农林牧渔生猪行业点评：产能去化有望加速猪价2026年有望筑底回升迎来新周期

政策端调控、亏损持续有望加速产能去化 32025年猪价下行，Q3步入亏损期，能繁母猪加速去化 3产能调控政策发力 4当前处于第7轮猪周期下行阶段，2026年有望启动新周期 5产能去化有望提速 8投资建议 9风险提示 10图表目录图1：2025年前三季度，生猪出栏量同比逐季抬高、供给过剩压力加大 3图2：2025年生猪市场价格淡季不淡、旺季不旺 3图3：2025年预计生猪出栏量增长，生猪价格下跌 3图4：2025年9月下旬以来，自繁自养生猪步入亏损 3图5：2025年月，在养殖亏损加大情况下能繁母猪加速去化 4图6：2025年以来能繁母猪存栏量高位震荡 5图7：2025年以来大部分时间能繁母猪产能接近绿色区域上限 5图8：2025年6月后，生猪宰后均重呈下降趋势 5图9：2025年以来牧原股份能繁母猪数量减少万头 5图10：后移10个月的能繁母猪存栏量显示年上半年出栏过剩压力仍然较大 6图近年来生猪养殖效率不断提升 6图12：后移6个月的新生仔猪数量预示明年上半年生猪供给端压力犹存 7图13：90kg以下生猪出栏数量占比年度对比来看，2025年冬季疫病于2024年 7图14：当前处于第7轮猪周期的底部 715：2025年来，生猪出栏量同比较能繁母猪（10个月）同比更快恢复到正增长...................................................................................................................................8图16：预计2026Q2生猪价格将触底，下半年生猪价格有望反弹 8图17：2025年家上市猪企合计资本开支延续下降趋势 9图18：在资本开支减少、大额折旧下，牧原股份经营性现金流持续改善 9图19：2021年以来，生猪周期投资能繁母猪去化阶段 10表1：历史上的猪周期复盘 7表2：主要生猪上市公司头均市值及PB估值分位数处于较低位置 101.12025年猪价下行，Q3步入亏损期，能繁母猪加速去化2025年生猪出栏量处于高位，供给过剩的情况下外三元生猪均价较2024年下跌17.36%，生猪价格呈现淡季不淡、旺季不旺的特征，整体呈下行趋势。随着9月下旬生猪价格下跌，行业养殖利润（自繁自养）步入亏损期。10月生猪价格大幅下挫下，随着养殖亏损面扩张，能繁母猪加速去化。图1：2025年前三季度，生猪出栏量同比逐季抬高、供给过剩压力加大

图2：2025年生猪市场价格淡季不淡、旺季不旺万头 中国出栏数生猪当季值（万头）中国出栏数生猪当季同比(右轴25,00020,00015,00010,0005,0002025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/0302025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/03

8%6%4%2%0%-2%-4%2025/09-6%2025/09

头价格生猪外三元(元/kg）171615141312112025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/01102025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/01atayes图3：2025年预计生猪出栏量增长，生猪价格下跌 图4：2025年9月下旬以来，自繁自养生猪步入亏损80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

中国:出栏数:生猪:累计值（万头）中国:市场价:生猪（外三元，元/kg，右轴）4035302520151052025E2024202320222021202020192018201720162015201402025E20242023202220212020201920182017201620152014

1,5001,0000-500-1,000-1,500

中国:养殖利润:自繁自养生猪（元/头）2025/112025/092025/072025/052025/032024/122024/102024/082024/062024/042024/022025/112025/092025/072025/052025/032024/122024/102024/082024/062024/042024/022023/122023/092023/072023/052023/032022/122022/102022/082022/062022/042022/012021/112021/09图5：2025年10月，在养殖亏损加大情况下能繁母猪加速去化万头 中国养殖利润自繁自养生猪(元头，右轴能繁母猪环比变化（万头）

元/头8030-20-70

120010008006004002000-200-400-6002021092021112021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024092024112025012025032025052025072025091.2产能调控政策发力产能端情况来看，202442024月到达4080万头，随后能繁母猪存栏量高位震荡，接近农业农村部测定的合理保有量39006月开始发改委牵头开展生猪产业产能调控工作，主要包括降低生猪出栏体重、减少二次育肥及减6月以来取得良好效果。能繁母猪控产能方面，头7-912.23.47%，但由于行业内其他养殖企业或中小养殖场跟进较缓，行业总体能繁母猪9月末仍为4035万头，68910.85元/10月399045万头，产能去化幅度明显加大。图6：2025年以来能繁母猪存栏量高位震荡 图年以来大部分时间能繁母猪产能接近绿色区域上限46004400420040003800360034002021/092021/122021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09中国:存栏数:能繁母猪（万头）（暂行能调控实施方案（2024年修订图8：2025年6月后，生猪宰后均重呈下降趋势 图9：2025年以来牧原股份能繁母猪数量减少20万头2024年：中国:16省:宰后均重:白条猪肉（瘦肉型）元2025年：中国:16省2024年：中国:16省:宰后均重:白条猪肉（瘦肉型）929190898887

360340320300280260240220200

牧原股份能繁母猪数量（万头）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2021年9月 2022年9月 2023年9月 2024年9月 2025年9月当前处于第720267轮猪周期下行阶段。我们预计本轮周期中猪价将于2026Q21010个月前的能繁母猪数量决定了当前的生猪出2025320261月的生猪出栏量。20253-9月（1020261-7月4040万头，较252026月的生猪出栏量将高于20252026年上半年生猪供给压力延续。据国家级生猪数据中心公众号，2025月农业农村部监测到的全国新生仔猪数量同比增长9.3%62025820261月生猪出栏量增长压力会较大。据钢联数据，20258-10+0.22%、+0.02%、+1.86%2026月生猪出栏量过剩的压力依然较大。90年冬季疫2024总结来看，2025年5月以来全国能繁母猪存栏量（后移10个月）总体呈增加趋势，直到2026年7月能繁母猪存栏量维持在高位，且生猪疫情较为平稳，仔猪成活率高，行业生产效率也在持续提升，共同决定了2026年上半年生猪市场供应量将持续增加。需求端来看，明年春节后处于消费淡季，预计在消费弱、供给强的情况下，生猪价格中枢大概率将继续往下移。后期预计在政策产能调控叠加猪价低迷情况下，能繁母猪2026猪价有望触底，2026年下半年猪价有望反弹开启新的一轮猪周期。图10：后移10个月的能繁母猪存栏量显示，2026年上半年出栏过剩压力仍然较大

图11：近年来生猪养殖效率不断提升440043004200410040003900380037003600

中国:存栏数:能繁母猪（万头）

中国PSY（母猪年提供断奶仔猪数量）（头)25242322212019181716154276414342764143407040154040

1-201620172018201920202021202220232024猪科技微信公众图12：后移6个月的新生仔猪数量预示明年上半年生猪供给端压力犹存

图13：90kg以下生猪出栏数量占比年度对比来看，2025年冬季疫病好于2024年8%6%4%2%0%

新生仔猪同比变动幅度（后移6个月） %新生仔猪同比变动幅度（后移6个月）2022年新生仔猪同比变动幅度（后移6个月）2022年2024年2023年2025年102.50% 6-2%202408 202412 202503 202507 202510 4-4% 2-6%-8% 01- -6.80% 1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月家级生猪大数据中心官微、济源产城融合示范区农业农村局官网、中国畜牧兽医信息

atayes图14：当前处于第7轮猪周期的底部（1949-2019《新阶段我国生猪产业发展形势、问题和对策（辛翔飞等表1：历史上的猪周期复盘第一轮 非典疫情 第二轮 蓝耳病疫情 口蹄疫叠加仔猪流行第三轮

性腹泻

第四轮 环保政策收紧 第五轮 非洲猪瘟疫情 第六轮 产能过剩亏损 第七轮 5 2023年冬季非瘟疫情 199209（辛翔飞等、财信证券产能去化有望提速、产能调2025年年底之前加速去化；2、猪价低迷、持续亏损下，基于现金流压力、同时避免损失扩大，中小养殖场及散养户有望加速去产能。万头能繁母猪，20264010个月2026Q3、2026Q4对应能繁母猪存栏量（10个月，月均存栏量，下同）3992、3870万头，同比分别-1.96%、-4.88%。2026Q2生猪价格触底，2026年下半年猪价有望反弹开启新16732025年情况，在养殖效率快速提升下，生猪出栏量同比增速快速修复到正增长。在行业育种持续改良、品系及种群结构不断优化情况下，叠加生物安全防控水平的提升，预计养殖效率仍存在提升空间。由于年下半年出栏量同比3图15：2025年来，生猪出栏量同比较能繁母猪（后移10个月）同比更快恢复到正增长

图16：预计2026Q2生猪价格将触底，下半年生猪价格有望反弹、Datayes投资建议后非瘟时代下政策调控强化、疫病防控能力增强情况下，生猪价格波幅收窄，随着6、714个月、5个月，且产能去化幅度也缩窄，从我们推演的10%7轮猪周期，新一轮猪周期波幅预计不会过大，行业内生猪企业的盈利更加趋于稳定。2021年以来，牧原股份经营性现金流呈现大幅改善趋势。图17：2025年家上市猪企合计资本开支延续下降趋势 图在资本开支减少大额折旧下牧原股份经营性现金流持续改善161014101210101010

亿元 17家上市猪企合计资本开支（亿元）同比（右轴）2020 2021 2022 2023 2024 2025同比（右轴）季度中期

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

亿元6010

固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）2020 2021 2022 2023 20242025前三季度维持农林牧渔行业同步大市评级。能繁母猪存栏量作为猪价的先行指标，一般来说，在能繁母猪产能去化10个月后，生猪供应相应减少，预示着猪价进入上升通道。+生猪养殖亏损双重作用下，产能去化有望加速。产能去化加速有望催化行情热度，建议积极关注进行左侧布局。从主要上市猪企的估值来看，成本低的企业对应头均盈利相对高，头均PB估值分位数仍处于相关标的历史较低水平，标的方面，建议关注成本控制能力行业领先的牧原股份、神农集团等。图19：2021年以来，生猪周期投资能繁母猪去化阶段表表2：主要生猪上市公司头