2026年转债行业市场前景及投资研究报告：稳在高处重视盈利

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告稳在高处，重视盈利2026年转债展望报告日期：2025年12月26日核心观点1、转债市场回顾与展望价格：2025年类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘；2026年看好权益牛市进入第二阶段（关注盈利的结构性行情），但转债涨幅受估值性价比制约预计涨幅明显弱于权益。估值：稀缺性支撑估值，但面临弱资质、惰性板块估值虚高；需求因供给收缩、估值过高、股债恒定ETF冲击而转移等制约。投资者情绪：相对于个券直投，更看好转债ETF。对于转债个券应重视自下而上挖券。2、从基本面来看：近期利润、价格增速较好的行业为贵金属、电子、计算机、传媒、汽车零部件、军工、电力设备、升级类消费，底部改善的有新能源、钢铁、化工、煤炭。其中，从2026年盈利预测来看，钢铁、煤炭、化工在2026年延续修复趋势；有色金属、贵金属在2026年利润增速有所回落，但高位基础上仍能保持20%以上的增速；电力设备、军工保持较高增速；2026年TMT行业利润增速或从2025年超高增速基础上回落；此外，部分可选消费在2026年利润增速预计稳中有进（美容护理、消费电子）或会有大幅提升（如商贸零售、纺织服装、轻工制造）。从估值角度，目前贵金属、电子、计算机、传媒处于历史估值较高水平。3、正股业绩角度的转债个券筛选：AI应用：立讯转债、微导转债、伟测转债、甬矽转债。军工：航宇转债核电和储能：道通转债、科利转债、冠宇转债。有色：金诚转2、大中转债。高端装备：运机转债、柳工转2

、应流转债、广泰转债。内需改善、通胀修复：牧原转债、中宠转2、巨星转债、佩蒂转债、科思转债、水羊转债、珀莱转债。诚信、专业、稳健、高效PAGE

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望1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘回顾转债扩容以来的行情，中证转债指数接近甚至超过沪深300表现得年份有2019年、2021年、2025年。整体而言，由于转债市场参与者以固收为主，转债的牛市与权益表现+债市资产荒密不可分，而转债相对于权益的表现或需要债券投资者风险偏好的支撑。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

41、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘Ⅰ、转债扩容初期2018年美国发起跑赢权益。引起市场趋势性下行，尤其是下半年权益市场进一步下跌，但由于转债价格已跌破债底，下行空间有限，全年转债凭借其防守属性大幅度Ⅱ、2019~2021年转债牛市权益方面，这三年清晰地展示了一个完整的周期轮动，股市的主导因素经历了几番变化：

2019年是估值修复，核心是信心的重建和流动性的边际改善，盈利相对平淡；2020年是流动性狂欢，盈利与风险偏好较弱；2021年则是盈利与政策年，市场在流动性退潮的背景下，依靠盈利与风险偏好（明确的产业政策主线）走出分化行情。具体而言，2019年，市场呈现流动性和风险偏好共振的超跌反弹。①流动性方面，经历了2018年深度下跌，年初美联储释放鸽派信号，全球风险偏好回升，MSCI国际指数的A股权重提升，外资大幅流入；国内随着市场情绪回暖，公募基金（尤其是股票型基金）的申购开始活跃，居民资产配置开始向权益市场回流。②风险偏好方面，经历了两年严厉的金融去杠杆，政策从“紧信用”转向“稳信用”；2018年困扰全年的中美贸易摩擦在2019年出现阶段性缓和，投资者产生对“最坏时刻”已经过去的预期。③企业盈利EPS贡献微弱。2020年为流动性牛市。①流动性方面，疫情冲击下，全球央行“大放水”，同时由于中国经济率先复苏，人民币资产吸引力凸显，外资大幅流入A股和港股；“再融资政策新规”进一步推升成长和中小市值公司的估值。②盈利方面，疫情冲击下几乎停摆。③特朗普执政后期，对华科技打压加剧，TikTok、微信等事件接连发生；同时，2020年是美国大选年，政治不确定性极高。这些因素都显著压制了市场的风险偏好。2021年市场焦点回到分子端的企业盈利和结构性的政策主题，风险偏好强于流动性。①盈利方面，由于2020年的基数极低，盈利增速跳升，市场从追逐估值扩张转向寻找业绩确定性高的标的。②风险偏好方面，2021年是“十四五”规划的开局之年，政策明确指向科技创新、产业链自主可控、碳中和等长期战略方向。这催生了新能源、半导体等贯穿全年的强势赛道，“双循环”新发展格局刺激了消费升级和的投资逻辑。③流动性政策偏负面。年初出现“小钱荒”以及关于“资本市场泡沫”的讨论。随经济复苏稳固，宏观政策重心为“防范金融风险”，并且逐步过渡到防范美股崩盘风险。诚信、专业、稳健、高效PAGE

51、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘Ⅱ、2019~2021年转债牛市股市震荡偏强，转债估值反映股市乐观预期，同时纯债和理财的机会成本降低，固收＋发展导致转债供求偏紧，百元溢价率由2019年初的0左右，提升至2021年末的25%，转债时而跑赢权益。1）“供给决定需求”的特点显现，转债供给和需求双向扩容，转债增持高峰期一般是银行大盘转债发行较多的时点。2）2018年在内外因素（中美摩擦、经济下行、货币政策偏松）共同作用下，债市走出一波牛市，十债收益率下行65bp至3.2%。持有转债的机会成本降低，公募基金、保险等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债，整体供弱于求。但2020年开始保险资金边际流出，主要由于转债估值性价比下降以及获利了结。同时高估值下β机会减少，对择券能力的要求提高，公募基金持仓占比大幅提升。3）市场扩容使轮动策略、摊大饼策略有施展空间，结合个人投资者对中小券投资热度提升，出现“债中茅台”英科转债、妖债炒作、估值偏离正股等现象，转债赚钱效应出现，投资者预期不断走强，推高转债估值，所以转债开始有自身的估值体系。2019年下半年、2020年二三季度、2021年上半年转债估值主动抬升，这几个时段也出现了持续多月的转债增持。4）不提前赎回操作在2019年后越发普遍，2021年条款执行披露新规后更成为常态，延长了高价品种在市场上投资交易的时间，同时也减少了转债估值由于强赎快速压缩的情况。诚信、专业、稳健、高效PAGE

61、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘Ⅱ、2019~2021年转债牛市在这三年中，转债与权益之间的表现差异同样出现变化，转债在2019年涨幅接近权益大盘，2020年涨幅明显低于权益大盘，2021年权益高位小幅回调，转债大幅上涨。转债与权益之间的相对表现变化反映了相对资金吸引力的此涨彼浮。①

2019年，权益市场呈现流动性和风险偏好共振的超跌反弹。

债市方面，由于经历了2018债券牛市，十债收益率下行65bp至3.2%。持有转债的机会成本降低，绝对收益账户加码布局转债，整体供弱于求。②2020年初转债估值达到高位，权益方面单纯流动性带来以创业板为代表的大牛市，转债相对于权益的吸引力下降。风险偏好受盈利的限制以及海外风险的制约。③2021年风险偏好较强，债市资金积极通过转债参与结构性行情。回顾2019至2021年这轮牛市，整体而言，由于转债市场参与者以固收为主，转债的牛市以股市牛市为前提，但与债市资产荒密不可分，而转债相对于权益的表现或需要债券投资者风险偏好的支撑。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

71、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘Ⅲ、2022~2023年中证转债指数跌幅均较沪深300少10个百分点权益市场剧烈波动、资产荒的背景、转债不会违约信仰，让市场更加重视这种进可攻退可守、波动明显小于权益的投资品；此外，当时在下跌趋势中选择下修的转债并不多，甚至仍有大量转债选择延迟强赎，发行人的这些动作给予市场对于转债信用的信心。2023年估值支撑下，中证转债指数跑赢红利以外的所有指数。Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升，累计涨幅不及权益1）2024年前三季度权益市场尤其是弱资质小盘持续低迷，与此同时投资者风险偏好处于阶段性底部。2）弱资质低价转债占比一半以上、正股资质较强的股性转债稀缺，叠加正股弱势导致的信用风险冲击影响，转债估值和交易热度持续处于历史低位。Ⅴ、2025年转债估值的支撑作用回升，百元溢价率出现逆势持续上行至历史次高位。2025年盈利窄低位幅震荡、流动性边际收敛，权益市场行情由风险偏好主导，刺激因素分别是春节期间的deepseek、7~8月“反内卷”、四季度四中全会与“十五五”规划。债市方面，结束多年长牛，绝对收益账户通过转债参与权益市场，但更多是以转债ETF的形式参与进来。年末百元溢价率逆势持续上行至历史次高位。诚信、专业、稳健、高效PAGE

81、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘Ⅰ

、流动性：2025年货币政策力度较小Ⅱ、盈利：经济筑底，股债市场对经济基本面均脱敏Ⅲ、风险偏好：强预期主导行情风险偏好刺激因素：春节期间的deepseek、7~8月“反内卷”、四季度四中全会与“十五五”规划。转债：股票牛市+债券投资者风险偏好债市方面，结束多年长牛，绝对收益账户通过转债参与权益市场，但更多是以转债ETF的形式参与进来。年末百元溢价率逆势持续上行至历史次高位。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

91、价格：2026年看好权益牛市，但转债涨幅预计明显更弱Ⅰ

、流动性：国内政策克制（类似2021年），海外资金流入（类似轻度的2020年）美国，面临高失业率的压力，各项PMI数据都不及预期，普遍预计明年上半年会继续降息，2025年12月已经停止缩表并重启购买短债RMP。人民币进入升值通道。预计2026年货币政策力度仍会比较克制：货币政策的定调上虽然延续了“适度宽松”的提法，但明显能够感觉到对增量货币政策的出台是比较审慎的。这意味着，除非经济增长和通胀回升面临超预期的压力，否则2026年货币政策很难超预期。Ⅱ、盈利：市场关注重点从估值转向盈利（类似2021年）房地产筑底、居民贷款增速和消费筑底，低基数下盈利改善预期较高Ⅲ、风险偏好：“十五五”开局之年（类似2021年）在国家重点扶持的领域产生结构性行情转债：股票牛市+债券投资者风险偏好利好，但估值性价比不及股票，涨幅预计明显更弱诚信、专业、稳健、高效PAGE

102、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高从百元溢价率来看，一般而言百元溢价率与正股正相关（2020年以来相关系数80%）左右，

2025年整体跟随权益市场波动，但10月末上证指数达到4000点后，相对于大幅震荡的正股，百元溢价率呈稳步上行趋势，由26%提升至28%，尤其是11月21号伴随权益大跌，百元溢价率提升0.6个百分点，仅次于2022年8月17日的30.2%以及今年8月26日的29.6%，转债跌幅明显小于正股，估值得到修复，尤其是正股较弱的低价和惰性转债，累计正股跌而转债涨。与前两次（跟随行情被动抬升）不同的是本轮估值抬升更多是由于避险情绪升温、其他板块止盈、年底资金腾挪带来的主动抬升。从隐波差来看，2025年正股波动率整体呈下降走势，但转债隐含波动率持续上行，8月转正后基本维持在正值区间，年底保持在5%以上，历史上只有2023年保持0以上。除了固收＋配置需求这一历史共性原因以外，2025年转债隐波更为强势的原因有：①资本市场改革深化，正股波动率系统性下降。②2025年转债供给下降幅度较大，由7千亿下降到5千亿，尤其是8月以来收缩提速，4个月减少了1千亿。③2025年的市场主线高度集中于“新质生产力”相关的科技、高端制造等领域（如人形机器人、AI、半导体）。这些板块的正股波动率本身仍维持在较高水平，映射到转债市场，相关概念的转债成为资金追逐的热点。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

112、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高转债估值的短期波动带来左侧加仓和止盈的信号6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期，且由于估值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。2025年末来看，整体估值偏高，应控制转债仓位。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

122、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高分平价来看，2025年各平价转债估值均主动抬升5至11个点，其中由于慢牛长牛行情预期，低平价转债的化债信用风险消退，估值抬升幅度最大。分股性债性情况来看，双高炒作券的隐波差全年抬升54个百分点，涨幅最大，其次是正股资质一般但估值偏高的惰性转债，全年抬升39个百分点。整体上，估值偏离的惰性和双高板块估值抬升幅度大，铺垫一定的估值回调风险。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

132、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高基本面角度，低评级和小盘标的隐波差2025年提升幅度相对更大；隐波差绝对值方面则保持2024年以来的大盘、高评级最高的转债，配置资金主导定价，在2024年转债不会违约的信仰打破之后追求确定性，和弱资质转债隐波差的差距正在压缩。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

142、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高具体行业来看，2025年电气设备、建材、交运、消费类行业、通信转债估值平均数主动抬升，转债表现强于正股。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

152、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高转债整体估值性价比较低：截至2025年12月16日，市场整体以正股资质平庸但估值偏高的惰性转债，以及正股强、弹性好的股性转债为主，前者整体占比更高，尤其是食饮、建材、纺服、建筑装饰等基本面较弱的行业。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

163、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素2025：绝对收益投资者借道转债ETF，公募占比被动提升债市资产荒下，机构投资者的持有占比进一步上升，包含产业资本的一般机构和自然人投资者占比有所下降。股指和估值“双高”背景下，保险机构和企业年金的转债直投占比下降，主要在转债价格快速提升的7-8月减仓。公募基金的持有占比上升较为明显，与绝对收益型机构从直投转向间接通过转债ETF等基金产品参与转债市场有关。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

173、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素2025：转债个券交易热度低于历史水平，但ETF规模攀升2025年对于转债个券的交易热度在历史上属中性偏低，三季度以来成交额与股市成交额的比例处于2021年以来的历史低位；相比之下转债ETF市值占转债个券市值比重则大幅攀升。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

183、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素2025：转债个券交易热度低于历史水平，但ETF规模攀升对于转债个券的交易热度也可以通过传统“炒作券”，如双高转债、低评级转债、小盘转债、小余额转债、次新债、高平价转债的换手率判断。2025年以上种类转债的换手率处于历史低位。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

193、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素2025：绝对收益账户借道ETF参与权益市场。2025年初至8月中旬，转债ETF份额增幅为全市场包括股票、债券、商品（除黄金）在内提升斜率最高的ETF。随后绝对收益账户提前锁定收益，转债ETF份额有所回落，但11月21日的大跌下转债ETF规模逆势大幅增长，涨幅仅次于信用债ETF，目前转债ETF份额仍保持上升趋势，或提前布局春季行情。图表：各类宽基指数、债券型ETF的累计份额图表：各类宽基指数、债券型ETF的周度份额变化资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

203、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素转债ETF与转债个券市场的关系：转债ETF的扩容取决于资产荒、权益市场行情；转债ETF的扩容对转债市场估值有少量正向影响用中证2000代替权益市场（转债正股表现）；

用百元溢价率代表转债估值；用转债ETF净流入额、转债ETF份额、etf市值/转债市场市值代表转债ETF情况；用十债收益率代表债市表现；用全市场转债交易量代表市场热度。对转债价格、转债价格涨跌幅、百元溢价率进行步进法多元线性回归，观察ETF对转债市场的影响。由于2024年为转债ETF发展转折点，分三段时间进行回归：2020年-2023年、2024年以来、2020年以来。结论如下：因变量：转债价格——ETF的作用比较小，甚至负相关。转债价格主导因素始终为股市和估值。因变量：转债日度涨跌幅——ETF的日度情况（如转债ETF成交量占转债市场个券成交比重、转债ETF净流入额/转债ETF份额）不起作用，仅由权益涨跌幅和估值涨跌幅决定。因变量：百元溢价率——ETF规模有正向作用，2024年后作用更明显。对于估值而言，2024年之前，由债市表现主导，即利率下行导致资产荒带来的需求，其次为权益市场表现。2024年之后主体（50%）由权益市场解释，ETF交易量可解释转债估值波动的2.5%（正相关，标准化β为0.2），债市表现对转债估值解释程度只有1.6%，且变为负相关。说明2024年以来转债ETF的迅速扩容确实对转债估值有一定解释作用，但主体决定因素仍是权益牛市。因变量：

ETF份额或etf市值/转债市场市值——2020年以来由资产荒逻辑解释，2024年以来因股市行情而扩容。诚信、专业、稳健、高效PAGE

213、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素因变量：转债价格——ETF的作用比较小，甚至负相关2024至今——股市（中证2000）可以解释价格的主体（94%），其次是转债估值（4%），都是正相关。债市表现有正向影响但很小。转债ETF净流入额有非常微量的正向影响，转债ETF份额是被排除的变量。2020-2023——股市可以解释价格的大部分（69%），其次是转债估值（11%）、ETF份额（3.7%），但与ETF份额是负相关。与债市表现负相关，影响很小。2020至今——股市（中证2000）可以解释价格的主体（75%），其次是转债估值（10%）和ETF份额（2.6%），但转债ETF份额是负相关。债市表现有正向影响但很小。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

223、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素因变量：转债日度涨跌幅——ETF不起作用3个阶段结果一致，仅由权益涨跌幅和估值涨跌幅决定。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

233、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素因变量：百元溢价率——ETF规模有正向作用，2024年后作用更明显。2024至今——股市表现（中证2000）可以解释估值的50%，债市表现（负相关）,

转债ETF成交量占比（正相关）,

全市场换手率（负相关）,转债ETF净流入额（正相关）有少量边际解释能力。2020-2023——

十债收益率（正相关）可以解释61%,

中证2000（正相关）,

全市场换手率（正相关）,

转债ETF成交量占比（正相关）2020至今——各模型R方均不高，中证2000、债市表现、ETF成交量占比作为三个自变量的模型R方是43%，整体解释程度不高。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

243、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素因变量：

ETF份额——2020年以来由资产荒逻辑解释，2024年以来因股市行情而扩容。2024至今——股市（中证2000）可以解释ETF份额的主体(72%)，其次是债市表现（正相关，解释13%），全市场转债交易量（正相关，解释4%。2020-2023——没有主要决定因素，都有点影响但都不多，转债交易量和转债价格甚至是负相关，可能2024年之前规模没发展起来没有借鉴意义。2020至今——债市表现可以解释ETF份额的主体(78%)，可见拉长周期看，是由资产荒逻辑解释。其次是中证2000（正相关，解释4%），百元溢价率（负相关，解释7%），全市场转债交易量（正相关，解释1%）、ETF溢价率（正相关，解释1%），转债价格（负相关，解释1%）。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

253、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素因变量：

etf市值/转债市场市值——结论与ETF份额为因变量的结论基本一致。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

263、投资者偏好：需求将跟随供给下降，叠加其他边际制约因素2026年转债供需预测：供给端，转债总供给继续缩量，或由目前的5000亿进一步降至4000亿以内：①到期退出规模与2025年类似，国投、南航、本钢、青农等50亿以上的大额转债将退出。②新券供给方面，银行品种供给稀缺，2026年新券供给大概率将少于今年。需求侧，除“固收+”产品为达业绩目标对转债需求保持刚性外，有以下制约因素：①转债是供给决定需求的市场，需求随供给被动压缩，投资者选择布局其他类似性质的投资品，如股债恒定ETF

；②股市位置不低、转债ETF规模过高可能会限制部分需求，增量资金规模略低于今年。③保险类投资者有控制回撤的严格要求，在难有大趋势机会和性价比情况下，中等略低配或属正常。④关注股债恒定ETF对转债需求的冲击。股债恒定ETF使得机构投资者能够在风控约束下提升权益配置比例，还有费率更低、透明度更高、策略规则清晰等优势。所以股债恒定ETF一方面对主动“固收+”产品形成替代，另一方面也会影响部分转债ETF需求。诚信、专业、稳健、高效PAGE

272026年转债市场预测2026年看好权益牛市，但转债涨幅受估值性价比制约预计涨幅明显弱于权益。稀缺性支撑估值，但面临弱资质、惰性板块估值虚高；需求因供给收缩、估值过高、股债恒定ETF冲击而转移等制约。相对于个券直投，更看好转债ETF。对于转债个券应重视自下而上挖券（“又好又便宜”的选择偏少）。诚信、专业、稳健、高效PAGE

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投跟随权益挖掘局部景气经济局部景气——

2025年双创板块业绩拐头向上三季度上市公司盈利整体筑底回升，尤其是科创50和创业板，净利润增速大幅领先，AI、半导体、新能源等受益于、全球市场需求增长，订单增长明显。营收方面，科创50和红利增速环比大幅改善。科创50营收继年中底部企稳之后Q3大幅提升9.7pct至9.5%；核心资产、制造业业绩同比由负转正，红利板块营收大幅好转，沪深300、上证50、红利指数、中证500

2025Q3营收增速分别为1.1%、0.1%、0.4%、0.4%，增速环比提升0.7pct、3.1pct、6.3pct、1.5pct；创业板增速回落4.3pct至5.1%，小盘营收增速由正转负。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

30经济局部景气——2025年双创板块业绩拐头向上毛利率方面，2025Q3同比2024Q3毛利率提升幅度更大的是上证50（提升1.9pct）、中证500（提升1.4pct）、红利板块（提升1.1pct）。创业板毛利率同比下降幅度较大，下降3.1pct。创业板、科创50仍为毛利率相对更高的板块，2025Q3毛利率分别为23.9%、23.8%，上证50毛利率水平逐渐升高，与双创板块差距逐步缩小，2025Q3毛利率为22.0%。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

31经济局部景气——

2025年双创板块业绩拐头向上成长板块2025Q3归母净利增速环比大幅改善，尤其是科创50提升72pct至60.5%，创业板提升24pct至32.0%、中证2000提升22pct至10.5%。红利净利润增速改善幅度最小。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

32景气度有支撑的具体行业分行业来看，资本市场向好，非银利润增速保持强势；TMT、汽车零部件在AI加持下利润增速可观；受益于反内卷，钢铁、化工、新能源、电力设备、汽车利润增速大幅改善，建材连续三个季度保持正增长；军工由于“十四五”订单进入集中交付期以及海外军贸订单持续落地，利润高增；国际涨价导致有色利润强势。2025Q3归母净利润同比增速为正，且较2025Q2同比增速大幅改善的行业是钢铁（增速环比改善121pct至203%，下同）、保险（+62pct至68%）、（＋44pct至48%）、有色金属（+34pct至51%）、基础化工（+26pct至22%）、电力设备（+24pct至51%）、美容护理（+20pct至7%）、汽车（+18pct至9%）、汽车零部件（+21pct至27%）。此外，证券、保险连续5个季度保持正增长；新能源、机械设备、建材、TMT(电子/计算机/传媒/通信)连续3个季度保持正增长；家电连续15个季度保持正增长。其中，新能源、电子、通信、保险近三个季度的利润增速呈上行趋势。最新工业企业利润及库存数据显示，利润增速较高的行业为有色（33.3%）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（32%）、废弃资源综合利用业（28.6%）、酒饮料茶制造业（13.7%）、电力热力供应（13.1%）、计算机通信等电子设备制造业（12.8%）。库存周期角度，部分行业底部改善，如黑色金属采选业、煤炭采选。诚信、专业、稳健、高效PAGE

33具体行业盈利库存周期资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

34具体行业盈利库存周期资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

35具体行业盈利库存周期资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

36景气度与估值角度的行业筛选从基本面来看，近期利润、价格增速较好的行业为贵金属、电子、计算机、传媒、汽车零部件、军工、电力设备、升级类消费，底部改善的有新能源、钢铁、化工、煤炭。其中，从2026年盈利预测来看，钢铁、煤炭、化工在2026年延续修复趋势；有色金属、贵金属在2026年利润增速有所回落，但高位基础上仍能保持20%以上的增速；电力设备、军工保持较高增速；2026年TMT行业利润增速或从2025年超高增速基础上回落；此外，部分可选消费在2026年利润增速预计稳中有进（美容护理、消费电子）或会有大幅提升（如商贸零售、纺织服装、轻工制造）。从估值角度，目前贵金属、电子、计算机、传媒处于历史估值较高水平。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

37景气度与估值角度的转债个券筛选AI应用：立讯转债、微导转债、伟测转债、甬矽转债军工：航宇转债核电和储能：道通转债、科利转债、冠宇转债有色：金诚转2、大中转债高端装备：运机转债、柳工转2、应流转债、广泰转债内需改善、通胀修复：牧原转债、中宠转2、巨星转债、佩蒂转债、科思转债、水羊转债、珀莱转债。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

38景气度与估值角度的转债个券筛选立讯转债2020-12-02上市，剩余期限0.86年，截至12月24日，收盘价135元，转换价值105.6元，平价底价溢价率-0.7%，转股溢价率27.8%，纯债到期收益率-23.2%，最新债项评级维持AA+。可转债发行总额30亿元，未转股比例99.9%，对流通股稀释率1%，基金持有数量占存量比为29%，过去一个月日均换手率2%，转债隐含波动率67%，正股60天历史波动率51%，转债相对正股波动率低估16pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

39景气度与估值角度的转债个券筛选微导转债2025-08-27上市，剩余期限5.62年，截至12月24日，收盘价345元，转换价值208.8元，平价底价溢价率109.5%，转股溢价率65.3%，纯债到期收益率-18.1%，最新债项评级首次AA。可转债发行总额11.7亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率7%，基金持有数量占存量比为0%，过去一个月日均换手率25.6%，转债隐含波动率0%，正股60天历史波动率84%，转债相对正股波动率低估-84pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

40景气度与估值角度的转债个券筛选伟测转债2025-04-30上市，剩余期限5.29年，截至12月24日，收盘价196元，转换价值164.9元，平价底价溢价率64.3%，转股溢价率19.1%，纯债到期收益率-9.9%，最新债项评级维持AA。可转债发行总额11.8亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率11%，基金持有数量占存量比为0%，过去一个月日均换手率5.7%，转债隐含波动率46%，正股60天历史波动率58%，转债相对正股波动率低估-12pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

41景气度与估值角度的转债个券筛选甬矽转债2025-07-16上市，剩余期限5.5年，截至12月24日，收盘价159元，转换价值114.2元，平价底价溢价率29.1%，转股溢价率39.6%，纯债到期收益率-5.4%，最新债项评级维持A+。可转债发行总额11.7亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率9%，基金持有数量占存量比为0%，过去一个月日均换手率1.7%，转债隐含波动率68%，正股60天历史波动率52%，转债相对正股波动率低估16pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

42景气度与估值角度的转债个券筛选航宇转债2024-09-10上市，剩余期限4.66年，截至12月24日，收盘价285元，转换价值247.6元，平价底价溢价率138.4%，转股溢价率15%，纯债到期收益率-17.2%，最新债项评级维持AA-。可转债发行总额6.7亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率12%，基金持有数量占存量比为1%，过去一个月日均换手率30.4%，转债隐含波动率64%，正股60天历史波动率69%，转债相对正股波动率低估-5pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

43景气度与估值角度的转债个券筛选金25转债2025-10-27上市，剩余期限5.76年，截至12月24日，收盘价166元，转换价值118.7元，平价底价溢价率18.5%，转股溢价率39.8%，纯债到期收益率-6.2%，最新债项评级维持AA。可转债发行总额20亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率5%，基金持有数量占存量比为0%，过去一个月日均换手率1.7%，转债隐含波动率54%，正股60天历史波动率52%，转债相对正股波动率低估2pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

44景气度与估值角度的转债个券筛选大中转债2022-10-11上市，剩余期限2.65年，截至12月24日，收盘价323元，转换价值291.6元，平价底价溢价率166.8%，转股溢价率10.8%，纯债到期收益率-32.6%，最新债项评级维持AA。可转债发行总额15.2亿元，未转股比例61.5%，对流通股稀释率10%，基金持有数量占存量比为30%，过去一个月日均换手率62.6%，转债隐含波动率75%，正股60天历史波动率84%，转债相对正股波动率低估-9pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

45景气度与估值角度的转债个券筛选运机转债2023-10-20上市，剩余期限3.74年，截至12月24日，收盘价299元，转换价值280元，平价底价溢价率158.7%，转股溢价率6.6%，纯债到期收益率-21.8%，最新债项评级维持AA-。可转债发行总额7.3亿元，未转股比例71.9%，对流通股稀释率22%，基金持有数量占存量比为23%，过去一个月日均换手率11%，转债隐含波动率39%，正股60天历史波动率45%，转债相对正股波动率低估-6pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

46景气度与估值角度的转债个券筛选柳工转22023-04-20上市，剩余期限3.25年，截至12月24日，收盘价200元，转换价值169.2元，平价底价溢价率53.8%，转股溢价率18.4%，纯债到期收益率-15.5%，最新债项评级维持AAA。可转债发行总额30亿元，未转股比例82.7%，对流通股稀释率14%，基金持有数量占存量比为53%，过去一个月日均换手率1.8%，转债隐含波动率48%，正股60天历史波动率30%，转债相对正股波动率低估18pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

47景气度与估值角度的转债个券筛选应流转债2025-10-22上市，剩余期限5.74年，截至12月24日，收盘价193元，转换价值137.8元，平价底价溢价率39.2%，转股溢价率39.7%，纯债到期收益率-9%，最新债项评级维持AA+。可转债发行总额15亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率7%，基金持有数量占存量比为0%，过去一个月日均换手率4.5%，转债隐含波动率70%，正股60天历史波动率54%，转债相对正股波动率低估16pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

48景气度与估值角度的转债个券筛选广泰转债2023-11-10上市，剩余期限3.82年，截至12月24日，收盘价137元，转换价值111.9元，平价底价溢价率4.8%，转股溢价率22.7%，纯债到期收益率-3.7%，最新债项评级维持AA-。可转债发行总额7亿元，未转股比例99%，对流通股稀释率14%，基金持有数量占存量比为64%，过去一个月日均换手率2.1%，转债隐含波动率25%，正股60天历史波动率24%，转债相对正股波动率低估1pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

49景气度与估值角度的转债个券筛选牧原转债2021-09-10上市，剩余期限1.64年，截至12月24日，收盘价135元，转换价值108.7元，平价底价溢价率3.2%，转股溢价率24.2%，纯债到期收益率-12.5%，最新债项评级维持AA+。可转债发行总额95.5亿元，未转股比例99.9%，对流通股稀释率5%，基金持有数量占存量比为35%，过去一个月日均换手率0.5%，转债隐含波动率45%，正股60天历史波动率23%，转债相对正股波动率低估22pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

50景气度与估值角度的转债个券筛选中宠转22022-11-21上市，剩余期限2.84年，截至12月24日，收盘价228元，转换价值193.1元，平价底价溢价率80.3%，转股溢价率18%，纯债到期收益率-21.6%，最新债项评级维持AA-。可转债发行总额7.7亿元，未转股比例62.9%，对流通股稀释率5%，基金持有数量占存量比为46%，过去一个月日均换手率2.8%，转债隐含波动率67%，正股60天历史波动率37%，转债相对正股波动率低估30pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

51景气度与估值角度的转债个券筛选巨星转债2022-05-17上市，剩余期限2.33年，截至12月24日，收盘价121元，转换价值67.7元，平价底价溢价率-36.9%，转股溢价率78.9%，纯债到期收益率-2.7%，最新债项评级维持AA-。可转债发行总额10亿元，未转股比例90%，对流通股稀释率7%，基金持有数量占存量比为58%，过去一个月日均换手率0.9%，转债隐含波动率53%，正股60天历史波动率23%，转债相对正股波动率低估30pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

52景气度与估值角度的转债个券筛选佩蒂转债2022-01-21上市，剩余期限1.99年，截至12月24日，收盘价135元，转换价值104.7元，平价底价溢价率-6%，转股溢价率28.8%，纯债到期收益率-6.9%，最新债项评级维持AA-。可转债发行总额7.2亿元，未转股比例100%，对流通股稀释率20%，基金持有数量占存量比为41%，过去一个月日均换手率2.1%，转债隐含波动率34%，正股60天历史波动率31%，转债相对正股波动率低估3pct。资料：Wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE

53景气度与估值角度的转债个券筛选科思转债2023-05-11上市，剩余期限3.3年，截至12月24日，收盘价126元，转换价值80.2元，平价底价溢价率-26.5%，转股溢价率57.4%，纯债到期收