产业经济分析报告：美元体系庞氏融资明斯基时刻

华福证券证券研究报告|投资策略报告产业经济2025年12月21日美元体系或将从庞氏融资走向明斯基时刻华福证券核心观点

美元体系的明斯基时刻不仅是金融崩溃，更是资本主义全球化模式的总决算，它正为强调内部均衡的社会主义全球化新范式拉开序幕。美国实质上正处于“庞氏融资”阶段，并已滑向明斯基时刻边缘：全球收益增长见顶，而地缘政治与高利率驱动的体系维持成本正急剧飙升且不可逆，导致偿付能力恶化。

AI泡沫与美元庞氏互为表里，若AI叙事破灭，将直接触发美元体系的明斯基时刻：AI泡沫的产生本质上是全球美元债务周期发展到顶部的表现，讨论AI泡沫何时破灭不如理清美元债务周期的处境。美元体系正面临结构性拐点，现金流-利息比率出现明显恶化：体系成本因地缘冲突与激进加息大幅上升，而体系收益受逆全球化与增长天花板压制，导致收益成本倒挂。本轮危机的结构性特质决定其破坏力或远超2008年，体系容错率已近枯竭：

本轮美元体系成本上升源于维持霸权的刚性支出，收益增长引擎衰竭，体系缓冲空间收窄，可持续性面临根本性质疑。

中美博弈是加速美元明斯基时刻到来的关键催化剂：中美博弈远非简单的贸易或技术竞争，而是围绕未来全球化主导模式的博弈。2026年投资策略需针对两种情景布局：若美元体系拒绝调整，或将面临“明斯基时刻”

，应避险等待机会；若体系主动调整则呈现结构性分化，需沿“推升现金流”与“遏制利息成本”主线配置资产。

美元信用根基动摇，全球资产逻辑面临不可逆的重塑：无论是以危机形式还是以调整形式展开，其结果都将是美债和美元从“全球定价锚”转变为“波动风险源”。中国资产或将成新旧秩序更替下的关键赢家：若美元体系拒绝调整，“明斯基时刻”或将来临，应聚焦于内需驱动、与美元债务周期关联度低的领域；若美元体系调整，中国资产ROE上修，受美股风险扰动出现回调即布局时机，关注具有全球竞争优势的产业（互联网、军贸、新能源等高端制造）、中国资产价格上修（保险公司）和调节分配（央国企）方向。

风险提示：

模型框架的局限性，政策应对的超预期，大国博弈与外部冲击的不可预测2华福证券

明斯基金融不稳定假说概述

明斯基理论在美元体系中的应用

明斯基理论在美元体系中的修正

美元信用体系已至明斯基时刻边缘

投资策略：面向美元体系嬗变的攻守之道

风险提示目录3华福证券明斯基金融不稳定假说概述•明斯基（Hyman

Minsky）认为，资本主义金融体系存在内生的不稳定性。其著名论断为“稳定蕴含不稳定”，即长期繁荣会助长风险累积，最终导致危机。在这一理论框架下，经济中的融资主体可分为三种类型：••••对冲融资：投资产生的现金流能够足额覆盖债务本金和利息的偿还，是风险最低的融资模式。投机融资：现金流仅能覆盖债务利息支出，到期本金需通过发行新债“借新还旧”的方式滚动偿还。庞氏融资：现金流既无法覆盖本金偿还，也不足以支付利息，必须依赖持续新增债务规模或出售资产才能维系偿债能力，风险最高。明斯基指出，经济体通常会从对冲融资阶段逐渐滑向投机融资乃至庞氏融资阶段：在繁荣时期，盈利上升和宽松信贷鼓励投资者加杠杆，金融机构放宽贷款条件。随着时间推移，更多经济主体依赖借新债还旧债。在这一过程中，金融体系对外部冲击的抵御能力不断削弱。•一旦信贷增长过度、利率上升或资产价格逆转，“明斯基时刻”便会到来：表面看似流动性危机，实质却是偿付能力危机，借贷主体丧失清偿能力，引发系统性崩溃。4华福证券

明斯基金融不稳定假说概述

明斯基理论在美元体系中的应用

明斯基理论在美元体系中的修正

美元信用体系已至明斯基时刻边缘

投资策略：面向美元体系嬗变的攻守之道

风险提示目录5华福证券明斯基理论在美元体系中的应用：核心概念在国家级层面的应用•••••将明斯基的理论用于分析一个国家，我们需要明确几个概念：现金流

：

对于国家而言，最直接的“现金流”是政府的财政收入。债务：

指的是未偿还的国债。利息：

指的是为未偿还国债所支付的利息。本金

：

指的是到期需要偿还的国债面值。6华福证券明斯基理论在美元体系中的应用：对美国现状的分析•••••现金流

vs

利息支出美国的联邦财政收入足以支付其债务的利息，但利息支出已创下历史纪录。2024财年，美国联邦财政收入为

4.92万亿美元。2024财年，美国联邦政府的净利息支出达到

0.88万亿美元，创历史新高，并且首次超过国防支出。2024财年，利息支出约占财政收入的

17.92%。这个比例在近年来快速攀升，2015年约为6.87%。现金流覆盖利息，但利息占比现金流比重来到历史高位净利息支出首超国防支出6.005.004.003.002.001.000.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.001.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.006.004.002.000.00美国:财政收入（万亿美元）净利息/财政收入（%，右轴）美国:财政支出:净利息（万亿美元）美国:财政支出:净利息（万亿美元）美国:财政支出:自由裁量支出:国防类（万亿美元）7资料：wind，华福证券研究所华福证券明斯基理论在美元体系中的应用：对美国现状的分析••••现金流

vs

债务本金美国的财政收入远远不足以偿还到期债务的本金。事实上，几乎所有到期债务都是通过发行新债来偿还的。2024财年，美国国债总额已超过

35万亿美元。每月都有大量国债到期，政府从未计划用税收收入来偿还这些本金，其标准操作就是通过拍卖新国债来筹集资金，偿还给旧的国债持有者。现金流无法覆盖债务本金借新还旧逐渐显乏力（万亿美元）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.00美国:国债年度发行额:与国债年度到期赎回额:差值美国:国债年度发行额（右轴）美国:财政收入（万亿美元）美国:国债总额（万亿美元）美国:国债年度到期赎回额（右轴）8资料：wind，华福证券研究所华福证券明斯基理论在美元体系中的应用：对美国未来的推演•••名义上：投机性融资，因为其收入还能覆盖利息支出。实质上已滑向庞氏融资的边缘。因为：利息负担急剧加重：美联储的快速加息导致新发行国债的利率远高于过去十年的水平。利息支出已成为政府支出中增长最快的部分，正在吞噬本可用于其他目的例如国防、社保、基建的财政收入。照此趋势，利息支出占财政收入的比例将继续提升，最终可能达到无法预判的高位，那时就将明确无疑地转入庞氏融资。••持续的结构性赤字：根据美国财政部2024财年财务报告，社会保障和医疗保险在未来75年的资金缺口现值高达73万亿美元。这笔隐性债务是长期财政可持续性的最大威胁，在现行政策下，债务与GDP之比可能在2099年达到535%。完全依赖再融资：偿还到期本金100%依赖市场对新债的需求。美国财政部财务报告预测债务规模占比GDP激增9资料：《2024财年美国财政部财务报告》，华福证券研究所华福证券

明斯基金融不稳定假说概述

明斯基理论在美元体系中的应用

明斯基理论在美元体系中的修正

美元信用体系已至明斯基时刻边缘

投资策略：面向美元体系嬗变的攻守之道

风险提示目录10华福证券明斯基理论在美元体系中的修正：明斯基理论的局限性

明斯基理论的局限性：忽略全球化因素，这导致对美元体系的分析不完整。美元拥有“嚣张特权”，美国的核心“现金流”不仅仅是税收，更重要的是其无与伦比的、持续不断的融资能力。11华福证券美元信用的本质：美国“国家-企业-资本”正向驱动模式•美国的全球化运行模式可概括为：企业通过垄断地位获取全球超额利润→利润回流为美元信用背书→美债扩张驱动债务经济→资本利得反哺垄断性企业，形成“国家、企业、资本”三位一体的正向循环。•••企业视角：垄断化战略与全球利润收割国家视角：债务驱动与美元信用维系资本视角：强化企业垄断，给予垄断企业更高估值12华福证券美元信用的本质：美国“国家-企业-资本”正向驱动模式••企业视角：垄断化战略与全球利润收割垄断的形成离不开企业和资本的“双向奔赴”：2005年以来，标普500指数的回购金额有明显提升，但资本开支/营收却始终维持在6%左右，企业盈利后将更多的资金投入回购而非资本开支，形成约束供给，强者恒强，资本回报提升的正向循环。企业在此过程中获得了垄断利润，资本获得了资本利得。美股（标普500指数）资本开支较弱1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.008.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%回购金额

(十亿美元)资本开支/营收（右轴）13资料：Bloomberg，华福证券研究所华福证券美元信用的本质：美国“国家-企业-资本”正向驱动模式••国家视角：债务驱动与美元信用维系全球化分工下的通胀转嫁：宏观层面，美国将中低端制造业外包，进口廉价商品抑制商品通胀；微观层面，企业轻资产模式运作。•全球资本回流：全球分工模式必然导致经常账户逆差和金融账户顺差。美国商品价格增长较弱，服务业涨价明显美国金融账户顺差14032.52120100801.51600.5040-0.5-120-1.5美国:个人消费支出价格指数:服务:季调

2017年=100美国:个人消费支出价格指数:商品:季调

2017年=100美国:经常项目差额

万亿美元美国:金融账户净流入

万亿美元14资料：wind，华福证券研究所华福证券美元信用的本质：美国“国家-企业-资本”正向驱动模式••国家视角：债务驱动与美元信用维系债务-消费循环机制：美元回流的方式即外资购买美元资产，其中美债就作为重要的配置方向，美债扩张，美国财政扩张，对居民转移支付扩张，居民消费扩张，美国经济增长。美国债务扩张与逆差加剧同步400003500030000250002000015000100005000-18000-16000-14000-12000-10000-8000-6000-4000-200000美国:国债总额：十亿美元美国贸易逆差累计:十亿美元(右轴，逆序）15资料：wind，华福证券研究所华福证券美元信用体系：本金

债务本金：全球美元债务•在全球框架下，美国的总负债并不仅仅是联邦政府的国债，而是全球范围内以美元计价的全部债务。这包括其他国家政府、企业乃至个人欠下的美元债务。••在美元全球化框架下，美元是美国这个“全球银行”开出的欠条总额，这些欠条被全球持有和使用，构成了美国的负债。支撑这份庞大负债的，是美元作为主要国际储备货币、结算货币的独特地位。美元在国际贷款和债务证券中占据主导地位，这部分全球美元债务的规模远高于美国国债本身。根据日经中文网的测算，美元隐性债务的全球余额在2023年底增加到了91万亿美元，截至2024年底更是膨胀到了98万亿美元。美元隐性债务16资料：日经中文网，华福证券研究所华福证券美元信用体系：利息

利息：体系性利息成本•在全球化框架下，我们认为美元体系的利息不是美债票息，而是美国为维持美元全球信用所支付的综合性体系成本，包括经常账户赤字、军事开支、国际秩序维护与危机流动性供给。•••①经常账户赤字=美元流动性的供给成本：特里芬难题的核心，世界需要美元

，因此美国必须输出美元，美国需要长期保持贸易逆差。美国通过贸易逆差“发行美元”提供全球流动性；贸易逆差就像是付出的利息；美国国内制造业空心化、工资停滞等是全球美元信用的成本。如何衡量：美国经常账户赤字的规模美国经常账户逆差与占比GDP0.50.450.476543210-10.350.30.250.20.150.10.05019601965197019751980198519901995200020052010201520202025-2-0.05美国:经常项目逆差（万亿美元）美国:经常项目差额占GDP比重（%，右轴）17资料：wind，华福证券研究所华福证券美元信用体系：利息••②美国全球军事开支=美元信用背后的武力保证息差美元作为终极安全资产，需要美国提供：全球航运安全，例如霍尔木兹和马六甲；全球军事基地体系；盟友体系的战略稳定；这些军费并不是为了战争，而是维持美元信用体系的安全溢价。•如何衡量：美国用于维持全球霸权的军事支出

×

与美元体系相关的比例。根据COMW估算，美国在2008-2010年，国防开支中有30%-35%的开支用于保障国际秩序，我们以30%下限为保守估算比例。美国在2008-2010年期间有30%-35%的军事支出用于国际秩序估算国际秩序支出（万亿美元）0.30.250.20.150.10.050国际秩序支出估算18资料：COMW、wind，华福证券研究所华福证券美元信用体系：利息•••③金融危机时承担“最后贷款人”角色=美元体系的“流动性风险成本”为了维持美元体系，美国必须承担全球风险敞口，这是一种隐含的负债成本。如何衡量：Fed

swap

lines在

2008

曾达峰值

0.59万亿美元，2020达0.45万亿美元，这些是峰值使用，不是常年成本，但它反映了美国在危机时提供流动性的规模。将

swap

lines年化为一个备用成本，此项有较大主观成分，但不把它计为零或更保守，因此我们将0.1万亿美元每年作为保守下限。Fed

swap

lines

使用情况19资料：FED，华福证券研究所华福证券美元信用体系：现金流

•现金流：支撑美元全球信用体系的真实现金流入能力在全球化体系下，美国的“现金流”本质上来自：美国通过其资本、技术、品牌、金融和科技垄断，从全球吸取的可回收货币化收益。因此我们必须量化美国从全球提取的“外部现金流”。••我们将现金流拆解成三个可量化部分：企业利润流入

+金融收益流入

+链接美元信用20华福证券美元信用体系：现金流••①美国企业海外利润：美国利用科技、品牌、知识产权、供应链控制力从全球提取的真实自由现金流，叠加科技巨头的垄断利润是美元信用的根。如何衡量：BEA

报告中的“U.S.

MNEs

earned

income”，包含细分项：海外子公司利润、海外分红、海外再投资收益美国企业海外利润（万亿美元）0.70.60.50.40.30.20.10DPI（万亿美元）21资料：BEA，华福证券研究所华福证券美元信用体系：现金流••②美国全球净资本收益：美国凭借美元本位、安全资产、资本回报预期，对世界收取“资本租金”。美国对外资产收益率

>外国持有美国资产的收益率，即便美国是净债务国，它仍然获得净收益，表明美国能用高收益资产换取低成本负债，坐享超额收益。如何衡量：BEA

报告中的“Receipts

of

primary

income-Payments

ofprimary

income”，含义：美国对外资产收益减付给他国的收益。美国全球净资本收益（万亿美元）0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10NPI（万亿美元）22资料：wind，华福证券研究所华福证券美元信用体系：现金流••••③全球铸币税：世界为了持有美元储备而向美国提供的“无息负债”。如何衡量：使用FED的估算方法，美国对外资产超额回报率×

美国对外资产规模其中，美国对外资产规模可取BEA报告中的

“U.S.

assets

abroad”另外，超额回报率参考美联储发布的学术论文，美国对外资产超额回报率通常在

0.5%（保守）到

1.7%（排除疫情等期间）区间。我们以1.7%作为美国对外资产平均超额回报率。美国全球铸币税代理指标（万亿美元）0.70.60.50.40.30.20.10SIG0.5（万亿美元）SIG1.7（万亿美元）23资料：BEA、FED，华福证券研究所华福证券考虑全球化之后的美元明斯基模型••分析美元全球化在明斯基信贷三阶段中的定位现金流

CF（CashFlow）的三项构成：①美国企业海外利润Direct

Profit

Income-DPI

②美国全球净资本收益Net

Portfolio

Income-NPI

③全球铸币税Seigniorage-SIG•美元体系利息

DSI（Dollar

System

Interest）三项构成：①

流动性供给成本Liquidity

Provision

Cost-LPC②

安全保障成本SecurityCost-SC

③

全球风险承担成本Risk

Absorption

Cost-RAC明斯基要素债务本金国内版本（美国自身）美国国债总额全球版本（美元体系）全球美元债务美国企业全球利润

+

美国资产吸纳全球资本流入的能力现金流美国税收利息支出美债利息支付维持美元霸权的“体系性成本”24资料：华福证券研究所绘制华福证券

明斯基金融不稳定假说概述

明斯基理论在美元体系中的应用

明斯基理论在美元体系中的修正

美元信用体系已至明斯基时刻边缘

投资策略：面向美元体系嬗变的攻守之道

风险提示目录25华福证券美元信用体系分析与明斯基时刻•在近40年的时间里，现金流（CF）和利息成本（DSI）都呈现出长期上升趋势。这反映了美元体系在全球范围内的不断扩张，其带来的收益在增长，同时其维持成本也在同步累积。••从2022年以来，美国维持美元体系所需付出的利息成本（DSI）正在大幅上升；美国从全球获取的现金流（CF）出现下行。“系统利息

>系统现金流”

出现结构性不稳定信号，这不是对冲融资，甚至不是投机融资，

更接近庞氏融资。美元体系利息支出长期高于现金流（万亿美元）现金流与利息的比值1.81.61.41.212.521.510.80.60.40.200.50CF=DPI+NPI+SIGDSI=LPC+SC+RACCF/DSI26资料：wind、COMW、FED、BEA，华福证券研究所华福证券美元信用体系分析与明斯基时刻

•根据我们搭建的美元信用体系，三大问题浮现：为什么2009年以前CF<DSI，美元体系依旧正常运转？2009年-2022年CF为什么能大于DSI？••2022年至今DSI再度大于CF的原因?是否和2009年以前一样？美元体系利息支出长期高于现金流（万亿美元）现金流与利息的比值1.82.521.61.41.211.510.80.60.40.200.50CF=DPI+NPI+SIGDSI=LPC+SC+RACCF/DSI27资料：wind、COMW、FED、BEA，华福证券研究所华福证券为什么2009年以前CF<DSI，美元体系依旧正常运转？

在2009年之前，代表成本的DSI始终高于代表收益的CF，但这期间并未爆发摧毁性的系统性风险，这背后的逻辑在于：•①收益趋势上行：CF在强势追赶，市场预期乐观，虽然CF/DSI比值小于1，但关键在于其趋势是持续向上的。这向市场传递了一个强有力的信号，美元体系的收益能力（CF）正在快速改善，并即将覆盖其成本（DSI）。2009年前CF增长态势持续（万亿美元）2009年前CF/DSI持续小于11.81.61.41.212.521.510.80.60.40.200.50CF=DPI+NPI+SIGDSI=LPC+SC+RACCF/DSI28资料：wind、COMW、FED、BEA，华福证券研究所华福证券为什么2009年以前CF<DSI，美元体系依旧正常运转？•②体系扩张成本：2009年前的DSI多是建设性和扩张性的•军事开支：里根时代的军备竞赛虽然推高了安全保障成本（SC），但最终拖垮了苏联，赢得了红利奠定了基础。，为后续的“单极世界”和全球化•推动全球化：美国主导建立的国际经贸体系，虽然初期加剧了其经常账户赤字（LPC），但为美国跨国公司日后占领全球市场铺平了道路，极大地提升了未来的企业海外利润（DPI）。估算国际秩序支出（万亿）LPC成本铺垫在先，DPI利润收入在后-1.4-1.2-10.70.60.50.40.30.20.100.30.250.20.150.10.050-0.8-0.6-0.4-0.2080-90年代“星球大战”0.2国际秩序支出估算DPI（万亿美元）LPC（万亿美元，右轴逆序）29资料：COMW、wind、BEA，华福证券研究所华福证券为什么2009年以前CF<DSI，美元体系依旧正常运转？•③危机被成功转嫁到了体系外围：问题并非没有出现，而是出现了，但被美国利用其美元霸权转嫁和限制在了其他国家，从而避免了自身系统的崩溃。

这段时期实际上是全球金融动荡频发的时期。••1980年代拉丁美洲债务危机：沃尔克加息后，依赖美元债务的拉美国家无法承受高额利息，纷纷爆发债务违约。危机没有摧毁美国金融体系，反而通过“布雷迪计划”等方案，将风险从美国商业银行剥离，并强化了IMF和世界银行对发展中国家经济的干预权。1990年代末亚洲金融危机：全球资本流动加剧了新兴市场的泡沫。当泡沫破裂，资本从亚洲逃回美国。亚洲多国货币崩盘、，而美国经济反而因资本流入和低通胀而受益。美元的地位在危机后不降反升。•危机转嫁进一步强化美元全球化体系：东亚、拉美被迫积累美元储备，增加美债购买，美国形成“全球铸币税”（SIG）机制。30资料：investor’s

wiki，华福证券研究所华福证券2008年金融危机阶段明斯基模型为何没有反应？•次贷危机和金融危机为什么没有在美元全球化的明斯基模型中风险暴露？次贷危机以及金融危机期间CF/DSI指标未大幅下行2.521.510.50CF/DSI31资料：wind、COMW、FED、BEA，华福证券研究所华福证券金融危机期间，美元体系由内而外崩塌••美联储加息，净利息支出快速上行，暴露风险。

MBS和CDO金融衍生品滥用，拉长交易链条，风险穿透监管；信评机构失职，风险被严重低估。从次贷危机到全球金融危机，美元体系由内而外崩塌。雷曼兄弟申请破产，危机由美国向全球金融体系蔓延的转折点出现，市场信心彻底崩溃，资产价格自由落体式下跌，全球流动性瞬间冻结，美联储Swap

lines大幅提升至5850亿美元。我们此前的DSI测算将RAC年化为1000亿美元，所以表面看美元全球化体系并未发生“明斯基时刻”，但实际上RAC在2008年由于美联储Swap

lines大幅提升而冲高。•所以，2008年的“明斯基时刻”源于体系内部，危机是金融体系内部的不稳定性自我实现的结果。美国财政收入增长弱于净利息支出还原2008年FED

Swap

lines真实值可见DSI大幅冲高（万亿美元）16.001.81.61.41.2114.0012.0010.008.000.80.60.40.206.004.002.000.00美国:财政收入:与财政支出:净利息:比值CF=DPI+NPI+SIGDSI=LPC+SC+RAC32资料：wind、COMW、FED、BEA，华福证券研究所华福证券2009年-2022年CF为什么能大于DSI？

结论先行：这不是美元体系变稳，而是美联储人为压低利息，让

DSI

下坠，同时全球化红利让

CF

飙升。这是人为制造的“明斯基黄金时代”。••••①后危机时代的超宽松货币政策，直接压制了DSI中最大、最敏感的成本项——流动性供给成本。2009–2015：美国政策利率

0–0.25%，全球美元负债利率大幅下降。2015–2019：虽然美联储加息，但利率仍仅

1–2%。2019–2022：疫情后再次

0利率，QE

规模更大。有效联邦基金利率（%）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00有效联邦基金利率(EFFR)10YR美债利率33资料：wind，华福证券研究所华福证券2009年-2022年CF为什么能大于DSI？••••②美国全球化最为流畅的阶段，中美共振。美国科技巨头的全球扩张与盈利霸权，推高了CF中的DPI。这一时期正是移动互联网、云计算、社交媒体等数字经济的爆发期。“FAAMG”

等科技巨头确立了全球性的垄断地位。供应链全球化，尤其中国让美国企业利润极度扩张。强劲的主因是“美企赢得全球竞争”。不是美国政府强，是美国企业太强。2011年-2022年费城半导体指数财务特征亮眼（%）美国资本形成/GDP低于世界水平605040302010050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-10-20中国%欧盟%美国%越南%日本%全球%韩国%2001-20052006-20102011-20152016-20222022-202434资料：Bloomberg、wind，华福证券研究所华福证券2009年-2022年CF为什么能大于DSI？•••③美元“避险货币”地位与金融优势的强化推高了CF中的NPI和SIG欧债危机的爆发沉重打击了美元主要竞争对手，使得全球资本大量回流美国金融市场，强化了美元的避险地位。费城半导体的垄断商业模式吸引超额资本流入。2009年-2022年NPI大幅提升SIG在2009年后“更上一层楼”0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.100.70.60.50.40.30.20.10NPI（万亿美元）SIG0.5（万亿美元）SIG1.7（万亿美元）35资料：wind、FED、BEA，华福证券研究所华福证券2022年至今DSI再度大于CF的原因?••①DSI的垂直飙升，结构性成本不可逆地抬升地缘政治成本（SC）大幅提升：2022年爆发的俄乌冲突及大国竞争白热化，迫使美国及其盟友大幅增加国防开支。这部分安全保障成本是结构性的、长期的，而非周期性的。它直接导致DSI大幅跃升。地缘政治扰动加剧，美国维持国际秩序难度提升（万亿美元）0.30.250.20.150.10.050国际秩序支出估算36资料：wind、COMW，华福证券研究所华福证券2022年至今DSI再度大于CF的原因?••流动性供给成本（LPC）急剧恶化：为对抗数十年来最严重的通货膨胀，美联储开启了数十年来最激进的加息周期。这使得美国政府的债务利息支出增长，高利率环境极大地加重了利息成本(DSI)的负担。LPC的代理指标是美国经常账户差额，如何理解加息对于经常账户差额的影响？从利率到汇率，美元升值扩大逆差：美联储大幅加息导致全球资本涌入美国以追求更高回报，这显著推高了美元汇率。美元升值后，美国出口的商品和服务在国际市场上变贵，竞争力下降，出口受阻；同时，进口商品变得更便宜，进口需求增加。流动性供应成本恶化，经常账户差额加剧（万亿美元）美联储激进加息，美元快速升值0.26.005.004.003.002.001.000.00120115110105100950-0.2-0.4-0.6-0.8-19085-1.2-1.480LPC有效联邦基金利率(EFFR)%美元指数（右轴）37资料：wind、BEA，华福证券研究所华福证券2022年至今DSI再度大于CF的原因?••②CF的增长见顶，体系收益天花板显现全球化红利逆转：推动CF增长的企业海外利润（DPI）

受到中国产出能力、逆全球化、供应链重组等挑战，增长乏力。美国如何短期破解微观理性与宏观矛盾摩尔定律技术↑竞争↑生产率↑降本↓价格↓利润↑利润↓超额利润消失社会平均技术↑38资料：华福证券研究所绘制华福证券2022年至今DSI再度大于CF的原因?•铸币税（SIG）与净收益（NPI）优势受侵蚀：美元武器的滥用、数字货币的探索、以及其他货币的国际使用，都在边际上侵蚀美元的绝对特权，影响其铸币税（SIG）

和通过金融优势获取的净投资收益（NPI）。39资料：华福证券研究所绘制华福证券为何此次风险远大于2009年之前？••2009年以前的风险是“周期性、可管理的”：那时的CF<DSI发生在一个“活力充沛、处于扩张期”

的体系中。成本上升是体系成功扩张的结果，如全球化导致贸易逆差扩张，而体系有足够的创新红利和霸权优势来消化和转嫁这些成本。随后爆发的2008年危机本质是一场体系内的金融疾病，经过凯恩斯主义抢救，体系得以延续。2022年以后的风险是“结构性、根本性的”：当前的CF<DSI则发生在一个活力下降、内部矛盾重重的体系中。成本飙升源于体系维持自身存在的“刚性支出”，比如军备竞赛和高利息支出，而收益却触及天花板。这标志着美元体系作为一门“全球生意”，其基本的商业模型可能已经失效，维持它的成本超过了它带来的收益。这更像是一个机体衰老的过程，而非一次疾病。对比维度2009年以前

（CF

<

DSI）​2022年以后

（CF

<

DSI）风险含义当前态势更具冲击性，表明驱动DSI的力量是突发且剧烈的，体系来不及适应。温和、收敛：DSI缓慢上升，CF以更快

陡峭、发散：DSI几乎垂直上升，CF增长速度追赶，差距逐渐缩小。

停滞甚至回落，差距急剧扩大。趋势与形态​成本端（DSI）驱动为主：主要是经济

成本端（DSI）​和​收益端（CF）​共同驱动因素​

全球化导致的经常账户赤字（LPC）自然

驱动：DSI因结构性原因（地缘冲突、高双重夹击。当前问题不仅是成本上升，更是体系创收能力到达瓶颈。扩大。利率）增加，同时CF增长见顶。处于上升周期：

红利、IT革命、全体系内在动能​球化红利依次释放，CF有强大增长潜力。根本性的转变。此前是“成长中的烦恼”，现在是“成熟后的衰败”，可持续性堪忧。处于下行周期：逆全球化、大国博弈、技术红利见顶，CF缺乏新的增长引擎。巨大：美国拥有绝对的科技、军事、金

枯竭：美国自身债台高筑，内部政治极融优势，可向外部转嫁危机。

化，对外转嫁危机的能力和空间缩小。体系容错率大幅降低，一次内部或外部的冲击都可能引发系统性崩溃。缓冲空间​40资料：华福证券研究所绘制华福证券

明斯基金融不稳定假说概述

明斯基理论在美元体系中的应用

明斯基理论在美元体系中的修正

美元信用体系已至明斯基时刻边缘

投资策略：面向美元体系嬗变的攻守之道

风险提示目录41华福证券面向美元体系嬗变的攻守之道•基于前述分析，美元全球信用体系正站在一个结构性拐点上。其核心矛盾是维持体系的成本（DSI）急剧上升，而体系产生的收益（CF）增长见顶，导致CF/DSI比率塌陷。•••中美博弈是当前美元体系CF与DSI矛盾的核心驱动因素。对中国而言，美国定义的“全球化调整”在很大程度上等同于遏制中国崛起。因此，美国的任何调整举措，都会引起中国的应对措施。对美国而言，中国的任何成功反击和发展，都会侵蚀其CF，如削弱美国企业利润DPI、减少资本流入NPI，并推高其DSI。42华福证券情景一：体系拒绝调整，明斯基时刻风险暴露•如果美国当局出于国内政治压力或对美元特权过度自信，未能实质性削减赤字、控制利息成本（DSI），而是继续依赖发债和金融操作维系，那么真正的“明斯基时刻”或将不可避免。此情景下，投资的首要目标是

“保本”和“避险”

，其次才是追求收益。••美元与美债：从“避险资产”到“风险源”美元指数：将经历“过山车”式行情。初期因危机引发全球恐慌和流动性紧缩，美元会因“避险属性”而飙升。但随着美联储被迫开启新一轮巨量宽松甚至直接介入市场提供流动性，以及市场意识到危机根源在于美国自身，美元将进入长期贬值通道。策略：利用初期飙升阶段逐步减持美元多头头寸，并布局长期空头。•美债：价格短期因恐慌性买盘可能上涨，但中枢趋势是收益率长期上升。因为市场将要求更高的风险溢价来持有迅速膨胀的美国债务。美联储的任何“救市”行为都会加剧通胀预期，进一步打压债券价格。策略：逢高做空美债，将其视为风险资产而非避险资产。••贵金属：中期路径波折，长期逻辑并不坚固黄金：流动性冲击阶段，全球美元流动性瞬间冻结，机构和个人投资者为了获取现金、弥补亏损或满足保证金要求，会抛售一切可变现的资产，包括传统意义上的避险资产黄金。此时，黄金的金融属性压过了其货币属性。当美联储开始无底线介入，通过巨额QE等方式向市场注入流动性，最恐慌的流动性危机阶段过去。市场开始意识到，救市措施意味着美元信用的进一步稀释和资产负债表的大幅扩张。此时，焦点从“缺美元”转向“美元信用受损”。黄金将开启上涨行情，其作为非主权、非信用的实物货币的价值将得到体现，对冲的是整个法币系统的风险。但再往后看，如果其他货币的信用派生能力增强，例如人民币或欧元，黄金的作用就会大幅走弱。43华福证券情景一：体系拒绝调整，明斯基时刻风险暴露•••中国资产（A/H股、人民币）：先承压，后崛起短期：全球风险资产下跌和美元流动性紧张会冲击所有新兴市场，中国资产难以独善其身，A/H股将面临外资流出的压力。中长期：中国资产的走势将取决于中国自身的应对。若中国能维持政策定力、确保经济基本盘稳定，并有效对冲外部冲击，人民币资产将凸显其“避风港”价值。与美元体系的危机形成鲜明对比，中国完整的产业链、巨大的内需市场、可控的通胀和主权信用货币政策将构成强大的吸引力。•••人民币汇率：短期承压，但中长期具备升值基础。中国全球优势的产出能力和巨大的贸易顺差是汇率的坚实支撑。策略：短期谨慎，等待市场恐慌情绪宣泄后的“黄金坑”；中长期应战略性增配中国资产。A/H股：A股风格上，应聚焦于内需驱动、与美元债务周期关联度低的领域：内需服务业消费、反内卷方向等代表经济转型方向的行业，供应链安全（能源、粮食、军工）、科技自主替代。规避对外需依赖过高、美元负债沉重的行业。H股或受海外流动性冲击，需保持谨慎。44华福证券情景一：体系拒绝调整，明斯基时刻风险暴露•大类资产的核心特征：全球美元流动性恐慌，风险资产遭无差别抛售，安全资产需求激增但真假难辨，波动率大增。资产类别策略核心逻辑危机初期避险情绪推高美元，但动摇其长期信用根基，反弹是减持良机。美元​短期利用反弹减持，长期看空​为应对恐慌性发债需求，美国财政部将不得不大幅提高长端国债收益率，导致收益率曲线“熊陡”。美债从“无风险资产”沦为“高风险资产”，价格进入长期下行通道。若美联储被迫QE货币化债务，则通胀预期进一步推高收益率。美债​低配，警惕“熊陡”​摩尔定律失效，原垄断美企技术扩散，ROE泡沫破灭，建议大幅低配。美股​大幅低配​贵金属​短期低配应对流动性冲击黄金是非主权信用的终极避险工具，但短期会受到流动性冲击。A股整体受风险偏好拖累，但结构性机会凸显：消费（服务业）、供应链安全（能源、粮食、军工）、科技自主替代（半导体、软件）​将成为核心避风港。H股受全球流动性冲击更大，需谨慎。A股：超配内需与自主可控；H股：谨慎​中国资产​人民币​短期因避险情绪和资本外流承压。但中国庞大的贸易顺差、资本和推进本币结算的努力，将使人民币在非美元区域获得支撑，国际化进程被动加速。短期承压，长期地位提升​45资料：华福证券研究所绘制华福证券情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI的矛盾••美国的抉择困境：本质上，美国面临

“要黄油还是大炮”

的终极抉择。大幅削减DSI需要国内紧缩和战略收缩，而提升CF在逆全球化背景下困难重重。最可能的情景是“半心半意的调整”，即一边小幅控制开支，一边更依赖技术压制和金融手段来维持优势，但这可能使体系在“慢性病”中走向衰落。此情景下，美国可能意识到完全遏制中国代价过高且不可行，或将转而采取

“竞合管理”

策略，在关键领域竞争的同时，在全局性议题上寻求与中国合作，以降低体系运行成本。中国的应对或将是在开放合作与反制之间寻求平衡。投资策略需围绕“推动CF上行”和“遏制DSI上行”两大主线展开，我们尽量充分考虑中美博弈的复杂性。明斯基要素调整目标美国可能的调整路径及中美博弈影响1.

财政紧缩：大幅削减政府赤字，但这会直调整的难度与代价削减LPC（流动性供

接冲击国内经济增长和福利，政治阻力巨大。

极高：需要牺牲短期经济增长，触及给成本）​2.

压制利率：这可能再度催生资产泡沫，并

国内政治核心矛盾。为未来通胀埋下隐患。对应弱美元降息场景。战略收缩：减少全球军事承诺，从部分区域降低DSI（体系利息）​高：与维护全球霸权的战略目标直接冲突，可能被国内解读为“战略失败”。削减SC（安全保障成

冲突中抽身。这意味着在与中国博弈中，可能被迫让渡部分地缘影响力，进行某种形式的“共治”或“妥协”。本）​加强金融监管：减少对全球金融体系的隐性担保，但这会削弱美元体系的向心力和控制力。控制RAC（风险承担成本）​中高：可能加速其他货币区域的崛起。1.

选择性脱钩：在高科技领域持续对华封锁，但在部分非尖端技术领域放宽限制以获取

矛盾且艰难：科技压制是双刃剑，市场利润。​

量价不可兼得；产业回流非一日之功2.

产业回流：通过补贴和政策吸引制造业回。流，但这过程缓慢且成本高昂。“高利率+强美元”组合。利用美元霸权降低提升DPI（企业海外利润）​提升CF（体系现金流）​提升NPI/SIG（金融

融资成本，加强海外知识产权保护，但会侵蚀美元信用。降低外资投资收益汇出规模，但依赖财政补贴。财政与美元信用两难全。两难：维持特权需要克制使用特权。收益/铸币税）​46资料：华福证券研究所绘制华福证券情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI的矛盾

•如何提高CF？路径一（提高DPI）：强化技术霸权，但效力递减•不仅维持对中国的技术封锁，还要构建一个由美国主导的、排他性的“科技联盟”如“芯片四方联盟”。通过限制竞争对手获取关键技术，确保美国公司在全球产业链顶端获取超额垄断利润，直接提升

DPI。••低可能性：这符合美国两党共识，是当前正在推进的主要策略。核心悖论：“封锁”会缩小市场。失去中国这个全球最大的应用市场和规模化应用场景，美国科技的迭代速度和利润天花板将受到制约。这可能导致DPI短期因垄断而上升，但长期因市场萎缩而受损。••路径二（提高DPI）

：路径一的反身性，放开次尖端技术，以量补价，但压制ROE揭示了美国策略从“理想”到“现实”的退却，本质是“两害相权取其轻”。理想是：通过最严酷的技术封锁，彻底扼杀中国的高科技发展，维持美国企业的绝对垄断地位和超高利润率，同时打击中国经济增长。这是提升DPI和维护NPI的最优解。现实是：中国市场的规模和对全球产业链的重要性无法被替代。完全脱钩导致美国企业失去巨大收入，反而损害其长期竞争力。同时，封锁加速了中国自主替代，培养了未来的竞争对手。••退却后的选择：放开H200这类“次尖端”

产品，是一种止损和利益最大化的务实选择。核心悖论：扩张供给会损害垄断利润和ROE是微观经济学的铁律。放开H200，不是因为美国找到了提升CF的完美方法，而是因为它发现最初的完美设想，通过封锁同时最大化DPI和NPI已经破产。现在所做的，是在“立即损失DPI”和“远期损失NPI”之间，做一个痛苦的抉择。47华福证券情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI的矛盾••••路径三（提高DPI）

：推动“友岸外包”，重构全球化红利，但成本高昂将供应链从中国转移到成本较低的盟友国。旨在降低对华依赖的同时，维持全球化的效率，从而保障美国企业的利润。中等可能性：拜登政府时期就提出的战略，特朗普政府仍在部分延续该战略。核心悖论：此路不通且成本巨大。首先，中国完整的产业链和基础设施短期内无法被完全替代。其次，这将推高美国企业的生产成本，并需要巨额政府补贴，这反而会加剧财政赤字，推高DSI，与整体目标背道而驰。••路径四（提高DPI）

：培育颠覆性增长新引擎，长期唯一解，但远水难解近渴通过国家力量投资于能带来下一次产业革命的领域（目前看来AI是不确定的，我们已在《AI的宏观悖论与社会主义全球化》报告中详细论述）。目标是创造出像互联网一样能引领全球增长、并为美国带来巨大技术租金的全新产业。••唯一可持续的路径：这是解决结构性问题的根本办法。核心问题：时间不站在美国这边。新一轮技术革命何时到来、能否由美国垄断皆是未知数。而高企的DSI是迫在眉睫的威胁。48华福证券情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI的矛盾••••路径五（提高NPI）

：金融手段与市场操作，相对常规，但空间收窄维持“高利率+强美元”环境，吸引被动资本流入。中等可能性：取决于财政和货币政策的“微操和腾挪”。核心悖论：高利率会急剧推高DSI中的LPC，加剧财政赤字，是典型的“饮鸩止渴”，且强美元也会损害DPI。••••路径六（提高NPI）

：强化技术霸权，收取更高知识产权租金通过更严格的法律和联盟体系，加强对全球技术标准和知识产权的控制。高可能性：通过提高专利许可费、技术转让费等方法，可以直接增加初级收入项下的“知识产权使用费”收入，这是NPI的重要组成部分。核心问题：推动其他国家，特别是中国技术替代。•••路径六（提高NPI）

：非常规与激进手段主动制造地区危机，驱动“避险资金”流入最危险的手段：一旦失控，将引发全球性灾难，并可能彻底摧毁美元信用，导致NPI恶化。49华福证券情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI的矛盾

如何降低DSI？降低DSI意味着削减维持美元霸权的三大成本：流动性供给成本（LPC）、安全保障成本（SC）和风险承担成本（RAC）。每一条路径都触及美国战略的核心利益，因此比提升CF更为艰难。•••路径一（降低LPC）：财政革命，削减赤字以降低LPC，最直接但最痛苦通过“加税”和“减支”的组合拳，显著降低甚至消除联邦政府财政赤字。可能性极低：这需要触动强大的既得利益，如削减军费、改革社会福利体系，DOGE的关门或已封死此路。任何试图大幅增税或削减福利的政客都可能面临政治自杀。•核心悖论：财政紧缩会直接打击短期经济增长。这是一种可能引发经济和政治危机的休克疗法。••路径二（降低LPC）：政治施压与战略交易，强制创造美债需求利用美国现有的政治、军事和外交霸权，通过双边或多边谈判，迫使其他经济体，特别是贸易顺差国和盟友，持续增持或至少稳定持有美债。••高可能性：正在发生但效