2026年宏观经济分析报告：自强不息飞龙在天

01.02.03.海外逻辑中国逻辑大类资产1美国:分歧与矛盾加剧1.1.

回顾2025年经济指标与资产价格•

2025年美国经济与资产出现背离，即经济数据走弱的同时资产表现走强。•

一是宽松政策的加持，二是AI兴起作为对冲，这一背景将延续至26年图

美国经济指标多数下行图

美国资产表现分化z本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.1.降息周期即将进入第三年图

联邦基准利率•

2025年3次降息共75bp，联邦基金利率降至【3.50%-3.75%】区间•

2026关注之一为主席换届后美联储独立性如何，关注之二为第三年联储政策预期如何本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.2.宽松政策：美联储分歧加剧•

联储内部地方与理事会和鹰鸽分歧，联储外部白宫施压与保持独立的分歧•

12月票型上分歧加剧，点阵图也显示分歧图

2025-2026年票委政策倾向图

点阵图本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.3.

分歧背后是货币政策的失灵•

双重目标指向降息的前提是降息可以改善就业。但当前就业萎靡的原因之一就来自于AI辅助的挤压，而且更多降息反而会加大AI的投资从而进一步挤压就业。•

若降息无法改善就业，则货币政策可能已经失灵，更多官员开始转向谨慎操作。我们判断2026年美联储降息在2-3次左右，联邦基金利率预期趋向于中性利率3%图

市场预期美联储降息改善投资环境集中投资AI就业数据下行AI挤压就业本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.4.

财政扩张更加确定和有效约减税3.9万亿《一个大美丽法案》包括四大内容：一是税收政策①延长：延长2017年税改，包括个人与企业等②新增：提高遗产税免税额，小费与加班工资免税，提高儿童税收抵免，SALT扣除上限提升。③废除：废除现有税收优惠及增加额外税收，废除电动汽车税收减免，增加外国公司报复税等约减支1.9万亿二是削减支出①医疗：医疗补助支出削减②食品：食品券补助削减③能源：削减绿色能源相关税收抵免约增支0.35万亿三是增加开支①电网：拨款支持电网可靠性建设②国防：国防与边境安全投入增加③能源：鼓励传统油气开采四是提高债务上限①从当前36.1万亿美元提高5万亿至41.1万亿美元本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.1.美国经济整体投资分化，AI投资集中图

美国投资分化•

美国私人投资增速出现明显分化，其中传统投资需求住宅和建筑增速跌入水下，而知识产权产品与设备相对进一步走强。AI方向集中投资为主要原因。本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.2.

AI类投资增速远高于其它•

设备投资中的信息处理设备类，知识产权投资中软件类投资相对增速维持高位•

单独拿出相关投资占比达到25%以上水平图

AI方向投资增速维持高位，其它方向偏弱图

相关投资达到25%1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00住宅设备知识产权产品建筑AI相关本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.3.美国就业持续下行图

美国失业情况•

非农就业与失业率持续走弱•

AI在提高生产力的同时，降低了企业对劳动力的需求，导致就业持续走弱。本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.4.

多角度观察美国就业、裁员以及结构需求下滑、加速裁员、长期失业，三者共同显示出美国就业下行压力不断增大图

挑战者企业裁员人数图

长期失业占比上升政府裁员本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.5.

就业走弱会带来什么影响？•

就业下降带动收入下降，进而影响家庭支出，可选耐用如汽车、房租或影响较大。•

延续逻辑，汽车、房租价格会受影响，核心通胀下行，揭示菲尔普斯曲线的失业-通胀负相关图

就业与消费存在一定相关图

就业下行将使通胀上升压力下降本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.6.

美国K型经济结构•

低收入家庭更有可能受到影响图

美国收入结构本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.1.

中期选举是一大不确定性2026年3月2026年4-6月2026年10月2026年11月3日2026年11-12月选情白热化初选启动终选冲刺终选投票结果确认首批州初选，艾奥瓦，新罕布什尔关键州初选，佛罗里达、宾夕法尼亚总统造势、电视辩论全国投票日选举结果美国重心转向自身，特朗普2026年4月访华，中美关系进入缓和期本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，5.1.

美国宏观经济逻辑观察分析是否存在泡沫AI投资集中化非AI投资衰弱AI兴起加剧资源经济政策失衡就业趋势下降消费需求下降通胀下降美股估值持续上升，价格泡沫或被催生货币政策失灵，导致流动性空转货币政策宽松财政政策宽松美股或出现某个时点的大幅调整纠偏民主党政策，鼓励油气开采原油供应或进一步宽松大美丽法案关税红利美国优先，创收降低债务压力削弱美元信用，美元重心下移本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，经济数据美国经济硬数据韧性、软数据放缓，整体表现降速但不失速，预期2026年实际GDP增速2%通胀指标价格指标进一步放缓，通胀预期下行至2.4%就业指标就业指标延续走弱，失业率预期上升至4.8%货币政策美联储在2026年将进一步降息，预期下调50bp-75bp至3%附近本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，债券：2026年预期美联储将有2次降息，但未来进一步降息预期放缓，使得十年美债利率下行25bp左右较为合理。汇率：中期选举矛盾爆发，整体资源外流加剧，美联储降息使得美债与外债利差下行再叠加自身经济增速放缓，或推动美元指数延续走弱股票：美股科技板块长期仍受青睐，但上半年利润兑现情况或导致波动加剧，关注估值重估后美股机会。商品：黄金在去美元化推动下，中枢仍有上行空间。经济放缓需求下降+供应增长背景下原油维持看空。AI需求上升+自身供给约束下有色品种机会更多。本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2中国:“十五五”开局之年本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，1.1.

回顾2025年经济指标与资产价格•

2025年中国经济数据明显分化，经济增速持稳的同时，投资却大幅走弱。•

通胀指标明显背离，CPI持续回升/PPI持续收缩•

经济转型的背景仍将延续图

中国经济指标图

中国资产表现本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.1.

经济转型期显露出各种压力图

高校毕业生持续增加居民收入压力较大有效需求仍然不足青年就业问题持续2025年经济压力本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.2.

发展主线：经济向民生倾斜地方政府债务由中央背书，中央政府债务由央行背书债务货币化意味着独立货币政策，这对应着人民币自由流动央行持续购买黄金为人民币背书财政政策地方财权事权匹配地方投资进一步下降政策强势：经济不起，政策不止增加直接税税基人民币波动加大，重心高于2025，黄金延续强势逻辑货币政策产业政策M2/GDP止跌回稳债市或探底回升新能源、电力需求持续改善限购、限售等政策全部取消大力发展新质生产力房地产正常化反内卷经济发展主线从压榨要素端（成本领先）到搞好销售端（与众不同/创新）土地可流转放开户籍使劳动统一大市场要素市场化CPI长期强于PPI力自由流动财政支出向民生倾斜传统商品如黑色、化工等品种需求难以显著改善固定资产投资增速难以显著增加保就业大力发展服务业收入分配向家庭倾斜提高工资性收入公积金与社保体制改革收入倍增支持股市

2026年重点关注财产性收入托底房地产缓慢筑底本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，2.3.

稳定主线：稳定供应链+安全资产定位外部政局动荡国家战略安全需求对内维持供应链稳定对外确保资源流入保持制造业在GDP中的稳定比重维持优势产能的稳定产量增长持续建立上游原材料库存和平发展原油、铜矿、铁矿、铝土矿、锂矿、天然橡胶等上游资源品维持高进口大宗商品整体需求维持与GDP增速相匹配煤炭、钢铁、建材、化工品等产量维持高位确立自身安全资产定位，吸引外资本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.1.

十五五规划首年货币政策：经济目标：中美息差回升、美联储降息国内降息空间有限结构性工具助力消费、科技①经济增长保持在合理区间②全要素生产率稳步提升③居民消费率明显提高制度改革：政策延续宽松更精准有利十五五规划目标财政政策：①全面深化改革取得新突破②居民收入增长和经济增长同步③劳动报酬提高和劳动生产率提高化债压力减小后政府投资力度回升专项债、特别国债聚焦民生及科技领域科技产业升级：①科技自立自强水平大幅提高②全面实施“人工智能+”行动③加快战略性新兴产业集群发展，推动关键核心技术攻关取得决定性突破本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.2.

货币政策更精准有力•

2026年降准降息空间均有限或各一次，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。•

结构性工具：科技创新和技术改造再贷款图

存款准备金率空间有限•

方向：基金互换便利、股票回购再贷款、消费及购房贷款贴息•

M2/GDP比例上升本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3.3.

2026财政轻装上阵•

化债压力下政府部门债券发行量与基建投资增速相劈叉•

专项债扩容、置换债券等措施下，超六成平台已实现隐性债务•

2026赤字率、专项债与特别国债规模均不低于2025年，专项债亦可拓展用于土地储备、存量商品房收购等本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，图

产能利用率下降•

产能利用率，PPI，

利润下滑严重•

涨价是必要条件图

PPI持续为负图

制造业利润下行本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.1.经济方面2025年投资是主要拖累项图

投资增速维持低位图

1-11月整体需求中投资拖后腿投资-2.6%消费4.0%出口5.4%本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.2.

制造业与基建或得到支撑图

2025年制造业利润整体改善图

2025基建失速本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.3.

投资下行是经济转型的阵痛过去总量依赖

：

GDP=消费+投资+净出口①转向民生、消费与服务业传统投资效用下降地产，

基建，

制造业高库存，高债务，低利润②投资重点从量到质现在提升生产效率：经济增长率=全要素生产率增长率+a*劳动增加率+b*资本增长率大力发展科技行业、全面实施“人工智能+”本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.4.

投资于物与投资于人紧密结合“十五五规划”首提“投资于物和投资于人紧密结合”，中央经济工作会议将其列入新形势下经济工作的“五个必须”之一。图

制造业比重处于关键区间提高民生类投资比重基本公共服务均等化32%中国24.5%投资于人日本20.5%20%欧盟14%美国完善收入分配制度9.8%英国8%本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.5.

收入增速要高于GDP增速图

收入与GDP增速居民收入增长率下降，需要不断提升居民部门收入水平本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.6.

如何提高收入水平•

深化收入分配制度改革•

减税降费•

提升财产性收入中美日居民部门可支配收入/GDP占比（估算）80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国美国日本本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.7.

股市投资属性回升•

提高资本市场制度包容性、适应性•

健全投资和融资相协调的资本市场功能•

拉股市有利于提升居民部门财产性收入，吴主席“我国有2亿多股票投资者、7亿多基金投资者”本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，4.8.

地产限制需要全面放松•

房地产市场依旧处于“量价齐跌”，未能如期企稳•

房地产限制政策全面放松，统一大市场化•

专项债资金托底（回购土地、房屋收储）本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，经济指标2026年是十五五开局之年，经济整体前低后高，消费改善与投资托底，实际GDP增速4.9%通胀指标通胀指标在政策支持下双双回升，核心CPI升至1.8%，PPI降幅缩窄至-1%货币政策货币政策适度宽松，M2维持高位，M2/GDP比值或略高于2025年，降息降准或各1次，结构性政策+数量型政策。财政政策财政政策更加积极，赤字率、专项债、特别国债规模不低于2025年本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，债券：国内一次降息降准，维持流动性宽松。但利率水平偏低，且财政宽松下供给增加，十年国债看1.6%-1.9%区间震荡。汇率：美元指数延续走弱，则人民币汇率受此影响被动回升，中枢或在7左右股票：A股在流动性支持下性价比仍然较高，注意春季躁动行情，板块关注科技成长与低估消费板块。商品：经济转型下新经济需求强+供给约束，有色和新能源品种机会更多，另外关注“反内卷”政策影响的品种。本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，3大类资产配置本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，债券：2026年预期美联储将有2-3次降息，但未来进一步降息预期放缓，使得十年美债利率下行25bp左右较为合理。国内或有一次降息降准，维持流动性宽松。但利率水平偏低，且财政宽松下供给增加，十年国债看1.6%-1.9%区间震荡。汇率：中期选举矛盾爆发，整体资源外流加剧，美联储降息使得美债与外债利差下行再叠加自身经济增速放缓，或推动美元指数延续走弱，则人民币汇率受此影响被动回升，中枢到7左右商品：去美元化推动下，黄金中枢仍有上行空间。经济放缓需求下降+供应增长背景下原油维持看空。经济转型下新经济需求强+供给约束，有色和新能源品种机会更多，另外关注“反内卷”政策影响品种。股票：美股科技板块长期仍受青睐，但上半年利润兑现情况或导致波动加剧，关注估值重估后美股机会。A股在流动性支持下性价比仍然较高，注意春季躁动行情，板块关注科技成长与低估消费板块。本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，

方向判断：继续看多2026年权益类资产，延续“慢牛”格局，但流动性叙事边际减弱，叠加经济反弹预期仍较弱，使得2026年涨幅或小于2025年。1.中期选举前，中美摩擦会持续，但更多是博弈手段，关税大幅上升的概率较小，中美整体会处在阶段性缓和期。2.我们预期2026年美国仍有2-3次降息，流动性外溢逻辑延续，若人民币国际化进程加速深化，推动海外资金增配人民币资产。3.

2026年是“十五五”开