2026年A股投资策略分析报告：牛市第三年

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2025年12月31日策略团队•

2026年年度策略报告牛市第三年●

报告摘要●

1、A股进入牛市第三年，打破连续三年无法提升估值的关键在于低利率环境、全球股市相对洼地、国内政策支持、中美关系进入缓和期以及增量资金积极流入，估值明显收缩目前来看不用担心。●

2、业绩确认进入触底回升周期，尽管PPI增速为负制约了整体业绩增速，但企业盈利能力已显现触底反弹迹象。制造业ROE是先行指标。2026年全球经济增速筑底，十五五开局之年，国内经济抓好开局。●

3、预计2026年估值和业绩的驱动结构较2025年更为均衡，估值抬升的空间仍然存在，业绩也将贡献指数的上行，A股主要宽基指数有望更进一步。●

4、最近两轮为期3年的牛市（2013-2015年和2019-2021年），每年均有一波指数β级别的机会，但剩余时间是轮动震荡找结构机会的格局，因此2026年把握好结构十分重要，2024年以来的牛市依然有较多的板块处于洼地，从绝对涨幅和年化涨幅的比较来看，主要集中在大盘和中盘成长以及消费和医疗板块。●

5、具体到行业配置上，重点关注三条配置主线和两大主题，三条配置主线分别是AI链条，反内卷和顺周期结合的新能源、化工，红利扩散的周期消费龙头；两大主题分别为商业航天和机器人。●

风险提示：AI泡沫破裂，国内外流动性显著收紧，稳增长政策力度不及预期，中美关系大幅恶化等。2p

大势判断：牛市第三年的估值业绩变化p

风格选择：如何把握结构目录p

行业配置：三条主线+两大主题3●

A股进入牛市第三年图表1：WIND全A业绩、估值和指数表现的年度变化年份指数涨幅EPS变化PE变化2025202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200326.58%10.00%-5.19%-18.66%9.17%25.62%33.02%-28.25%4.93%-12.91%38.50%52.44%5.44%5%19.79%11.19%-0.30%-16.87%-13.91%33.49%33.10%-32.69%-8.71%-7.60%32.87%40.39%-10.60%7.79%-35.85%-42.83%143.49%-70.71%27.34%82.69%-7.37%-42.07%-33.56%-1.33%-1.33%2.61%13.54%0.68%3.96%-5.57%11.46%-1.08%-10.69%0.16%8.42%-3.34%6.53%21.42%21.30%-19.86%78.51%12.78%-9.96%20.70%38.48%4.68%-22.42%-6.88%105.47%-62.92%166.21%111.90%-11.52%-16.62%-3.49%Ø

业绩估值的变化规律：估值变化快，幅度大，具有周期性；业绩变化慢，幅度小，具备确定性。Ø

业绩的贡献在增强，估值的修复幅度还没有到达2014-2015或者2019-2020年的水平，估值大概率有继续扩张的空间。资料：Wind、方正证券研究所4●

连续估值扩张后的收缩年：2010年图表2：2010年Q2全A估值调整图表3：2010年通胀压力逐步显现滚动市盈率(TTM):万得全A指数中国:CPI:当月同比407.06.05.04.03.02.01.00.03530252015Ø

2010年估值调整主要在二季度，原因：经济过热，业绩非常好，4月政策加码地产调控，股指期货上市；5月央行第二次提高存款准备金率，欧债危机冲击加剧。Ø

2010年全年通胀水平持续走高。10月份CPI当月同比破4%之后，政策在四季度开始大幅收紧，通过利率、存款准备金率以及汇率携手上行抑制通胀。Ø

2010年估值调整的核心原因：政策收缩、外部冲击。资料：Wind、方正证券研究所5●

连续估值扩张后的收缩年：2016年图表4：2016年年初全A估值调整图表5：2016年中政治局会议首提抑制资产泡沫滚动市盈率(TTM):万得全A指数2524232221201918171615Ø

2016年估值调整主要发生在1月份，原因：2015年股票市场大起大落，熔断制度放大市场波动。同时经济面临硬着陆压力，外部声音唱衰中国经济，美联储加息背景下人民币贬值。Ø

2016年的年中政治局会议首提抑制资产泡沫，后续地产调控逐步收紧，但对于股市影响不大。Ø

2016年估值调整的核心原因：熔断制度、外部冲击。资料：Wind、第一财经日报，经济参考报、方正证券研究所6●

连续估值扩张后的收缩年：2021年图表6：2021年2-4月全A估值调整图表7：2021年2月开始美债利率显著上行滚动市盈率(TTM):万得全A指数美国:国债收益率:10年272.22.01.81.61.41.21.00.80.6252321191715Ø

2021年估值调整主要发生在2-4月份，原因：核心资产泡沫，贵州茅台估值70倍，美债利率上行引发紧缩预期（虽然实际上直到2022年3月美联储才第一次加息）。Ø

2021年，在能耗双控的背景下，PPI同比一度攀升至10%以上，国内政策随之转向收紧，突出体现在平台经济反垄断与房地产“三道红线”等监管上。Ø

2021年估值调整的核心原因：估值泡沫、美联储紧缩、国内政策收缩。资料：Wind、方正证券研究所7●

2026年估值收缩的概率不大图表8：当前市场估值水平较为合理滚动市盈率(TTM):万得全A指数90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0Ø

估值收缩往往原因在于：国内政策收紧、美联储紧缩、外部黑天鹅事件，从2026年情况来看Ø

1、美联储紧缩的概率不大，当前美国通胀温和，2026年5月美联储主席换人，大概率偏鸽一些。Ø

2、国内政策偏松，明年是十五五开局之年，要在前两个季度经济增长到5%，有一定挑战性。Ø

潜在风险：国内方面，主要是稳增长政策力度不及预期；海外方面，主要是AI泡沫（当前市场分歧较大），中美关系阶段性冲击。资料：Wind、方正证券研究所8●

估值能够继续扩张的理由1：低利率环境图表9：当前股权风险溢价水平处于适中位置股权风险溢价平均值平均值+1标准差平均值-1标准差6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%Ø

虽然目前全A估值分位高（近10年/5年），但考虑到历史的较低低利率环境，当前的股权风险溢价显示权益资产仍具有性价比。Ø

利率的低位，是经济转型的结果，从地产、重资产行业占比高，依赖债务融资的模式，转向科技、消费服务轻资产，主要靠股权融资的模式，全社会对债务融资的需求在降低，利率中枢很难回到之前的水平。资料：Wind、方正证券研究所9●

估值能够继续扩张的理由2：全球股市估值比较图表10：沪深300估值修复的程度和标普500基本相当图表11：2024年以来全球主要指数涨幅中，沪深300排名居中沪深300法国CAC40日经225英国富时100印度SENSEX30德国DAX标普500恒生指数沪深300PE/标普500PE韩国综合指数胡志明指数1.670.01.41.21.00.80.60.40.20.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0Ø

2024年以来全球股市是普涨的格局，沪深300涨幅好于英国、印度、法国股指，落后于德国、美国、越南、日本、韩国、恒生指数。Ø

横向对比来看，沪深300估值低于几乎所有全球主要股指估值，仅略高于恒生指数，和越南胡志明指数相当。Ø

沪深300估值是标普500的一半左右，目前这一比值仍处于低位。资料：Wind、方正证券研究所10●

估值能够继续扩张的理由3：中美关系进入缓和期图表12：中美2018-2019年历时一年半达成贸易协议2018.122018.4外交部部长王毅就中美元首会晤举行中外媒体吹风会。王毅在会上说，中美双方就经贸问题进行的讨论十分积极，富有建设性，两国元首达成共识，停止相互加征新的关税。反制措施：中国提出要对美国进口的大豆、汽车、化学用品等106项价值500亿美元的商品征收关税，税率为25%。2019.12中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦降温2018.8反制措施：美国从8月23日起对从中国进口的约160亿美元商品加征25%的关税。中方为做出必要反制，决定对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，并与美方同步实施2019.10中美经贸团队在华盛顿举行第13轮经贸高级别磋商，美方表示暂停102018.6针对美国加税，中方宣布反制措施：将对约500亿美元自美进口商品加征关税，共涉及659个税目。月15日对华价值2500亿美元产品的关税税率从25%提升至30%行动。Ø

2026年是美国中期选举之年+中国十五五开局之年，经过了特朗普2.0一年的贸易纷争之后，双方有望在2026年达成中美经贸协议2.0。Ø

参考2018-2019年第一阶段贸易协议达成的过程，双方边打边谈是大的基调，但不影响在贸易甚至更广泛领域达成协议的格局，2026年中美博弈将更多围绕AI、关键资源等领域。资料：Wind、政府官网、新华社、方正证券研究所、11●

估值能够继续扩张的理由4：国内政策定位图表13：上一个五年规划的收官年和下一个五年规划的开启年，容易产生较大级别行情沪深300指数7000十四五→十五五十五→十一五十一五→十二五十二五→十三五十三五→十四五6000500040003000200010000Ø

五年规划交替前后容易产生大级别行情，即上一个五年规划的收官年和下一个五年规划的开局年，中长期政策预期提振风险偏好与估值水平。Ø

十五五规划建议定调积极，主要体现为以经济建设为中心，增速目标有保证，产业层面在科技、制造、服务消费上有侧重。资料：Wind、方正证券研究所12●

估值能够继续扩张的理由5：增量资金积极流入图表14：沪深300股息率依然有较强的吸引力图表15：公募基金发行出现明显起色，资金通过ETF入场发行份额(亿份)沪深300股息率350300250200150100504.03.53.02.52.01.51.00.50.00图表16：股票ETF份额股票型ETF份额(亿份)220002150021000205002000019500190001850018000Ø

沪深300股息率仍高于市场利率以及过往牛市时的水平，险资等中长期资金配置意愿依旧较强。Ø

主动权益基金发行迎来明显起色，增量资金通过股票型ETF入场。Ø

外资仍处于低配状态，融资余额虽然已超过2015年峰值，但需要考虑2015年有大量配资。资料：Wind、方正证券研究所13●

业绩的规律图表17：业绩估值图Ø

制造业为主的经济体，工业企业利润和PPI可以作为较好的判断业绩周期的指标，三者基本一致。Ø

PPI负增长态势虽见底回升，企业业绩亦有所改善，但预计全A非金融板块增速仅在5%左右，要实现两位数增长存在一定难度。资料：Wind、方正证券研究所14●

盈利能力基本触底反弹图表18：全A盈利能力开始触底反弹全部A股ROE（TTM）全部A股(非金融)SAC制造业14.012.010.08.06.04.02.00.0Ø

制造业的ROE触底反弹具有领先性，2016年是供给侧改革+棚改，2020年是疫后复苏，本轮自2025Q1制造业ROE开始反弹，Q3上行幅度更为明显。历史上两轮盈利上行周期（2016-2018年及2020-2021年）基本对应的是PPI上行的阶段。资料：Wind、方正证券研究所15●

全球经济的格局图表19：IMF预计全球经济2026年触底(%)图表20：贸易增速成为2026年全球经济最大拖累(%)IMF预测:全球:货物和服务进口实际增长率15年份全球中国美国欧元区

发达经济体

新兴经济体2030202920282027202620252024202320223.073.153.213.233.093.163.343.513.753.363.703.974.194.164.805.005.383.111.751.882.092.062.102.022.792.942.521.131.231.311.371.141.200.850.413.631.521.601.711.731.631.611.831.732.983.954.064.114.154.004.164.334.724.281050-5-10Ø

2026年全球经济增速筑底，主要支撑因素来自于前期货币财政宽松、AI投资，但也面临利率偏高和关税影响。Ø

美国有望在大而美法案，降息周期以及各国承诺对美投资的支撑下，实现软着陆。资料：Wind、方正证券研究所16●

国内经济——如何抓好开局图表21：投资失速是当前经济面临的最大问题图表22：固投分项全面下滑，基建下滑速度最快GDP增速消费固投出口工业固投制造业基建地产30.025.020.015.010.05.020151050-50.0-10-15-20-5.0-10.0-15.0Ø

和GDP增速相比，工业、出口偏强，体现了出口-制造-工业产出链条的韧性；消费自2025年以来有所改善，基本和GDP增速持平，固定资产投资自2025年Q2开始持续下滑，投资失速是当前经济面临的最大问题。Ø

从固投分项来看，地产投资进一步下台阶，基建增速下滑速度最快，制造业投资在反内卷等因素影响下也有明显下行。Ø

当前形势下，政策最关键是稳投资，核心可能是基建，包括近期两个5000亿（政策性金融工具+地方债结存限额），十五五重大项目，两重补贴的加码。其次是地产部分止跌并趋于稳定。综合当前趋势，2026年的消费补贴政策或将继续保持支持力度，较今年呈现温和扩张。但考虑到可能扩围至服务消费，所以对社零的拉动作用并不明显。资料：Wind、方正证券研究所17p

大势判断：牛市第三年的估值业绩变化p

风格选择：如何把握结构目录p

行业配置：三条主线+两大主题18●

哪些风格这轮牛市相对滞涨（年化收益率）图表23：本轮牛市主要风格年化收益同过往四轮的对比本轮（2024年至今）23.4%市值第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市本轮（2024年至今）109.6%126.5%98.6%41.9%90.9%112.7%41.5%71.3%84.7%19.7%23.0%23.5%大盘指数中盘指数小盘指数宽基第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市30.1%35.1%上证50沪深300中证500中证1000中证2000万得全A105.7%116.9%128.3%123.3%-31.9%47.4%88.9%101.3%-36.4%44.5%76.7%93.3%79.1%69.7%11.8%17.7%21.1%23.1%21.9%22.3%18.3%23.1%31.3%36.9%45.9%34.2%本轮（2024年至今）27.1%行业风格

第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市金融周期消费成长稳定132.4%113.0%105.1%94.6%40.6%74.2%78.6%95.4%27.1%54.7%68.2%68.9%102.8%72.1%7.6%23.5%26.3%33.4%6.4%34.9%14.8%119.8%57.4%49.1%本轮（2024年至今）68.7%14.9%大类风格

第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市周期111.4%122.8%119.7%111.7%87.9%54.2%93.9%78.0%86.8%73.2%42.1%52.5%84.0%60.2%69.4%107.3%50.4%19.0%37.3%25.7%22.2%23.0%6.0%26.8%42.3%10.3%18.4%53.7%22.4%本轮（2024年至今）29.5%市值+行业

第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市先进制造消费大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值114.4%119.2%136.2%132.8%130.8%127.6%51.2%33.6%77.9%74.3%90.2%93.5%34.8%43.2%60.8%69.9%83.0%72.5%34.3%5.1%15.9%医药医疗科技(TMT)金融地产28.8%11.7%26.2%16.6%26.4%17.7%36.4%136.8%23.3%注：四轮牛市分别为2005-2007、2009-2010、2013-2015以及2019-2021年，刷红为低于历史任何一轮年化收益的对应风格Ø

更严格来看，如果考虑年化收益，宽基指数年化收益率普遍高于2019-2021年，市场存在进一步时间换空间的可能。Ø

大类风格：消费、医药医疗年化收益率低于过去四轮。Ø

市值&行业：大盘&中盘成长均低于过去四轮。资料：Wind、方正证券研究所19●

哪些风格这轮牛市相对滞涨（累计涨跌幅）图表24：本轮牛市主要风格累计涨跌幅同过往四轮的对比本轮（2024年至今）45.3%市值第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市本轮（2024年至今）大盘指数中盘指数小盘指数531.6%665.7%452.5%102.0%266.3%355.2%139.9%288.6%369.5%76.3%92.2%94.7%宽基第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市59.6%502.4%588.1%681.4%639.3%-74.4%118.0%258.8%307.4%-118.7%153.0%320.0%426.4%334.5%279.2%42.1%67.0%83.0%92.4%86.8%88.7%34.7%上证50沪深300中证50070.7%44.6%62.2%74.8%95.8%68.6%本轮（2024年至今）53.2%行业风格

第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市中证1000中证2000金融周期消费成长稳定716.6%557.3%498.3%424.7%267.5%98.3%205.0%220.6%283.9%61.8%200.5%271.0%274.8%494.0%292.7%26.0%94.5%108.6%148.1%21.7%70.3%万得全A610.8%148.8%27.8%103.4%28.1%本轮（2024年至今）大类风格

第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市周期544.8%635.0%609.8%547.6%380.8%756.1%138.6%278.0%218.5%250.6%201.5%102.6%189.8%365.3%228.2%277.6%527.7%179.6%73.0%171.9%105.6%88.1%91.9%20.0%52.6%87.2%19.1%35.0%114.9%43.3%本轮（2024年至今）58.3%市值+行业

第一轮牛市

第二轮牛市

第三轮牛市

第四轮牛市先进制造消费大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值567.8%605.8%750.4%720.5%702.7%675.0%129.3%78.9%112.2%147.2%230.9%280.5%358.7%295.0%153.4%17.0%122.3%41.6%108.3%62.4%30.0%医药医疗科技(TMT)金融地产218.1%205.3%263.7%276.3%51.7%33.6%73.7%45.0%注：四轮牛市分别为2005-2007、2009-2010、2013-2015以及2019-2021年，刷红为低于历史任何一轮涨幅的对应风格Ø

宽基：除了中证2000均低于过去四轮涨幅。Ø

大类风格：周期、先进制造、消费、医药医疗低于过去四轮涨幅，消费和医药医疗最明显。Ø

市值&行业：大盘和中盘滞涨最明显；成长也低于过去四轮涨幅；除了大盘价值，其余风格均不同程度滞涨，大盘成长最明显。资料：Wind、方正证券研究所20●

2013-2015年牛市的主要阶段图表25：2013-2015年牛市的主要阶段时期起止时间区间时长（交易日）

万得全A涨跌幅（%）领涨风格成长风格轮动催化/拖累因素各类事件频出的驱动下，景气度改善带动“拔估值”式上涨，进入二季度后，数据验证高景气，迎来“戴维斯双击”成长→金融→成长医药生物→TMT→创业板“上涨行情”

2013/6/26-2013/10/158022.2%创业板“结构牛”后部分企业业绩不达预期，叠加资金获利了结2013/10/16-2013/11/132013/11/14-2014/6/1921-9.0%0.6%金融成长-的调整创业板结构行情后震荡成长→金融→成长成长风格内部轮动加快险资对创业板开闸，叠加新一轮政策落地，提振市场风险偏好156成长自身景气边际回落，叠加政策宽度松不断加码、房市企稳和大放异彩的三季报周期→稳定→金融钢铁→基建蓝筹股“上涨行情”

2014/6/24-2014/12/1812855.7%稳定“价值牛”后的震荡金融→成长硬件→软件围绕“互联网＋”的各类主题概念丛生2014/12/19-2015/2/62015/2/9-2015/6/152015/6/16-2015/8/26369152-0.5%99.0%-48.3%成长成长金融整固成长风格多重利好事件频传、流动性泛滥、两融资金大幅入市“上涨行情”成长→稳定→成长金融→成长→金融&稳定银行→地产→银行“杠杆牛”后的调整资金杠杆断裂与流动性危机爆发Ø

2013-2015年是典型的流动性牛，指数中枢存在三轮系统性提升过程，赚钱效应持续放大。在指数上涨的过程中，第一轮出现在2013年6月26日至2013年10月15日，指数在80个交易日最大涨幅达到22.2%；第二轮出现在2014年6月24日至2014年12月18日，指数在128个交易日最大涨幅达到55.7%，赚钱效应进一步显现；第三轮出现在2015年2月9日至2015年6月15日，指数在91个交易日最大涨幅达到99.0%，赚钱效应达到顶峰。资料：Wind、方正证券研究所21●

2013-2015年牛市行业风格轮动图表26：2013-2015年牛市不同阶段市场风格变化注：数据采用累计收益率，2013/6/26-2015/8/26，红色为牛市期间的上涨阶段；绿色为牛市期间上涨后的震荡和调整阶段）Ø

2013-2015年牛市期间，成长风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达218.03%，基建为代表的稳定风格表现也不错。第一段指数抬升期间（2013.6-2013.10创业板结构牛），成长一枝独秀。第二段指数抬升期间（2014.6-2014.12蓝筹股价值牛），先周期、再基建、最后金融冲关。第三段指数抬升期间（2015.2-2015.6杠杆牛），先成长、再基建、最后成长加速。资料：Wind、方正证券研究所、新华社22●

2013-2015年牛市：小盘→大盘→小盘图表27：2013-2015年牛市不同阶段大小盘风格变化注：数据采用累计收益率，2013/6/26-2015/8/26，红色为牛市期间的上涨阶段；绿色为牛市期间上涨后的调整阶段）Ø

2013-2015年牛市期间，大小盘风格轮动表现为：小盘→大盘→小盘，小盘风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达104.2%。大盘风格仅在2014年底，市场资金阶段性向金融等大盘蓝筹切换期间表现占优。资料：Wind、方正证券研究所23●

2019-2021年牛市的主要阶段图表28：2019-2021年牛市的主要阶段阶段起止时间区间时长（交易日）万得全A涨跌幅（%）领涨风格消费风格轮动催化/拖累因素金融→成长→消费食品饮料→家用电器货币政策持续宽松、经济预期“稳增长”熊转牛2019/1/4-2019/4/1970天11天40.39%-14.25%15.41%-11.86%36.47%-1.73%8.60%式上涨、MSCI对A股扩容牛市初期的调整2019/4/22-2019/5/92019/5/10-2020/1/222020/1/23-2020/3/232020/3/24-2020/7/142020/7/15-2020/12/29消费成长成长消费周期周期稳定成长-中美贸易摩擦再升级牛市初期的震荡金融→成长→消费→成长计算机→电子→传媒中美关系缓和与摩擦升级交替、全球货币宽松、经济复苏动力不足177天38天疫情冲击下的调整-新冠疫情消费→金融必选→可选、实物消费→服务消费牛市主升75天疫情阶段缓和与消费复苏主升后的震荡整固周期→消费（风格间轮动频繁）贵金属→能源金属&小金属美国大选不确定性及中美关系恶化、美国及全球新冠疫情再起115天31天2020/12/30-2021/2/18成长→消费→周期有色金属→石油石化天量基金发行带动微观流动性充沛、美国大选落地、经济步入复苏周期牛市冲顶冲顶后调整

2021/2/19-2021/3/2525天-10.12%16.81%-核心资产回调冲顶后强结构行情2021/3/26-2021/12/13成长→周期→稳定→成长半导体→新能源177天流动性阶段性宽裕、新能源持续高景气Ø

2019-2021年是典型的结构性牛市，指数中枢同样存在三轮系统性提升过程。在指数上涨的过程中，第一轮出现在2019年1月4日至2019年4月19日，指数在70个交易日最大涨幅达到40.39%；第二轮出现在2020年3月24日至2020年7月14日，指数在75个交易日最大涨幅达到36.47%；第三轮出现在2021年，年初核心资产冲顶，随后3月至12月强结构性行情，指数在177个交易日最大涨幅16.81%。资料：Wind、方正证券研究所24●

2019-2021年牛市行业风格轮动图表29：2019-2021年牛市不同阶段市场风格变化注：数据采用相对万得全A的累计超额收益率，2019/1/4-2021/12/13，红色为牛市期间的上涨阶段；绿色为牛市期间上涨后的震荡阶段）Ø

2019-2021年牛市期间，成长风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达135.85%，2019-2020年的消费、2020-2021年的周期也有不错的表现。第一段指数抬升期间（2019.1-2019.4熊转牛），先成长后消费。第二段指数抬升期间（2020.3-2020.7牛市主升浪），消费板块率先启动，金融板块随后接力，共同完成了指数中枢的向上拉升。第三段指数抬升期间（2021.3-2021.12强结构行情），先成长、再周期、再稳定、最后成长

。资料：Wind、方正证券研究所25●

2019-2021年牛市：中盘→大盘→小盘图表30：2019-2021年牛市不同阶段大小盘风格变化资料：Wind、方正证券研究所（注：数据采用累计收益率，2019/1/4-2021/12/13，红色为牛市期间的上涨阶段；绿色为牛市期间上涨后的震荡与调整阶段）Ø

2019-2021年牛市期间，大小盘风格轮动表现为：中盘→大盘→小盘，中盘风格在整个牛市期间表现占优，涨幅达85.4%。牛市前期风格偏中大盘，后期偏中小盘。资料：Wind、方正证券研究所26●

2024年以来牛市的主要阶段图表31：2024年以来牛市的主要阶段时期起止时间区间时长（交易日）

万得全A涨跌幅（%）

领涨风格风格轮动催化/拖累因素成长恒强TMT→电力设备熊转牛2024/2/6-2024/3/2135天43天94天6天17.460.53成长周期金融成长稳定成长稳定成长金融政策组合拳带动市场走出熊市一季报临近、汇率异常波动、地产政策密集出台指数反弹间歇牛市后震荡下行924行情2024/3/22-2024/5/202024/5/21-2024/9/232024/9/24-2024/10/82024/10/9-2024/10/172024/10/18-2025/3/182024/3/19-2024/4/82025/4/9-2025/10/92025/10/10-2025/10/24成长走弱，其他风格轮动补涨稳定→金融；银行→非银金融基本面复苏偏缓、海外推迟降息，指数震荡走弱-14.3135.04-11.0413.94-3.1837.60-1.73海内外政策迎来共振、国内政策大宽松成长领涨非理性预期扰动、美联储转鹰、美债利率回升指数急涨后的调整调整后的震荡整固恐慌下跌7天-成长→稳定→成长→消费美国大选不确定性及中美关系恶化、美国及全球新冠疫情再起102天15天123天12天TMT→-对等关税落地与关税反制措施迭起成长→金融→成长TMT→新能源产业边际催化、产业景气度攀升、产业趋势演绎科技起舞科技牛后的震荡--Ø

2024年2月6日至今同样是典型的结构性牛市，截止目前指数中枢同样存在三轮系统性提升过程。在指数上涨的过程中，第一轮出现在2024年2月6日至2024年3月21日，指数在35个交易日最大涨幅达到17.46%；第二轮出现在2024年9月24日至2024年10月8日，指数在6个交易日最大涨幅达到35.04%；第三轮出现在2025年4月9日至2025年10月9日，指数在123个交易日最大涨幅达到37.6%。资料：Wind、方正证券研究所27●

2024年以来牛市的风格轮动图表32：2024年2月以来牛市不同阶段市场风格变化注：数据采用相对万得全A的累计超额收益率，2024/2/6-2025/10/9，红色为牛市期间的上涨阶段；绿色为牛市期间上涨后的震荡、调整阶段）Ø

2024至今的牛市期间，成长风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达114.8%，周期也有不错的表现。三段指数中枢抬升期间，均是成长恒强的格局。资料：Wind、方正证券研究所28●

2024年以来牛市：小盘→大盘→中盘图表33：2024年2月以来牛市不同阶段大小盘风格变化Ø

2024年牛市期间，大小盘风格轮动表现为：小盘→大盘→中盘，小盘风格在牛市期间表现占优，涨幅达74.5%。资料：Wind、方正证券研究所29p

大势判断：牛市第三年的估值业绩变化p

风格选择：如何把握结构目录p

行业配置：三条主线+两大主题30●

行业配置框架推荐方向投资路径AI算力/资本开支扩张TMT科技成长新质战斗力/地缘军工出海/产业向上/长期趋势向好十五五规划医药生物商业航天、脑机接口行业选择框架主题投资产业技术突破/潜在空间大机器人/固态电池/核聚变传统产业新能源钢铁/建材/化工等光伏锂电反内卷+顺周期红利扩散周期/消费红利煤炭/白电细分龙头等资料：方正证券研究所31●

AI链条：从硬件到应用图表34：2015年“互联网+”政策回眸时间Ø

历史经验看，AI应用在出现部分催化时，具备比较明显的超额收益行情：比如AI应用商业化新里程碑的浮现、大模型重磅升级等。Ø

我们认为后续存在类似的催化条件：1)比如Deepseek-R2等新的重磅模型的出现；2)随着AI算力建设完善，成本进一步下降，A应用商业化有望进一步扩圈；3)参考2015年“互联网+”行情，顶层设计出台后随着具体配套措施不断出台，政策端可能对于“Al+”也有明显的提振效果。事件“互联网+”首次被写进政府工作报告。政府工作报告中提出将制定“互联2015/3/5

网+”行动。提到推动大数据、云计算、物联网广泛应用，新兴产业蓬勃发展，传统产业深刻重塑。“互联网+”战略定位确立《全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020年)》发布，其中提到未来5年，积极应用移动互联网、物联网、云计算、可穿戴设备等新技术，推动惠及全民的健康信息服务和智慧医疗服务，推动健康大数据的应用。2015/3/302015/4/24

新《广告法》实施，增加了对互联网等新媒体的广告活动规范。国务院印发《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，部署进一步促进电子商务创新发展。其中提到推广金融服务新工具，规范网络化金融服务新产品；完善物流基础设施，支持物流配送终端及智慧物流平台建设等内容。2015/5/7Ø

综合来看，当前AI应用与AI算力走势出现较大分化，配置性价比逐渐显现，行情启动只是需要一些Trigger。国务院办公厅发布《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》，为推动“互联网+”发展提供有力支撑。2015/5/20图表34：去年9月至今年2月份AIGC指数表现好于算力指数国务院发布《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，提2015/6/16

到依托“互联网+”、大数据等，推动各行业创新商业模式，建立和完善线上与线下、境内与境外、政府与市场开放合作等创业创新机制。AIGC指数算力指数相关政策举措密集落地期外部利好催化下，2024年9月中下旬至今年2月下旬，AIGC为代表的AI应用板块表现好于算力板块30025020015010050工业和信息化部发布《关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》，决定在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%。2015/6/192015/7/4国务院发布《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，鼓励传统产业树立互联网思维，积极与“互联网+”相结合。中国人民银行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，鼓励银行、证券、保险、基金、信托和消费金融等金融机构依托互联网技术，实现传统金融业务与服务转型升级，积极开发基于互联网技术的新产品和新服务。2015/7/14党的十八届审议通过的“十三五”规划建议，明确提出实施网络2015/10/29

强国战略，实施“互联网+”行动计划，发展分享经济，实施国家大数据战略。资料：Wind、方正证券研究所（注：2024年年初定基作图=100）32●

恒生科技：南下资金持续加速流入图表36：南下资金日度累计净流入规模变化（亿元）Ø

今年来南下资金净流入港股市场明显提速，截至12月24号，累计流入规模已超1.3万亿元，远高于2022年、2023年、2024年同期数据，并且目前南下资金流入并未出现放缓迹象。202120222023202420251500013000110009000Ø

当前恒生科技估值性价比同样凸显。截至12月24日，恒生指数估值处于2016年来自下而上75.9%历史分位数，恒生国企指数处于85.9%分位数，恒生科技处于30.3%分位数。700050003000Ø

市场表现上看，去年9月份至今年初的牛市行情中，受益于AI应用商业化、Deepseek等利好催化，科技含量更高的恒生科技指数相比1000-1000恒生综合指数、恒生国企指数显著占优。图表35：去年9月至今年2月份恒生科技指数表现好于恒生综合等指数图表37：今年来南下资金净流入规模已超1.3万亿元恒生科技÷恒生综合恒生科技÷恒生国企南向合计成交净买入(亿元)外部利好催化下，1304912011511010510095140002024年9月中下旬至今年2月下旬，恒生科技表现好于恒生综合等指数120001000074408000600059679037913359400020000294328958521122218806712016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025资料：Wind、方正证券研究所（注：2024年年初定基作图=100）资料：Wind、方正证券研究所（注：单位为亿人民币，今年数据截至12月24日）

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主题一：商业航天图表38：近期关于商业航天的政策表述主要内容•

2023年底中央经济工作会议中新增商业航天的表述，提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道”。顶层设计产业制度•

2024年政府工作报告提出，积极培育新兴产业和未来产业，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。•

2025年政府工作报告提出，培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展。开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。•

2025年7月，国家航天局印发《关于加强商业航天项目质量监督管理工作的通知》，就商业航天项目的研制、生产、试验、发射、运行、服务、回收、退役处置等全寿命周期活动的质量监督管理做出规范。•

2025年8月，为有序推动卫星通信业务开放，促进卫星通信产业高质量发展，激发商业航天创新活力，培育打造新质生产力，支撑制造强国、网络强国和数字中国建设，工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》。•

2025年11月，据新华社消息，国家航天局已于近期设立商业航天司，相关业务正在逐步开展，标志着我国商业航天产业迎来专职监管机构，未来将持续推动我国商业航天高质量发展。•

2025年6月，证监会发布实施《关于在持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》。其中明确，扩大第五套标准适用范围，支第五套上市标准。•

2025年8月，中国人民银行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，支持新一代信息技术、基础软件和工业软件、智能（网联）汽车、新能源、新材料、高端装备、时空信息、商业航天、生物医药、网络和数据安全等新兴产业符合条件的企业在多层次资本市场融资。金融支持•

2025年12月，上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用形成一定收入规模的优质商业火箭企业在

发行上市。第五套上市标准》，支持尚未资料：中国政府网，新华社，方正证券研究所34●

主题二：机器人三大驱动因素：n

人口趋势：在全球主要经济体劳动力成本持续攀升与人口老龄化加速的双重压力下，制造业和服务业对自动化解决方案的需求已从“可选项”转变为“必选项”。n

AI赋能：AI大模型的融合正在重塑机器人产品力，推动其从“自动化工具”向“智能协作伙伴”跃迁，打开全新应用场景与商业价值政策支持。n

政策支持：我国通过《“十四五”机器人产业发展规划》《“机器人+”应用行动实施方案》等系列顶层设计，特朗普政府考虑明年发布一项关于机器人的行政命令，机器人有望成为继AI后中美下一个国家级战略竞争领域。图表39：全球机器人安装量：中国vs其他国家图表40：全球机器人安装量预测600550100%507470500400300200100043580%40248%46%38255%63%68%74%60%40%20%0%52%54%9255925591578256865845%795137%32%26%202320242025*2026*2027*2028*201420162018202020222024亚洲/澳大利亚

欧洲

美洲中国

其他国家资料

：国际机器人联合会，方正证券研究所35●

反内卷（顺周期）：关注化工等顺周期板块反内卷改革治理进程图表41：化工行业工业增加值与PPI同比变化图表42：中央经济工作会强调2025年要综合整治“内卷式竞争”中国:工业增加值:规模以上工业企业:化学原料及化学制品制造业:当月同比(%)时间政策内容中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比(%)2024年12月

中央经济工作会强调要综合整治“内卷式竞争”4030201002025年3月

两会的《政府工作报告》将“综合整治内卷式竞争”列为年度任务。中财委第六次会议提到，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。2025年7月2025年7月2025年7月2025年12月工业和信息化部称钢铁、有色、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。-10-20雅鲁藏布江水电站开工，总投资创纪录的达到近1.2万亿元，是三峡水利工程总投资额的五倍，预计将对基建链条有较为明显的带动。中央经济工作会议强调了针对“内卷式”竞争的