2026年零售行业投资策略分析报告：线上掘金AI电商机遇线下业态变革

证券研究报告

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商贸零售

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2025年12月26日零

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告2026零售行业策略：线上掘金AI电商产业机遇，线下业态分化看变革摘要年末中央经济工作会议依然将“坚持内需主导”放在26年八大重点工作的首位，体现出政策端对26年消费的重视延续。考虑到消费25年整体表现稳健但分化严重，叠加当下内需面临“供强需弱的矛盾”，依然关注顺应消费趋势的情绪/质价比等新业态新模式零售相关标的。同时随着大模型能力迭代突破逐步进入AI时代，复盘过往每次科技变革都对消费产生深远影响重塑行业模式，重视本轮AI对于消费行业的变革。其次关注明年跨境板块困境反转机会。➢

AI电商：科技牛市主线，关注阿里电商回暖与AI电商推进进展。全球AI底层投入持续增长，大模型能力迭代+价格下探，AI应用为落地与变现终端环节。我们从数据支撑、提效场景、变现模式几个维度筛选，AI电商有望在终端场景中率先跑出，其中阿里在AI底层根基+消费生态双轮驱动下在国内AI电商竞争中处于领先地位，远期有望率先在国内催生出AI时代一站式消费助理，推荐阿里巴巴。同时关注阿里AI电商衍生出的投资机会，推荐代运营板块。推荐标的：阿里巴巴、壹网壹创、青木科技等。➢

跨境：降息周期+关税走向缓和，板块利润侧有望困境反转。美联储降息周期下海外需求预计将保持韧性，短期关税端扰动预计相对平稳，航运价格&库存情况相对底部，AI+提质增效在跨境公司业务上也有所体现。预计明年整体跨境板块收入仍将有不错增长，跨境泛品利润端困境反转将呈改善趋势，精品模式预计仍将受益于中国制造品牌出海大逻辑保持良好态势。推荐标的：华凯易佰、安克创新、赛维时代、小商品城等。➢

线下零售：业态分化明显，关注促消费政策+情绪/质价比等零售新业态新模式转型。国内消费短期较为疲软，预计国内线下零售依然呈分化态势，传统线下消费依然面临一定压力。但一方面政策端依然强调坚持内需主导，关注明年消费相关增量政策。同时在消费者更加追求情绪价值与质价比背景下，供给侧也顺势推陈出新，如兴趣潮玩、胖东来/山姆等品质商超、折扣连锁、AI智能等新业态/新产品预计仍将表现强劲。推荐标的：永辉超市、名创优品、汇嘉时代等。➢

黄金珠宝：金价走高金饰行业逻辑转变，关注受益产业趋势转型标的。金价两年翻倍，后续金价走势仍偏乐观，金饰行业发生根本性转变，由过往渠道扩张向品牌/产品转型，传统克重转为悦己一口价产品。投资策略上从重板块到重个股，推荐估值合理、自身基本面于行业率先改善的标的。关注六福集团、潮宏基、周大福等。风险提示：线下复苏不及预期；促消费政策推出不及预期；行业竞争加剧2一、线下零售：业态分化，关注政策端对需求侧支持及供给侧变革进展1、2025零售行业复盘：国补退坡后社零增速表现回落、前高后低➢

25年前11月中国社零同比+4.0%，随着下半年基数走高叠加国补等力度退坡后表现前高后低。➢

分板块看，乡村表现持续优于城镇；必选稳健、可选分化。其中服装、化妆品表现平淡；家电家具、通讯器材受益于补贴表现强势，但Q3后边际回落；黄金珠宝受益于金价上涨整体改善明显。图表：社零当月同比图表：社零分板块累计同比（截至25/1-11月）7%必选可选居住娱乐汽车6.4%25%20%15%10%5%20.9%5.9%18.2%6%

5.5%16.9%16.4%14.8%5.1%4.8%4.8%13.5%5%9.9%4.0%3.7%3.7%3.0%3.7%3.4%3.0%4%3%2%1%0%6.5%3.2%3.1%4.4%4.8%4.0%

3.9%2.9%3.5%2.7%1.8%2.3%2.1%2.0%0%1.3%-1.0%-5.2%-1.5%-5%-10%中国:社会消费品零售总额:当月同比数据：wind，方正证券研究所41、线上增速放缓、线下业态分化，整体线上线下增速逐步趋同➢

线上增速放缓、线下业态分化，整体线上线下增速逐步趋同。22年以来随着线上流量红利褪去、直播电商增速同样放缓，叠加平台竞争加剧，整体线上渗透率在达到30%后增速放缓。而线下表现分化，传统线下消费表现相对疲软，但具有质价比/体验/情绪性质的新业态/新模式消费表现亮眼，如潮玩店、宠物品类、折扣零食店、山姆/胖东来品质商超等均是其中典型代表。图表：商品零售总额与线上yoy对比图表：实物商品线上/线下零售额占比35%30%25%20%15%10%5%504540353070%69%70%30%75%25%2573%27%77%

72%2079%21%83%86%15

88%100%-5%-10%31%

30%528%23%14%

17%12%0实物商品网上零售额yoy商品线下零售额yoy实物商品网上零售额实物商品线下零售额数据：wind，方正证券研究所整理51.2

线上：内卷竞争加剧，但由24年低价策略转为争夺流量入口➢

线上增速放缓也加剧了线上平台的内卷。24年各大平台内卷追求低价、无条件退货等对商家造成极大影响，退货率高企。随着国家层面提倡反内卷叠加一味强调低价不利于平台商家生态，25年各大平台陆续调整低价和退货策略，整体线上退货率有所改善。➢

但随着平台开始对流量入口发起新一轮竞争，淘宝、京东开始加码外卖和即时零售业务，通过补贴加剧即时零售市场内卷，希望以高频的即时零售业务拉动对主站低频的电商业务流量。图表：当下电商等互联网大厂战略梳理平台战略梳理塑造AI时代大消费平台的商业形态：大规模投入即时零售，整合旗下消费生态。目标构建一个覆盖10亿消费者全购物场景与日常生活需求的综合消费平台。以AI+云为核心的科技平台：未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，通过持续巨额投入构筑AI基建壁垒。定位全栈人工智能服务商，提供世界领先的智能能力和遍布全球的AI云计算网络，向全球各地提供开发者生态友好的AI服务。核心零售业务稳步扩大市场份额，实现健康的利润改善；外卖业务将创造更深层次的协同效应并推动更健康的财务模型，进一步加强整个业务生态系统。阿里京东抖音电商放大内容优势，发力货架电商；AI高资本开支（24年预计AI领域资本开支800亿、25年预计翻倍），深耕C端应用（豆包）与技术服务（火山引擎）拼多多美团始终致力于为用户创造价值，并与商家共同成长。推出更大的商家扶持举措和生态系统投资。在“零售＋科技”的战略指引下，迭代产品和服务，更好地满足消费者多元化的本地服务需求，并通过科技创新和AI应用进一步赋能商家。数据：证券时报，21世纪经济报道，方正证券研究所整理61.3

线下：业态分化严重，价格优势/情绪价值的线下业态表现更佳➢

线下业态表现显著分化，强体验、情绪价值的线下业态表现佳，典型如潮玩店、谷子店、品质商超、折扣零食等业态良好；但传统的男女装、美妆、大卖场等业态表现平淡。➢

从时间节奏看，24年以泡泡玛特、老铺黄金、永辉超市、万辰集团表现最为亮眼，通过个股基本面高增（如泡泡玛特/老铺黄金/万辰集团24年归母净利润同比+189%/+254%/+454%，永辉超市胖改店日销大幅改善）率先实现股价大幅攀升；而25年以来新消费更多从单品牌向品类切换，典型像金饰从老铺延伸至悦己金饰赛道普涨，背后反应的则是这些企业积极迎合消费趋势变化转型。图表：国内新消费在股市表现同样亮眼图表：新消费投资逻辑核心关注CPI与ROE16015014013012011010090传估值修复依赖经济周期复苏存量市场，盈利依赖内需政策驱动+需求改善统消费分子端分母端新消费80高成长预期驱动；技术变革；但需警惕估值泡沫增量市场，盈利关注技术创新与需求裂变核心关注CAGRSHS新消费万得消费大类指数数据：wind，方正证券研究所71.3

线下|对比日本：当下中国或处于第三至第四消费时代过度期，注重性价比去品牌化图表：日本休闲娱乐市场细分类别规模（亿日元）➢

参考日本经济增长及消费趋势看，1992年日本地产泡沫破灭后，呈现出人口老龄化、家庭小型化、结婚率下降等特征，传统消费品总量见顶；但文化娱乐、保健医疗、教育等部分消费品表现亮眼取得优异增长。➢

对应到中国来看，当下或处于第三至第四消费时代过度期。15年后中国经济增速放缓、地产下行；同时经历疫情后国内供强需弱矛盾依然较为突出，对应到日本消费时代来看大约可对比第三消费时代末期至第四消费时代初期，消费者也呈现出追求质价比、自我表达的趋势。图表：日本第三/第四消费时代图表：中国兴趣消费时代划分低价消费时代性价比消费兴趣消费第二消费时代：经济快速增长，追求家庭单位的大规模消费第三消费时代：经济增长放缓，贫富差距增大，追求时尚崇尚个性第四消费时代：经济长期低迷、消费市场缩小，注重性价比追1400012000100008000600040002000016%14%12%10%8%40000350003000025000200001500010000500015%10%5%求去品牌化6%0%4%-5%-10%2%0%0日本:人均GDP:不变价日本:GDP:同比（右轴）中国:人均GDP:不变价中国:GDP:同比（右轴）数据：wind，《第四消费时代》，日本生产性本部，方正证券研究所81.3

线下：Z世代成为消费主力，消费观念由价格、功能逐步拓展至兴趣、情绪➢

拥有一定经济基础的Z世代（约2.6亿人口）逐步成为消费主力，基

图表：Z世代历年出生人口本生存和生理需求逐渐得到满足，消费观念从原先追求价格和功能250020001500100050025-29岁步入职场22-24岁研究生阶段

本科生阶段18-21岁14-17岁初高中阶段外，更追求个人兴趣暨情感和精神层面的需求。IP潮玩、谷子、宠物、演唱会经济等都是兴趣消费情绪价值的体现，满足消费者悦己、情怀、圈层认同的需求。➢

此外，近年来经济增速放缓，就业市场压力加大，消费者的未来预期边际逐步转弱，也促使其在消费中寻求更多的精神和情绪慰藉。0图表：兴趣消费精神内核中国:出生人数图表：年轻人为爱好消费的动因100%80%60%95%40%20%0%83%45%19%16%数据：wind，《2022中国百大兴趣消费图鉴》，方正证券研究所91.3

线下|需求供给转型，渠道构建商品力重塑商业模式我们认为，随着Z世代接力为消费主力、同时当下面临的弱内需环境，都着传统线下零售业态变革。如果一味以原先渠道扩张、同质化低价竞争等模式，可能持续走弱；应顺应质价比/情绪消费等需求趋势转变，去中间化/自有品牌通过商业模式实现更高的质价比，构建商品力，建立消费者心智认知，重塑商业模式。以超市业态为例，当下行业处于如火如荼大变革阶段：➢

原先品质商超山姆、盒马、奥乐齐等加速扩店：山姆中国此前每年新开门店6-7家，25年开店加速年末门店数达63家；奥乐齐19年进驻中国上海6年开60余家店，25年走出上海进驻苏州、无锡等地；盒马同样以两类店型加速拓展，预计25年末全国已有近500家盒马鲜生门店，以及超350家超盒算NB门店。➢

电商平台布局线上线下一体化模式：京东北京布局一店多仓模式七鲜超市，年内北京点位突破100家，同时在下沉市场探索京东折扣超市，主打仓储低价模式。美团旗下硬折扣超市快乐猴8月底开业，初步计划几年内拓店1000家；同时12月在北京开设小象超市首家线下店，从纯线上前置仓转向“店仓融合”。➢

传统商超行业加速调改：24年已经宣布调改的超市稳步推进，25年物美、汇嘉等超市宣布向胖东来模式有选品能力的品质超市转型。图表：山姆&奥乐齐中国门店数图表：京东&美团布局线下超市业态目前进展&计划90807060504030京东通过“店仓网”三位一体模式布局即时零售，以华北为根据七鲜超市

地，2025年底前实现北京区域"店+仓"总数突破100家，并完成京津地区全覆盖。806362535047京东折扣

“重资产、树标杆”的大店模式，借助京东供应链优势主打低价。4332超市25年8月首店在河北亮相，12月进驻北京，年内已开出9家门店。362731726323美团推出的硬折扣线下超市品牌，首店8月末在杭州开业，年内开店计划在10家左右布局杭州、上海、北京、广州等几个城市，未来几年初步开店计划1000家。2010019快乐猴超市15121112月19日，美团小象超市全国首家线下店在北京开业，标志其从纯线上前置仓转向“店仓融合”，定位新鲜健康，覆盖全品类商品及现制业态，与“快乐猴”形成高低搭配。小象线下超市山姆中国门店数奥乐齐门店数数据：bloomberg，联商网，中国连锁经营协会CCFA，剁椒Spicy，鳌头财经，电商派Pro，电商之家，首店早知道，方正证券研究所整理101.4

零售催化：关注消费政策增量与国内社零、CPI等宏观数据回暖对板块的机会外部环境扰动下内需成为提振国内经济的重要抓手，我们图表：25年消费相关提振政策认为至少顺周期政策的方向是明朗的。零售作为渠道，与消费大盘和消费政策预期关联度高，在增量消费政策博弈中弹性往往会大于其他消费子板块。后续关注增量消费政策支持方向。发布日期发布单位

政策

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文件重点内容财政部等五

完善免税店

扩大免税店经营品类（手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、部门

政策的通知

宠物食品等），提振消费。2025-11《个人消费贷款财政贴

中央层面首次实施个人消费贷款贴息政策，围绕绿色、数字等新型消费场景降息政策实施

低融资成本，提升消费能力与意愿。方案》财政部、人2025-08

民银行、金融监管总局《关于金融人民银行等

支持提振和

提出19项举措：加大服务消费信贷支持、创新金融产品、提升支付服务、健全2025-062025-042025-04六部门扩大消费的

信用体系、保护金融消费权益，扩大消费金融供给。指导意见》《服务消费商务部等九

提质惠民行

统筹“对外开放+对内放开”，聚焦“一老一小”与家政、养老、托育、健康图表：零售板块在反弹期往往弹性更大，且在强政策预期走出独立行情部门动

2025年

等民生领域，扩大优质服务供给与场景创新。工作方案》商务部、国家等十二部门《促进健康消费专项行动方案》从提升健康饮食、保健食品规范、体育与文旅健康消费场景、银发市场服务能力等10方面扩容健康消费。提出8方面30项任务：城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持、服务消费提质惠民、大宗消费更新升级（以旧换新）、消费品质提升、消费环境改善、清理限制措施、完善财税与信贷支持协同；强调“能消费、敢消费、愿消费”系统性转变。中共中央办

《提振消费2025-03

公厅、国务

专项行动方院办公厅案》《关于发展金融监管总

消费金融助

从丰富产品、便利服务、营造良好消费金融环境三方面优化供给，增强消费金2025-032025-02局力提振消费

融的可得性与适配性。的通知》《优化消费环境三年行动方案（2025—2027

年）》市场监管总局、工信部、商务部、部署五大行动：供给提质、秩序优化、维权提质、环境共治、环境引领；数据：wind，中国政府网，商务部官网，财政部官网，中国人民银行官网，国家金融监督管理总局官网，国家市场监督管理总局官网，方正证券研究所整理111.4

零售催化：关注胖改、调改等供给侧变革落地兑现25/12召开的中央经济工作会议上指出国内供强需弱矛盾突出，提出扩大优质商品和服务供给。关注有情绪价值/质价比两条主线的相关业态调改进展。➢

超市胖改：胖东来指导+流量加持下流水改善成效显著，利润率边际优化，核心关注调改店日销企稳状态的流水及店数进展。相关标的：永辉超市、步步高、汇嘉时代、新华百货；➢

超市自主调改：单店改善虽然不及胖改但也有效果，投入明显低于胖改店。相关标的：重庆百货、家家悦、大商股份、武商集团（会员超市）；➢

百货改造：投入资金大，且受限于本身商场点位和质地，未有很好的调改模型对标，关注明年百货调改成效。相关标的：步步高、重庆百货；➢

新业态探索：名创优品（Land店）、孩子王（ultra店）、爱婴室（高达基地店）、百果园（零食+水果零食店）。图表：商超百货公司调改进展及目标梳理调改进展及目标梳理永辉超市重庆百货截至25年底存量店预计400家+，26年春节前调改完成300家-超市：2026年将新增完成6-8家标杆品质店，同步推进18家轻调改店，并加快便利店发展。计划新开店14家，预估新开店将增加销售超5亿-百货拟对下属18家商都（商场）、奥莱店进行调改。预计调改后的18家商场累计增加销售近3亿元，同比增长超8%。-超市：25年已完成对存量超市店调改，年末总数约20余家。26将稳健谨慎扩张；同时将试水线上仓。-百货：引入袁幸福团队进行百货调改，25H2启动衡阳、湘潭、怀化三个百货店调改动工，预计26年将开业。后续百货调改将根据现金流情况和预算制定，量力而行。步步高25年学习胖东来模式，合计完成旗下16家超市调改；远期计划在新疆开设60多家直营大店，通过加盟方式开设约1000个小店。同时探索新疆低空经济。汇嘉时代数据：永辉官网，百年重百，步步高时间，联商网，汇嘉时代25年庆典，方正证券研究所整理121.5

投资建议：推荐基本面有边际改善、受政策催化的零售龙头2026年，我们预计国内线下零售依然呈分化态势，传统线下消费依然面临一定压力。但一方面政策端依然强调坚持内需主导，关注明年消费相关增量政策。同时在消费者更加追求情绪价值与质价比背景下，供给侧也顺势推陈出新，如兴趣潮玩、胖东来/山姆等品质商超、折扣连锁、AI智能等新业态/新产品预计仍将表现强劲。推荐基本面有边际改善、受政策催化的零售龙头永辉超市、名创优品、汇嘉时代等。图表：线下零售盈利预测表归母净利润（亿元人民币）PE市值（亿元人民币）证券简称证券代码2024A-14.726.20.62025E-9.423.21.22026E6.232.32.05.11.61.70.215.15.63.62.42027E13.240.42.72025E-52.818.038.738.118.250.4-11.18.42026E80.712.924.526.414.939.7144.07.82027E37.610.317.920.612.632.315.67.3永辉超市名创优品汇嘉时代孩子王601933.SH9896.HK49741748603101.SH301078.SZ603214.SH002419.SZ2411.HK136241.83.66.6爱婴室1.11.31.9天虹股份百果园集团重庆百货红旗连锁步步高670.81.32.133-3.913.15.2-3.014.05.22.1600729.SH002697.SZ002251.SZ603708.SH1188516.25.916.354.638.615.242.332.114.528.028.81537812.11.32.85.5家家悦2.02.7数据：wind，方正证券研究所；盈利预测为wind一致预期13二、AI+消费：科技牛市主线，关注阿里电商回暖与AI电商推进进展2AI端侧大模型能力持续迭代更新，关注AI在消费场景落地催生的投资机会2024以来国内外大模型能力持续迭代百花齐放。国内模型经历了一年多的迭代周期后，与海外头部大模型OpenAI的差距逐步收窄，Deepseek、Qwen系列、豆包、MiniMax等模型相继发布模型能力滚动提升。大模型底层能力的持续升级有望催化下游AI+应用。国内政策端也有望从基建到应用多维度支持人工智能+发展。2025年政府工作报告提出将持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用；7月国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，推进人工智能规模化商业化应用。图表：国内外大模型能力竞相迭代数据：artificialanalysis.ai，方正证券研究所152.1

为什么看好AI电商？——数据支撑、提效场景、变现模式25年AI大模型底层能力持续迭代，AI应用层出不穷，但多数依然处于试点阶段。我们从几个维度去看待AI应用层，判断哪些行业会率先取得突破。图表：中国人工智能产业链全景图➢

在有海量底层数据的领域。目前AI的进步最快的领域是内容创作、数学和Coding领域，共性在于这些领域的知识100%是人类定义和创造的。➢

有效率提升空间的场景。AI受限于现阶段能力和价格的制约，往往并不能完成很复杂且很快的操作，相较于现有模式可能得不偿失。我们认为存在明显的业务价值和效率提升空间的场景中，AI应用有望更快落地。➢

商业化变现更快的业务。更快的商业变现能实现正反馈循环，加速AI应用落地。我们从以上几个维度看，AI电商有望在一众AI应用中率先取得突破。➢

数据层面，电商行业本身相较线下零售而言高度数字化，用户每一次点击、成交、评价等形成海量数据，为AI提供底层的原始数据支撑。➢

场景层面，电商覆盖从“需求发现-商品匹配-交易完成-售后反馈”的完整商业闭环，但过往又是劳动密集型行业，所以AI有极大提质增效创造价值的空间；同时能在繁琐的电商产业链中找寻相对可以流程化的细分场景去落地。➢

变现层面，电商本身从商品衍生到最终消费，AI提效能转化为可量化的商业价值，尤其在B端有望更快的去变现。数据：弗若斯特沙利文、头豹研究院，方正证券研究所162.2

阿里在AI底层根基+消费生态双轮驱动下在国内AI电商竞争中处于领先地位阿里在AI底层根基+消费生态双轮驱动下在国内AI电商竞争中处于领先低位。➢

在国内现有电商平台中阿里拥有最为稳固的AI底层根基。国内云厂商中预计阿里、字节在AI投入中领先。阿里计划3年投入3800亿建设云+基础设施，目前拥有全球第四、亚洲第一的云基础设施，以及从AI计算能力、AI云平台、AI模型、开源生态到AI应用的全栈技术能力。这些AI底层根基，为阿里电商乃至C端应用注入技术动能，确保了C端产品的稳定、流畅与智能体验，更在商业层面形成了护城河。➢

阿里旗下丰富的消费生态+AI有望催生出AI时代一站式消费助理。未来大模型代表的技术平台有望替代现在OS的地位，成为下一代的操作系统。未来可能所有链接真实世界的工具接口都将与大模型进行链接，用户需求和行业应用将会通过大模型相关工具执行任务，LLM将会是承载用户、软件

与

AI计算资源交互调度的中间层，成为AI时代的OS。阿里旗下丰富的消费生态+AI有望催生出AI时代一站式消费助理。12月9日，阿里宣布成立千问C端事业群，由阿里集团副总裁吴嘉负责，该事业群整合了千问App、夸克、AI硬件、UC、书旗等核心业务，在AIto

C领域的战略布局进一步深化。图表:阿里后续所有产品都将接入大模型全面升级图表:国内云厂商季度Capex（亿元）50040030020010001Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25阿里巴巴

腾讯数据：wind，阿里云峰会，方正证券研究所172.2

阿里有望催生出AI时代一站式消费助理国内电商中，阿里与抖音在AI领域激烈竞争，但双方本质盈利模式、生态体系的不同下，我们相对更看好阿里在本轮AI电商中的竞争优势。➢

生态优势：阿里25/11推出千问APP，定位会聊天能办事的

AI

个人助理。虽然相较于抖音豆包的推出时间更晚日活更低，但我们认为在阿里消费生态优势加持下仍有望弯道超车。阿里掌握着从流量获取到交易履约的完整闭环，拥有电商交易体系（淘宝、天猫、1688等）和本地生活服务体系（淘宝闪购、飞猪、高德等），千问APP可以直接嵌入到这些真实场景之中，既能理解用户在复杂情境下的真实意图，也能直接调用阿里的资源帮用户把事情做完。相反，字节12月推出豆包手机助手，但很快微信、支付宝、淘宝、银行App等不支持豆包手机助手进行自动操作。➢

盈利模式：25年预计淘宝支付GMV在6万亿左右，抖音GMV接近4万亿；但抖音广告收入为国内互联网企业中排名第一。从货币化率看抖音更高，抖音的商业模式更多像电商营销平台，赚内容流量变现的钱。所以这也是为什么阿里相较于抖音，在商家环节会更快更早的去投入AI应用帮助商家提质增效。图表：千问接入高德图表:阿里千问app月活快速增长/25年11月榜单资料：AI产品榜，阿里巴巴，晚点，澎湃新闻，方正证券研究所182.2

推荐阿里巴巴：传统货架电商优势深厚市占稳定；云业务在AI驱动下潜力大所以从阿里巴巴自身投资逻辑看，整体阿里传统货架电商优势深厚，有望实现市占率稳定；云业务在AI驱动下，未来发展潜力大。➢

塑造AI时代大消费平台的商业形态：大规模投入即时零售，整合旗下消费生态争抢流量入口；通过88vip优质客群驱动增长。远期有望以千问作为未来连接用户、服务与生态的关键枢纽和超级入口，实现AI消费时代行业的重塑。➢

以AI+云为核心的科技平台：未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，通过持续巨额投入构筑AI基建壁垒。定位全栈人工智能服务商，提供世界领先的智能能力和遍布全球的AI云计算网络，向全球各地提供开发者生态友好的AI服务。图表：阿里巴巴组织架构变动图表：千问已接入高德地图，后续将接入阿里消费生态…………资料：阿里巴巴，方正证券研究所192.3

关注阿里AI电商衍生投资机会，ToB端有望率先实现商业化衍生到阿里AI电商整个产业链看投资机会，To

B端有望率先实现商业化。考虑到TOB端的场景相对更容易梳理、节点化，叠加商业化方面较C端更易实现，我们认为TOB端的电商AI

Agent有望率先跑出。-TO

B：内容生成、客服、数字人、营销、商家经营等；-TO

C：导购、问答助手、自动购物等；从上市公司层面梳理看，25年内AI电商有了较大的突破，但目前多数已披露的合作也多集中在ToB端；9月值得买推出面向C端的AI购物专家张大妈。图表：AI零售&电商图谱图表：值得买推出AIC端Agent张大妈数据：上海市网购商会，张大妈，电商派，方正证券研究所整理202.3

关注代运营板块机会：

AI已在电商服务多个环节初步引入实现降本增效AI已在电商多个运营环节中初步引入应用，其中已在客服、内容生成两方面率先实现较为广泛的应用。具体节奏来看，由于AI大模型在语言理解、内容创意和动态交互方面的突出优势，AI

Agent率先在直连消费者的前端营销客服类场景率先落地；在偏向中后端的产品研发与设计、供应链管理及市场洞察类场景中，AI

Agent与数据的价值更依赖于企业知识库的支撑，通过盘活数据资产，结合AI

Agent应用将能够促进内部决策的自动化、智能化，但当下渗透率与应用深度不足。图表：零售消费行业AIAgent应用潜力、技术难度与业务价值对比图图表：零售消费企业AIAgent场景渗透率TOP8100%80%60%40%76%74%48%47%20%0%38%38%32%30%资料：艾瑞咨询，KPMG，方正证券研究所212.3

关注在客服、数字人、内容生成等垂类To

B领域中处于领先的AI

Agent公司图表：AI电商相关公司和阿里合作进展梳理内容生成：美图、壹网壹创（23年Chatgpt发布后部分公司已开始探索）公司进展2021/9，阿里多个业务线开始实现AI赋能，阿里云将AI能力对外输出；2023/10，淘宝天猫推出首批十款AI工具，包括AI场景图、AI修图、AI模特图、AI开店等；2025/8，天猫与阿里妈妈联合发布“数营一体”新生态策略，与生态合作伙伴共同开发AIAgnet助力商家提质增效；客服：凯淳股份；壹网壹创（此前一直都有，但是AI能力提升后覆盖率更高）AI电商平台AI电商营销阿里巴巴2025/11，阿里推出面向C端的千问APP，并将在后续接入淘宝25/3旗下灵感岛与京东达成AI内容战略合作；25Q3AIGC营销平台"灵感岛"完成从"单一工具"到"智能营销生态"的升级数字人直播：浙文互联、天娱数科、二六三（23年部分公司已开始使用部分业务）天下秀2023/7

发布AIGC数字营销创作平台"KreadoAI"；24/12联合阿里云发布基于通义大模型的程序化广告技术突破；25/11与阿里云签署AI

漫剧出海框架合作协议；易点天下AI营销：天下秀、易点天下（24年底各公司开始披露合作进展）24/10AI电商营销产品在阿里1688平台启动全面公测25/11推出

"SOCceR说可策划案"AI智能体，提供策略解决方案生成服务因赛集团翠微股份美图AI支付25/11阿里通义千问升级并启动AI

购物战略，翠微作为首批接入的线下场景伙伴25/5与阿里签署2.5

亿美元(约18亿人民币)可转债协议，阿里战略投资美图；25/9美图设计室接入阿里千牛后台，为淘宝、天猫商家提供AI商品图生成服务AI内容生成24年上线"派智"数字人平台，为淘宝、天猫生成65款数字人形象25/2AIGC超级内容工厂"好奇飞梭"接入阿里通义万相2.1模型，实现内容生产"秒速化"浙文互联AI数字人23/4虚拟数字人"朏朏"接入ChatGPT模型后完成直播首秀25/1发布MetaSurfing-元享智能云平台，集成AIGC广告素材生成、AI直播电商等功能天娱数科二六三23/12进入阿里的直播服务供应商25/2推进AI电商战略；25/8入选10家首批生态Agent合作服务商名单壹网壹创AI代运营AI购物青木科技凯淳股份25/8入选10家首批生态Agent合作服务商名单25/8入选10家首批生态Agent合作服务商名单，推出AIAgent“k.AI智能店长”25/5AI购物管家"张大妈"安卓尝鲜版上线；25/9举办AI进展分享会，宣布开发

"张大妈"鸿蒙版本值得买资料：方正证券研究所整理22三、跨境：降息周期+关税走向缓和，板块利润侧有望困境反转3跨境收入端复盘：行业呈现出一定共震性复盘跨境行业收入端，整体趋势性较为一致。总结核心因素包括几点：➢

1）欧美线上购物习惯。疫情后提升明显，电商基建优化&平台进驻、电商模式创新（货架到直播电商）。➢

2）国家层面贸易摩擦。18/25年摩擦影响对美出口和跨境；国内层面对跨境的政策支持，包括流程优化、环节赋能。➢

3）平台策略&竞争格局。21年5月亚马逊封号潮事件，导致整体跨境行业都受到冲击，其中泛品冲击更大，导致21H2和22年行业增速显著放缓；24年跨境四小龙崛起，一定程度上为跨境行业贡献增量。➢

4）欧美消费&库存情况。目前跨境上市公司收入中依然以欧美市场为主，欧美当地的消费及库存周期为重要影响因素。➢

5）航运情况。图表：主要跨境上市公司收入情况图表：中国跨境电商出口疫情下电商份额明显提升；H2境外线上消费高峰减退；欧美经济韧性、跨境四小龙贡献新渠道100%80%60%40%20%0%美国政府推出补助款项21/5亚马逊封号潮事件；行业去库存；2.545%40%35%30%25%20%中美关税战；去库影响行业增速放缓2.240.1%国际运费暴涨2.01.831.1%1.624.5%1.41.51.00.50.01.119.6%0.816.9%15%10%5%0.6-20%-40%11.7%20182019202020212022202320242025Q1-30%安克创新吉宏股份绿联科技三态股份致欧科技乐歌股份赛维时代恒林股份华凯易佰巨星科技2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中国跨境电商出口额

yoy注：实线为精品、虚线为泛品、点状线为出口工厂转型跨境数据

：wind，方正证券研究所243.1

需求：美国为中国重要出口市场、欧盟边际现压力，降息周期下整体消费偏乐观美国依然为中国重要出口市场，同时头部的跨境厂商中欧美依然为主要市场，所以我们首先关注欧美需求端情况。图表：25年前11个月中国出口分地区占比东盟,18%其他,19%➢

23年后市场持续担忧美国消费增速，但从数据侧看美国消费数据表现较为强劲凸显韧性。主要由于几方面原因：1）资本市场的优异表现增加了中高收入群体的资本利得收入，今年以来标普500指数涨幅10%+；2）劳动力市场虽然开始放缓，但是反映到消费数据上或仍存在一定时滞；3）特朗普关税政策从通胀数据来看传导效果仍有限，对居民消费的影响尚未体现。后续在降息周期下，美国消费有望依然保持韧性。俄罗斯,3%印度,4%欧盟,15%韩国,4%日本,4%非洲,6%美国,11%拉丁美洲,8%

中国香港,9%➢

其他地区看，欧盟社零增速边际放缓呈现一定压力、东南亚呈现出消费活力。图表：美联储本轮降息路径➢

在后续美联储降息预期下，整体海外消费数据偏乐观。图表：海外各国社零增速各国消费景气2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10情况美国5.1%2.2%5.1%-0.6%2.7%4.4%0.5%10.4%8.0%3.1%-0.1%1.8%1.0%1.0%1.5%1.3%2.0%10.9%4.8%1.6%4.8%1.9%2.4%1.8%2.7%3.1%5.5%10.5%4.1%-0.8%5.2%3.1%6.1%2.5%3.4%3.5%-0.3%10.0%7.5%5.3%3.1%2.1%6.0%-1.7%3.2%1.9%1.9%11.3%5.5%1.8%4.1%3.5%3.4%0.5%3.9%1.9%1.3%9.4%7.8%0.5%4.5%2.6%4.8%0.8%2.3%0.4%4.7%9.4%6.9%1.2%3.5%1.6%-0.1%1.2%1.7%-0.9%3.5%11.5%5.3%0.3%欧盟27国德国1.3%4.4%2.6%2.7%0.2%3.7%12.1%英国2.1%法国日本印尼4.3%7.4%越南墨西哥巴西0.8%数据：wind，第一财经，方正证券研究所253.1

需求|库存：美国非耐用品库存底部，关注补库机会；耐用品中消费电子库存底部美国作为跨境出口主要市场之一，关注其终端各品类库存周期。其中图表：跨境标的库存周转天数➢

非耐用品库存水位普遍较低。包括食品饮料、药品杂品、服饰、日用品品类的零售及批发渠道库销比均处于偏低水位，关注明年补库机会。2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

23Q3

24Q3

25Q3安克创新

82

102

93精品模式

绿联科技

101

105

110

104

104致欧科技

81

86

84

73

75赛维时代

209

160

136

152

160

71817371739296

109105

103➢

耐用品中，家具家居库存水位偏高、但消费电子类产品库存处于底部。同时从跨境企业自身库存情况看，赛维、华凯、乐歌等泛品/供应链转7574828881

151

104

97华凯易佰128

94714721698452284674

102

93泛品模式吉宏股份

53三态股份

40484238224022513247217652284743324489型模式的跨境企业库存处于相对较低水位，意味着明年更高比例的新品占比及更低的折扣率，毛利率有望改善。乐歌股份

116

125

125

108

86供应链转型跨境恒林股份

43巨星科技

74558868

103

120

102

83

103

947893

110

130

100

126

96

109图表：美国零售商&批发商库销比（表中历史分位根据20年初以来计算）家具、家用装饰、电子产品和电器店美国零售库存销

机动车辆及零部售比

件店建筑材料、园林设备和物料店服装及服装配饰店食品和饮料店日用品商场历史分位2020年至今平均库销比最新情况（25/8）60%1.261.2867%1.691.8343%1.601.56100%1.872.1131%0.740.7415%2.572.1325%1.301.27零售商汽车及汽车零件和用品专业及商业设备

电脑及电脑外围

金属及矿产,石油除外五金、水暖及加批发商:耐用品家具及家居摆设

木材及其他建材电气和电子产品机械设备和用品

杂项和用品设备和软件30%0.85热设备和用品36%2.17历史分位2020年至今平均库销比最新情况（25/8）33%1.681.6358%1.691.7161%1.851.9787%1.601.7615%52%0%1.140.9563%2.692.8327%1.501.38批发商——耐用品1.191.132.172.200.832.11美国:批发商库存销售比:除制造商分支销售总额批发商:非耐用品化学品及有关产品啤酒,葡萄酒及蒸馏酒纸及纸制品药品及杂品服装及服装面料

食品及相关产品

农产品原材料石油及石油产品杂项历史分位2020年至今平均库销比最新情况（25/8）7%0.990.9418%1.091.031%1.050.9440%2.412.1642%0.720.726%1.411.150%1.171.0734%0.360.3391%1.461.6755%1.741.8022%1.321.28批发商——非耐用品数据：wind，方正证券研究所263.2

催化因子分析|海运：海运价格目前低位，毛利率同比有望回暖跨境公司成本项主要为采购成本和运输成本，采购成本占比为5-7成，其余为运输成本。整体毛利率取决于品类（服饰快时尚毛利率较3C电子等更高），其中航运为影响毛利率的重要因素，2020-2021年受到海外消费高峰引发全球供需失衡的影响，全球海运价格自2020年四季度起开始攀升，体现在毛利率角度21年毛利率承压；25年以来航运价格相对较低且平稳，对毛利率和跨境有正向贡献。图表：部分跨境标的成本拆分图表：跨境毛利率图表：CCFI集装箱航运指数70%70006000500040003000200010000100%60%50%40%30%20%10%22%80%60%40%20%0%40%53%78%60%47%2021-012022-012023-012024-01美西航线欧洲航线2025-01中国出口集装箱运价指数美东航线东南亚航线华凯赛维运输成本安克安克创新华凯易佰恒林股份绿联科技吉宏股份巨星科技致欧科技三态股份赛维时代乐歌股份采购成本数据：wind，方正证券研究所273.2

催化因子分析|关税：中美关税4月后阶段性回落，其后虽有波动但整体平稳➢

以“对等关税”为起点，4月初美对华税率自10%基线迅速抬升至125%，中国同步反制并启动稀土出口。5-9月经日内瓦、所有缓和。9月末美国商务部制裁，10月中方扩围稀土伦敦、斯德哥尔摩、马德里四轮磋商，双方

暂缓“国别关税、保留10%基线对等关税”，产业与安全局（BIS）对被列入美“实体清单”等的企业持股超过50%的子公司追加同等出口，但随后10月吉隆坡会谈与10月30日元首会晤，关税和暂缓和降温。➢

我们认为关税端扰动预计在26年内有望保持相对平稳态势，再次达到4月双方冲突高度的可能性不大。图表：中美之间关税税率图表：本轮关税时间线梳理数据：中国新闻网，UI学研社，东方财富，方正证券研究所整理283.2

催化因子分析|AI+跨境：提质增效&对板块的主题性催化AI+跨境：与电商代运营逻辑类似，跨境电商业态同样可通过AI实现经营端的降本增效，不同之处在于因跨境涉及到跨语种、且海外各区域终端需求差异较大，故在翻译、终端需求洞察、上游供应链与库存管控等方面有更强需求。目前跨境相关企业积极拥抱AI，短期对报表端影响相对有限，但若后续市场再度关注AI+应用落地情况，关注跨境板块。图表：跨境电商公司接入AI情况具体举措21年开发智能设计系统；22年通过自然语言理、计算机视觉、机器学习和智能语音等AI能力建设和输出，帮助市场参与各方（采购商、经营户等）无缝衔接人货场，实现产业数字化成果在线下市场的应用。2023年10月上线的chinagoodsAI智创平台，推出小商AI、数字人、视频翻译（中文视频一键生成36国语言版本）、AI智能商品发布、智能抠图等功能；此后不断迭代升级，陆续覆盖生产设计、展示交易、贸易履约、金融服务等外贸全流程。小商品城25年2月，小商AI相关系列产品逐步接入deepseek。目前公司构建百人AI研发团队，推出5款自研AI产品，打造“AI数字人矩阵”实现24小时互动运营；“AI

智能翻译官”支持36种语言互译，破除语言壁垒；“AI

智能商品发布”与“AI

智能图片工厂”帮助商户处理复杂又专业的难题；“小商

AI”通过智能问答精准捕捉采购商需求，提升订单达成率。目前，chinagoods

平台已有1.7万用户深度体验小商AI系列，助力市场经营户实现业务的数字化升级。23年开始尝试运用AI提效工具在编程、客服、设计等岗位探索新的解决方案，以期提升运营效率并为用户提供更好的体验。23年将公司自研易佰云系统和ChatGPT进行对接，已上线使用的功能包括AI翻译、刊登文案、广告关键词推荐等。23年通过AIGC引擎已助力智能决策3,000万次，各平台文案生成400万次，类目推荐700万次。2023年5月发布外贸AI智能助手麦可，并持续迭代升级协助国内供应商实现自动化撰写品牌营销文案并实时按客户需安克创新华凯易佰焦点科技

求优化，生成品牌营销策划方案以及多语种客户诉求提炼，精准定位客户需求，大幅节约客户的使用成本，提高客户效率收益。结合大语言模型、机器学习、线性归因模型算法，搭建供公司各业务团队高效开展精细运营数据分析、智能风险预警赛维时代、智能优化建议等的多维度智能数据分析平台，借助AI工具在运营环节的广泛运用，进一步实现降本增效。数据

：各公司公告，方正证券研究所整理293.3

跨境投资主线：估值偏底部，明年若基本面实现困境反转有望迎来戴维斯双击美联储降息周期下海外需求预计将保持韧性，短期关税端扰动预计相对平稳，航运价格&库存情况相对底部，AI+提质增效在跨境公司业务上也有所体现。预计明年整体跨境板块收入仍将有不错增长，跨境泛品利润端困境反转将呈改善趋势，精品模式预计仍将受益于中国制造品牌出海大逻辑保持良好态势。推荐华凯易佰、安克创新、赛维时代、小商品城等。图表：跨境相关标的盈利预测表归母净利润（亿元人民币）PE21-至今预测PE市值（亿证券简称证券代码均值-均值元人民币）

2024A

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E均值41.3

23.8

19.1

15.3

281sd

+1sd安克创新

300866.SZ

633绿联科技

301606.SZ

24921.14.63.32.11.71.83.42.623.030.74.526.66.83.83.51.62.83.03.825.944.65.233.29.45.05.32.73.63.84.931.758.96.11529172113131094240243223242113212528精品模式泛品模式12.4

36.8

26.5

20.1

34致欧科技

301376.SZ赛维时代

301381.SZ华凯易佰

300592.SZ吉宏股份

002803.SZ乐歌股份

300729.SZ恒林股份

603661.SH7684447448456.36.73.84.74.46.120.3

15.4

12.1

2123.6

15.9

12.5

2628.3

16.4

11.7

1826.7

20.3

15.8

1915.7

12.7

10.7

15供应链转型跨境11.7

9.1

7.411巨星科技

002444.SZ

416小商品城

600415.SH

906焦点科技

002315.SZ

13837.9

16.1

13.1

11.0

1770.4

20.3

15.4

12.9

20121617跨境平台7.326.4

22.6

19.0

23数据：wind，方正证券研究所；盈利预测为wind一致预期30四、黄金珠宝：金价走高金饰行业逻辑转变，关注受益产业趋势转型标的4金价冲高黄金消费承压，但复盘看长期黄金量价并无显著相关性经历24年的金价大涨、25年金价再次冲高，终端消费持续承压。我们复盘了历史上黄金消费量与金价之间的关系，从首饰端与投资端两个角度考虑：——长期来看，首饰黄金与投资金的消费量与金价均无显著相关性，自13年抢金潮后无论是黄金首饰还是投资金的消费量基本保持在600-700吨/200-300吨区间范围内波动，但金价持续上涨与工费提升驱动市场规模扩容；图表：中国黄金历年消费量与金价关系图表：2022年不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献800700600500400300200100060050040030020010007%10%自戴39%婚庆需求情侣赠礼父母/长辈赠礼儿童赠礼其他12%13%19%黄金首饰消费量（吨）投资金消费量（吨）平均金价（右轴）数据：wind，世界黄金协会，方正证券研究所324短期金价暴涨抑制需求，但1-2个季度价格平缓后将逐步消化此前涨幅、消费回补——短期来看，1）短期金价暴跌：引发居民购金热潮，首饰与投资端需求共振，其中投资金弹性大于首饰端；2）短期金价暴涨：终端黄金首饰需求承压，历史上金价历次趋势性大涨均带来黄金首饰需求端的显著下滑（23年情况较为特殊，金价平稳上涨下叠加疫后婚庆需求释放），但若后续金价保持平稳走势后需求量回补。投资端需求，短期暴涨会引发投资者观望情绪，但要结合投资者长期看涨/看跌情绪、外部地缘风险引发的避险需求等综合考虑；如在金价长期看涨趋势中，投资端需求量与金价呈正相关性。图表:中国黄金需求与金价波动间的季度分析数据：wind，方正证券研究所334金价2年翻倍&工艺提升下，行业经历渠道驱动转为品牌/产品驱动增长的趋势性转型黄金珠宝行业也经历一轮由传统渠道驱动转为品牌/产品驱动增长的趋势性转型。但本轮金价经历连续两年的大涨，当下金价较24

龙年初翻倍。考虑到金价涨幅显著高于CPI，金饰量预计短期难以回归到过往均值中枢600-700吨，行业加速由渠道向品牌/产品转型，消费趋势向差异化/轻量化转型。品牌一口价产品占比基本主要为一口价产品黄金产品中一口价为主30-40%曼卡黄金老铺黄金珠

莱绅通灵宝一潮宏基曼卡龙周大福周大生老凤祥口价低客单产品品牌一口价24年20%+24年基本维持在15-20%比例双位数左右低，预计10%以下低，预计10%以下低，预计10%以下占

中国黄金比菜百股份图表：老铺部分经典款产品图表：莱绅通灵旗下爆款系列图表：潮宏基花丝&IP系列数据：wind，各品牌官网，方正证券研究所整理344金价2年翻倍&工艺提升下，行业经历渠道驱动转为品牌/产品驱动增长的趋势性转型本轮行业品牌渠道扩张自18年始，23年终。本轮自18年开始头部黄图表：周大福加盟单店出货额金珠宝品牌渠道扩张，挤占传统夫妻老婆店、渠道品牌份额，驱动行业向头部集中，头部的周大福、老凤祥渠道数量由18年2000-3000家左右快速扩张至23年高峰的6000家上下水平，周大生、中国黄金等品牌也扩张至4000-5000家水平。1500250020001500100050010005000后续增长更多基于同店驱动，提升单店模型与盈利能力。但基于黄金饰品化转型下，消费者购买决策中品牌/产品影响大于单纯渠道点位影响，且头部的黄金珠宝品牌在中高线城市、优质商场渠道布局已相对饱和且完善，后续品牌增长更多通过同店驱动。0周大福单店出货额金价(右轴)图表：2013-2024年各黄金珠宝品牌门店数8000图表：老凤祥加盟单店出货额7000600050004000300020001000062745838100080060040020002,5002,0001,5001,0005005008461542361511020132014201520162017201820192020202120222023