美国宏观深度报告系列之一：特朗普为何急于搞活美国地产市场

正文目录一、美国地产市场现状：供需两弱 4二、特朗普为何急于提振地产市场？ 9三、为何美国地产市场供需两弱，流动性枯竭？ 13四、特朗普政府将试图在不明显压低房价的前提下提振地产市场 16风险提示 18图表目录图表1：新屋和成屋销售在2025年整体均维持疲弱 5图表2：虽然新房销售在8月一度冲高，但市场化指标redfin住房销售近期明显回落 5图表3：截至2025年二季度，80%的存量抵押贷款利率低于6% 5图表4：2025年以来，新屋和成屋库存销售月数也整体上行 5图表5：全美已竣工但未售出的新房库存数量已攀升至2009年夏季以来的最高水平 5图表6：2025年以来新屋和成屋库存同比增速位于高位 6图表7：2025年以来，美国住房新开工和营建许可大幅回落 6图表8：2025年3-7月标普席勒房价指数环比平均每个月下跌0.2%，此后改善幅度也相对有限 7图表9：成屋库存偏高导致房价下跌 7图表10：2022年美国住房抵押贷款的净发行量高位下行，2023年以来整体处于低位 7图表三家担保机构的住房抵押贷款存量走势与联储居民负债表中的贷款存量较为接近 8图表12：2025年10月，三家担保机构住房抵押贷款3个月环比折年增速为2.1% 8图表13：2025年二季度，美国居民抵押贷款余额占GDP、居民房屋总资产的比重降至历史低位 8图表14：2008年以后，美国住房信贷标准趋严，优质及以下评级客户获取抵押贷款能力下降 8图表15：2025年上半年住房投资中的永久性结构分项仍然偏弱 9表16：落 9图表17：2025年上半年实际GDP增速的拖累达到0.13个百分点 9图表18：地产销售走弱拖累家具与家庭耐用设备消费 9图表19：房屋抵押贷款与净值贷款违约率回升，但仍相对可控 10图表20：中小银行对商业地产信贷的敞口较大 10图表21：2025年以来，美国商业地产贷款的银行不良率延续走高 10图表22：2024年仅有的人口在过去一年内更换居住地 图表23：美国就业市场再配置程度持续回落，显著低于2019年水平 图表24：美国青年与父母同住的比例上升 图表25：2025年9月居民购买中等价位住房所需要的支出为3036美元/月 12图表26：2025年9月美国居民买房支出占收入的43% 12图表27：民调显示生活成本问题是选民在中期选举中最为关注的议题 12图表28：AP调查显示，47%的受访者认为住房是其生活成本压力的主要来源 12图表29：特朗普支持率处于低位 12图表30：分项上看，选民对特朗普在控制通胀方面的表现最为不满 12图表31：疫情以来，美国房价涨幅远超居民收入涨幅 13图表32：相较疫情前，中低收入家庭住房可负担性下降明显 13图表33：2022年开始美国房贷利率大幅攀升，后虽随联储降息有所回落，但仍处于6.2%左右的高位 13图表34：美国住房抵押贷款利差虽较23年高点回落，但仍位于长期波动水平上方 13图表35：新发住房抵押贷款信用评分逐步升高，信用标准趋严 14图表36：研究显示监管成本越高的城市，房价越高 15图表37：根据2023年全美建筑调查显示，多户住宅建筑工期较疫情前明显上升 15图表38：美国房屋总价中土地价值的占比从2012年的36%上升至2024年的59% 15图表39：2012-2024年，地价对房屋总价上涨的贡献更大 15图表40：50年期房贷较小的当期减负效应伴随着较大的财务代价 17图表41：资产净值的积累速度显著放缓，显著削弱了房产作为财富积累工具的属性 17图表42：近期美国企业雇佣意愿明显回升 18图表43：我们预计就业市场改善将导致联储2026年降息不及预期 18一、美国地产市场现状：供需两弱虽然联储从高点累计降息175bp，但美国地产仍呈供需两弱局面。疫情后，美国30年期房贷利率一度回落至3%以下，叠加居家办公提振住房需求，美国地产市场一度陷入供不应求状态。但是随着2022年联储启动加息，美国30年期房贷利率最高攀升至8%左右，地产市场快速降温。此后，2024202512月累计降息幅度达到从房屋销售来看，20251-81.0%、0.2%，其中上半年降息暂停期间下降更为明显。20251-8月美国新屋、成屋销售月率（年化均值分别为68404.520241.0%2.8%、0.6%。2025年下半年以来，伴随着房贷利位回落，销售出现低位回升迹象，但持续性存疑Redfin房屋销售量数据可以看到，新屋和成屋销售的改善趋势持续到0月后，1月增速再度回落（图表从房屋销售内部看，成屋销售受到利率锁定效应拖累，而受利率买断计划短暂提振的新屋销售也再度回落大体一致，但疫情后也出现一定程度分化。受高利率的锁定效应以及开发商利率买断计划的影响，2023-20244.9%和-9.5%，前者显2025年新屋销售增速整体不及成屋销售。具体来看，2023-2024年美国新屋销售明显好于成屋销售，背后主要有两个原因。2023-2024年4.9%和-9.5%，前者显著好于后者。，高利率锁定效应减少成屋供给，需求外溢至新屋。疫情初期，随着利率下降，大量房屋借款人通过再融资（refinance）2025年二季度，仍有%的存量抵押贷款利率低于%（图表。随着联储2年启动加息，利率锁定效应年以来，Redfn房屋挂牌量明显下降，成屋的可供销售月数也持续低于新屋（图表另一方面，开发商通过利率买断（buydown）补贴新房购买者，降低新房购买负担。疫情后房价大涨，美国建筑开发商的毛利率位于高位，面对房贷利率高企对住房需求的打RateBuydown1。临时性利率买断可在一1-31-25-6%2。2025年上半年新屋销售增速整体不及成屋销售。从新屋销售来看，20251-6月新（年化66220246711.4%；8月新屋销售（年化）800万套，环比明显回升，但主要来自南部地区的贡献，或夸大了新从成屋销售来看1-6（年化4062024416月小幅改善，10月成屋销售（年化）410万套。从相对增速来看，2025年上半年新屋销售增速为-%（-%新屋销售不及成屋销售的主要原因是新屋库存出现明显回升：年初以来，新屋可供销售月数持续上行，全美已竣工但未出售新房数量攀升至9年夏季以来的最高水平（图表1利率买断包括临时性买断（Temporaryratebuydown）和永久买断（Permanentratebuydown）。临时性买断是指在一段时间内降低房贷利率，到期后恢复，例如3-2-1方案是指第一年降低抵押贷款利率3.0pct，第二年、第三年降低2.0pct/1.0pct，第四年恢复正常利率。永久买断是指永久性降低抵押贷款利率（通常能降息房贷利率1-2个百分点）。2https:///personal-finance/why-lower-mortgage-rates-arent-enough-to-make-homes-affordable-in-charts-962bb044m=hla_s9D.R.Htn向购房者提供.%的抵押贷款利率，美国第二大建筑商nar则平均向每套房屋提供包括抵押贷款补贴和降价在内的价值.4（已相当于房价的1.%图表12025年整体均维持疲弱

图表28redfin近期明显回落（千套）1,100

新房销售 成屋销售，右

（千套）7,000

60%

Redfin住房销售 新屋+成屋销售900

6,0005,000

40%20%0%700

4,000

-20%-40%500

2019 2020 2021 2022 2023 2024

3,000

-60%2019 2020 2021 2022 2023 2024 20258促销影响，但持续性偏弱Haver

Haver图表3：截至2025年二季度，80%的存量抵押贷款利率低于6%<3% 3.00-3.99% 4.00-4.99% 5.00-5.99% ≥6.00%1009080706050403020102013Q12013Q32014Q12014Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1Redfin图表4：2025年以来，新屋和成屋库存销售月数也整体上行

图表5：全美已竣工但未售出的新房库存数量已攀升至2009年夏季以来的最高水平（月） 成屋可供销售月数

（千套） 已竣工但未售出的新房库存数量新屋可供销售月数151296302000200220042006200820102012201420162018202020222024

220200180160140120100806040202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025Haver 圣路易斯联储Haver圣路易斯联储疑。疫情后美国新屋和成屋库存一度明显回落，但此后库存绝对水平整体上行。从库存绝平来看5年0月成屋库存达到2225年8月新屋库存达到9万套；Redfin数据显示，美国新屋+成屋库存近期有所回落。从库存增速来看，2024年以来美国2025108月成屋、新屋库存增速仍分别高达1.%、%（图表。从库存销售月数来看，5年0月420195.6（202112月1020258是由于8月销售的大幅回升，持续性有待观察。从投资来看，需求偏弱叠加库存回升导致2025年以来新开工和营建许可出现大幅回落。2023-202420192025202575.7%工和营建许可同比回落幅度达到%和1.%（图表1975（2008年除外-720231-席勒房价指数累计跌幅达2.2%320257-0.2%，8-9屋与成屋销售并未显著改善，实际价格动能仍然偏弱（图表-图表6：2025年以来新屋和成屋库存同增速位于高位 图表7：2025年以来，美国住房新开工营建许可大幅回落

（千套） 成屋库存yoy 新屋库存yoy1,800

新屋开工 营建许可20% 1,600-20%-40%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

1,4001,0008002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01Haver Haver88月图表8：2025年3-7月标普席勒房价指数环比平均每个月下跌0.2%，此后改善幅度也相对有限 图表9：成屋库存偏高导致房价下跌Case-Shiler房价指数环比Case-Shiler房价指数环比-0.5%-1.0%-1.5%200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252016

20152015

标普席勒房价，季环比

成屋库销比，右轴，逆序1.5成屋库销比，右轴，逆序2.02.53.03.54.04.5202420255.020242025Haver2017201820192020202120222023HaverHaver2017201820192020202120222023从净发行量上看2023年-252600亿美元2020-227100亿-9年的0（图表73%202534002020-228000从增速上看2025103个月2.1%20251-102.5%2024年同期基本持平，略低于3年同期的%，但明显低于-2年的%、%、6.6%（图表。上看202513.5万亿美元GDP的%9年三季度%的高点回落接近0个百分点，占美国家庭房产价值的比例也回落至%0（图表这背后既有次贷危机例如发放给信用评分低于720分借款人的抵押贷款比例已从2007年的45%下降至2025年第二季度的%（图表。另一方面，房贷利率维持高位导致居民住房可负担性维持低图表10：2022年美国住房抵押贷款的净发行量高位下行，2023年以来整体处于低位（亿美元） 美国住抵押款（度净行，两房吉利担保径）7780亿美元7780亿美元8210亿美元5260亿美元2670亿美元2720亿美元截至10月：2050亿美元，*年化后为2460亿美元2020202120222023202420251,000800600400200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月HaverMBA协会（MortgageBankersAssociation）获得，但均为季度数据，且更新相对滞后；我们在此处使用房利美、房地美以及吉利美三家最主要的住房抵押贷款担保机构的月度7-8成左右2025102025年全年估计值图表11：三家担保机构的住房抵押贷款存量走势与联储居民负债表中的贷款存量较为接近

图表12：2025年10月，三家担保机构住房抵押贷款3个月环比折年增速为2.1%（万亿美元）居民资产负债表：住房抵押贷款存量居民资产负债表：住房抵押贷款存量 房地美+房利美+吉利美：担保按揭存量，右轴131211

美国住房抵押贷款存量

（万亿美元）0%居民资产负债表：住房抵押贷款，季比折年0%居民资产负债表：住房抵押贷款，季比折年 房地美+房利美+吉利美：担保按揭，3个月环比折年5%0%5%2.1%0%5%0%2101918

美国住房抵押贷款环比折年增速10 79 6 -201520162017201820192020202120222023202420252008200920102011201220152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025HaverHaver图表132025资产的比重降至历史低位Haver

图表14：2008年以后，美国住房信贷标准趋严，优质及以下评级客户获取抵押贷款能力下降90%80%70%60%50%40%30%20%19521957195219571962196719721977198219871992199720022007201220172022

抵押贷款余额占比（至2025Q2）

占GDP占GDP比例 占房屋总价值比例2000Q3：45% 27%

(十亿美元1,400优质（660-719优质（660-719）极优质（760+）超优质（720-759）1,0008006004002002003-0302003-03

次级（低于620） 近优质（620-659）Haver2005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03纽联储Haver2005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03二、特朗普为何急于提振地产市场？地产销售和投资走弱拖累总需求，房价高企但流动性枯竭孕育潜在的信用风险。地产投资GDP（图表-2025年一季度和二季度美国地产投资折年增速分别为-1.0%和GDP的拖累分别为p以及1（图表地产链占总消费的%5（图表信用风险（图表过，一方面高企的房价一定程度上使得居民资产负债表中地产敞口较高，叠加住房市场流动性处于低位，一旦出现房价明显下调，潜在信用风险或将浮现；另一方面，对商业地产（1图表15：2025年上半年住房投资中的永性结构分项仍然偏弱 表落（%）

住宅新开工，同比

（%） 成屋与新屋销售，同比（%） GDP住房投资-佣金，同比，右轴

（%）0

GDP住宅投资-

6050403020100(10)(20)(30)

0(40)

6040200(20)(40)(60)2010 2013 2016 2019 2022 2025

2010 2013 2016 2019 2022 2025Haver Haver图表17：2025年上半年实际GDP增速的累达到0.13个百分点 图表18：地产销售走弱拖累家具与家庭耐设备消费（%）3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)

私人住宅投资对实际GDP贡献

-40%

新屋+成屋销售同比增速 PCE：家具及家庭耐用设备20152016201720182019202020212022202320242025

20152016201720182019202020212022202320242025Haver Haver(FurnitureandFurnishings)(HouseholdAppliances)(GlasswareTablewareandHouseholdUtensils)andEquipmentforHouseandGarden)；第一类和第四类与新屋和成屋销售相关性最高。图表19：房屋抵押贷款与净值贷款违约率回升，但仍相对可控（%） 所有贷款 房屋抵押贷款 1098765432101999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023Haver图表20：中小银行对商业地产信贷的敞口大 图表21：2025年以来，美国商业地产贷的银行不良率延续走高（%）45.111.545.111.5454035302520151050

（202509）中小银行 大型银行

（%） 所有工商贷款商业地产住宅地产消费贷3.53.02.52.01.51.00.520010.02001

商业银行贷款不良率-不同类别200320052007200920112013201520172019202120232025Haver Haver200320052007200920112013201520172019202120232025美国住房负担能力大幅恶化明显限制了美国就业市场流动性。高房价以及高利率导致美国住房可负担性显著恶化，居民无法购买新房，而已有住房的居民因为利率锁定效应也不愿2024202312.1%低位（图表，其中跨州迁移率低至%。低流动性限制了资源的有效配置，可能会导致整体社会生产力水平无法得到有效释放Blanchard等(2022)年以后美国就业市场再配置程度持续回落，目前已经显著低于9年水平（图表。波士顿联储主席在6月的演讲中也提到7，高房价和高租金显著抬高了跨地区迁徙与安置成本，使劳动者难以向就业机会更集中、生产率更高的地区流动。里士满联储的研究也认为8的法规带来的高房价阻碍了潜在劳动者迁入。此外，住房可负担性问题也是美国青年与父同住比例上升的重要原因2000-21年间观察到的美国青年与父母同住比例上升中，约四分之一可以归因于住房可负担性下降，且在住房可负担性最低的大都市区同住比例的上升尤为明显。https:///news-and-events/speeches/2025/harvard-joint-housing-center.aspxhttps:///publications/research/economic_brief/2025/eb_25-19图表22：2024年仅有11.8%的人口在过去一年内更换居住地16.816.015.616.816.015.615.415.415.215.015.014.914.714.614.314.013.712.812.612.111.820062006

过去一年内迁入人口比例（1岁及以上人口）200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024CensusBureau200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图表23：美国就业市场再配置程度持续回，显著低于2019年水平 图表24：美国青年与父母同住的比例上升）25-34岁与父母同住的比例 18-24岁与父母同住的比例，右轴）25-34岁与父母同住的比例 18-24岁与父母同住的比例，右轴（20 601816 561412 52108 4864 442196019651970197519801985199019952000200520102015202020250 4019601965197019751980198519901995200020052010201520202025Haver Haver更重要的是，住房成本跳升激化社会矛盾，并很大程度上削弱了共和党2026年中期选举的胜率。当前美国住房可负担性为1985年最差水平附近。美国住房可负担性取决于房价、房贷利率以及居民收入。根据NAR（TheNationalAssociationofRealtors，美国全国房地产经纪人协会）的住房可负担性指数9，由于房价上涨以及房贷利率大幅回升，美国住房可负担性相对疫情前显著恶化，甚至不及美国次贷危机前。亚特兰大联储的住房负担能力监测报告10（HOAM）也显示，如果中等收入家庭需要花费超过收入的30%购买中等价位的房屋11，则房价被认为是不可负担。2025年9月居民购买中等价位住房所需要的支出为3036美元/月（其中房贷本金和利息支出为2235美元），占居民中位数收入的43%，显示当前住房可负担性明显恶化，与全球金融危机（2007-2009年）期间类似（图表25-26）。包括住房在内的生活成本危机是目前美国民众的核心关注点。益普索在2025年10月的调查显示，生活成本是2026年美国中期选举中选民最为关注的议题，而8月AP的调查显示47%的受访者认为住房是其生活成本压力的主要来源（图表27-28）。在近期州层面选举中，共和党在生活成本危机问题上屡屡失分。近期共和党在地方选举中接连失利12，共和党民调专家认为问题在于共和党议员没有充分讨论选民面临的可负担性问题13。而根据经济学人民调显示，截至2025年12月，特朗普净支持率已降至-19%，其中，选民对其在控制通胀方面的表现最为不满（图表29-30）。若特朗普政府和共和党无法改善包括住房在内的生活成本危机，2026年共和党中期选举可能遭遇重大冲击。HAI为10表示，美国家庭正好能够负担房屋的房贷（假设2%的首付，房贷支出最多为收入的2%，HAI为120则意味着120%，HAI越大代表房价相对越便宜。https:///research/data-and-tools/home-ownership-affordability-monitor与住房相关的成本包括本金和利息、房产税、房屋保险和私人抵押贷款保险。https:///ideas/2025/11/democrats-cost-of-living-affordability-platform/684847/https:///live-updates/2025/12/03/congress/tony-fabrizio-health-drug-prices-00674841图表25：2025年9月居民购买中等价位住房所需要的支出为3036美元月 图表26：2025年9月美国居民买房支出占收入的43%美国居民持有房屋开支（中位数，2025年9月，美元）

住房成本%住房成本%收入42216742216730362112240%35%30%25%本金和利息

房屋保险

房产税

私人抵押贷款保险

住房总支出

20%20052007200920112013201520172019202120232025亚特兰大联储 Haver图表27

图表28：AP调查显示，47%的受访者认为住房是其生活成本压力的主要来源

2026年美国国会选举中影响投票的因素

（%） 生活成本主要压力来源5347534743 43422918 185040302010040%28%40%28%14%9%6%0% 10% 20% 30% 40% 50%

食 住 储 品 房 蓄 杂 不 货 足

医 信 学 育疗 用 生 卡 贷债 款务路透/益普索 美联社-NORC公共事务研究中心图表29：特朗普支持率处于低位 图表30：分项上看，选民对特朗普在控制胀方面的表现最为不满经济学人 经济学人三、为何美国地产市场供需两弱，流动性枯竭？疫情以来，美国房价涨幅近%，而居民收入涨幅仅为%（图表，叠加房贷利率明显上行（房贷利率从疫情期间的低点上行6个百分点左右，导致居民买房支出占收入之比大15%924%14。第二K型化导致中低收入人群住房负担能力恶化更加明显NAR统7.548.5%2025821.1%25（图表押贷款利差扩大，加大房贷利率上升幅度3010年期国债收益率影响15，两者之间的差额被称为抵押贷款利差16，抵押贷款利差的长期波动区间在300bp但仍然高于长期波动区间（图表3-。第四，美国按揭信用标准整体提升。除了次贷危2000发住房贷款的信用评分中位数逐步升高（图表图表31：疫情以来，美国房价涨幅远超居收入涨幅 图表32：相较疫情前，中低收入家庭住房负担性下降明显（201912=1 NAR家庭收入中位数00）160150

（%）100

不同收入水平（年，千美元）可负担房源占比2019 2025 91.8 94.891.887.9140130120110100908070201520162017201820192020202120222023202420256020152016201720182019202020212022202320242025

90807060 48.5504030 20100

64.4

74.3

80.6

84.575 100 125 150 200 250 500Haver 20258月NAR图表332022左右的高位

图表3423动水平上方9876543987654321030年房贷利率抵押贷款利差，右轴3506.222502092004.75150100500

（bp）

（百分点）3.5

抵押贷款利差3.02.52.01.520052007200920112013201520172019202120232025202720002002200420062008201020122014201620182020202220241.02005200720092011201320152017201920212023202520272000200220042006200820102012201420162018202020222024抵押贷款利差=30年房贷利率-10年期Haver HaverNAR住房可负担性指数307-10年左右就提前还款或再融资，房贷平均存续期（effectiveduration）接近10年，因此30年期房贷利率跟随10年期国债收益率而变动。MBS联储（2023）102年利差的负相关明显上升。这是因为收益率曲线倒挂意味着利率将随时间逐步下移，即当前的抵押贷款利率高于未来的利率，个人和家庭预计未来会进行再融资，从而降低存量房贷210210年，因此抵押贷款利差扩大。图表35：新发住房抵押贷款信用评分逐步升高，信用标准趋严（分） 美国新发住房抵押贷款信用评分分布Median Median 25thpercentile10thpercentile7507006506002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025纽联储纽联储供给侧，土地用途划分（Zoning）、邻避主义等因素导致大城市住房供给结构性短缺。土地用途分区（Zoning）降低土地供应灵活性，推高房价。低效的土地用途分区规则(ZoningRules)17下，最小地块面积要求和最大容积率限制使得建筑商几乎不可能建造更小、更实惠、密度更高的住房类型，带来较高的监管与时间成本。WhartonResidentialLandUseRegulatoryIndex（WRLURI）的研究显示18，管制更加严格的地区住宅和非住宅建设活动明显偏弱，建筑企业的人均收入、人均资本投入也同步下降；Chapelle（2023）发现，在控制地形、地价等因素后，土地管制越严，房价对需求冲击的敏感度越高，而供给的响应越弱。邻避主义（NIMBY,NotInMyBackYard）也降低住房供给弹性。邻避主义导致美国大量城市（尤其是加州、东北）的住房开发面临较大不确定性。例如，加州CEQA（CaliforniaEnvironmentalQualityAct）使居民可以轻易通过诉讼阻止开发项目。一旦遇到CEQA诉讼，项目周期往往再延长数年，且结果存在高度不确定性。Hernandez（2022）基于2020年数据估算，当年CEQA诉讼试图阻止的住房单元数量约4.8万套，大致接近当年加州住房建设量的一半19。明显的住房短缺是美国特别是大城市房价大幅上涨的重要推手，甚至催生流浪汉等社会问题。全美住宅建筑商协会（NAHB）测算美国住房市场住房短缺（housingdeficit）的规模约为150万套20，FreddieMac以长期需求为基准估算的住房短缺约为370万套21，而Zillow在2025年7月的估计则高达470万套22。AEI研究也显示23，美国城市地价上涨是房价上涨的主要驱动，背后可能也是供给受限情况下，土地隐含租金上涨：全美房屋价格中土地成本的占比从2012年的36%上升至2024年的59%，对AEI的HPA房价指数拆解来看，其中土地价值上涨幅度远高于非土地价值部分（图表38-39）。由此产生的房价以及租金上涨导致美国大城市流浪汉问题频现，Pew（2023）研究显示24，2017-2022年，在流浪汉人数急剧上升的大都市区，租金上涨速度高于全国平均水平，同期流浪汉人数下降的城市地区的租金增长速度也较低。/（zoning（、容积率/建筑密度、高度限制、最小地块面积、后退距离、停车要求、开窗/绿地等具体规则。GlaeserGyourko&Saiz2008)证（）房价弹性更低、价格更高。https:///publication/227347270_The_Geographic_Determinants_of_Housing_Supply19https:///outreach/letter-in-support-of-ca-senate-bill-574-to-streamline-approvals-for-some-single-family-housing-developmentshttps:///blog/2024/12/2024-home-building-in-reviewhttps:///research/insight/housing-supply-still-undersupplied22/investors/news-and-events/news/news-details/2025/US-housing-deficit-grew-to-4-7-million-despite-construction-surge/default.aspxhttps:///housing/land-price-indicatorshttps:///en/research-and-analysis/articles/2023/08/22/how-housing-costs-drive-levels-of-homelessness图表36：研究显示监管成本越高的城市，房价越高

图表372023明显上升（月） 开工至完成 获准至完252015105

获准至开工02010 2012 2014 2016 2018 2020 2022JoeGyourko（2021） 全美住宅建筑商协会图表38：美国房屋总价中土地价值的占比从2012年的36%上升至2024年的59% 图表39：2012-2024年，地价对房屋总价上涨的贡献更大65%60%55%50%45%40%

土地价值占房屋总价的比例

（房屋总价，57%59%55%55%55%57%59%55%55%55%52%50%48%46%43%41%39%36%其中：非土地价值 其中：土地价值250其中：非土地价值 其中：土地价值200150100

2012201320142015201620172018201920202021202220232024

5002012201320142015201620172018201920202021202220232024AEI AEI四、特朗普政府将试图在不明显压低房价的前提下提振地产市场要解决美国住房可负担性问题，特朗普政府需要在增加住房供给、降低房贷成本、避免房价大跌等目标下做好平衡。特朗普就任以来，多次要求联储降息以降低居民房贷利率，并提出一些潜在的政策，但并未有太多实质性政策落地。考虑到特朗普以及共和党当前的支20262026年采取实质性措施来试图解决美国住房的可负担性问题。我们认为，可能采取的措施包括：宣布住房紧急状态、放宽两房50去监管降低长端美债收益率等。具体来看，可能宣布住房紧急状态，增加住房供给，但短期影响相对有限。财政部长贝森特曾表202520251216日尚未宣布。如果宣布住房紧急状态，有助于特朗普政府绕过已有限制，通过行政权力增加美国住房供给，并提供金融和税收支持。可能采取的措施包括：1）降低制度成本：在环保、建筑规范等环节松绑，加快住房建设；推动地方放宽分区与费用：财政部正在研究为建筑材料提供进口关税豁免，以缓解成本压力；降低购房过户费（closingcost）等交易成本。3）其他金融和税收支持：为低收入住房提供税收（LIHTC房地美将低收入住房税收抵免的投资上限由每年020亿美元等；首次购房税收抵免。我们认为，金融和税收支持或有助于。可能放宽两房对抵押贷款可转让性的限制，降低利率锁定效应，增加住房供给，但或对两房与MBS市场带来挑战。贷款转让指房屋买方可以沿用房屋卖方已有的按揭贷款合同，包括贷款利率、剩余期限与未还本金，从而接手原本的按揭。目前美国抵押贷款中由FHA（FederalHousingAdministration，联邦住房管理局）、VA（DepartmentofVeteransAffairs，退伍军人事务部）担保的抵押贷款可以转让，但两者合计仅占所有抵押贷款25%左右，其他由两房提供担保的抵押贷款原则上无法转让，需遵守售房即到期条款（due-on-saleclause），即出售房屋时贷款必须一次性偿清。因此，放宽贷款可转让可降低利率锁定效应，推动二手房供给。上述调整在法律上阻力不大，联邦住房金融局（FHFA）作为监管当局的权限较高，但可能对两房及其担保的美国MBS市场带来一定挑战。由于可转让贷款会导致两房短期面临资产端久期上升、利率敏感度更强且更难以用模型定价房贷偿还周期，两房可能需要增加利率风险资本计提以及扩大对冲头寸等方式，而部分MBS的久期延长且可预测性下降，导致风险溢价上升。5030年期房贷能够小幅改善住房可负担性，但对应较大的财务成本。2025109日，FHFA局长宣布政府正着手指示房利美和房地美为50年期住房抵押贷款提供担保，特朗普也在其社交媒体平台TruthSocial上发帖支持这一想法。50年房贷能够提高住房可负担性HSH的研究25，在美国房价中位数及典型付款方式的情况下267%，对应购房所需的年收入从1.2万美元下降至5万美元（降幅%，而相同借款人能负担的房价（购买力）也提升约%（图表。但考虑到期限延长，0年期3030bp，这种相对有限的当期减负效应伴随着未来更大的代价3038.8万美元激76.55年仅能偿还1.4%30（图表。此外，根据全美房地产经纪人数据，美国当前首次购房人年龄中位40岁，50年的贷款期限可能会受到居民退休后储蓄习惯方面的阻力27。25https:///mortgage/50-year-mortgages.html426,80020%85,3602,174（30年房贷2,021美元（50年房贷）https://www.nar.realtor/newsroom/first-time-home-buyer-share-falls-to-historic-low-of-21-median-age-rises-to-40图表40：50年期房贷较小的当期减负效应伴随着较大的财务代价

图表41工具的属性收支与房价（美元）30收支与房价（美元）30年房贷50年房贷变化幅度月供21742021-7%年收入112019105446-5.9%相同收入可负担房价4268004526126.1%全周期的利息支出38800076500097.2%15%

不同房贷累计偿还本金比例30(%)50(%)6.3%1.4%

27.2%6.0%0123456789101112131415HSH HSH202520%的历史高位，20253Brookings对全美主要商业物业改建住宅的案例研究显示（可以将部分联邦补贴资金与转换用地挂钩，激励更多地方立法转换商业用地，从而推动更多州将商业用地转换为住宅用地，加大住房供给。最后，特朗普政府还可以通过银行去监管的方式来降低美债收益率，推动房贷利率下行改善住房可负担性。2025年11月25日，联储、FDIC、OCC等三家金融监管机构已正式通过于2025年6月公开征求意见的下调增强型补充杠杆率（eSLR）提案。本次修改将使得eSLR下降约1.4个百分点，理论上能够降低G-SIBs控股公司层面约130亿美元的一级资本要求，使得G-SIBs（包括存款和交易性子公司）获得3.2万亿美元的空间用于购买美国国债，但这只是新增空间，考虑到久期风险等问题，实际增量仍高度取决于银行自身意愿（参见《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。本次eSLR下调对美债收益率影响相对温和，但不排除特朗普政府后续继续推动更大力度银行去监管从而压力美债收益率以及房贷利率。本次eSLR调整中把