2026年大类资产配置展望分析报告：动能切换增长

证券研究报告2025年12月18日2026年大类资产配置展望：动能切换，增长扩散相关报告最近一年走势《2025年中央经济工作会议解读：实施城乡居民增收计划，推动投资止跌回稳*林加力，许潇琦》——2025-12-12沪深30022%《公募REITs月报：一级市场项目进展顺利，产业园区板块承压*林加力，许潇琦》——2025-12-0416%9%《公募REITs月报：二级市场整体承压，新基建板块迎结构性行情*林加力，许潇琦》——2025-11-052%-4%-11%2024/12/18

2025/02/182025/04/182025/06/182025/08/18

2025/10/18相对沪深300表现表现1M3M12M沪深300-0.4%0.6%16.8%2投资要点本篇报告解决了以下核心问题：1、复盘2025年宏观四大线索，分别是TACO交易、美联储降息节奏、AI主线演绎、中国出口超预期韧性；2、在国内步入“十五五”阶段，特朗普政府迎来中期选举，AI商业化路径和美联储降息不确定性下，2026年哪些宏观线索值得跟踪，以及股债商等大类资产如何进行排序；3、基于宏观和中观分析，判断2026年行业主线在于反内卷和硬科技板块；4、分析A股当前资金面，本轮行情由机构主导，因此更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散。•2026宏观展望：2026年国内GDP增速有望从外需拉动切换为中央财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期。截至2025年10月，PPI已连续37个月同比为负，时长逼近历史极值，在反内卷政策下，2026年有望迎来PPI拐点与补库周期，带动名义GDP增速和企业盈利修复。目前市场预期的2026年短端利率大幅低于美国政府机构对2026年短端利率的判断，市场对特朗普2.0下大水漫灌式降息的预期或存在被纠偏的风险。且若市场相信美联储要为扩张性财政让路，长端美债收益率将叠加政治风险溢价，即便名义政策利率被压低，整体金融条件也不一定宽松，企业与居民长期融资成本反而抬升，压制风险资产估值。云端AI仍是2026年的基础设施底座，但成长性已高度反映，价值重心正上移至推理、企业级应用与端侧AI。2026年有望成为AIPC和AI手机渗透率的关键拐点，中国在电子元件、零部件和终端组装上的高份额，或将受益于端侧AI的硬件升级。••2026年配置展望：在2025年传统资产相关性被打破的背景下，建议2026年仍以分散化配置为主，在2026年基准情景下，整体判断权益与商品优于利率债，A股与港股超配，美股中高配，贵金属及工业金属超配，利率债与美债偏中性波段操作。行业配置建议：关注“反内卷”与“硬科技”双主线。一方面，我们以资本开支/折旧、资产周转率、利息保障倍数和销售净利率等指标刻画出行业内卷程度与执行效率，重点看好煤炭、化工、建筑材料、电力设备等兼具高内卷和高执行效率，容易通过供给出清实现盈利显著修复的行业。另一方面，在“新质生产力”战略与中美科技战升级背景下，聚焦半导体设备与材料、高端制造、算力基础设施及端侧AI硬件产业链。•市场资金面的回顾与展望：存款利率持续下调背景下，预计2026年约有2.3万亿元定期存款面临再投资选择。当前居民存款减少与非银金融机构存款增加大致对冲，印证存款搬家正在发生。本轮行情并非2015年式的散户资金驱动，而是由机构资金（公募基金份额新高、ETF持续流入、机构开户增速高于散户等）主导，因此更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散。主动权益基金持仓高度集中于TMT板块，2025Q3持仓占比超40%，接近近十年高位，传统制造、周期、消费和金融地产等板块权重偏低，为“反内卷”及内需修复相关板块预留了仓位与弹性空间。本轮市场机构化和长线化特征强于以往，结合第三部分对A股盈利在2025年见底、2026年逐步修复的判断，本轮行情更像一轮可以拉长时间维度的慢牛，而非短促的资金驱动型行情。•风险提示：国内反内卷政策落地不及预期、中美贸易摩擦升级超预期、美国通胀反复导致美联储降息路径逆转、AI技术进步与商业化落地不及预期、历史数据统计规律失效风险3目录2.3.4.第二部分：2026年宏观展望142047第三部分：大类资产配置展望——从宏观到中观第四部分：市场资金面的回顾与展望41.1

2025年全球大类资产表现：贵金属与亚太股市领涨权益资产：图：2025年全球主要大类资产年初至今涨跌幅（收益率，%）•

全球主要宽基指数均有表现：MSCI全球、MSCI发达市场、标普500等年初至涨15%~20%，美国大盘股好于小盘股，纳斯达克、美股七巨头涨幅在20%以上，欧元区50指数和印度30指数录得10%左右涨幅。•

新兴市场整体好于发达市场，日韩与中国市场领涨：MSCI新兴市场约上涨27%，高于MSCI全球指数。韩国综合指数领跑权益资产，上涨约64%，恒生指数、MSCI台湾、恒生中国企业、恒生科技、日经225等涨幅集中在25%以上；A股主要指数（深证成指、万得全A、上证指数、沪深300）涨幅在15%~25%。大宗

权益类

数字资产

外汇

债券伦敦银现95.24韩国综合指数63.6460.76伦敦金现恒生指数A股市场：28.9128.8828.1727.4627.1025.9725.3124.6724.0223.7923.5721.0019.4718.6316.4516.0215.0412.1812.12MSCI台湾恒生中国企业LME铜•

整体先抑后扬，1–4月，除2月deepseek带动市场情绪外，受外部不确定性及前期获利盘消化影响，成长风格连续回撤，其余风格表现同样偏弱。5月各风格普遍修复。6–9月，随着美联储降息预期升温，以及

AI、半导体、电力设备等高景气链条启动，成长领涨，周期板块在供给出清预期下显著跟涨，金融在6月大幅上行后趋于平缓并在9月明显回吐收益，消费板块有短期机会出现。10–11月，受特朗普关税言论影响，叠加年末资金风向转变，成长高位震荡，市场风格再平衡。MSCI新兴市场日经225恒生科技大宗商品：深证成指•

贵金属表现最突出：伦敦银现年初至今涨幅超95%，是全部资产中涨幅最居前的品种，伦敦金现上涨约61%。•

铜录得两位数收益：LME铜涨幅约27%。•

原油表现靠后：NYMEX原油录得-9%，在主要大类资产中排名末尾。万得中概股100美股七巨头万得全A纳斯达克MSCI全球MSCI发达市场标普500债券与外汇：•

债券整体表现清淡：2年期美债、10年期美债与10年期中债相关价格指数涨跌幅在-0.2%至+1%区间。•

美元指数与美元汇率走弱：美元指数约-8.3%，USD/CNY约-3.01%，USD/JPY约-0.66%。上证指数沪深300表：2025年中信风格指数轮动（收益率，%）欧洲STOXX50罗素2000指数印度SENSEX3010Y中债成长-1.848.25周期-0.423.23金融-2.750.37-1.35-2.553.356.892.001.87-5.301.72-1.149.63消费-4.343.330.25-2.163.31-0.846.103.77-1.71-0.450.838.97稳定-4.991.042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11区间9.680.83-7.06-5.692.52-0.15-4.812.70-0.790.5910Y美债-0.12-0.18-0.66-3.012Y美债2.01USD/JPY8.322.95-0.261.63USD/CNY美元指数7.975.22-8.3417.466.717.09-0.17-1.423.35CME比特币期货NYMEX原油-9.27-9.295.11-0.64-4.6937.162.43-1.7327.45-2.752.04-20.000.0020.0040.0060.0080.00

100.00时间区间为2025/01/01至2025/11/30。资料注：收益率以美元计价，权益为成分股的股价变动（不含分红），债券为价格总回报，大宗与比特币为期初至期末价格涨跌幅。：Wind，国海证券研究所。51.2

资产走势复盘之线索一：全球TACO

(Trump

Always

Chickens

Out)交易图：2025年“TACO交易”实战复盘图第二阶段（2025年4-9月）：对等关税急剧升级，双方谈判缓和第三阶段（2025年10月后）：马德里会谈后冲突再起，现已达成初步经贸协议30%20%10%0%第一阶段（2025年2-3月）：20%关税初步升级300%200%100%0%4月3日，美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税34%9月16日，第四轮西班牙马德里会谈，双方围绕TikTok4月7日，中方宣布加征34%反制关税，并对7类中重稀土相关物项实施出口措施2月5日，美国根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有中国输美商品额外加征10%关税，于2月4日生效；中方实施反制措施，对谷歌展开反垄断调查等4月9日，美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税的税率由34%提高至84%10月13日，特朗普宣布对所有中国进口商品加征100%额外关税8月12日，中美在相关问题、减少投4月10日，中方将此前公告中对美加征关税的税率由34%同步提高至84%，7月29日，中美经贸代表团在瑞典斯德哥尔摩再次会晤，斯德哥尔摩举行新

资障碍与推进贸易一轮高层经贸磋商，

合作进行深入讨论并发表联合声明2月10日，中方对美国煤炭与液化天然气征收15%关税，对原油及部分汽车征收10%关税，同时限制五种用于国防、清洁能源及其它产业的关键金属出口中美双方84%额外关税正式开始征收6月9日，中美在英国伦敦举行经贸

跟进落实暂停关税磋商机制首次会议，

的共识就措施框架达成原4月11日，美方宣布加征关税由84%10月20日，中美经贸牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商提高至125%，中方宣布加征关税由84%提高至125%，同时表明即便美方再加关税中方亦不予理会则一致2月28日，美国政府以中国在上未能充分合作为由，宣布在此前10%基础上再对中国商品加征10%关税问题-10%-20%-100%-200%-300%5月12日，中美经贸团队在日内瓦举行磋商，并于5月中旬发表联合声明，同意阶段性缓解关税措施3月4日，美国将所有中国商品的额外关税提高到20%正式生效；中方就关税进行反制-30%2024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/312025/11/30•

2025年，美国VIX指数受到贸易政策不确定性的影响，出现数次急速上升。全年收盘VIX指数≥25的交易日共20天：3月10日中国宣布对美国农产品等实施报复性关税，市场担心

全面升级；4月2日对等关税日后，VIX指数急速拉升至4月8日的52.33峰值；10月，因特朗普宣布对所有中国进口商品加征100%额外关税，叠加对美国政府关门的忧虑，VIX指数再次抬头。•

在此期间，VIX指数与标普500呈现显著的反向走势，如4月9日，特朗普突然宣布暂停90天的高税率，VIX指数暴跌18.7点，标普500单日大涨约9.5%。市场因此总结出TACO交易策略，即特朗普政府虽常以极端关税威胁作为谈判筹码，但又看重股市表现，所以当关税消息引发股市大幅下跌时，往往会通过弱化政策来稳住市场，核心便是在关税宣布日买入，等待政策软化后获利。这一模式在2025年5月被正式命名为“Trump

Always

Chickens

Out（TACO）”。随着市场对该模式的认知加深，2025年下半年市场对关税措施逐渐脱敏，逐渐演化为习惯性地逢低买入。•

2025年美元和VIX指数的相关性逆转，原因之一是TACO背后的贸易政策不确定性，同时叠加了美国财政赤字扩大带来的信用担忧以及降息预期等因素。时间区间为2024/12/31至2025/11/30。资料京海关、中国网、中国新闻网、新华社、国海证券研究所。注：标普500、美元指数、VIX指数均为较2024年12月31日的收盘价区间涨跌幅：Wind、商务部、亿邦动力、昆仑策、现代物流报道、中国经济网、央视网、财经杂志、大道新闻、人民日报、北61.2

资产走势复盘之线索一：2018–2025年关税升级与缓和时间线•相关日期定义如下：将超出预期的关税政策宣布日定义为“消息日”（绿色）；将关税实际执行日定义为“执行日”（黄色）；将贸易摩擦过程中出现利好消息的日期定义为“缓和日”（橙色）。后续三页依次刻画A股在这三类交易日的具体行业表现。日期2018/3/232018/4/4事件美国公布301调查结果及关税计划，计划对约600亿美元的中国商品加征25%关税，中国商务部随后公布初步反制计划，拟对约30亿美元的美国产品加征关税美国公布500亿美元商品清单，拟加征25%关税阶段2018/5/212018/5/30中美双方在华盛顿磋商后发表联合声明，同意停止加征新关税美方宣布仍将推进500亿美元关税计划（25%）第一阶段（2018年3月–2018年8月）：500亿美元25%关税对峙美国确认对第一批价值500亿美元的中国商品加征25%关税，其中340亿美元商品7月6日生效，剩余160亿美元商品待定；中国随即公布对等反制清单；白宫声明考虑将对2000亿美元商品加征10%关税2018/6/19美国于2018年7月和8月共对约500亿美元的中国进口商品加征25%关税，主要涵盖工业机械、电子元件、汽车零件等行业。中国对等反制，7月和8月共对总值500亿美元的美国产品实施了25%的关税，涵盖农产品、汽车及零部件、水产品等行业。2018/7/62018/7/112018/8/22018/8/82018/8/232018/9/182018/9/252018/12/3中美首轮340亿美元的商品关税（25%）正式生效美国贸易代表办公室公布拟加征10%关税的2000亿美元清单美方威胁对额外2000亿美元商品加税，税率从10%上调到25%双方宣布各对160亿美元商品加征25%关税美国执行对约160亿美元的中国商品加征25%关税的措施美国对第三批2000亿美元中国商品加征10%关税，中国对600亿美元美国产品加征5%-10%关税美国对第三批2000亿美元中国商品的10%关税和中国对600亿美元美国产品的5%-10%关税正式生效第二阶段（2018年9月-2019年4月）：2000亿美元清单与10%初始税率两国元首在G20峰会会晤，达成90天停火共识，推迟加税25%的生效日期美方新增对价值约2000亿美元的中国进口商品加征10%的额外关税，中方同步反制600亿美元商品，采用分档税率5%和10%。美国原计划于2019年1月1日将税率从10%提高至25%，后因中美元首会晤将生效日期推迟。2019/2/25特朗普宣布将延后3月1日提高关税的期限，推迟原定90天的停火期2019/5/62019/5/92019/5/102019/5/132019/5/312019/7/12019/8/22019/8/142019/8/26特朗普突然发推文指责中方谈判退步，将对中国2000亿美元商品关税由10%升至25%美国贸易代表办公室宣布5月10日上调2000亿美元商品关税税率美国执行价值2000亿美元的中国商品的关税从10%提高到25%，中方也宣布将此前对美国600亿美元商品征收的关税税率相应提高美国贸易代表称特朗普将对3000亿美元剩余商品（所谓第四轮清单）征关税第三阶段（2019年5月-7月）：此前2000亿美元中国商品税率大幅提升至25%美方将此前对2000亿美元中国商品加征的关税税率从10%上调至25%，同时威胁对剩余尚未加税的约3000亿美元商品尽快启动新一轮征税。中方对美国产品按四档税率征税。美国贸易代表办公室宣布推迟上调2000亿美元商品税率，将原本6月1日的截止日期推迟至6月15日中美元首在大阪G20峰会会晤，同意重启经贸谈判由于7月底上海磋商进展不佳，特朗普威胁对3000亿美元中国商品加税10%美国宣布调整3000亿美元清单的实施方案，其中一部分商品加税实施日推迟至12月15日中国宣布将对约750亿美元美国商品分两批加征关税；特朗普称对已加征25%关税的2500亿美元清单上调税率至30%，剩余3000亿美元清单上调至15%第四阶段（2019年8月-12月）：大规模互征，而后签订实质性阶段性协议美方针对约3000亿美元中国商品加征新关税，中方宣布对750亿美元美国商品反制，随着谈判进展，美方实际新增15%关税覆盖约1250亿美元商品，中方实际对约750亿美元商品加征税率5%和10%。2019年12月中旬双方达成一致，美国对1200亿商品征收7.5%关税，中国对750亿美元的美国产品征收5%-10%的关税。2019/9/22019/10/142019/12/13美国执行对1250亿美元（称“4A清单”）中国商品加征15%关税的措施，余下商品原定12月15日起加税；中国对首批约750亿美元清单中的部分美国商品加征5%或10%关税第十三轮中美高层磋商在华盛顿结束，特朗普称达成“实质性阶段性协议”，新关税推迟征收中美达成第一阶段贸易协议，美国取消原定于12月15日的关税，并对价值约1200亿美元的产品征收的关税从15%降至7.5%2025/2/52025/2/102025/2/28美国根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有中国输美商品额外加征10%关税，于2月4日生效；中方实施反制措施，对谷歌展开反垄断调查等中方对美国煤炭与液化天然气征收15%关税，对原油及部分汽车征收10%关税，同时限制五种用于国防、清洁能源及其它产业的关键金属出口第一阶段（2025年2月-3月）：20%关税初步升级美国政府以中国在问题上未能充分合作为由，宣布在此前10%基础上再对中国商品加征10%关税2月4日，美方以

类药物向美非法流入为由，对所有中国输美商品额外加征10%关税，针对美方当天的举措，中国当即宣布一系列反制措施。2月28日，华盛顿宣布将在先前10%关税基础上再加征10%，中国于3月4日宣布第二轮反制措施。2025/3/4美国将所有中国商品的额外关税提高到20%正式生效；中方就关税进行反制2025/4/32025/4/7美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税34%中方宣布加征34%反制关税，并对7类中重稀土相关物项实施出口措施2025/4/9美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税的税率由34%提高至84%中方将此前公告中对美加征关税的税率由34%同步提高至84%，中美双方84%额外关税正式开始征收美方宣布加征关税由84%提高至125%，中方宣布加征关税由84%提高至125%，同时表明即便美方再加关税中方亦不予理会中美经贸团队在日内瓦举行磋商，并于5月中旬发表联合声明，同意阶段性缓解关税措施中美在英国伦敦举行经贸磋商机制首次会议，就措施框架达成原则一致第二阶段（2025年4月-9月）：对等关税急剧升级，双方谈判缓和2025/4/102025/4/112025/5/122025/6/92025/7/292025/8/122025/9/162025/10/132025/10/20进入4月，进一步升级，美国开始推行对等关税政策，在数日内中美关税提高到前所未有的水平，5月中旬双方重启谈判并暂时部分撤回关税。随后数月，两国建立了常态化的经贸磋商机制并多次会晤，以巩固暂停关税的共识。中美经贸代表团在瑞典斯德哥尔摩再次会晤，跟进落实暂停关税的共识中美在斯德哥尔摩举行新一轮高层经贸磋商，并发表联合声明第四轮西班牙马德里会谈，双方围绕TikTok相关问题、减少投资障碍与推进贸易合作进行深入讨论特朗普宣布对所有中国进口商品加征100%额外关税第三阶段（2025年10月——）：马德里会谈后冲突再起，达成初步经贸协议中美经贸牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商资料：央广网、人民网、财政部、人民日报、中国日报、国际电子商情、桂林晚报、FX168财经报社、中国网、界面新闻、新华社、21世纪经济报道、中国经济网、央视网、环球网、中国7联合商报、FaegreDrinker、每日经济新闻、金融时报、香港商报网、中国企业报、财经杂志、大道新闻、北京海关、国际金融与经济研究中心、第一财经研究院、海鸥住工公司公告、新民晚报、北京日报、中国香港工业贸易署、商务部、亿邦动力、昆仑策、现代物流报道、中国新闻网、国海证券研究所。注：各事件日期均取A股开市的最近交易日1.2

A股TACO交易：消息日风险偏好下行，内需防御类占优•消息日当日，万得全A平均收益-1.7%，胜率仅28%。医药生物、农林牧渔、社会服务等板块相对万得全A跑赢的胜率分别约83%、72%、67%（其中社会服务的超额收益显著为正），商贸零售、银行等行业胜率也处于较高区间，表明资金优先涌向与外需关联度较低的资产进行避险。相比之下，非银、通信胜率仅17%，传媒、电力设备胜率22%，相对跌幅均显著。通信、电子、电力设备等行业深度参与全球产业链分工，且易成为贸易摩擦的焦点，因此在消息日相对万得全A呈现显著的下跌。消息日各行业指数相对万得全A指数的涨跌幅（%）及统计检验结果万得

医药

农林

社会

商贸全A

生物

牧渔

服务

零售有色

食品

交通

美容金属

饮料

运输

护理房地产建筑

建筑材料

装饰石油石化家用

纺织

轻工

计算机械

基础设备

化工电力设备非银金融日期消息日事件银行煤炭综合钢铁环保电子

汽车传媒

通信电器

服饰

制造机美国公布301调查结果及关税计划，计划对约600亿美元的中国商品2018/3/23

加征25%关税，中国商务部随后公布初步反制计划，拟对约30亿美元

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-0.2的美国产品加征关税，美国公布500亿美元商品清单，拟加征25%关税；中国24小时内公布2018/4/4-0.4

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-0.7对等反制清单美方宣布仍将推进500亿美元关税计划（25%）2018/5/30美国确认对第一批价值500亿美元的中国商品加征25%关税，其中2018/6/19

340亿美元商品7月6日生效，剩余160亿美元商品待定；中国随即公

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-1.0

-2.7

-0.1布对等反制清单；白宫声明考虑将对2000亿美元商品加征10%关税2018/8/2美方威胁对额外2000亿美元商品加税，税率从10%上调到25%美国对第三批2000亿美元中国商品加征10%关税，中国对600亿美元美国产品加征5%-10%关税-2.2

1.6

0.5

-1.4

0.2

0.3

-0.3

-0.5

0.2

-0.1

0.6

-0.7

0.1

2.3

1.6

-1.8

1.6

2.1

-1.8

-0.4

-1.3

-0.6

-0.7

0.2

0.2

-0.3

-0.6

-0.4

-0.9

-0.4

-0.51.9

0.1

-1.0

-0.3

0.2

-0.2

0.1

0.5

-0.2

-0.1

0.2

-0.5

-0.1

2.2

3.1

-0.6

-1.1

1.3

-1.0

-0.7

-0.7

0.2

-0.5

0.3

0.1

-0.5

-1.0

-0.1

0.0

-0.5

0.42018/9/18特朗普突然发推文指责中方谈判退步，将对中国2000亿美元商品关税由10%升至25%美国贸易代表称特朗普将对3000亿美元剩余商品（所谓第四轮清单）征关税由于7月底上海磋商进展不佳，特朗普威胁对3000亿美元中国商品加税10%2019/5/62019/5/132019/8/2-6.6

0.4

0.8

1.7

0.3

3.9

-0.3

0.2

-0.4

-0.3

0.6

-0.2

-0.3

0.4

-0.5

-0.9

0.0

1.0

-0.2

0.2

-0.7

-2.4

-0.5

-0.8

-0.7

-1.7

-1.1

-0.6

-0.8

-2.5

-1.1-1.2

0.7

0.3

0.6

1.0

-0.2

0.1

1.3

1.1

1.0

0.8

0.8

0.1

0.6

0.6

-0.1

0.4

-0.3

0.0

1.6

0.7

0.0

0.6

0.3

-0.2

-1.6

-0.8

-0.1

-0.2

-0.4

-1.6-1.4

0.4

1.7

1.4

0.0

0.2

2.3

0.7

-0.1

0.0

-0.4

-0.1

0.3

-0.2

0.0

-0.6

-0.8

0.3

-0.2

0.0

0.0

-0.2

-0.5

-0.4

-0.2

-1.0

-0.4

0.2

-0.2

-1.1

-1.1中国宣布将对约750亿美元美国商品分两批加征关税；特朗普称对已2019/8/26

加征25%关税的2500亿美元清单上调税率至30%，剩余3000亿美元

-1.1

1.6

0.9

0.2

0.8

-0.6

1.4

-0.8

0.2

0.1

0.6

-0.2

1.1

0.1

-0.3

1.1

-0.1

0.3

-0.5

-0.1

0.2

0.1

-0.1

-0.4

0.1

-0.1

1.0

-0.2

-0.3

-0.6

-1.1清单上调至15%美国根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有中国输美商品额2025/2/5

外加征10%关税，于2月4日生效；中方实施反制措施，对谷歌展开反

0.2

0.4

-0.4

0.8

-1.0

-1.8

1.0

-2.3

-1.8

-1.2

-2.4

-0.7

-2.5

-2.3

-0.5

0.9

-1.1

-1.0

-1.2

-1.2

-0.7

6.1

0.1

0.6

-0.7

1.1

0.4

-0.7

3.3

-2.2

-0.7垄断调查等美国政府以中国在问题上未能充分合作为由，宣布在此前10%2025/2/282025/4/32025/4/7-2.7

0.5

1.9

-0.1

-0.5

2.1

1.0

2.9

1.9

0.8

1.6

1.3

0.2

1.8

1.6

-0.5

2.5

0.7

0.8

0.9

1.0

-2.6

0.6

-1.6

1.2

-2.1

-1.2

0.4

-1.9

-2.4

-0.4-0.8

0.4

2.6

1.7

1.3

1.0

-0.5

2.0

1.2

1.1

0.8

1.8

0.3

1.3

1.2

0.3

0.6

1.4

-1.9

-0.3

-0.4

-0.3

0.7

-1.2

-0.2

-1.7

-1.3

-1.3

0.9

-1.1

0.5-9.3

0.1

7.1

-1.2

0.4

4.6

0.2

4.8

2.1

-0.3

2.0

0.5

-0.7

2.0

0.6

-0.6

0.7

-0.2

0.3

-0.4

-0.5

-3.3

-1.8

-2.9

-0.4

-1.8

-0.8

-2.9

-2.9

-2.5

0.3基础上再对中国商品加征10%关税美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税34%中方宣布加征34%反制关税，并对7类中重稀土相关物项实施出口措施2025/4/9

美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税的税率由34%提高至84%

1.7

-1.4

-1.1

1.9

3.5

-2.7

-0.7

-0.5

0.9

0.4

-1.6

2.7

1.2

1.0

0.5

4.5

-1.8

-0.7

-1.2

-0.7

-0.2

2.1

0.9

0.9

-0.8

1.5

-0.5

-1.1

0.6

0.5

-0.4中方将此前公告中对美加征关税的税率由34%同步提高至84%，中美2025/4/101.9

0.1

-1.4

0.4

2.9

-1.2

1.5

-1.3

-0.7

0.8

-1.8

0.3

0.4

-1.2

-1.0

-0.7

-0.9

-0.5

0.2

1.8

1.0

0.1

-0.1

0.8

0.1

0.7

1.3

0.5

1.3

0.5

-0.5双方84%额外关税正式开始征收美方宣布加征关税由84%提高至125%，中方宣布加征关税由84%提高至125%，同时表明即便美方再加关税中方亦不予理会特朗普宣布对所有中国进口商品加征100%额外关税中位数2025/4/110.7

-0.3

-3.9

-1.2

-1.7

-0.4

0.2

-1.1

-1.1

-1.2

-1.9

-1.7

-0.9

-1.3

-0.8

0.5

-1.0

-0.6

-0.6

-0.4

-0.5

0.2

-0.3

0.6

0.0

3.1

1.5

0.4

-1.0

0.1

-0.82025/10/13-0.4

-1.1

0.3

0.0

0.2

1.1

3.7

-0.7

-0.1

-1.2

0.2

0.1

-0.4

-0.8

-0.1

1.2

-0.9

1.8

-1.4

-0.3

-0.1

0.6

2.0

-0.5

-0.6

0.3

-2.0

-0.3

-1.2

-0.1

-0.8-1.2

0.4

0.8

0.5

0.2

0.3

0.1

0.4

0.2

0.0

0.2

-0.1

-0.1

0.0

0.1

-0.3

-0.2

-0.3

-0.2

-0.3

-0.3

-0.2

-0.2

-0.4

-0.2

-0.9

-0.5

-0.4

-0.6

-1.1

-0.5-1.7

0.3

1.0

0.5

0.3

0.7

0.4

0.8

0.2

0.2

-0.1

0.2

-0.3

0.1

0.4

0.1

-0.1

0.0

-0.2

0.0

-0.2

-0.4

-0.1

-0.5

-0.2

-0.5

-0.3

-0.5

-0.4

-1.2

-0.528%

83%

72%

67%

67%

61%

61%

61%

56%

56%

56%

44%

44%

50%

50%

44%

44%

44%

39%

39%

39%

44%

39%

39%

33%

28%

28%

22%

22%

17%

17%1.9

1.8

2.0

1.0

1.5

1.3

1.7

1.1

0.7

-0.4

0.8

-1.3

0.4

1.6

0.4

-0.3

0.1

-0.9

0.0

-1.4

-0.8

-0.5

-1.9

-1.9

-1.5

-1.3

-2.6

-1.2

-4.4

-3.70.08

0.10

0.06

0.35

0.15

0.23

0.10

0.30

0.51

0.67

0.43

0.22

0.73

0.13

0.70

0.73

0.89

0.36

0.97

0.19

0.41

0.62

0.08

0.08

0.14

0.21

0.02

0.24

0.00

0.00平均值胜率t检验（判断该行业平均超额收益是否显著不为0）P值（判断该行业平均超额收益是否显著不为0）资料：央广网、人民网、财政部、国际电子商情、桂林晚报、新华社、21世纪经济报道、环球网、FaegreDrinker、每日经济新闻、金融时报、财经杂志、大道新闻、中国经济网、央视新8闻、中国新闻网、北京海关、FX168财经报社、海鸥住工公司公告、北京日报、中国香港工业贸易署、国海证券研究所。注：各事件日期均取A股开市的最近交易日1.2

A股TACO交易：执行日利空落地与政策对冲预期•执行日是关税政策真正落地的节点，万得全A在执行日的表现较消息日更为温和，甚至出现利空落地的反弹。风格与行业层面出现反转迹象。消息日中明显跑输的计算机、传媒、通信等行业在执行日胜率大幅提高，同时，

有不错表现，体现出资金倾斜至政策对冲受益方向，如

、集成电路等领域的自主可控。相反，消息日表现稳健的防御性行业（医药生物、社会服务、商贸零售、银行）在执行日的胜率普遍回落至50%以下，仅农林牧渔仍保持较高的70%胜率。房地产在执行日胜率仅20%，或是宏观不确定性扩散，导致内需相关的板块出现补跌。此外，汽车、轻工制造等偏外向型的行业延续低迷走势。执行日各行业指数相对万得全A指数的涨跌幅（%）及统计检验结果万得

计算农林

机械牧渔

设备有色

建筑金属

材料基础化工医药

建筑

石油

社会

食品生物

装饰

石化

服务

饮料家用

纺织

电力

非银

商贸电器

服饰

设备

金融

零售轻工制造交通

美容

房地日期执行日事件传媒

通信钢铁电子煤炭

综合银行环保

汽车全A机运输

护理产2018/7/62018/7/112018/8/8中美首轮340亿美元的商品关税（25%）正式生效0.60.30.80.6

-0.7

-0.1

0.30.10.30.40.1

-0.4

-0.2

-0.2

-0.8

-0.8

-1.5

0.7

-0.7

0.00.9

-0.7

0.00.9

-0.1

0.10.0

-1.5

-0.2

-0.9

-1.3

-0.7美国贸易代表办公室公布拟加征10%关税的2000亿美元清单-1.9

-1.7

-1.2

1.1

-0.3

-1.0

-1.6

0.20.62.00.4

-0.4

1.00.00.31.40.7

-0.9

-0.2

-0.2

0.30.1

-0.6

-0.1

0.7

-0.4

-0.4

0.5

-0.3

0.0

-0.6双方宣布各对160亿美元商品加征25%关税-1.5

-0.7

-0.3

1.1

-0.1

0.3

-0.4

-0.1

1.40.3

-1.3

-0.8

0.51.3

-0.1

-0.5

0.90.7

-0.6

-0.2

0.6

-0.4

-0.8

0.3

-0.7

-0.1

-0.3

0.9

-3.1

0.32018/8/23

美国执行对约160亿美元的中国商品加征25%关税的措施

0.51.40.3

-0.8

0.10.01.4

-0.2

-0.7

-1.5

-0.1

0.60.4

-0.4

0.1

-0.6

-0.1

-1.5

-0.6

-1.0

-0.1

0.00.6

-0.1

1.0

-0.2

-0.2

0.0

0.2

-0.4

0.6

0.0

-0.1

0.2

-0.7

0.10.5

-1.2

0.7

0.2

0.9

-2.0

0.1

-0.4

0.6

0.8

0.9

-0.6

-0.8

-0.6

-0.2

0.80.60.0

-0.2

-0.2

-0.2

-0.2

-0.7

-0.5

-1.1美国对第三批2000亿美元中国商品的10%关税和中国对2018/9/252019/5/9-0.6

0.5-1.4

1.11.51.31.82.70.20.80.10.50.00.30.50.0

-0.4

0.20.5

0.4

0.30.00.00.8

-0.1

-0.7

-2.50.4

-0.5

-0.6

-0.4600亿美元美国产品的5%-10%关税正式生效美国贸易代表办公室宣布5月10日上调2000亿美元商品关税税率0.6美国执行价值2000亿美元的中国商品的关税从10%提高到2019/5/10

25%，中方也宣布将此前对美国600亿美元商品征收的关

3.61.82.50.90.30.0

-0.1

1.7

-1.0

0.0

-1.4

-0.3

0.8

-0.5

-1.1

-1.0

0.01.3

-0.8

-0.7

-0.3

-1.0

-0.4

1.6

-0.4

-1.5

-0.1

-1.0

-0.2

0.20.1

-0.2税税率相应提高美国执行对1250亿美元（称“4A清单”）中国商品加征15%关税的措施，余下商品原定12月15日起加税；中国对首批约750亿美元清单中的部分美国商品加征5%或10%关税，并恢复对美国汽车及零部件25%的惩罚性关税2019/9/21.82.4

-1.4

0.61.60.7

-0.4

1.3

-0.1

0.11.5

-0.2

0.3

-0.3

-1.6

-1.6

1.30.40.90.10.9

-0.1

-0.9

-1.2

0.00.0

-0.8

-0.5

-0.6

-0.8中方对美国煤炭与液化天然气征收15%关税，对原油及部2025/2/10

分汽车征收10%关税，同时限制五种用于国防、清洁能源

0.93.01.10.2

-0.8

-0.4

2.31.2

-0.4

-0.1

0.0

-0.1

0.10.70.1

-0.6

1.9

-0.8

-1.2

0.3

-0.9

-0.2

-1.5

-0.6

2.1

-0.8

0.50.0

-0.2

-0.9

0.00.6及其它产业的关键金属出口美国将所有中国商品的额外关税提高到20%正式生效；中2025/3/40.62.90.31.20.10.50.50.2

-0.6

0.1

-0.5

1.4

-0.1

-0.5

-1.4

0.4

-1.6

-1.7

-2.5

0.90.0

-1.7

-0.5

-1.1

-0.8

-0.2

0.4

-0.3

-0.3

-0.7

-0.9方就关税进行反制中位数0.50.31.10.90.80.90.50.50.10.10.10.40.00.10.00.00.00.00.3

-0.1

0.0

-0.1

-0.1

-0.3

-0.7

-0.1

-0.2

-0.1

0.0

-0.3

-0.2

-0.6

-0.1

-0.1

-0.2

-0.4

-0.6

-0.60.3

0.0

-0.1

-0.1

0.1

-0.4

-0.4

-0.3

0.0

0.0

-0.1

0.0

-0.2

-0.5

-0.1

-0.2

-0.1

-0.3

-0.7

-0.6平均值胜率0.4

-0.1

0.260%

80%

80%

70%

60%

70%

70%

50%

50%

50%

50%

60%

40%

40%

50%

40%

30%

30%

40%

40%

40%

40%

30%

20%

30%

30%

30%

30%

20%

20%

20%2.1

2.3

1.2

0.8

1.3

1.4

-0.5

1.1

-0.1

0.0

1.1

-0.1

-0.8

-0.5

0.2

-1.2

-1.4

-1.0

0.0

-0.2

-0.4

0.1

-0.6

-2.1

-1.2

-1.0

-0.4

-1.9

-2.5

-2.40.07

0.05

0.24

0.47

0.22

0.20

0.64

0.29

0.93

0.97

0.31

0.93

0.45

0.66

0.88

0.26

0.19

0.33

0.99

0.83

0.70

0.92

0.55

0.06

0.28

0.34

0.72

0.09

0.03

0.04t检验（判断该行业平均超额收益是否显著不为0）P值（判断该行业平均超额收益是否显著不为0）资料：财政部、中国网、21世纪经济报道、中国经济网、中国联合商报、每日经济新闻、香港商报网、央视网、商务部、人民日报、海鸥住工公9司公告、界面新闻、亿邦动力、昆仑策、现代物流报、国海证券研究所。注：各事件日期均取A股开市的最近交易日1.2

A股TACO交易：缓和日风险偏好修复，成长领涨•在缓和日，风险偏好显著修复。消息日中跌幅较大的计算机、电子、通信等行业继执行日出现反弹后，在缓和日进一步确认上涨趋势（计算机胜率86%、电子胜率86%、通信胜率79%，均达到统计显著）。而此前作为避险主线的银行、农林牧渔等防御性行业在缓和日优势减弱。此外，传统周期行业如建筑装饰、钢铁、建筑材料、有色金属、煤炭、石油石化等在缓和日相对收益落后，或因贸易缓和并不直接影响其盈利，另一方面风险偏好回升下资金更偏好高成长、高弹性的科技和出口链等板块。综观以上数轮TACO事件，A股的演绎路径可以归纳为：消息日防御占优，科技链和出口链杀估值；执行日分化降低，资金博弈政策对冲，同时宏观不确定性导致地产等顺周期板块补跌；缓和日风险偏好修复，高弹性成长和出口链涨幅领先。•缓和日各行业指数相对万得全A指数的涨跌幅（%）及统计检验结果万得

计算医药生物轻工

家用

电力

非银

社会

基础

食品

商贸

机械

石油制造

电器

设备

金融

服务

化工

饮料

零售

设备

石化交通运输美容

纺织

房地

农林

有色

建筑建筑装饰日期缓和日事件电子

通信汽车

传媒0.31.4

-0.5

0.3综合

环保煤炭银行钢铁全A机护理

服饰产牧渔

金属

材料中美双方在华盛顿磋商后发表联合声明，同意停止加征新关税两国元首在G20峰会会晤，达成90天识，推迟加税25%的生效日期特朗普宣布将延后3月1日提高关税的期限，推迟原定90天的停火期美国贸易代表办公室宣布推迟上调2000亿美元商品税率，将原本6月1日的截止日期推迟至6月15日2018/5/212018/12/32019/2/252019/5/310.91.31.71.51.70.10.3

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0.32019/7/1

中美元首在大阪G20峰会会晤，同意重启经贸谈判

2.9美国宣布调整3000亿美元清单的实施方案，其中一1.60.33.20.41.0

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0.22019/8/140.50.10.00.90.2部分商品加税实施日推迟至12月15日第十三轮中美高层磋商在华盛顿结束，特朗普称达成“实质性阶段性协议”，新关税推迟征收2019/10/141.30.91.00.61.2

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-0.1中美达成第一阶段贸易协议，美国取消了原定于12月15日实施的关税，并把9月1日对价值约1200亿美2019/12/13

元的产品征收的关税从15%降至7.5%，中国将9月1

1.6日清单前半部分的关税率从5%降低至2.5%、10%降低至5%0.1

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-0.4中美经贸团队在日内瓦举行磋商，并于5月中旬发表2025/5/122025/6/91.30.80.50.30.50.50.50.43.50.6

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0.2联合声明，同意阶段性缓解关税措施中美在英国伦敦举行经贸磋商机制首次会议，就措施框架达成原则一致中美经贸代表团在瑞典斯德哥尔摩再次会晤，跟进落实暂停关税的共识中美在斯德哥尔摩举行新一轮高层经贸磋商，并发表联合声明第四轮西班牙马德里会谈，双方围绕TikTok相关问题、减少投资障碍与推进贸易合作进行深入讨论中美经贸牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商0.1

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-0.3中位数平均值0.81.40.40.60.70.80.50.80.0

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0.00t检验（判断该行业平均超额收益是否显著不为0）P值（判断该行业平均超额收益是否显著不为0）资料：人民日报、中国经济网、央视网、21世纪经济报道、新华社、财经网、中国企业报、第一财经研究院、国际金融与经济研究中心、新华网、10财经杂志、中国网、商务部，国海证券研究所。注：各事件日期均取A股开市的最近交易日1.3

资产走势复盘之线索二：2025年美联储降息落地图：2025年联邦基金利率路径：市场预期vs实际落地（%）图：美国失业率走势及萨姆规则千人4.44.241,0005.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02025-09,4.4090080070060050040030020010009月19日降息50BP11月8日降息25BP12月19日降息25BP3.83.63.43.29月18日降息25BP10月30日降息25BP美国:新增非农就业人数:季调，3MMA失业率三个月移动平均值与12个月最低点的变化值（%，右轴）美国失业率季调（%，右轴）萨姆规则警戒线（%，右轴）年初市场预期联邦基金利率实际联邦基金利率•

降息的预期与实际节奏：根据Macromicro数据，左侧基于美联储升降息预期显示，2024年末至2025年初，市场一度押注美联储会在2025年3月附近降息，全年累计降息幅度也明显高于后来实际落地的水平。但在通胀数据反复，且劳动力市场呈现温和走弱的背景下，首次降息的时间不断后移。直到2025年9月FOMC会议才终于在本年度首次降息25个基点，10月FOMC会议再次降息25个基点。•

失业率和“萨姆规则”是关键：虽然官方并未将“萨姆规则”作为正式决策规则，但事后来看，2024年9月美联储启动降息周期具有较强的失业率导向意味。2024年9-11月新增非农就业人数三个月移动平均数大致为10-20万人，基本保持稳定，但失业率自年初低位一路上行至7月的4.2%，创2021年10月以来新高，失业率三个月移动平均较过去12个月的低点抬升超过0.5个百分点（即触发萨姆规则警戒线）。•

当前非农就业和失业率情况：2025年9月失业率为4.4%，接近美联储最新SEP中对年末失业率4.5%的预测上限，也大大增加了触及萨姆规则预警线的概率。非农就业数据上，9月新增11.9万人（预期5.1万人），表面看大超预期，但8月数据从此前公布的2.2万人修正为-0.4万人。且从结构上看，新增岗位主要集中在防御性或非周期性行业，如教育与医疗服务（+5.9万人）、休闲餐旅（+4.7万人）、政府部门（+2.2万人）。因而我们认为12月FOMC进一步降息的概率较大。需要注意的是，受联邦政府停摆影响，劳工部未能按时发布10月就业报告，这意味着12月9-10日美联储将在数据真空的情况下，对降息节奏和幅度做出权衡。截至2025/11/25。资料：Macromicro，bowtie、新华网、Wind、国海证券研究所。111.4

资产走势复盘之线索三：AI主线进入ROI验证期•

2025是AI产业链从拼模型性能转向计算ROI的一年：大模型本身的技术探索空间阶段性见顶，市场开始用更严格的ROI视角审视AI项目。•

卖铲人受益于下游资本开支爆发：微软、亚马逊、谷歌和Meta等云巨头在2025年用于数据中心和AI基础设施的资本开支预计合计近4000亿美元，显著高于2024年2000多亿美元和2023年约1500亿美元。军备竞赛逻辑下，即使短期ROI尚不明朗，各家也要通过超额投入以避免被竞争对手“赢家通吃”。天量的资本开支直接推高了GPU、服务器、液冷及数据中心等硬件厂商的盈利与股价。英伟达在2026财年第三季度实现约570亿美元的营收，同比增长逾60%，其中数据中心占比近九成。•

买铲人收益率和营收同比增速相对落后：作为AI应用的标杆之一，市场普遍预计Microsoft

365Copilot订阅仍只有一亿多，对比Microsoft

365的4.3亿商业用户和ChatGPT超8亿的周活跃用户，渗透率仍处在起步阶段。应用端的变现节奏明显慢于基础设施扩张，导致美股七巨头内部股价明显分化，硬件与基础设施公司以及云业务收入的公司显著跑赢，而更多依赖讲AI故事的下游应用公司表现相对落后。从营收累计同比增速（2025年前三季度）来看，除英伟达累计同比增速超60%外，AMD维持在34%的高增速，Snowflake累计同比增速近30%，其余公司累计同比增速大多在10–20%区间。图：四大美股科技巨头合计资本开支（亿美元）图：2025年全球AI产业链核心公司YTD涨跌幅（%）2,5002,0001,5001,00050060%48%36%24%12%0%90.6110080604020078.5770.5335.4019.4412.046.93-20-400(25.31)亚马逊

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