2026年贵金属期货行情展望分析报告：主升浪黄金白银守正出奇

主升浪正当时：黄金守正，白银出奇——

2026

年贵金属期货行情展望日

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日目录CONTENTS01

2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放02

2026年：波动收敛，温和上涨购买力模型锚定远期空间0304

白银：把握历史级矛盾，主升浪进行中、05

总结012025年黄金白银走势回顾：尽情绽放2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放我们虽预见潮水的方向，但回首全年，才切实体会脚下涌动的是何等巨浪COMEX黄金年度涨幅达到65%◆

国际金价自年初约2600美元/盎司起步，开启史诗级上涨，在3月、10月先后历史性突破3000美元与4000美元两大心理关口，并于10月下旬一度逼近4400美元，全年累计涨幅近60%，成为历史中涨幅最大的一年。截至2025年12月19日，COMEX黄金年度涨幅达到65.52%，最高触及4409美元/盎司，沪金年度涨幅达到59.42%，最高触及1001.96元/克。当金价昂首迈入前所未有的“4000美元时代”，它不仅改写了价格图表，更在重塑全球对价值存储与货币信用的千年认知。/第

4页资料：文华财经，期货研究2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放我们虽预见潮水的方向，但回首全年，才切实体会脚下涌动的是何等巨浪白银COMEX白银年度涨幅达到130%◆

白银方面，COMEX白银年度涨幅截至12月19日达到130%，沪银涨幅达到110%，涨幅翻倍。相较于黄金的全年趋势性行情，我们下半年持续强烈看多白银，最关键的催化来自库存矛盾——关税事件加剧COMEX与LBMA市场价差，海外现货出现巨大短缺，伦敦银较纽约银罕见升水，纽伦价差历史性倒挂。这一现象本质是“过去三年供需缺口积累+关税引发的库存套利+近期投资情绪升温”的三重共振。◆

我们提出，白银成为优质多配品种，一是贵金属长期配置方向和逻辑不改，宏观情绪阶段性波动，可通过我们的相对估值指标+波动率带来进场配置节点；二是把握白银现货矛盾常态下，一旦风险情绪边际改善带来的白银高弹性表现；三是当前海外宏观流动性改善逻辑胜于经济需求端，商品配置需要“务虚”，离经济基本面定价越远的标的上涨包袱较小，白银正是其中标准代表。/第

5页资料：文华财经，期货研究1.1

黄金α与β驱动切换，锚定波动空间◆

尽管黄金今年看似进入流畅的主升浪行情，但细拆之，不同阶段的行情具体驱动却有所不同。我们将黄金的货币政策与利率的定价因素称之为α驱动，能加强黄金货币属性的定价因素称之为β驱动，两者对于黄金在本轮周期内的影响弹性完全不同。前者在美国经济仍然具有韧性且降息节奏behindthe

curve的情况下，对黄金的提振天然有限（正如持续区间震荡的10Y利率），而后者的边际变化是押注黄金长期上涨的资金最为敏感的地方，亦是真正驱使金价涨超想象的因素，尤其是在黄金价格处在无法参考历史的新高之后。◆

我们在今年多次看到了α驱动和β驱动的切换：2025年COMEX黄金走势及回顾2025年黄金与利率相关性由弱转强，后由强转弱政府关门等风险事件集中爆发降息预期黄金加税预期/第

6页资料：文华财经，彭博，期货研究1.2

不同时区看交易水温，中国定价权逐渐提高不同时区对黄金涨幅贡献度不同中国、欧洲、美国三地在相应交易时段对黄金波动率的贡献，中国贡献度持续攀升亚盘累计欧盘累计美盘累计30%25%20%15%10%5%中国

欧洲

美国0.50.450.40.350.30.250.20.150.10%-5%0.0502022202320242025◆

在2025年市场中，我们发现黄金定价权正在发生一些改变。一方面，不同时区对黄金涨幅贡献度不同，截至2025年11月28日，伦敦金涨幅亚盘、欧盘、美盘分别贡献13%、22%、17%。其中3-5月亚盘较为活跃、6-8月美盘较为活跃、9-10月欧盘较为活跃。另一方面中国黄金定价权近几年显著提高，我们观察2022-2025年中国、欧洲、美国三地在相应交易时段对黄金波动率的贡献度，直观发现中国的黄金定价权逐步上升。2022年，中国的贡献度显著低于欧美，黄金价格的涨跌波动主要由欧美市场主导，中国市场更像跟随者。此后三年，中国贡献度持续攀升，从低位逐步逼近欧美，而欧美贡献度则相对平稳或回落。这一变化清晰表明，随着中国黄金市场规模扩大、交易活跃度提升，其交易时段对全球金价的影响渐渐从边缘走向核心。/第

7页资料：Wind，期货研究022026年：波动收敛，温和上涨我们整体判断，在经历了中美博弈、俄乌谈判、美联储主席换届等高度的政策不确定性风险之后，2026年宏观市场在政治扰动侧的波动率会显著下降，从而削弱黄金计价避险的动能，交易线条会整体聚焦于更可预判的经济动能和财政货币政策。黄金方向不变的情况下涨幅或有收敛，2026年黄金高点看5000美元/盎司左右，重心在4500-4600美元/盎司附近，下方4200美金/盎司附近有较强支撑。2.1

货币政策：降息周期延续，关注预期差行情市场对未来12月步入衰退的概率逐渐降低市场对2026年年终利率计价接近3.25%Fed

Watch计价2026年4月降息Fed

Watch计价2026年9月降息◆

2026年，我们认为美国经济表现相对温和，市场对未来12月步入衰退的概率逐渐降低，这指向2026年延续2025年降息周期的同时，节奏相对较缓。我们预计2026年美联储将降息至3.25%，全年将有两次共50bp空间，使得政策利率最终接近理论中性利率区域。这意味着美债市场对降息空间计价相对充足，10y美债收益率全年下行空间不大，利率对贵金属的价格利多较为温和。第

10页/资料：Fed

Watch，彭博，期货研究就业延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲新增非农就业人数在6月一度转负千人政府就业商品生产服务生产350◆

当前，代表就业需求端指标如职位空缺数（略滞后）、时薪同比增速和Indeed网站职位posting数量仍旧呈下行趋势，但是对周期情绪捕捉相对敏感的中小企业招聘计划近期出现明显反弹，且离职率缓慢下降。30025020015010050◆

我们预计就业趋势仍能够支持美联储温和降息方向（尤其在1H），但就业市场暂无快速走恶风险，关注2026年敏感类和高频类指标企稳信号。0-50-100资料：Wind，期货研究需求端就业指标趋势走弱，但近期中小企业招聘计划明显反弹离职率缓慢下降8月就业缺口正式回归0值%美国:失业率:季调%%就业缺口自然失业率%816108美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:离职率:非农:总计:季调76543210141210886765432462402-20资料：Bloomberg，期货研究资料：Wind，期货研究资料：Wind，期货研究第

11页/就业延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲ISM制造业PMI、Markit制造业PMI、资本品订单、耐用品库存等数据同步呈现出工业制造业周期已经于2023、2024年触底服务业方面呈现出预期和现实劈叉的情况，消费者信心指数回归2023年低点，但是对未来6个月预期则近期有所反弹◆

工业制造业周期已经于2023、2024年触底，尽管目前难言已经进入上行周期，但是底部承托较为明显，故月度数据低于预期并不会引发市场悲观情绪，数据整体“波动”大于“趋势”。◆

另外，服务业方面呈现出预期和现实劈叉的情况，消费者信心指数回归2023年低点，但是对未来6个月预期则近期有所反弹。第

12页/资料：Bloomberg，期货研究通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市9月美国CPI同比回落至2.7%◆

通胀方面，近期稳步回落，9月CPI同比录得2.7%，核心同比2.6%。◆

根据我们的基线判断，明年通胀较有韧性，中枢位于2.8%。若相对乐观的情形下通胀不获新增燃料，从历史同期的角度预测范围处于2.6%-3.3%区间内，节奏上年中至三季度通胀反弹风险较大。%美国:核心CPI:季调:环比美国:CPI:当月同比美国:CPI:季调:环比%90.70.60.50.40.30.20.10美国:核心CPI:当月同比876543210◆

目前来看市场对远期通胀预期计价略有分歧，密歇根大学1Y通胀预期12月为4.1%，弹性较大；纽约联储和克利夫兰联储1Y通胀预期分别为3.24%和2.7%。而实时通胀预期较为稳定，近期小反弹至2.96%。-0.1-0.2◆

我们认为虽然2026年整体通胀仍旧偏高，但“顺周期通胀”合理上行不会对市场带来强烈冲击。实时通胀预期较为稳定，近期小反弹至2.96%根据我们的基线判断，明年通胀中枢位于2.8%密歇根大学1Y通胀预期12月为4.1%%美国:CPI:当月同比环比偏强预测基线预测环比偏弱预测历史同期%美国:密歇根大学:通胀率预期:1年1210美国:纽约联储:通胀率预期:中位数:1年美国:纽约联储:家庭收入增长率预期:中位数点预测:1年美国:克利夫兰联储:通胀率预期:1年美国:CPI:非季调:同比108866442200-2第

13页/资料：Wind，彭博，期货研究通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市教育和医疗服务平均周薪领先医疗护非农时薪作为领先核心CPI五个月的前瞻指标来看，理服务12个月，其下滑趋势较为流畅◆

服务通胀方面，工资增长往往领先于核心服务通胀，以非农时薪作为领先核心CPI五个月的前瞻指标来看，最新数据呈现稳步回落态势，目前无大幅反弹迹象。最新数据呈现稳步回落态势%美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比（前置5个月）%美国:CPI:医疗护理服务:同比:季调%988教育和医疗服务平均周薪同比（领先12个月）8765432107654321064◆

教育和医疗服务平均周薪领先医疗护理服务12个月，其下滑趋势较为流畅，通胀预期稳定。20-2-4房租作为服务通胀中具有决定性的分项，领先其17个月的房价指数同样显示持续回落克利夫兰联储新租户租金同比更是在二季度大幅走弱◆

房租作为服务通胀中具有决定性的分项，领先其17个月的房价指数同样显示持续回落，克利夫兰联储新租户租金同比更是在二季度大幅走弱，领先所有租户租金2个月暗示住房和经济中存在比人们理解的更大的通缩压力。美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比（后置17个月）美国:CPI:住房租金:同比:季调%403010%8美国:CPI:业主等价租金:同比:季调20610402-10-20-30◆

而房租断崖式下跌原因或与移民工作申请数量有关，该指标在过去四到五个月内下降了60%。0-2第

14页/资料：Wind，Bloomberg，期货研究通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市曼海姆二手车指数10月明显回落，11月虽有反弹但低于全年平均水平以汽车及汽车零件和用品批发商库存销售比同比作为领先新汽车CPI近两年的指标，可观测汽车通胀前景较为稳定曼海姆二手车价格指数：环比%%汽车及汽车零件和用品批发商库存销售比同比（前置24个%16141210810%8%5美国:CPI:二手汽车和卡车:环比:季调80月）4美国:CPI:新汽车:同比:季调604036%24%1202%060-1-2-3-4-540%2-20-40-60-2%-4%-6%0-2-4◆

商品通胀方面，除去大宗商品原材料的涨价，我们认为二手车的表现亦相对可控。曼海姆二手车指数10月明显回落，11月虽有反弹但低于全年平均水平。以汽车及汽车零件和用品批发商库存销售比同比作为领先新汽车CPI近两年的指标，可观测汽车通胀前景较为稳定。◆

整体来看，我们认为虽然2026年整体通胀仍旧偏高，但“顺周期通胀”合理上行不会对市场带来强烈冲击。进一步地向货币政策和贵金属传导，1）尽管通胀月度反弹可能会导致预期博弈，但有限的反弹高度和通胀终点会降低市场的焦虑感；2）给予一定的宽松货币政策施政空间，同时天然制约了政治化降息的力度；3）对贵金属来说温和通胀与温和降息代表相对确定的向上方向和较为有限的上涨空间。第

15页/资料：Wind，期货研究关注新任联储主席执政理念新主席前后Sofr合约价差有所收敛，期货合约对计价新主席政治性鸽派情绪暂缓◆

相对于较为可控的就业通胀数据，新任美联储主席的政治倾向可能更大的预期差。新的美联储主席凯文·哈塞特基本落地，是否会导致美联储转向政治性鸽派？◆

一方面看，凯文·哈塞特作为保守主义经济家、特朗普班底长期经济顾问，其政治性和主观倾向难以避免。◆

另一方面看，凯文·哈塞特的鸽派倾向在经济范畴上源自其认为当前美国经济处在AI驱动的生产力激增的前夕，生产率提升将会抑制美国通胀水平，使得美国经济进入高增长+低通胀组合——从而支持降息，我们认为这一判断仍需时间验证，作为美联储决策依据尚未形成共识。第

16页/资料：Bloomberg，期货研究2.2

财政扩张助力信用扩张关税收入的超预期增加缓解了部分赤字压力，CBO预测美国财政赤字/GDP2026年小幅下降

CFRB测算赤字规模，2026年赤字预算为2万亿左右10月达到313亿美元资料：Bloomberg，期货研究资料：Bloomberg，期货研究资料：CFRB，期货研究CFRB预测负债占GDP比重◆

《One

Big

Beautiful

Bill

Act》（简称大美丽法案）落地后进一步具象财政扩张程度，10年维度美国财政赤字预计增加3.4万亿，而关税收入的超预期增加缓解了部分赤字压力，10月达到313亿美元，折合每年3000~4000亿美元的关税收入。◆

根据国会预算办公室(CBO)的最新预测显示，今年实施的关税措施将使债务（包括利息）在2035财年之前减少3万亿美元，低于8月份预测的4万亿美元。剔除动态影响后，CBO目前预测的收入为2.5万亿美元，而非之前的3.3万亿美元。考虑到CBO更新后的关税估算，CRFB根据2025年8月CRFB调整基准线预测的2035年债务占GDP的比重，将上升至122%。如果最高法院裁定《国际紧急经济权力法》(IEEPA)关税非法，债务将进一步升至GDP的127%。资料：CFRB，期货研究第

17/页2.2

财政扩张助力信用扩张2026年白宫预测值为5.1%（2025年6.1%），CFRB预测值为5.47%（2025年6.19%），IMF预测值为7.86%（2025年7.37%），OECD预测值为7.48%（2025年7.52%）2025年美国积极推动外国对美投资，累计投资约为5.75万亿美元投资金额(万亿美元)%白宫预测财政预算赤字占GDP比重16OECD预测IMF预测CFRB预测1.614121081.41.210.80.60.40.206420◆

不同口径下，美国财政赤字占GDP比重不同，2026年白宫预测值为5.1%（2025年6.1%），CFRB预测值为5.47%（2025年6.19%），IMF预测值为7.86%（2025年7.37%），OECD预测值为7.48%（2025年7.52%）。考虑到《大美丽法案》在未来10年呈现“先支出、后削减”节奏，2026-2028经济增长贡献较为显著，包括新的消费者减税措施（例如，针对加班费和消费的减税）、SALT（州税和地方税）扣除上限的提高、企业税收抵扣范围的扩大，以及国防和边境安全支出的增加等，我们认为2026年美国财政将从当前水平进一步温和扩张。第

18页/资料：Wind，美国白宫，期货研究2.3

财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情将货币政策和财政政策的施政方向数据化，并与黄金价格进行直观比较财政&货币周期黄金参数2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5◆

直觉上以一般经济学传导路径分析，财政货币双宽松的周期之下黄金应是大概率上涨的，但这样的结论略显感性。我们试图将货币政策和财政政策的施政方向数据化，并与黄金价格进行直观比较。我们发现：1)历史来看，大部分情况财政与货币双宽松能带来黄金价格的上涨，尤其是2000年之后，无一例外当年黄金录得10%以上涨幅。但是2000年之前这个规律并非必然，例如1991-1992年。2）反之，当财政货币双紧缩时，黄金未必下跌，且准确性明显小于宽松时黄金上涨，典型如1977-1978年。3）在某些周期中，财政与货币双宽松/紧缩对黄金价格具有延后传导性，如1981-1988年。4）黄金有时上涨会忽视货币与财政政策，走出相对独立的行情。5）根据统计数据，财政货币参数与黄金参数相等的胜率是20%，参数方向一致的胜率是28.3%，均较低。第

19页/资料：Wind，期货研究2.3

财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情美联储的常备回购便利（SRF）使用量达到260亿美元，为2020年以来的第二高水平美元流动性指标在政府关门恢复后并未显著缓解◆

当前，美国流动性处于相对紧俏的状态。始于2022年年中的资产负债表缩减已经使得银行体系的准备金水平大幅，尤其是在2025年年中美国债务上限僵局解决后，财政部现金账户（TGA）重建，导致隔夜逆回购（RRP）工具使用量趋近于零，储备金水平急剧走低。尽管缩表于12月1日正式结束，但是我们测算的美元流动性指标在政府关门恢复后并未显著缓解，美联储的常备回购便利（SRF）使用量达到260亿美元，为2020年以来的第二高水平。◆

在12月FOMC会议上，美联储将重启资产负债表扩张，声明称准备金已降至充足水平，为维持充足准备金将于12月12日开始买短债。纽约联储计划未来30天买入400亿美元短债，预计2026年一季度准备金管理购买（RMP）短债保持高位。未来数月资金市场的表现，特别是回购利率的波动，将成为后续扩表节奏的关键。需要指出的是，美联储扩表对宏观流动性的影响或更为中性，其政策意图是在更为常态化的高准备金需求的回购市场提供流动性，但无论如何，扩表对于持续偏紧的微观流动性市场仍是一个好消息。第

20页/资料：Bloomberg，期货研究2.3

财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情◆

我们曾提出从增长、流动性、信用三个核心视角定价黄金，可以简单把黄金理解为美国增长看跌期权+流动性看涨期权+信用期货。11月市场对于AI泡沫的担忧以及政府关门后仍未缓解的流动性使得海外权益大幅下跌，即便是“避险”属性相对较强的贵金属也难独善其身。在流动性收缩时，加密市场的持续回落与美元流动性同步收紧彰显了黄金的相对避险属性。但避险并不等同于“逆势上涨”，分情况来看地缘政治冲突黄金可以一骑绝尘，但流动性风波视情形黄金甚至可以成为优先被抛售的资产。◆

同理，当2026年流动性伴随着货币政策维持降息周期、财政政策温和扩张、美联储重启扩表恢复美元流动性充裕，则贵金属天然处于相对利多的宏观环境中，尤其是白银，受到宏观工业双重属性的提振，叠加自身对流动性的高敏感度弹性，我们认为在2026年将有更为强势表现。第

21页/2.4

大国冲突的新常态，核心聚焦经济战与美元霸权争夺全球政经不确定性指数显示2025年4月达到历史极高值，且中枢显著提高，目前依旧维持高位VIX指数与黄金白银期权波动率高度相关◆

我们在过去几年的年报中，鲜少提及地缘政治，一方面冲突常态化的情形下黄金反应早已钝化，另一方面地缘政治往往难以前瞻预测，这类“事件脉冲型”影响因素对黄金会造成短时的冲击，但结束后同样会快速回吐溢价，例如VIX指数与黄金白银期权波动率高度相关，却无法左右黄金的趋势性行情。如果将俄乌危机、巴以冲突定义为“狭义”地缘政治事件，那么大国间尤其是中美近年在经济领域、科技领域等展开的对抗则是更为“广义”的地缘政治冲突，2025年上半年的关税战进一步将其显性化，从而令黄金获得更强的趋势性行情。全球政经不确定性指数显示2025年4月达到历史极高值，且中枢显著提高，目前依旧维持高位。第

22页/资料：Bloomberg，期货研究2.4

大国冲突的新常态，核心聚焦经济战与美元霸权争夺《国家安全战略2025》与拜登时期发生了明显转变◆

12月4日白宫发布了美国总统特朗普第二任期的《国家安全战略》报告。这份33页的文件系统性地正式阐述了特朗普政府的外交政策世界观，其指导思想核心为“以西半球为优先”，体现出明显的保守主义倾向，追求战略聚焦。它主张美国必须将一切政策——包括外交、军事、经济——置于服务其核心国家利益之下。对比维度核心理念拜登版

(2022年)特朗普版

(2025年)核心差异解读投资、结盟、竞争。强调通过国内投资（基建、芯片、绿色能源）重塑实力基础，通过复兴联盟体系来应对挑战，在竞争中管理风险。国际主义

vs.

民族主义。拜登旨在修复和领导自由国际秩序；特朗普愿景旨在拆解该秩序中美国认为“不公”的部分，回归民族国家竞争。美国优先，实力求和平。强调主权至上、单边行动、实力威慑，对联盟的态度是ꢀ“责任分担”而非“复兴”。全面的战略与经济对手。文件通篇将中

竞争中有管理

vs.零和对抗。拜登寻最严峻的长期竞争者，但承认在跨国议题（气候、公共卫生）上需合作。竞争是“投资与结盟”框架下的核心一环。国视为掠夺性经济行为和军事威胁的，强调ꢀ“脱钩/去风险”和直接对抗，未提合作领域。求“竞赢”但设置护栏；特朗普愿景旨在通过全面压制（经济、科技、军事）来赢得竞争。对华定位联盟是负担分担的交易关系。文件批评盟友“搭便车”，要求其大幅增加军费（北约目标从2%提至5%），否则美国将减少承诺。联盟是美国最核心的战略资产。强调强化北约、印太联盟（AUKUS、Quad），让盟友“更强大、更团结”。领导者

vs.交易者。拜登视盟友为力量倍增器；特朗普愿景视盟友为需付费的“服务订阅者”，否则可能“断供”。联盟体系军事战略经济安全一体化威慑：结合军事、外交、经济、

纯粹的实力威慑：强调建设世界上最强

综合博弈

vs.

武力为王。拜登强调工具多样性和联盟协同；特朗普愿景更信奉单一军事优势的威慑力。技术等所有国家力量工具，并与盟友协

大、技术最先进的军队（尤其是核与防御），以实力迫使对手不敢挑战。全面高墙：广泛使用关税、强制产业回◆

这与拜登时期发生了明显转变。拜登时期主张区域联盟、对外一体化震慑，而特朗普政府则对欧洲态度严厉，与特朗普积极推动俄乌休战以不再牵扯更多精力相符。比起伸长军事半径，“西半球优先”并不代表大国竞争的常态消失，而是着重以经济战展开。同。小院高墙：在关键科技领域（如半导体、AI）设置限制，但整体维持全球化框架。推动“友岸外包”。流、强调自给自足。文件明确反对“所

精准脱钩

vs.

全面保护。拜登有选择谓自由贸易”，视其为对美国工人的掠

性；特朗普愿景更具普遍性和进攻性。夺。意识形态输出

vs.文化内顾。拜登延主权

vs.全球主义的叙事框架。明确反对输出美式民主，尊重他国不同制度，抨击“觉醒意识形态”削弱美国。民主

vs.

威权的叙事框架。将支持全球民主作为战略支柱之一。续自由主义国际秩序价值观外交；特朗普愿景聚焦国内文化战争，对外采取价值观务实主义。价值观明确拒绝“气候变化”和“净零”意识形态，视其为损害美国经济、资助对手的灾难。将气候变化、流行病等列为跨国威胁，需要全球合作应对。全球治理参与

vs.

主权议题排斥。这是最根本的哲学分歧之一。全球议题第

23页/资料：美国白宫，期货研究2.4

大国冲突的新常态，核心聚焦经济战与美元霸权争夺人民币贸易融资份额在提升但人民币总体国际支付份额在下降%欧元人民币日元其他美元%国际支付:全球排名:人民币%98765432108685848382818079787776181614121086国际支付:市场份额:人民币（右）5432106420◆

总得来看，具体战略方向上笔墨着重于经济金融安全：1）贸易平衡，对中尤其强调，一年“休战期”或只是为了获取更对对抗筹码。2）确保关键供应链与物资获取，金银铜等金属和其他资源向美国吸纳或将常态化。3）再工业化，进一步支持中产阶级并掌控供应链与产能。4）能源主导权，恢复美国能源主导权（油、气、煤、核）、保持并扩大金融霸权。5）重振美元地位，凭借最高效的资本市场，美国可助低收入国家发展资本市场，并将其货币与美元绑定。6）历史性减税与去监管，重建经商土壤。◆

大国对立的政经趋势并未改变，但是明显看出美国正在制定清晰的战略拿回优势。除开关注台海等间歇性地缘政治干扰，2026年或是各自“休整之年”，从黄金对长线去美元化计价的角度来看，全球央行增持黄金的趋势不会改变，但一方面高价下央行增持斜率难以陡峭，另一方面可能面临美元介入中国铺设的人民币国际化的道路。我们认为2026年黄金长线逻辑计价或将放缓。第

24页/资料：Wind，期货研究03购买力模型锚定远期空间3.

购买力模型锚定远期空间模型拟合结果模型因子调整后拟合结果◆

我们构建出黄金购买力模型——区别于市场上以利率、美元指数等已经脱钩的因子来构建模型，我们回归黄金上涨本质，买兴显著大于卖兴，持有意愿较强的同时买家仍有子弹。本质上是在探讨，当黄金成为流动性的避险港湾、去美元化下的最终去处，如果集合市场上各方购金力量，到底能多大程度上推升黄金价格，以求定量地估算出黄金的极值高点。◆

购买力因子对金价的解释性具有说服力，拟合优度R^2=0.8637，表示黄金总购买力（全球央行、加密货币、黄金ETF、净多头头寸）可以解释86.37%的黄金价格变化，该模型公式：Y=1720.60+246.99X_1+391.85X_2-222.29X_3+149.24X_4其中，Y为伦敦金价，X_1为加密货币黄金储备量，X_2为全球央行购金量和OTC值，X_3为全球黄金ETF黄金持仓量，X_4为黄金净多头头寸。以上数据均经过标准化处理。第

26页/资料：Wind，期货研究3.

购买力模型锚定远期空间购买力因子不同增量下的预测结果◆

接下来，我们根据模型，对各个因子进行“极值”测算。具体而言在最理想情景中：各国黄金储备规模达到全球均衡水平、全球黄金ETF持仓量与期货市场净多头头寸均回升至历史峰值、头部对冲基金的黄金资产配置比例升至15%、以黄金为底层资产的加密货币市场规模增速保持当前增长动能。◆

通过模型以及对各因子的预测，我们可以得到不同自变量值下的预测结果。根据结果显示，最理想情况下，黄金价格大致在6609美元/盎司左右；购买力因子增速为50%情况下，黄金价格大致在5142美元/盎司。第

27页/资料：Wind，期货研究04白银：把握历史级矛盾，主升浪进行中2025年白银表现尤为抢眼，我们在《白银新纪元：风浪与机遇并存——解析白银价差矛盾与行情展望》（2025年10月14日）前瞻性地提示这轮白银库存矛盾的源头以及难解之处。时隔两个月在此我们再度梳理目前白银的库存情况，并对明年供需进行展望。整体上，我们认为2026年白银价格继续保持强势，且强于黄金，继续贡献高弹性表现。第一目标位看75美元/盎司附近，尤其关注一季度表现。4.1

现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化白银ETF随着美国降息周期重启持续增仓我们认为白银目前的现货矛盾是经年演化的极致结果：吨环比变化量海外主要白银ETF持仓吨◆

1）过去几年的白银供需缺口是“铺垫”，2022年开始全球白银库存随着光伏银浆需求增速的增加开始去库。3000030002000100002500020000150001000050000◆

2）关税引发的库存套利是“催化”，2024年底开始，大量的库存被COMEX市场的关税预期导致的高升水虹吸，导致美国外库存进一步被压缩。◆

3）近期投资情绪增加是“最后一击”，白银ETF随着美国降息周期重启持续增仓，尤其是大量库存存放于伦敦市场，相当于被动锁住。此后，伦敦当地库存极端紧俏的情形下引致价差结构扭曲，中美白银出口窗口罕见打开，尤其是中国本就处于历史低位的库存水平进一步雪上加霜，去至极低值。-1000-2000-3000大量的库存被COMEX市场的关税预期导致的高升水虹吸2022年开始全球白银库存随着光伏银浆需求增速的增加开始去库显性库存变化全球（MOz）全球（t）海外（MOz）海外（t）国内（MOz）国内（t）20192020116483,5971,504-67348-51,493-15268532,1041,657-2,348-3592021-22-399-7013541,676-12,047-511-76-12-5312022-12,407-2,174410-387-16122023-1,6643420243762025（1-11月）1394,3221855,744-46-1,422第

30页/资料：Wind，彭博，期货研究4.1

现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化白银的库存紧张呈现显著的区域性特征，主要集中在伦敦可流动货源不足以及中国库存干涸。国内显性库存低于1500吨LBMA库存11月库存为27186.5吨SMM社会库存为3035吨吨SMM白银社会库存吨国内交易所总库存同比LBMA白银库存同比吨900080007000600050004000300020001000080%4000010%202220232024202580005%60%35000300002500020000150001000050000700060005000400030002000100000%40%-5%20%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0%-20%-40%-60%-80%截至12月8日库存存放于伦敦的ETF持仓为23749吨11月底全球显性库存为42640吨ETFProvideriSharesETFName总资产（百万美元）

对应白银持仓（估算）全球显性库存同比百万盎司20001800160014001200100080020%15%10%5%slv298203070984158411631523WisdomTreeInvescophagsslv0%AbredeenStandardAbredeenStandardiSharesSIVR419023003600342222612221912182-5%-10%-15%-20%-25%-30%GLTRSSLN600400XtrackersPhysSilver(EUR)IEPhysSilverIEPhysSilverEURHedged总200Xtrackers3251730Xtrackers74394470523749第

31页/资料：Bloomberg，Wind，SMM，期货研究4.1

现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化我们认为，白银的现货问题是中长期矛盾，将持续支撑白银价格上涨。中国库存处在极低水位◆

第一，ETF持仓将持续增加，至少在降息周期中难以减少。我们观察尽管近几年黄金白银价格与美债利率出现了明显劈叉，但是金银ETF持仓与利率之间的负相关性仍然较高，原因在于ETF市场的投资者大部分是跟住利率进行配置的机构投资者，故往后看在降息周期中被白银ETF锁住的库存只会越来越多，难以大幅减少。千克上海金交所白银库存库存期货:白银6000000500000040000003000000200000010000000金银ETF持仓与利率之间的负相关性仍然较高吨SLV:白银ETF:持仓量(吨)美国:国债收益率:10年%25000654321020000150001000050000◆

第二，中、美库存均受限，无法大量释放。中国库存由于10月白银一般贸易出口窗口打开，持续出口导致显性和隐形库存进一步去化，短时难以重建。美国则目前将白银纳入《关键矿产清单》面临232调查，可能被加征50%的关税，而此前美国政府关门延缓了调查结果，2026年一季度才有望落地。这种情况下美国贸易商出口意愿较低，即便截至12月9日LBMA

Ag-COMEX

Ag2512仍有0.5美元/盎司左右升水，COMEX市场去库较为有限。从最高点至今仅去库74.65吨。第

32页/资料：Wind，期货研究4.1

现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化2025年11月矿产银1242吨2025年11月国内白银产量为1504吨白银月度产量：全国产量总计矿产银产量吨吨2022202320242025202120222023202420251600180016001400120010008001400120010008006004002000600400200001-31

02-28

03-31

04-30

05-31

06-30

07-31

08-31

09-30

10-31

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12-3101-31

02-28

03-31

04-30

05-31

06-30

07-31

08-31

09-30

10-31

11-30

12-31资料：SMM，期货研究资料：SMM，期货研究◆

第三，白银供给具有刚性，短时间难以释放。白银矿山供给主要依赖铜锌铅伴生矿，而往后看在有色普遍资本开支不足、矿山产量有限的情况下，我们判断白银供给较为刚性（我们将在4.2白银供需分析部分详细展开）。从国内产量来看，根据SMM数据，2025年11月国内白银产量为1504吨，矿产银1242吨，临近年底大部分生产企业产值达到目标白银产量环比减少。第

33页/4.1

现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化11月24日当周白银TD递延费方向转为多付空期货库存小有累库，截至12月19日期货库存共累库380吨。上海金交所黄金现货:递延

上海金交所白银现货:递延费指标名称2025-12-19黄金现货多空支付方向白银现货多空支付方向库存期货:白银公斤费支付方向:Au(T+D)支付方向:Ag(T+D)18000001600000140000012000001000000800000600000400000200000011111111111111212222212122222222221121多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空多付空空付多多付空空付多空付多空付多空付多空付多多付空空付多多付空空付多空付多空付多空付多空付多空付多空付多空付多空付多空付多多付空多付空空付多多付空2025-12-182025-12-172025-12-162025-12-152025-12-122025-12-112025-12-102025-12-092025-12-082025-12-052025-12-042025-12-032025-12-022025-12-012025-11-282025-11-272025-11-262025-11-25同时白银1#对TD升水较高点出现大幅回落，目前已经回归4元/千克的正常水位◆

同时，我们提示近期要盯住高频数据变化，警惕白银逻辑生变。当白银价格涨至周度基本面在高价位下略有变化，11月24日当周白银TD递延费方向转为多付空，期货库存小有累库，截至12月19日期货库存共累库380吨。同时白银1#对TD升水较高点出现大幅回落，目前已经回归4元/千克的正常水位，期货月间结构也从此前的深度back收敛至平水附近——反映了某种程度上市场中隐形库存正在释放，尽管难以扭转矛盾，但亦使得白银紧俏逻辑并非毫无瑕疵。升贴水（对白银T+D）元/千克2021202220232024202580706050403020100◆

整体上，我们认为12月白银挤仓风险较为可控。-10第

34页/资料：SMM，期货研究4.1

现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化伦敦市场租赁利率近期温和反弹白银内外价差白银L-C价差白银国内期货+TD的库存持仓比为9.8%，处于历史绝对低位白银期货库存持仓比同样处于低位，但近期随着期货累库有所反弹吨国内白银期货持仓+TD持仓国内总库存库存/持仓千克期货持仓量:白银期货库存期货库存/持仓◆

往后看，关注数据指引白银现货变化：伦敦市场租赁利率近期温和反弹，截至12月19日已经回升至7.8%；国内期货+TD的库存持仓比为9.8%，处于历史绝对低位；白银L-C价差、内外价差、SHFE-TD价差均能实时反应供求变化，若现货重回大升水，将是白银正式突破，进入下一轮加速行情的时机。4500045%

350000040%35%30%25%20%15%10%5%40000350003000025000200001500010000500040%30000002500000200000015000001000000500000035%30%25%20%15%10%5%00%0%第

35页/资料：Wind，彭博，期货研究4.2

供需变化：供应具有刚性，需求缓慢回落2025年15家矿企CAPEX出现上行势头全球供给呈收缩态势◆

通过对海外大型矿企的白银生产数据进行深度分析发现，全球白银供应正呈现收缩态势。2024年行业总产量回落至约14170吨，而信息相对完整的15家核心矿企产量进一步降至7884吨。2025年这些企业的产量预计将继续下滑至7660吨，较2024年减少约224。具体来看，15家矿企中有10家明确下调了2025年产量预期，其中弗雷斯尼洛、佩诺尔斯工业和泛美银矿等头部企业均面临减产压力，弗雷斯尼洛、佩诺尔斯工业2025年产量下降超10%，反映出行业整体产能正在收紧。◆

值得关注的是，根据我们统计部分企业已经显示2025年资本支出已显现回升迹象，2025年企业23家企业CAPEX支出回升至291.94亿美元，其中科尔矿业、Endeavour

Sliver等企业均有明显资本支出增加。从历史数据看，资本支出与产量通常呈现“滞后反向”关系：前期Capex投入通常1-2年后转化为产能，推动产量增长；反之，产量低迷时企业为保产能会被动增加Capex。若当前资本支出回暖的趋势得以延续，新增资金预计将主要流向现有矿山的技术改造和新项目勘探领域，有望在未来1-2年内逐步释放供给潜力，但空间仍然有限。第

36页/资料：各企业年报，期货研究4.2

供需变化：供应具有刚性，需求缓慢回落◆

从更长周期来看，我们主要参考了WoodMackenzie对铜锌的矿产量展望，并结合白银供给结构进行展望。2026年预计白银全年矿山产量为27073吨，至2030年提高至27797吨。整体来看，白银矿产供给处于相对具有刚性的情形，整体产量难以大幅增加。2026年预计白银全年矿山产量为27073吨，至2030年提高至27797吨占比伴生矿年份19%19%23%12%26%1%其他产量预估8.3白银总产量(Moz)锌铅铜金独立银矿产量预估

产能增速

产量预估产能增速产量预估190.3196.5200.5206.1211.6221.8226.5240.1234.5232.3产能增速

产量预估

产量预估产量预估

产量增速2021157.2154.9150.4151.5157.0159.4163.9166.5168.0165.3157.2159.5161.1163.5166.8168.5170.2171.9173.6175.399.398.798.798.798.798.798.798.798.798.7215.2213.8213.8213.8213.8213.8213.8213.8213.8213.8827.62022-1.49%-2.87%0.70%3.62%1.55%2.83%1.55%0.90%-1.58%1.45%1.00%1.50%2.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%3.25%2.04%2.76%2.69%4.80%2.13%5.98%-2.32%-0.92%8.2831.7832.9841.9856.2870.4881.4899.2896.8893.70.49%0.14%1.08%1.70%1.67%1.25%2.02%-0.26%-0.34%20238.220248.22025E2026E2027E2028E2029E2030E8.28.28.28.28.28.2第

37页/资料：WoodMackenzie，期货研究4.2.2

光伏与AI需求耗银量预计2026年，全球光伏新增装机493GW，其中国内装机约200GW，海外装机约293GW光伏新增装机（单位:GW）201519.18.97.40.02.111.20.93.01.80.71.156.024%44%16%201630.16.914.10.05.38.00.93.91.70.93.175.034%58%22%201753.08.311.01.49.67.41.33.72.51.00.099.232%76%3%201844.311.910.01.38.35.83.95.34.81.55.1102.03%201930.121.613.32.77.46.34.712.48.85.32.5115.013%-32%47%202048.221.818.74.03.25.74.120.86.62.80.9136.919%60%4%202154.929.526.25.911.95.14.5202287.452.120.210.614.05.82023216.967.727.416.910.04.72024E2782025E2982026E200中国欧洲75.037.017.624.04.071.340.016.740.03.569.135.015.950.03.010.040.020.025.025.0493.0-13%-33%9%美国巴西印度日本澳大利亚其他亚洲市场其他美洲市场非洲市场其他国家全球5.15.65.35.011.38.86.517.111.513.03.4240.044%59%36%22.319.321.824.0436.782%148%44%30.022.525.027.0544.925%28%22%30.018.022.022.0566.14%2.4167.022%14%26%全球同比中国同比海外同比-16%25%7%0%◆

白银的需求主要变量集中在光伏用银和电子用银上，从2021年开始的快速增加为白银供需平衡带来了显著缺口，而2026年这样的趋势将发生一些转变。◆

全球视角来看，主力装机大国均面临增速下降的困境，我们预计2026年预计约新增493GW，相较2025年同比减少13%，转入负增长通道。国内市场，国内“136号文”政策所带来的边际利空效应逐步显现，并将延续至2026年。具体分类别来看，集中式装机在各省份机制电价的托底下，考虑风光大基地二期的项目支撑，整体增速下降幅度或并不明显；而分布式装机在收益性下降的悲观预期下，增速或持续性走低。预计2026年国内光伏新增装机200GW，同比增速-33%。海外市场，欧洲在经济走软背景下，光伏补贴或有退坡，部分国家亦出现消纳难题，预计欧洲光伏装机增速有所回落。美国市场在贸易壁垒、补贴取消等一系列因素扰动下，预计光伏装机表现亦转淡。不过，海外有亮点的市场如印度、中东等在政策的扶持下仍会有较高的装机增速。综合来看，预计2026年海外光伏新增装机293GW，同比增速+9%。第

38页/资料：BNEF，SolarPower

Europe，BMWI，EIA，JPEA，Redeia，Agencja

Rynku

Energii，CBS，APVI，ABSOLAR，Bundesnetzagentur，，期货研究4.2.2

光伏与AI需求耗银量2021167.0200.4204.5201.02022240.0300.0306.1345.02023436.7545.9557.0591.02024544.9708.4722.8-2025566.1735.9750.9-2026493.0640.9654.0-全球新增装机量（GW）组件需求量(GW)电池片需求量（GW）电池片实际产量（GW）570610◆对应白银需求测算，2026年全球光伏银浆需求为7830吨，同比2025年8449吨减少7%。在中国发生的需求量为6655吨。晶硅电池（GW）市占率201.0345.0591.0720.799.7%746.499.4%650.199.4%100.0%100.0%100.0%BSF电池市占率5.00%48.00.50%48.082.80.50%48.00.00%48.00.00.00%48.00.00.00%48.00.0单位用银量（t/GW）白银需求量PERC电池482.4141.8◆

另外，我们初步测算了AI数据中心对白银的耗量，一个拥有1000台DGXH100服务器（即8000块H100GPU）的AI算力中心，其硬件制造环节的总用银量大约在3千克（约96.5盎司）左右。每GW的AI算力中心所需的硬件耗银量约为331.3千克，供参考。市占率91.20%12.0077.25%9.0073.00%8.8225.37%8.6410.00%8.479.40%8.30单位用银量（t/GW）白银需求量TOPcon电池市占率2199.72398.53804.81580.0632.1507.02.70%15.0081.426.25%12.5023.00%11.8866.30%11.3076.00%10.7465.00%10.21单位用银量（t/GW）白银需求量HJT电池1132.01615.25397.06091.44312.9市占率0.30%25.0015.11.61%20.00111.02.60%18.57285.35.40%17.24671.013.80%16.0130.00%14.86单位用银量（t/GW）白银需求量XBC电池1649.12898.9市占率0.10%0.00.54%0.00.90%0.02.20%0.03.10%0.05.30%0.0单位用银量（t/GW）白银需求量HPBC电池市占率0.00%0.00.00%0.00.30%10.5018.60.73%10.2354.01.03%9.9676.81.77%9.70单位用银量（t/GW）白银需求量111.4全球白银总需求量同比增速2778.63724.234%5865.858%7702.031%8449.410%7830.2-7%光伏银浆产量3969.554.95320.387.48379.7216.92454.24868.611002.8

12070.6

11186.0中国新增装机量（GW）中国装机白银总需求量在中国发生的白银需求量278.03387.16469.7298.03845.57182.0200.02746.46655.7864.92278.51075.63091.1第

39页/资料：期货研究4.3

风浪越大鱼越贵，趋势行情正处起点2026年全球白银维持供需缺口，但相较于2025年将明显缺口收敛年份2021202220232024202520262027202820292030全球光伏用银总量（吨）全球白银供给（吨）全球实物平衡（Moz）全球实物平衡（吨）2765.131237.2-95.43673.331582.5-263.5-8195.86018.531436.3-184.3-5732.47216.031221.7-215.3-6696.6------------------------世界白银协会预测数据-2967.3光伏用银总量