2026年商贸零售行业投资策略分析报告：曙光破晓结构性增长机会

证券研究报告2025年12月29日行业：商贸零售增持（维持）曙光破晓，挖掘结构性增长机会————2026年商贸零售行业投资策略主要观点◼

2025年回顾：平稳复苏✓

基本面回顾：2025年社零平稳复苏。据国家统计局，2025年1-11月份社零同比增长4%，单11月份社零同比增长1.3%。按季度拆分，25Q1/Q2/Q3社零增速分别同比为+4.6%/5.4%/3.5%。25年1-11月份，限额以上零售业单位中便利店/超市/专业店/百货店/品牌专卖店零售额同比分别+6.0%/4.7%/3.4%/0.7%/0.1%。✓

行情回顾：截至2025年12月26日，中信商贸零售板块上涨7.98%，跑输沪深300指数10.38个百分点。25年商贸零售板块在30个中信一级行业中排名第25位。25年涨幅较大的子板块分别为专业市场经营/百货/电商及服务/珠宝首饰及钟表/超市及便利店，涨幅分别为68.64%/27.66%/24.09%/21.65%/13.67%

。◼

2026年展望：曙光破晓✓

投资主线一：高端消费需求回暖，迎来结构性复苏。2025Q3中国区的高端消费市场迎来结构性复苏，底层逻辑在于财富端稳定、情绪端改善、渠道端更灵活。展望2026年，若市场风险偏好持续提升，高端消费需求有望坚韧向上，高净值人群的消费也可能向其他可选消费层层传导，建议关注高端消费市场相关个股的投资机会。建议关注：老铺黄金、中国中免。✓

投资主线二：情绪价值消费市场广阔，关注黄金珠宝、宠物、美妆赛道。需求端，消费者精神世界需求、多重社会压力、个性化/归属感/圈层认同需求共同驱动“情绪消费叙事”，情绪消费催生供给端新场景、新产品、新品牌。黄金珠宝板块建议关注产品具有差异化的珠宝品牌商，如老铺黄金、周大福、潮宏基；以及低估值、高股息的珠宝零售商，如周大生、老凤祥、菜百股份。宠物板块建议关注自主品牌增长优异，不断拓宽业务边界的成长股，如乖宝宠物、中宠股份、天元宠物、大千生态。美妆板块建议关注产品力强，业绩持续增长的个股，如若羽臣、毛戈平、上美股份、珀莱雅。✓

投资主线三：线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势。超市行业的“调改”不再是局部试水，而是系统性向品质零售转型。超市的调改与转型，核心围绕“质价比”重构商品、价格和服务，以适应消费者更理性又追求品质的消费趋势。建议关注：永辉超市、家家悦、高鑫零售。◼

风险提示：经济复苏不及预期；政策节奏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新业态转型不及预期；金价大幅波动等目录/Contents0102030405展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇高端消费需求回暖，迎来结构性复苏情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势风险提示1.1

2025年基本面回顾：社零平稳复苏，消费信心有望恢复◼

2025年社零平稳复苏。据国家统计局，2025年1-11月份社零同比（特别说明：下同）增长4%，单11月份社零同比增长1.3%。按季度拆分，25Q1/Q2/Q3社零增速同比分别为+4.6%/5.4%/3.5%。消费信心指数2025年10月为89.4，我们预计随着扩内需促消费系列政策逐步发力，消费信心有望持续修复。图3:社零总额及限额以上消费品零售额累计同比图1:季度社零累计值及同比图2:社零总额及限额以上消费品零售额单月同比社零总额：当月同比(%)社零总额：累计同比（%）社零累计值(左：亿元）yoy（右：%）除汽车外社零总额：当月同比(%)限额以上消费品零售额：当月同比(%)限额以上消费品零售总额：累计同比（%）160,000.0015.00%10.00%5.00%10.007.006.005.004.003.002.001.000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.008.006.004.003.804.000.00%2.502.00-5.00%-10.00%1.300.00-2.00(2.00)(4.00)资料：iFinD，Wind，商务部，甬兴证券研究所资料：

Wind，国家统计局，甬兴证券研究所资料：

Wind，国家统计局，甬兴证券研究所1.2

2025年基本面回顾：社零平稳复苏，消费信心有望恢复◼

电商渗透率为25.9%，线下便利店超市表现较优。1-11月份，全国网上零售额14.46万亿元（yoy+9.1%），其中实物商品网上零售额11.82万亿元（yoy+5.7%），占社会消费品零售总额的比重为25.9%，电商渗透率环比+0.7pct。在实物商品网上零售额中，吃类/用类/穿类商品同比分别+14.9%/4.4%/3.5%。1-11

月份，限额以上零售业单位中便利店/超市/

专业店

/

百货店

/

品牌专卖店

零

售

额

同比

分

别+6.0%/4.7%/3.4%/0.7%/0.1%。◼

25年1-11月商品零售表现优于餐饮。25年1-11月份，商品零售yoy+4.1%，限额以上商品零售yoy+4.0%；餐饮收入yoy+3.3%，限额以上餐饮收入yoy+2.3%。图4:中国消费者信心指数图6:商品与餐饮零售额单月同比图5：城镇与乡村零售额单月同比城镇：当月同比(%)消费者指数:信心指数商品零售：当月同比(%)餐饮收入：当月同比(%)乡村：当月同比（%)1407.007.006.005.004.003.002.001.000.00120100806.005.004.003.002.001.000.003.201.002.801.006040资料：iFinD，甬兴证券研究所资料：

Wind，甬兴证券研究所资料：

Wind，甬兴证券研究所1.3

2025年基本面回顾：社零平稳复苏，消费信心有望恢复◼

可选消费中，国补品类、金银珠宝增速靠前，必选消费韧性增长。2025年1-11月，粮油食品/日用品/烟酒/饮料类零售额分别同比分别+9.9%/6.5%/3.3%/1.0%。可选消费表现分化，通讯器材/家电/家具表现较优，同比分别+20.9%/14.8%/16.9%；金银珠宝/化妆品/服装鞋帽同比分别+13.5%/4.8%/3.5%。图7:

25年1-11月限额以上商品零售各品类同比数据1-11月限额以上商品零售各品类同比数据（%）2520.9201510518.216.914.813.59.96.54.83.53.3-11-1.50通讯器材文化办公家具家电金银珠宝粮油食品日用品化妆品服装鞋帽烟酒饮料汽车建筑装潢石油制品-5-5.2-10资料：国家统计局，甬兴证券研究所目录/Contents0102030405展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇高端消费需求回暖，迎来结构性复苏情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势风险提示2.1

2025Q3高端消费需求回暖，迎来结构性复苏◼

2025Q3高端消费需求回暖，迎来结构性复苏。中国区的高端消费市场正迎来结构性复苏，底层逻辑在于财富端稳定、情绪端改善、渠道端更灵活。25年重磅政策直接托底了股市和楼市预期，部分行业景气企稳，高净值人群的“心理财富”好转，“账面财富”回升；随着汇率波动以及国内品牌为了挽回客流开始提升服务及体验（如顶级商场的VIP活动），部分流失到海外的消费力开始回流国内核心商圈；国际奢侈品牌在本地化运营上的投入加深，将资源集中在旗舰店的体验升级上，如沉浸式旗舰店与本土文化元素的深度结合（路易威登在上海南京西路打造的“路易号”）、历史建筑改造为奢侈品零售空间、城市限定系列与区域文化IP合作等。图8:

奢侈品企业2024-2025年营业总收入同比增速梳理图9:高端商场2025年零售销售额/租户销售额同比增速逐季改善太古地产2024年25年1-3月25年1-6月25年1-9月2024年25年Q125年Q225年Q3-13.9%3.4%10.1%1.5%13.5%4%41.9%5.6%0.3%2.4%上海兴业太古汇上海前滩太古汇广州太古里爱马仕亚太区除日本外7.4%-11%-24%-23%13%1.2%-11%-25%-7%5.2%-6%6.2%2%-10.7%-14%-2.5%-2.9%-2.1%0.2%LVMH亚太区除日本外成都太古里开云集团亚太区除日本外北京三里屯太古里-0.2%6%6.8%7.8%-19%-7%-10%7%历峰集团中国区2024年2025年1-6月PRADA集团亚太10%-8%11.3%-5%10%3%区除日本外-14%-4%恒隆地产Burberry中国区-15%18.7%21.1%华润万象生活资料

：各公司财报，甬兴证券研究所（Burberry与历峰集团的财年为3月31日，历峰集团25年Q1为亚太区数据）资料：各公司财报，甬兴证券研究所2.2

25Q3奢侈品行业销售现拐点，高奢商场运营边际转好◼

高端消费需求回暖，25Q3奢侈品行业销售现拐点。各大奢侈品品牌在中国区的销售在25Q3实现增长或者降幅收窄。爱马仕Q3全球销售额增长9.6%，爱马仕亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长1.2%/5.2%/6.2%，增长坚韧。LVMH亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长-11%/-6%/2%，呈现深V反转趋势。开云集团亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长-25%/-19%/-10%，Q3同比降幅显著收窄，销售额同比增速逐季向好。历峰集团（财年331）中国区2025财年销售额下滑23%，2025自然年1-3月亚太区下滑7%，4-6月/7-9月中国区分别增长-7%/7%，7-9月的增长主要系高级珠宝品牌的拉动。PRADA集团亚太区除日本的销售额Q1/Q2/Q3分别增长10%/11.3%/10%，增速。Burberry（财年331）中国区2025财年销售额下滑15%，

2025自然年1-3月/4-6月/7-9月中国区分别增长-8%/-5%/3%，销售额增速逐季改善。◼

高端消费需求回暖，高奢商场运营边际转好。太古地产，25年以来内地大多商场零售销售额逐季转好，据太古地产公告，以上海前滩太古里为例，25Q1/H1/前三季度零售销售额分别增长1.5%/4%/5.6%。25年前三季度，内地各商场租用率均有1-2pct的提升，零售销售额也呈现提升趋势，北京三里屯太古里/北京颐堤港/上海前滩太古里/上海兴业太古汇/成都太古里/广州太古汇分别增长7.8%/2.9%/5.6%/41.9%/2.4%/0.3%，其中上海兴业太古汇主要系LV巨轮“路易号”6月28日开业带动。华润万象生活，据华润万象生活公告，截至2025年上半年，共有购物中心125座。25H1在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%；公司商管运营能力强，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%；业主端经营利润率同比提升0.4个百分点至68.2%；购物中心的商业运营管理服务收入22.64

亿元，同比增长约

19.8%。恒隆地产，据恒隆地产公告，2024年租户的销售额下滑14%，2025年上半年降幅收窄至4%；2024年商场租赁收入下滑3%，2025年上半年降幅收窄至1%，整体出租率提升1pct至94%。公司为吸引客流，通过“恒隆会”会员和贵宾室等高端服务强化市场定位，并推出系列主题活动，有望稳定出租率和提升销售额。2.3

国内个人奢侈品市场规模波动增长，消费趋势呈现多元变革◼

国内个人奢侈品市场规模波动增长，消费趋势呈现多元变革。艾瑞咨询最新发布的《2025

奢侈品行业网络营销监测报告》显示，中国内地个人奢侈品市场正加速向全球最大单一市场迈进，预计到2030年将占据全球市场25%的份额。2015至2024年，中国内地个人奢侈品市场销售额呈波动增长态势，消费趋势也呈现多元变革。展望2026年，若市场风险偏好持续提升，高端消费需求有望坚韧向上，高净值人群的消费也可能向其他可选消费层层传导，建议关注高端消费市场相关个股的投资机会。建议关注：老铺黄金、中国中免、王府井、杭州解百。图10：中国内地个人奢侈品市场销售额及全球各区域个人奢侈品市场份额预测图11:国内奢侈品市场消费趋势概览资料：艾瑞咨询，贝恩，普华永道，甬兴证券研究所资料：艾瑞咨询，MDRI，公开资料，甬兴证券研究所2.4

中国中免：封关在即，消费回流仍有较大空间（1/2）◼

中国中免封关在即，消费回流仍有较大空间。据海口海关公布数据显示，海南离岛免税销售额在经历18个月的同比下滑后，于25年9月首次实现3.42%的正增长，10月份增长13%。政策调整后，据人民日报，截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%，预计后续在政策催化下延续增长态势。25年10月，财政部等部委接连发布两大免税优化政策。10月17日的海南离岛旅客免税购物政策针对海南离岛免税，增加宠物用品、小家电等商品，并首次将离境外国旅客及满足条件的岛内居民纳入购物人群。10月30日的《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》则完善了口岸免税店和市内免税店的运营，新增手机、宠物食品等商品，同时开放“入境提货”方式，解决“离境前提货并携带出境”的消费痛点。据公司财报，2025年前三季度，公司营收同比下降

7.34%，但降幅逐季收窄，Q3单季营收同比仅微降

0.38%，收入端企稳；Q3归母净利润同比下降28.94%，12月18日，海南自由贸易港已正式启动全岛封关有望带来消费回流。据中免集团官网，24年公司以78.7%的市场份额稳居第一。中免会员总量于2025年6月突破4500万，其中高净值会员表现尤为突出，其年均消费频次是整体均值的3倍多，人均消费金额更是超过30倍，成为核心增长引擎，免税渠道的战略布局正成为奢侈品牌在中国市场的重要增长引擎。图12：

2024-2025年海南离岛免税购物实际人次及增速图13:2024-2025年海南离岛免税月度购物金额及增速海南离岛免税购物实际人次（左：万人）yoy（右：%）免税购物金额（左：亿元）yoy（右：%）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020.00%10.00%0.00%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020.00%10.00%0.00%13.12%3.42%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资料：ifind，海口海关，甬兴证券研究所资料：

ifind，海口海关，甬兴证券研究所2.4

老铺黄金：稀缺的中国高端珠宝品牌，高筑品牌、产品壁垒（2/2）◼

老铺黄金为稀缺的中国高端珠宝品牌，高筑品牌、产品壁垒。品牌端，根据公司公告中引用的弗若斯特沙利文数据，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，验证了品牌的高端定位。产品端，通过“古法金”等非遗工艺及持续工艺革新，支撑其每年2-3次的自主提价机制。渠道端，截至25H1，在16个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（11家）在内的知名商业中心。据弗若斯特沙利文，25H1在所有珠宝品牌（含国际、国内）中，老铺在中国内地的单个商场持续保持平均收入（4.59亿元）、坪效均排名第一。◼

兼具成长能力及盈利能力，未来增长驱动力明确。据公司财报，23-25H1公司收入增速分别为146%/168%/251%，净利润增速分别为340%/254%/286%，25H1毛利率及净利率分别为38%/18%，摊薄ROE为29.6%。展望未来，国内市场陆续在顶级商圈的入驻，同时存量门店不断优化扩容，公司下一阶段增长驱动力来自对海外市场的开拓。公司已于6月在新加坡开出首店，港澳有4家门店，未来向品牌国际化、市场全球化方向稳步迈进，有望打造国际化奢侈品品牌。估值角度，对应12月11日股价及wind一致预期47.9亿归母净利润，PE估值仅为21倍，低于国际高奢品牌估值。图14:

近年营业总收入及增速图15：近年归母净利润及增速营业总收入（左：亿元）yoy（右：%）归母净利润（左：亿元）yoy（右：%）25.0020.0015.0010.005.00400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%22.68123.54340.40%285.76%250.95%253.86%14.7385.06167.51%145.67%31.84.1629.37%12.6541.21%12.941.140.950.00%-16.99%0.00-50.00%2.34%202220212022202320242025H12021202320242025H1资料：公司公告，甬兴证券研究所资料：公司公告，甬兴证券研究所目录/Contents0102030405展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇高端消费需求回暖，迎来结构性复苏情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势风险提示3.1

情绪消费催生新场景、新产品、新品牌◼

政策指引进一步激发消费活力。25年11月26日，工业和信息化部等六部门制定了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，指出到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。第九条指出拓展多元兴趣消费供给，积极发展宠物周边、动漫、潮服潮玩等兴趣消费产品。随着各项举措逐步落地，未来有望激活消费市场内生动力，推动消费从规模扩张向质量提升转型。◼

需求端，“情绪消费”成为生活新方式和消费新焦点，为消费市场注入强大的新动能。正如任豪、阿迪力江·阿力木在2025年3月3日发布的《Z世代青年“情绪消费”的现状、成因及其法律规制》中所述，年轻人更愿意为情绪价值买单，一方面Z世代在物质生活被满足后，其精神层面的需求日益凸显，叠加Z世代青年需要面对期待与“内卷”的现实，为缓解焦虑和压力，他们会以注重心理体验为特点、以满足愉悦自我需要为目的而购买商品或服务的行为。另一方面对于年轻人来说，工作、收入、家庭、健康方面的压力催生出更多的情绪消费需求，需寻求情绪发泄的出口，其消费需求呈现出从功能性向情绪性的转变。此外，据《2025

Z世代情绪消费报告》所述，个性化、归属感、圈层认同需求也驱动“情绪消费叙事”。情绪消费主要是为了满足消费者精神层面需求的消费形式，实现消费者的情绪释放、情感体验以及精神享受等，具有消费虚拟化、行为符号化、履约标准主观化、心理补偿性、成瘾性消费循环等多个特征。◼

供给端，情绪消费催生新场景、新产品、新品牌。随着需求端的结构性变化，企业需跳出产品功能性的限制，通过企业文化、品牌故事、时尚包装等手段，为产品附加情绪价值。同时，在品牌成长的过程中，产品的差异性决定了品牌辨识度，产品的情绪性则带来了品牌认可度。如：泡泡玛特、老铺黄金等新消费优质供给刺激终端需求。3.2

黄金珠宝：2025年前三季度全国黄金消费量下滑8%，金条金币增长24.55%（1/5）◼

2025年前三季度全国黄金消费量下滑8%，黄金首饰下滑32.5%。据中国黄金协会数据，2025年前三季度，我国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%；金条及金币352.116吨，同比增长24.55%；工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%。分季度来看，全国黄金消费量25Q1/Q2/Q3增速分别为-5.96%/-0.06%/-18.56%；其中，黄金首饰25Q1/Q2/Q3增速分别为-26.85%/-24.16%/-46.00%，金条及金币25Q1/Q2/Q3增速分别为29.81%/17.62%/27.20%，工业及其他用金25Q1/Q2/Q3增速分别为-3.84%/8.20%/2.99%。从量的角度来看，25年Q1起，金条金币的消费量已经超过黄金首饰。图16:2021-2025年全国黄金消费量及同比图17:2021-2025年全国黄金消费结构全国黄金消费量（左：吨）yoy（右：%）黄金首饰（吨）金条及金币（吨）工业及其他用金（吨）350.0350.0100.00%80.00%60.00%93.90%307.3308.9301.3291.6263.3290.5300.0250.0200.0150.0100.050.0288.2300.0250.0200.0150.0100.050.0280.2254.6266.5258.9260.3216.6243.6214.8218.0223.7214.748.20%138.0134.5177.5

40.00%21.58%18.57%12.61%20.00%13.85%5.94%126.213.03%

12.03%87.9-0.06%0.00%-4.34%-7.00%-9.69%-16.34%-5.96%-18.40%-22.20%-18.56%-20.00%65.3

70.2-27.22%0.00.0-40.00%资料：Wind，中国黄金协会，甬兴证券研究所资料：Wind，中国黄金协会，甬兴证券研究所3.2

黄金珠宝：2025年以来金价涨幅超过50%，行业景气度犹存（2/5）◼

2025年以来金价涨幅超过50%，行业景气度犹存。据国家统计局数据，25年1-10月金银珠宝社零3131亿元，同比增长14%，1-10月沪金现货金价上涨50%，单10月金价上涨6%。看前三季度数据更为直观，1-9月金银珠宝社零同比增长11.5%，1-9月沪金现货金价上涨42%，据黄金协会数据，1-9月黄金首饰消费量下降32.5%，金条金币消费量同比增长24.55%。我们认为，金价震荡上行有利于终端零售，但金价急涨或可能抑制需求，消费者及加盟商多处于观望情绪；其中结构性差异是，轻克重、附加值高的首饰产品仍保持较强市场吸引力。与此形成对比的是，金条在金价上行期需求旺盛。展望未来，美元信用走弱、全球货币政策宽松化、地缘冲突等背景下，黄金作为避免和保值资产重要性进一步提升，金价仍有望上行，行业景气度犹存。图18：2025年黄金珠宝单月社零及同比图19：2025年金价走势COMEX黄金（左-美元/盎司）沪金（右-元/g）8007006005004003002001000黄金珠宝单月社零（左-亿元）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0037.60yoy（右-%）4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4001,050.00950.00850.00750.00650.00550.00450.0025.3021.8016.8010.609.708.206.105.400.00资料：

iFinD，甬兴证券研究所资料：iFinD，芝加哥商品交易所(CME)，上海黄金交易所，甬兴证券研究所3.2

黄金珠宝：出海，或成为黄金珠宝品牌商下一增长点（3/5）◼

中国黄金珠宝品牌竞相出海。据中国黄金协会/各公司公告/公司官网，随着国内珠宝市场竞争的不断加剧和东南亚经济的蓬勃发展，众多中国黄金珠宝品牌开启了进军东南亚市场的步伐。老铺黄金的海外首店于25年6月开在新加坡金沙购物中心。潮宏基自24年启动海外市场拓展以来，已在马来西亚、泰国、柬埔寨和新加坡开设7家门店，未来仍将以东南亚为核心进行海外拓展。截至2025年9月，周大福海外共有63家门店，26财年上半年，海外市场的零售值同比增长17%，新加坡和马来西亚的同店销售增长近30%，此外周大福将率先拓展至高潜力的大洋洲、加拿大等区域。六福集团也在加速海外布局，截至25年10月，其海外共计有39家门店。据豫园股份公众号，2025年9月，老庙在澳门威尼斯人连开2家门店，并于同月在马来西亚吉隆坡成功开设海外首家门店。此外，周六福、中国黄金和其他一众中国全国性珠宝品牌也在积极地布局东南亚，中国黄金珠宝品牌竞相出海。◼

黄金珠宝市场出海空间广阔。据中国黄金协会，东南亚核心六国（印度尼西亚、新加坡、马来西亚、越南、泰国和菲律宾）的黄金珠宝市场规模已高达116亿美元，其中2021—2024年的黄金珠宝市场复合增长率更高达7.6%，远远超过中国和美国，以及日韩等成熟市场。东南亚的人口结构年轻及中产阶级扩大，消费力强及对高品质商品的需求升级，有利于婚庆刚需及悦己需求释放。中国珠宝兼具工艺和设计，同时结合博大精深的中华文化，在海外具有艺术竞争力。东南亚市场现在是中国黄金珠宝品牌国际化的起点，第二阶段或可向欧洲、中东等高净值人群聚集的地区拓展，其中俄罗斯、沙特和阿联酋较有潜力。未来中国珠宝品牌有望走向全球，国际扩张或成为黄金珠宝品牌商的下一增长点。3.2

黄金珠宝：2025年黄金珠宝品牌商业绩分化（4/5）◼

2025年黄金珠宝品牌商业绩分化。老铺黄金2025H1收入利润均实现高速增长，远领先行业。产品力较强的潮宏基2025Q1-Q3收入利润均表现亮眼。投资金销售为主的菜百股份2025年业绩增长稳健。周大生和老凤祥25Q3终端销售边际向好。部分零售商收入下滑也因终端门店在做调整优化。表1:黄金珠宝品牌商2025年业绩梳理营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率公司简称2025Q1-Q3480.01457.64204.7267.72YOY2025Q3146.46146.6652.24YOY2025Q1-Q314.383.35YOY2025Q32.17YOY2025Q1-Q3老凤祥中国黄金菜百股份周大生-8.71%-1.74%33.41%-37.35%28.35%16.03%28.43%19.93%-16.71%49.52%-19.05%-55.08%16.74%3.13%-41.61%-89.37%21.89%13.57%81.54%8.17%3.75%7.66%29.74%23.16%3.83%0.74%3.23%12.99%7.82%0.16A股6.471.8821.758.822.88潮宏基62.3721.354.8854.52%1.57公司简称周大福2025H1YOY-1.07%2025H1YOY2025H1354.35123.54100.3062.2023.0322.688.205.634.151.790.13%30.54%38.09%33.52%34.68%26.26%30.08%6.58%18.35%8.15%8.79%13.18%6.96%老铺黄金周生生250.95%-2.45%25.60%5.23%285.76%71.44%42.52%11.86%6.37%港股六福集团周六福31.50英皇钟表珠宝25.397.56%资料：Wind，甬兴证券研究所（周大福、六福集团财年为3月31日，2025H1为25年4-9月份数据，其他港股均为25年1-6月数据）3.2

黄金珠宝：建议关注产品能力强、估值相对低位的珠宝品牌商（5/5）◼

投资建议：短期来看，黄金珠宝品牌商受到金价波动以及税收改革政策扰动；长期来看，黄金新工艺新设计驱动增长，一口价轻量化产品更受消费者青睐。建议关注产品具有差异化的珠宝品牌商，如老铺黄金、周大福、潮宏基；以及低估值、高股息的珠宝零售商的补涨机会，如周大生、老凤祥、菜百股份。表2:黄金珠宝品牌商关键指标梳理（时间截止至12月10日）股息率_近12个（%）归母净利润（亿元）PE证券代

证券名

年初至今涨

总市值幅码称（亿元）202414.731.942025E47.914.712026E20242025E22.9224.6815.679.712026E16.6318.2014.058.556181.HK

老铺黄金002345.SZ

潮宏基165%130%96%109811713661531201771361922.772.684.194.384.811.366.016.3874.5460.0121.5113.4016.1823.5812.949.791929.HK周大福59.1611.007.1981.2115.188.1790.5517.239.120590.HK

六福集团605599.SH

菜百股份83%37%14.2420.3611.6611.5512.7518.1010.4010.456168.HK周六福43%7.068.189.20002867.SZ

周大生600612.SH

老凤祥-12%-15%7.484.6310.1019.5011.2116.5312.5718.28资料：Wind，甬兴证券研究所（周六福于2025年6月26日港股上市，周大福、六福集团的财年是3月31日）3.3

宠物行业：中国宠物行业2024年市场规模达3002亿元，宠物数量1.2亿只（1/5）◼

宠物行业消费规模突破3000亿元，呈现量价齐升的态势。据派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年城镇消费市场规模增长7.5%，达到3002亿元。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。量的角度来看，2024年，宠物数量为12411万只，同比增长2.1%。其中，宠物犬数量为5258万只，同比增长1.6%，宠物猫数量为7153万只，同比增长2.5%。价的角度看，单只宠物犬年均消费2961元，同比上升3.0%；单只宠物猫年均消费2020元，同比上升4.9%。宠物情感陪伴属性契合单身化、少子化、老龄化现状，未来市场空间广阔。◼

从消费结构看，2024年食品市场仍是主要消费市场，市场份额为52.8%，主粮、营养品小幅上升，零食小幅下降。其次是医疗市场，市场份额为28.0%，其中，疫苗、体检相对稳定，药品、诊疗小幅下降。用品、服务市场份额较低，分别为12.

4%、6.8%，但有较高上升空间。图20:

预计2025-2027年复合增长率为10.49%（单位：亿元）图21：2024年中国宠物行业消费结构狗销售额猫销售额宠物消费市场总规模（亿元）宠物食品宠物用品宠物服务宠物医疗450040003500300025002000150010005004042215136563311300228.00%2793130527061231249018841650144552.80%10606.80%1891177216611557202414302021147520221488202312.40%02025E2026E2027E资料：派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，甬兴证券研究所：派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白资料3.3

宠物行业：宠物产品购买渠道以线上为主，线下为辅（2/5）◼

宠物产品购买渠道以线上为主，线下为辅。据毕马威，2024年宠物类目全平台线上销售额502.3亿元，同比增加10.0%，线上渠道已成为宠物食品销售第一大渠道。大型综合电商平台偏好度68%，直播间为18.9%；线下渠道仍占据重要地位，宠物店偏好度49.9%/宠物医院41.3%，因其能提供更好的购物体验和附加服务。我们认为，未来注重线上和线下渠道协同发展、不断优化产品和服务的企业，可以更好地适应市场变化和消费者需求。◼

宠物市场销售渠道线上占比达75%，宠物门店占比13%。据USDA数据，2024年淘天销售占比最大，达50%，其次为宠物门店13%。线上拼多多/抖音/京东分别占比10%/8%/7%，线下宠物医院占比7%。截至2024年，中国有93986家宠物店，包含7万家综合店，1.65万家单一品类专卖店，以及近7000家活体宠物专营店。图22:

2024年养宠人宠物产品购买渠道偏好（题目为多选，数据之和超过100%）图23：

2024年中国宠物行业销售渠道占比其他,

5%宠主购买宠物产品消费渠道偏好（%）80京东,7%706050403020100抖音,

8%天猫,

35%拼多多,

10%宠物医院,

7%宠物门店,淘宝,

15%13%线上渠道

宠物店

宠物医院

线下商超

直播平台

犬猫舍其他资料：派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，甬兴证券研究所资料：USDA美国农业部，宠业家，甬兴证券研究所3.3

宠物行业：上市公司通过战略性投资与并购不断扩大自身的业务边界与市场份额（3/5）◼

天元宠物通过并购整合打造“线上+线下”双轮驱动的全渠道体系。25年5月公告，天元宠物拟以6.88亿元收购淘通科技89.71%的控股权，叠加公司之前持有的淘通科技10%股权，交易完成后，公司将持有淘通

99.71%的股权。此次收购旨在获取淘通科技的电商运营能力，以弥补自身线上渠道短板，加速国内市场的拓展；淘通科技主要合作品牌包括玛氏箭牌、亿滋、百事、雀巢、美士、皇家、冠军等国内外大型快消品、宠物食品集团，有助于双方形成供应链与渠道的协同效应。淘通科技2024年实现营业收入20.15亿元，同比增长25.20%；归母净利润6906万元，同比增长10.47%。

2024年底，天元通过禧元收购它品平台资产，“它品”是中国宠物行业唯一针对全国宠物店的B2B

数字化采购平台，并购后定位为宠物线下生态产业互联网解决方案平台。◼

依依股份收购宠物主粮品牌高爷家及猫砂品牌许翠花，进一步拓展宠物食品领域。25年10月公告，依依股份通过发行股份+支付现金，收购宠物主粮品牌高爷家及猫砂许翠花。此次收购旨在拓宽业务边界至宠物食品领域，并借助高爷家的线上电商运营能力和资源赋能主业。高爷家市场地位显著，其旗下猫砂品牌“许翠花”，在国内市场率先推出并成功打造了以木薯为核心原料的植物基猫砂品牌，推广“木薯猫砂”这一新品类。猫粮品牌“高爷家”率先推出“透明化猫粮”的理念。25年“618期间”，“许翠花”猫砂跃居天猫猫砂品类销量TOP1品牌；“高爷家”猫粮荣登天猫猫狗食品天猫店铺TOP20榜单，旗下爆款烘焙猫粮跻身天猫618烘焙猫粮TOP5。高爷家2024年实现营业收入4.6亿元，同比增长52.48%；净利润1830万元，同比增长493.34%。3.3

宠物行业：25Q3乖宝、中宠、天元收入录得增长，利润均有不同程度下滑（4/5）图24:

2024-2025年各公司收入同比增速图25：2024-2025年各公司毛利率乖宝宠物中宠股份佩蒂股份依依股份天元宠物乖宝宠物中宠股份佩蒂股份依依股份天元宠物43.82%50%160%140%120%100%80%42.80%42.94%42.92%45%40%35%30%25%20%15%10%5%41.14%41.84%41.56%34.98%29.66%34.76%30.97%31.87%28.62%32.24%29.11%30.95%26.89%27.85%24.36%28.2088.%02%19.44%19.11%22.57%18.49%20.67%17.63%19.79%19.41%18.85%60%49.15%29.55%19.47%15.91%43.48%34.82%18.22%16.74%29.76%18.92%30.99%40%13.76%21.33%21.85%15.61%17.90%14.48%13.07%13.54%20%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-20%-40%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3资料：ifind，甬兴证券研究所资料：

ifind，甬兴证券研究所图26:

：

2024-2025年各公司归母净利润同比增速图27：

2024-2025年各公司归母净利率乖宝宠物中宠股份佩蒂股份依依股份天元宠物乖宝宠物中宠股份佩蒂股份依依股份天元宠物16%14%12%10%8%400%300%200%13.80%13.51%13.32%319.98%13.01%13.05%12.34%12.05%11.94%11.02%11.08%11.14%9.81%9.99%8.90%100%

49.11%51.71%34.78%6%37.68%18.97%21.08%7.62%8.54%1.15%2.77%2.98%2.92%4%2.41%2.30%2.12%0%2%2024Q32024Q42025Q1-46.71%2025Q22025Q3-16.65%

-19.00%-39.35%-100%0%2024Q12024Q22024Q32024Q4-1.17%2025Q12025Q22025Q3-2%-134.67%-200%资料：

ifind，甬兴证券研究所资料：

ifind，甬兴证券研究所3.3

宠物行业：建议关注自主品牌增长优异，不断拓宽业务边界的成长股（5/5）◼

投资建议：（1）渠道类：拟收购它品、淘通科技，全渠道布局的全品类宠物产品供应商天元宠物；通过子公司千宠家涉足宠物赛道的大千生态。（2）品牌类：国内外市场双轮驱动，自主品牌与OEM模式齐头并进的中宠股份；构建犬猫数字生命库，自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；宠物食品自主品牌高增，海外业务期待改善的佩蒂股份。（3）用品类：拟收购高爷家拓宽业务边界，开启第二增长曲线的依依股份。（4）保健品：科学精细化养宠驱动宠物保健品需求增长的百合股份。（5）宠物医院：专注于兽药领域，收购中瑞供应链、增持瑞和生物，完善宠物大健康布局的瑞普生物。表3:

宠物行业重点个股关键指标梳理（时间截止至12月10日）归母净利润（亿元）PE年初至今涨幅总市值（亿元）证券代码

证券名称收盘价20242.153.940.461.826.252025E2.352026E202425.1542.1579.5224.2844.712025E22.9936.0237.6825.8938.552026E19.0628.6226.4820.6630.20001206.SZ

依依股份002891.SZ

中宠股份301335.SZ

天元宠物300673.SZ

佩蒂股份301498.SZ

乖宝宠物81.80%53.65%28.80%2.28%29.2654.5328.8017.7869.7454166372.845.801.382.149.254.610.97441.71-10.54%2797.25资料：Wind，甬兴证券研究所3.4

美妆行业：2025年化妆品社零增速呈V字走势，预计24-29年CAGR为6.6%（1/3）◼

预计24-29年，中国化妆品市场CAGR为6.6%/护肤品细分市场CAGR为7%/中国本土品牌CAGR为7.9%。据弗若斯特沙利文，过去五年里，中国化妆品市场整体呈波动增长。2024年中国人均化妆品支出约为664元人民币，仅为日本、韩国等亚洲发达国家人均化妆品支出的约六分之一。随着精致护肤理念进一步普及、消费群体扩张以及消费需求的多元化发展，预计2024年至2029年中国化妆品市场将以6.6%的复合年增长率增长，约为同期全球化妆品市场复合年增长率的两倍。到2029年，预计中国在全球化妆品市场的份额将增长至约12.9%。◼

2025年化妆品社零增速呈V字走势。据国家统计局数据，限额以上化妆品企业增速25年1-10月同比增长4.6%。6月份最低点后有所回升，25年9、10月增速分别为8.6%、9.6%。图28：2019-2029年中国化妆品行业零售额规模以及细分品类市场规模图29:2025年化妆品类单月社零及同比80012.0010.008.00护肤品个人护理用品彩妆品其他总计（亿元）11980化妆品类单月社零（左-亿元）yoy（右-%）1400012000100008000600040002000012879146570060050040030020010009.608.60111031253136014811026211557.2015959626953710549672909193466.00104812951083137110395.10860997512644.404.404.50907347577941168114811854.0011123266968115030611045285849852.002679268527002645259424511.1022230.00634458745419-2.00-4.004649202146302023451120244659-2.304410202241012020355920192025E

2026E

2027E

2028E

2029E资料：ifind，国家统计局，甬兴证券研究所资料：国家统计局，弗若斯特沙利文，珀莱雅公告，甬兴证券研究所3.4

美妆行业：25Q3若羽臣业绩延续高增长，25H1毛戈平上美股份表现优秀（2/3）图30:

2024-2025年各公司收入同比增速图31：2024-2025年各公司毛利率锦波生物巨子生物毛戈平珀莱雅120.72%上美股份若羽臣锦波生物90.16%巨子生物毛戈平珀莱雅上美股份若羽臣140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%91.58%92.02%90.68%84.19%75.52%89.15%84.14%84.89%76.52%84.37%82.09%

75.22%71.39%84.83%83.63%84.53%70.51%69.04%82.40%69.82%81.68%73.38%56.92%105.15%72.05%69.93%99.97%90.59%84.92%67.55%45.53%44.57%63.03%62.08%57.78%49.05%58.21%40.97%37.90%33.08%57.17%39.68%40.24%56.64%39.45%12.25%42.43%31.28%38.12%25.70%10.55%34.61%29.26%21.04%17.29%7.21%22.52%2023H120232024H120242025H12023H120232024H120242025H1资料：ifind，甬兴证券研究所资料：

ifind，甬兴证券研究所图32:

：

2024-2025年各公司归母净利润同比增速图33：

2024-2025年各公司归母净利率锦波生物巨子生物毛戈平珀莱雅上美股份若羽臣锦波生物巨子生物毛戈平珀莱雅上美股份若羽臣350%300%250%200%150%100%50%60%50%40%30%20%10%0%297.36%51.35%50.75%45.66%37.98%41.54%34.59%41.19%38.42%38.70%213.46%37.23%182.88%177.66%174.60%147.61%25.88%144.27%24.95%24.96%22.94%22.67%108.59%87.62%14.89%12.76%5.48%47.41%41.02%94.58%85.60%13.77%6.36%14.03%11.46%14.40%13.41%11.00%72.51%

42.06%

69.42%33.04%11.50%5.98%68.21%52.53%

54.52%36.11%26.65%20.23%60.93%46.06%4.95%3.82%3.97%40.48%30.00%30.65%13.80%0%2023H120232024H120242025H12023H120232024H120242025H1资料：

ifind，甬兴证券研究所资料：

ifind，甬兴证券研究所3.4

美妆行业：建议关注产品力强，业绩持续增长的成长股（3/3）◼

投资建议：✓

建议关注业绩实现高增长，未来潜力较大的若羽臣；✓

建议关注高端国货美妆品牌毛戈平；产品力强、运营能力强的上美股份、珀莱雅；✓

建议关注重组胶原蛋白赛道强盈利能力的锦波生物和巨子生物。表4:

美妆行业重点个股关键指标梳理（时间截止至12月10日）归母净利润（亿元）PE年初至今涨幅总市值（亿元）证券代码

证券名称收盘价20241.062025E1.802026E2.972024104.3943.5538.6547.6817.3518.802025E61.3431.2729.3435.1715.9815.732026E37.1924.8621.8027.1714.0912.772145.HK003010.SZ1318.HK920982.BJ603605.SH2367.HK若羽臣上美股份锦波生物毛戈平150%150%56%35.4585.45245.9585.6568.0136.201103402834202693887.8110.889.6513.6912.9815.4519.1230.367.3248%8.8111.9416.8624.65珀莱雅-18%-26%15.5220.62巨子生物资料：Wind，甬兴证券研究所目录/Contents01展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇2025Q3高端消费需求回暖，迎来结构性复苏情绪价值消费：珠宝、宠物、美妆市场广阔线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势风险提示020304054.1

线下商超调改步入深水区，契合消费者追求质价比的趋势◼

线下商超调改步入深水区，核心围绕“质价比”重构商品、价格和服务，以适应消费者更理性又追求品质的消费趋势。超市行业的“调改”不再是局部试水，而是系统性向品质零售转型。超市的调改与转型，核心在于供应链优化进而重塑商品力，其中重要的方向包括自有品牌sku提升、提高高毛利的品类；其次是认同企业价值观后提高服务能力和水平，如胖东来将“以消费者为核心”落在实处，提供配备完善的便民服务区，提供放大镜、湿手器等人性化设施，提供免费上门退换货、服务投诉奖等，于细节处彰显服务温度。◼

我们认为，零售业的竞争，不仅仅是模式的简单复制，而是资金耐力、商品深度、组织韧性的综合较量。未来商超需要在提供优质商品和服务的基础上，不断探索新的商业模式和技术应用，以适应持续变化的市场环境和消费者需求。图34：胖东来企业价值观图35：胖东来超市业态众多便民服务之一资料：胖东来官网，甬兴证券研究所资料：胖东来官网，甬兴证券研究所4.2

调改带来经营指标改善，家家悦25Q3毛利率同比环比均有所提升图36:

2024-2025年各公司收入同比增速图37：2024-2025年各公司毛利率永辉超市家家悦重庆百货步步高永辉超市家家悦重庆百货步步高42.46%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%34.99%30.08%30.74%36.53%36.64%29.64%35.50%28.31%35.94%24.22%24.72%32.67%32.09%28.20%24.04%27.06%23.66%19.82%26.50%23.79%24.84%22.98%24.36%22.65%24.29%21.50%23.46%18.84%22.85%5.73%6.31%3.84%19.86%19.84%19.19%2024Q1-02.02244%Q2-02.04294%Q32024Q42025Q1-4.77%2025Q2-2.57%2025Q3-3.87%-1.87%-4.63%-10%-20%-30%-8.98%-8.81%-10.21%-10.81%-11.58%-11.85%-12.96%-16.40%-18.52%-19.32%-21.32%-22.62%0%-25.55%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3资料：ifind，甬兴证券研究所资料：

ifind，甬兴证券研究所图38:

2024-2025年各公司归母净利润（亿元）图39：

2024-2025年各公司归母净利率永辉超市家家悦重庆百货步步高永辉超市家家悦重庆百货步步高2520.97300%257.01%20250%200%150%100%154.351.472.7710

7.362.114.753.920.232.990.822.1751.481.190.200.410.25-0.98-0.562024Q46.70%11.11%0.222024Q2-4.612.84%8.97%

2.17%8.34%01.422025Q15.25%2.33%50%0%0.84%0.50%9.47%-1.36%10.31%0.54%0.38%1.01%6.06%2024Q12024Q30.182025Q2-3.882025Q3-4.697.93%-5-10-15-202.87%2025Q1-3.532024Q13.40%2024Q22024Q3-2.11%2024Q42025Q2-3.11%2025Q3-3.76%-8.08-50%-100%-150%-12.51%-2.86%-10.65%-89.05%-13.88资料：

ifind，甬兴证券研究所资料：

ifind，甬兴证券研究所4.3

永辉超市：处于深度调改期，期待业绩边际改善◼

永辉超市处于深度调改期，期待业绩边际改善。据公司公告，公司2025年前三季度实现营收424.34亿元，同比下降22.21%；归母净利润-7.10亿元。其中，Q3营收124.86亿元，同比下降25.55%，归母净利润亏损扩大至4.69亿元。业绩下滑主要系公司处于深度调改期，闭店调整带来收入下滑和一次性损失。◼

永辉超市战略转型取得阶段性进展。发轫于2024年5月的零售转型，正从“局部试点”的星星之火，加速形成“燎原之势。调改方向仍然集中在供应链、商品结构、动线布局、员工福利等方面，深耕商品品质和服务，回归零售本质。截至25年三季度，永辉超市已完成222家门店的胖东来模式“调改”。另据公司公告披露，拟通过定增募资不超过39.92亿元，主要投向门店升级改造项目，主要用于对298家门店进行深度调改升级。永辉超市转型已有阶段性正反馈，随着转型的不断深入，公司有望实现经营指标的全面改善。图40:永辉超市近年营业总收入及归母净利润图41:永辉超市2025年三季度调改开业门店达222家营业总收入（左：亿元）归母净利润（左：亿元）营业总收入yoy（右：%）10008006004002000931.9920.36%910.6230.00%20.00%10.00%900.91848.77786.42675.749.80%