放量，推动公2635PE84.35元（80.502550PE，25年EPS为1.61元）。风险提示：市场竞争加剧风险；关税风险；新产品不及预期风险等。报告发布日期：2025年10月26日点击下载全文：绿联科技(301606CH,买入):品牌势能提升，25Q3业绩增速亮眼公司公布三季度业绩：25Q3实现收入81.52亿元/同比+19.9%，归母净利润7.66亿元/同比+27.8%，扣非后归母净利润5.21亿元/同比-2.9%。前三季度公司实现收入210.19亿元/同比+27.8%，归母净利润19.33亿元/同比+31.3%，扣非后归母净利润14.83亿元/同比+13.8%。公司25Q3收入延续增长趋势，主要得益于市场和新品持续开拓；扣非净利润同比略微下滑主要是因为：1）公司加大研发创新投入和品牌建设，25Q3销售和研发费用率提升；2）受充电宝召回影响，25Q3资产减值损失5251万元（去年同期为资产减值收益1081万元）。展望后续，我们认为公司作为全球布局的跨境电商龙头，3D打印机、割草机器人等新品类有望注入新动能，维持买入。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为26.84、30.28、35.52亿元，对应EPS为5.01、5.65、6.63元。参考可比公司26年 一致预期PE均值为24倍，考虑到公司为全球跨境电商龙头，全球化步伐稳健且领先于同行，我们给予公司26年27倍PE，给予目标价152.55元（前值155.31元，基于25年31倍PE，对应25年EPS5.01元），维持买入评级。风险提示：市场竞争加剧，关税风险，新品销售不达预期。报告发布日期：2025年10月30日点击下载全文：安克创新(300866CH,买入):产品召回对利润拖累影响或环比减弱股票名称 最新观点361度(1361HK)海尔智家(600690CH)中国中免(1880HK)锅圈(2517HK)滔搏(6110HK)361度发布3Q25营运表现：3Q25361度主品牌和童装品牌线下渠道零售金额均实现同比约10%的正增长，多季度延续双位数稳健增长（3Q24：主品牌和童装同增10%）。电商平台看，3Q25整体流水实现同比约20%的正增长，在高基数下延续亮眼增长（3Q24同增超20%）。公司以高质价比产品和营销赋能提升品牌势能，以超品店新业态引领渠道升级提效，并促进加盟商货品周转，利好公司收入增长及现金流改善，此外，较高股息率显著增厚股东回报，维持买入评级。我们维持2025-27E净利润13.1/14.9/16.6亿元预期。参考 可比公司一致预期25EPE均值14.5x（前值：14.5x），考虑到当前361度品牌规模和市占率均低于可比公司因此给予适度折价，我们维持25E11.6x目标PE（港元兑人民币汇率0.91），给予目标价8.0港元，维持买入"评级。风险提示：行业竞争加剧，消费恢复、电商增长及门店调整不及预期。报告发布日期：2025年10月13日点击下载全文：361度(1361HK,买入):Q3流水稳健增长，超品拓店提速775.6亿元/同比53.4亿元/同比51.9亿元/同比+14.7%公司实现收入2340.5亿元/同比+10.0%；归母净利润173.7亿元/同比+14.7%，扣非后归母净利润168.9亿元/同比+15.0%。公司前三季度收入和净利润创历史新高，单三季度保持稳健增长态势，主要得益于公司持续深化业务模式和组织机制变革，完善供应链锻造经营韧性，巩固传统优势市场和品类的同时，积极发展潜力产业和新兴市场，内外销稳健增长，盈利能力持续提升。展望未来，公司全球家电龙头地位稳固，国内数字化改革深化，海外高端品牌战略坚定推进，看好后续盈利弹性继续释放，维持买入评级。我们上调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润为215.8/238.1/262.2亿元（前值：211.3/232.7/253.7亿元，较前值分别上调2.17%/2.33%/3.36%），对应EPS为2.30、2.54、2.80元。截至2025年11月2日， 一致预期可比公司26年PE均值为9倍，考虑到公司龙头地位稳固、盈利能力有望继续提升，给予公司26年14倍目标PE，给予A股目标价35.56元（前值33.75元，基于25年15倍PE，基于25年EPS2.25元），考虑到过去一年公司A/H股平均溢价率约为1.17，港币兑人民币平均汇率为0.9187，给予H股目标价33.09港元（前值31.95港元，对应港币兑人民币汇率为0.9185），维持买入评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2025年11月03日点击下载全文：海尔智家(600690CH,买入;6690HK,买入):Q3内外销稳健增长并释放利润弹性10月财政部等多部门陆续发布《关于调整海南省离岛旅客免税购物政策的公告》（1015日发布，简称《公告》）、《关于完善免税店政策支持（102926-2713%/17%47.60/56.0925-27EPS1.77/2.30/2.712026EPE26A104.16元/93.96港币（分别对2645倍/37PEHH-A18%81.20元/75.842640倍/34PE，折价15%）。风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。报告发布日期：2025年11月11日点击下载全文：中国中免(601888CH,买入;1880HK,买入):免税新政启幕，关注景气修复和龙头弹性202518.5亿-20.5亿元（13.6%-25.8%）6500万-7500万元（同增44.4%-66.7%）Q32B业务快增，同店优化及规模效应带动盈利能力提升。Q3361"高效供应链+自主爆品研发+万店规模"的核心优势日益显现，维持"买入"评级。考虑到公司2B业务增速快于预期，上调2025-27年经调整净利润5%/2%/1%至4.5/5.6/6.9亿元。参考可比公司26年一致预期PE中值16x，考虑公司盈利能力持续验证，供应链壁垒不断夯实，给予公司26年目标PE20x，维持目标价4.5港元，维持买入评级风险提示：市场竞争加剧，加盟店管理不力，食品安全舆情，产品创新不及预期。报告发布日期：2025年10月30日点击下载全文：锅圈(2517HK,买入):Q3高基数下同店、利润率均亮眼滔搏国际公布FY25/26年上半年业绩：公司实现营收123.0亿元（yoy-5.8%），归母净利润7.9亿元（yoy-9.7%），拟派中期股息每股13.00分，派息率同增2.8pct至102.2%。公司加快全域零售布局，持续优化运营效率增强经营韧性，同时现金流充沛维持较高股息增厚股东回报，实现了相对稳健的表现，预计随着Nike大中华区库存去化及新品占比提升，有望带动零售及折扣改善，维持买入评级。FY2026-27归母净利润-20%/-23%13.0/14.9FY2817.026EPE12.0x，考虑到公司在全域零售布局方面的领先优势以及高股息具备吸引力公司聚焦经营效率提升（预计100%FY27FY27PE15.2x（前值：FY264.0港元（前值：FY263.41港元，港元兑人民币汇率0.91），维持买入评级。风险提示：1)消费复苏不及预期；2)行业竞争加剧；3)新品拓展不及预期。报告发布日期：2025年10月24日点击下载全文：滔搏(6110HK,买入):弱零售下新品售罄亮眼，延续高派息股票名称 最新观点李宁(2331HK)亚朵(ATATUS)申洲国际(2313HK)华住集团-S(1179HK)美的集团(000333CH)李宁公布2025年三季度运营情况：公司销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水同比中单位数下降，7-9月虽逐月走弱，但跑步和健身品类仍体现出较强的韧性。我们认为，公司积极应对市场调整，强化品牌与产品力，库存结构保持健康。随着奥运+科技营销的持续推进以及跑步、综训及户外等新品类持续发力，业绩表现有望逐步修复。整体来看，公司经营情况稳健、品牌势能坚实，短期运动资源投入有望转化为中长期品牌势能，我们看好其中长期成长潜力，维持买入评级。考虑加盟渠道健康发展短期影响发货增速以及加大对运动资源的费用投入，我们维持2025/26/27E归母净利润预测23.6/28.1/31.0亿元。参考可比公司26EPE均值10.8x（前值：12.1x），我们看好公司内部组织优化，短期战略性投入为长期发展奠定基础，预计2026E利润端具备弹性，维持26E19.0xPE（小幅扩大估值溢价主因公司经营稳健，利润有望有序释放迎来反转），维持目标价26E22.76港元（港元兑人民币汇率0.91），维持买入评级。风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期；3）费用管控不及预期。报告发布日期：2025年10月26日点击下载全文：李宁(2331HK,买入):短期零售承压，奥运+科技营销推进26.28亿元，同比+38.4%4.74亿元，同比+23.2%18.0%/yoy-2.0pct，主要因品牌投入2pct4.88亿元/yoy+27%。三季度归母净利润基本符合彭博一致预期（4.67亿元）。Q3Q3+零售双曲线增长势能强劲。维持买入评级。考虑零售业务仍在加速放量随供需关系改善酒店业务有望延续边际改善趋势我们上调公司25-27年收入至97.59/117.83/135.05亿（较前值分别+2%/+5%/+3%），上调归母净利润至16.56/21.00/25.84亿元（较前值分别+2%/+2%/基本持平）。参考可比公司 及彭博26年一致预期PE均值23倍，考虑公司零售业务高增长期过后或有自然降速、酒店行业供需敞口依然存在，转溢价为平价，给予公司26年23倍PE，上调目标价为50.50美元（前值49.66美元，对应25年30XPE）。风险提示：商旅需求恢复不及预期；市场竞争激烈；加盟商投资意愿下降。报告发布日期：2025年11月27日点击下载全文：亚朵(ATATUS,买入):酒店及零售双曲线增长向好申洲国际公布2025上半年业绩：营业收入149.7亿元，同比+15.3%；归母净利润31.8亿元，同比+8.4%，净利率同比-1.4pct至21.2%。公司持续增厚股东回报，1H25现金分红总额18.9亿元，派息率同比+2.3pct至60.0%。我们认为公司作为行业龙头，具备核心客户深度绑定优势、垂直一体化能力、快反能力、全球化产能布局能力，维持买入评级。考虑1H毛利率受员工成本影响，我们下调公司25-27E归母净利润3.5%/5.4%/5.0%至65.5/73.3/81.6亿元。参考 2025EPE可比公司一致预期为11.7x，公司作为全球制衣龙头，竞争力稳固，在核心客户中份额不断提升并积极扩品类及新客户驱动长期增长，但考虑到短期的成本压力扰动，我们缩窄估值溢价，给予公司2025E15xPE（前值：17.4x），调整目标价至71.87（前值：85.5港元，港币兑人民币汇率0.91），维持买入评级。风险提示：1）市场需求及客户订单复苏不及预期；2）产能扩张不及预期；3）汇率波动。报告发布日期：2025年08月29日点击下载全文：申洲国际(2313HK,买入):1H量增驱动，大客户份额持续提升华住集团公布三季度业绩：收入70亿元，同比+8.1%，增速超出指引上限（前序指引：yoy+2-6%）；其中境内收入57亿元，同比+10.8%，增速超出指引上限（前序指引：yoy+4-8%）12亿元/yoy-3.0%15亿元，同比+15.4%；其中境内归母净利润同比+10%。休闲旅Q3RevPAR+管道内中高端酒店数量同环比均有提考虑公司加盟业务加速扩