房地产行业（物业服务）2026年投资策略分析报告：“现金奶牛”分红稳健服务消费空间广阔

“现金奶牛”+分红稳健，服务消费空间广阔——房地产行业（物业服务）2026年度投资策略2025年11月27日核心观点1、政策友好：2025年以来，物业行业多次获得顶层政策大力支持，“十五五”规划建议明确提出建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动；中央城市工作会议要求大力发展生活性服务业；国务院多次发文鼓励社区生活服务消费，推行“社区+物业+养老服务”、加快配齐购物、餐饮、家政、维修等社区居民服务网点等，物业服务行业政策面友好。2、行业发展：物业行业迈入发展新阶段，行业呈现五大发展趋势：地产销售分化加剧，物管项目或“量缩价升”；独立发展能力提升，“服务消费”属性日渐凸显；老龄化进程加快，“物业+养老”迎来发展黄金期；推进城中村改造，“物管进村”迎重要发展机遇；“十五五”好物业需求增加，“优质优价”时代将至。同时，面对新形势，物业企业积极调整经营策略：撤场低盈利项目，保障利润率与现金流；降低地产关联敞口，提升抗周期波动能力；社区增值更为聚焦，提升长期经营能力；积极拥抱新技术，推动AI应用落地；机器人替代人工，降本增效有序推进。3、海外对标：近百年来，欧美国家第二产业在国民经济中的比重逐渐降低，第三产业迅速发展，居民消费逐渐从物质型消费转向服务型消费，行业内崛起了爱玛客（Aramark）、索迪斯（Sodexo）、FirstService等国际物业服务巨头，这些行业巨头历史悠久、客户粘性强、龙头地位稳固，2025年初至11月24日，爱玛客、索迪斯PE-TTM平均值为30x、43x，FirstService近三年PE-TTM平均值为63x，国际资本市场高度认可物业服务企业的优秀商业模式。4、板块表现：年初至11月24日，样本股平均涨幅+19.4%，物业管理指数涨跌幅与恒生地产建筑业较为接近，在年报披露期前后（3-5月）相对于地产建筑业有较为明显的超额收益，表明资本市场对物业股2024年度业绩有一定的认可度，但总体来看，物管指数表现仍受到房地产市场的影响。从物管指数与美元指数的涨跌对比来看，二者呈现一定的负相关性，主要由于港股市场流动性作为中间变量的影响。从基本面看，经历过大规模退盘、收缩非核心业务等，物业公司收入增速在2025H1迎来拐点，上半年12家重点公司收入943亿元，同比+6.7%，毛利增速回升但低于收入增速；2025H1我们重点关注的12家物业公司基础物管收入占比70%，社区增值收入占比9%，开发商增值收入占比7%，其他业务（包括城市服务、商管等）收入占比15%，直接来自地产开发商关联业务的收入占比较低。5、投资建议：房地产市场进入存量时代，“十五五”规划建议从顶层设计层面将物业服务纳入房地产高质量发展重要一环，物业服务已成为房产保值增值的关键，随着“好房子”标准、房屋全生命周期管理制度落地，优质物业有望提升市场占有率，获得品牌溢价和估值提升机会；地产关联影响基本出清，独立发展能力提升，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，中央大力提振社区生活服务消费，政策红利催化下看好物业行业发展空间。物业公司业绩增速稳健，轻资产、低杠杆的商业模式能创造充沛的现金流，保障长期稳定提升的分红，在利率下行的环境下，配置价值凸显。建议关注两条主线：1、服务品质优秀，运营能力突出，长期分红慷慨的龙头，推荐绿城服务、华润万象生活、万物云，建议关注碧桂园服务、新大正；2、业绩增速平稳，财务和经营稳健，安全边际较高的国企，推荐招商积余、保利物业、中海物业，建议关注金茂服务、建发物业、越秀服务。风险提示：外拓竞争加剧、关联方依赖风险、增值服务拓展风险、人工成本刚性上涨等。2目

录1、观点回顾：前期重点报告核心观点回顾整理2、行业动态：政策指引、行业趋势及经营策略3、海外对标：海外成熟龙头物管的经营策略及资本市场表现4、物管板块：资本市场表现及重点公司横向数据对比5、投资建议：行业投资建议及重点公司推荐6、风险提示31、前期核心观点回顾物业行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，短期市场波动不影响长期发展向好。随着地产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块整体估值有望修复。——2021.11《

2022：青山依旧在，惯看秋月春风——房地产（物业服务）2022年投资策略报告》我国物管企业得益于资本加持和政策导向，目前正处于发展壮大的关键时期，关键点包括：1）社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大；2）公共服务属性提供“增信”；3）现金为王低杠杆运行。行业基本面及发展前景向好趋势没有改变。——2022.5《

三产就业人数近半，物管开启独立发展——房地产（物业服务）2022年中期投资策略》在宏观经济与地产开发环境影响下，叠加疫情和消费低迷因素扰动，物业管理规模仍实现稳健扩张，营收和归母净利润稳定增长，物业服务行业可穿越经济周期，基本面稳健。——2022.11《风险因子缓释，发展路径渐明——房地产行业（物业服务）2023年度投资策略》在我国“9073”的养老模式下，物业主要聚焦的是90%的居家养老服务和7%的社区养老服务，物业参与养老服务具有巨大优势。我们看好物业+养老细分赛道。——2023.6《把握银发经济，物管开辟社区增值新赛道——物业管理行业发展新路径系列报告（一）》参考海外综合后勤服务公司的稳态估值，国内物管公司在地产影响出清后，有较大估值修复空间。——2023.11《轻舟即过万重山，物管配置正当时——房地产行业（物业服务）2024年度投资策略》物管物管板块具备“进可攻，退可守”的均衡配置价值，美联储降息带来更充裕的市场流动性，政策组合利好齐发，地产止跌回稳可期，利于物管股提升估值；中长期看，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，是“现金奶牛”行业，具有轻资产、低杠杆、低资本开支、高分红的特征，在增长中枢下移的时代，能提供稳定的分红派息，配置价值凸显。——2024.11《“攻守兼备”，关注物管板块的均衡配置价值——房地产行业（物业服务）2025年度投资策略》42.1

政策指引：促进服务消费，提升物业服务质量2025年，中央政策鼓励社区生活服务消费，同时延续了过往对于城中村改造、提升物业服务质量等方面的政策支持。表1:中央政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2025.1-2025.10）日期政府部门国务院主要内容国务院发布关于深化养老服务改革发展的意见，强化社区养老依托作用。扩大社区养老服务有效供给，推行“社区+物业+养老服务”，增强专业照护、日间照料、康复护理、上门服务等能力。将社区养老服务纳入城市一刻钟便民生活圈建设重点内容。2025.1中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出促进生活服务消费。结合城市一刻钟便民生活圈和城市社区嵌入式服务设施建设，加快配齐购物、餐饮、家政、维修等社区居民服务网点。聚焦居民消费升级需求，推动医疗健康、文化娱乐等优质生活性服务进口。推动将露营、民宿、物业服务、“互联网+医疗”等服务消费条目纳入鼓励外商投资产业目录。2025.32025.5国务院国务院中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于持续推进城市更新行动的意见，大力实施城市更新。推进城镇老旧小区整治改造，支持有条件的楼栋加装电梯。整治小区及周边环境，完善小区停车、充电、消防、通信等配套基础设施，增设助餐、家政等公共服务设施；开展完整社区建设，完善社区基本公共服务设施、便民商业服务设施、公共活动场地等；完善城市功能，推进适老化、适儿化改造，加快公共场所无障碍环境建设改造。增加普惠托育服务供给，发展兜底性、普惠型、多样化养老服务。中央城市工作会议在北京举行,发表重要讲话，会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正2025.72025.8中共中央

从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。会议部署城市工作多项重点任务，包括加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造；大力发展生活性服务业，提高公共服务水平等。国务院发布关于推动城市高质量发展的意见，提出要系统推进“好房子”和完整社区建设，实施物业服务质量提升行动，稳步推国务院进城中村和危旧房改造，加快适老化、适儿化、无障碍设施建设改造。扩大普惠养老服务供给，大力发展托幼一体服务。住房和城乡建设部部长倪虹介绍“十四五”时期住房城乡建设高质量发展成就,“十四五”期间，全国累计改造城镇老旧小区24万多个，惠及4000多万户、1.1亿人；加装电梯12.9万部，增设停车位340多万个、养老托育等社区服务设施6.4万个。在“十五五”期间，推动“好房子”建设，在好的运维上下功夫。一方面，要建立房屋全生命周期的安全管理制度。第二方面，对于物业服务要实施提升行动，解决好群众有感的一些“关键小事”，为广大居民打造一个更有温度的幸福家园。2025.102025.10住建部中共中央制定“十五五”规划，提出推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础中共中央

制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。资料：各政府部门官网，光大证券研究所整理52.1

政策指引：规范行业市场秩序，引导物业高质量发展地方政府结合自身实际情况，亦纷纷出台具体政策措施，推动城市更新与老旧小区改造工作，同时出台了物业服务行业规范性文件，引导行业高质量发展。表2:各地方政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2025.1-2025.10）日期地区主要内容业主大会成立前，因业主原因未及时办理入住手续或办理入住手续后未入住或未使用的住宅物业，连续空置超过6个月（含6个月）的，业主事前向物业服务企业书面告知并注明空置起始时间，由物业服务企业确认后认定为空置。经确认后，空置期间前期物业公共服务费按规定标准的70%交纳。2025.1镇江市业主按照物业服务合同、交房公告(或者交付通知书)约定的房屋集中交付日期的次月起连续空置至第24个月，按照物业服务收费标准的70%缴纳物业服务费用；从第25个月空置期起连续至房屋空置结束，按照物业服务收费标准的90%缴纳物业服务费用。针对保障性住房，物业服务收费标准按不超过新规基准价格的70%执行，其中电梯住宅物业服务费最高不超1.5元/月/平方米，非电梯住宅不超0.8元/月/平方米。2025.3长沙市湖南省住房和城乡建设厅印发《“整治物业服务履约不到位、侵占业主公共收益等问题”具体实事工作方案》，重点整治物业服务企业履约不到位，侵占小区公共收益和物业专项维修基金，物业服务企业选聘不透明，物业收费不透明，住宅老旧电梯更新不及时，以及群众反映强烈的其他问题。2025.42025.5湖南省杭州市杭州市住房保障和房产管理局关于印发《杭州市住宅小区公共收益管理工作指引》的通知，明确住宅小区公共收益是指利用业主共有部分产生的收入，在扣除合理成本之后属于业主共有。房屋管理局印发《上海市住宅小区物业服务质量提升行动方案》，充分发挥物业服务在“好房子”建设管理中的积极作用，回应群众对“好服务”的期盼，推动物业服务“两升一降”（即公示率提升、履约率提升、投诉率下降），健全“6+N”信息公开机制，公开服务合同、公开收费标准、公开收入明细等；实施“四个提升”推进服务升级，提升从业人员素质水平、提升物业企业履约水平、提升小区物业服务水平、提升智慧化管理水平。2025.52025.7上海市为进一步规范物业服务市场秩序，推进物业服务行业诚信监管体系建设，提高物业服务企业诚信经营意识和服务水平，促进物业服务企业规范经营和物业行业高质量发展，黑龙江省住建厅制定了《黑龙江省物业服务诚信评价办法》。黑龙江省资料：各政府部门官网，光大证券研究所整理62.2

行业趋势：2025年物业行业五大发展趋势2.2.1

地产销售分化加剧，物管项目组合持续优化2.2.2

独立发展能力提升，“服务消费”属性日渐凸显2.2.3

老龄化进程加快，“物业+养老”迎来发展黄金期2.2.4

推进城中村改造，“物管进村”迎重要发展机遇2.2.5

“十五五”好物业需求增加，“优质优价”时代将至2.2

行业趋势：(1)地产销售分化加剧，物管项目组合持续优化目前市场担忧上游房地产开发行业景气度下行，导致新项目竣工减少，物业行业增长放缓。从规模上看，2025年1-10月中国商品房销售面积（住宅）累计值为6.0亿平，同比下滑7.8%，较2021年1-10月下滑52.3%；从来自关联房企的新增在管面积来看，2023、2024年龙头物企来自关联房企的新增在管面积均较2022年有明显减少。我们认为，新增在管面积的放缓是城镇化进程放缓的正常现象，行业发展更聚焦核心城市的结构性机遇。2025年1-10月，北上广深杭蓉新房成交面积3346万平，同比-6.2%，成交均价41882元/㎡，同比+2.0%；1-10月北上广深杭蓉成交土地面积为2070万平，占百城比重11.3%（2024年为7.7%），成交土地总价5412亿元，占百城比重44.7%（2024年为30.0%）。下一阶段，随着更多核心城市优质项目入市，物业在管项目组合将持续优化，更加聚焦优质项目的获取（例如，2025年上半年，行业龙头保利物业在管住宅项目平均物业费2.47元/月/㎡，2025年开盘的上海浦东保利世博天悦物业费为15元/月/㎡）。图1：2022年至今商品住宅销售面积（万平）及累计同比图2：典型龙头物业企业来自关联方的新增在管面积（千平方米）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00000.0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000--5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2021202220232024中国:商品房销售面积:住宅:累计值累计同比（右轴）碧桂园服务保利物业招商积余绿城服务资料：各公司公告，光大证券研究所整理,数据截至2024年；注：绿城服务为资料：wind，光大证券研究所,数据截至2025年10月独立第三方物业公司，数据口径为新增在管面积，其余为新增关联方在管面积82.2

行业趋势：(2)独立发展能力提升，服务消费属性日渐凸显由于特殊的发展背景，国内物业公司大多脱胎于地产开发母公司，在承接来自关联地产商的物管项目同时，积极参与第三方外拓，降低对关联房企的依赖，独立发展能力有所提升。从收入构成上看，2025H1我们重点关注的12家物业公司基础物管收入占比70%，社区增值收入占比9%，开发商增值收入占比7%，其他业务（包括城市服务、商管等）收入占比15%，直接来自地产开发商关联业务的收入占比较低，正如我们在2024.11《“攻守兼备”，关注物管板块的均衡配置价值——房地产行业（物业服务）2025年度投资策略》中所述，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性。图3：2020

年与2025H1部分物业企业在管面积中第三方项目占比图4：2021H1及2025H1重点12家物业公司各业务板块收入占比80.0%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%基础物管社区增值开发商增值2025H1其他2021H12020

2025H1资料：各公司公告，光大证券研究所整理注：重点12家物业公司为：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、越秀服务、金茂服务、建发物业、万物云、绿城服务、碧桂园服务、融创服务、新大正。下文“重点公司”口径均为以上所列12家。资料：各公司公告，光大证券研究所整理92.2

行业趋势：(3)老龄化进程加快，“物业+养老”迎来发展黄金期从国际比较来看，日本1995年进入深度老龄化社会，随着老龄化程度加深，个人护理服务和家政服务需求不断释放，日医学馆NICHIIGAKKAN(9792.T)在1996年正式开展以家庭护理为重点的长期护理业务，抓住机遇成长为日本养老企业龙头。2021年4月8日，国家举行新闻发布会，介绍医养结合工作进展成效有关情况。国家老龄健康司司长王海东介绍，我国老年人大多数都在居家和社区养老，形成“9073”的格局，就是90%左右的老年人居家养老，7%左右的老年人依托社区支持养老，3%的老年人入住机构养老。物业+养老的先天优势：基层贴近客户，满足老年人居家养老、差异化服务需求；政策积极推动“物业服务+养老服务”；物业公司基层员工数量较多，有效缓解养老服务供给短缺问题；居家养老相对于机构养老而言费用支出较低，物业参与养老可有效降低养老服务的总体社会成本。图5：中国银发经济产业图谱图6：社区居家养老服务需求情况家政清洁等日常照料餐饮服务，老年饭桌等服务社交，保持身心愉悦慢性病诊疗及康复护理日间照料或托管服务参加老年体育、健身等项目应急报警功能聊天及心理疏导参加有组织的娱乐休闲活动活动场所及健身设施等体育服务参加书法、绘画、音乐等文化课程法律咨询或法律援助等其他服务0.0%5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%资料：

克而瑞物管，光大证券研究所资料：

克而瑞物管，《2022年养老消费调查项目研究报告》，统计时间为2022年；光大证券研究所整理102.2

行业趋势：(4)推进城中村改造，“物管进村”迎重要发展机遇国务院指出，“十四五”期末（2025）要完成2000年前建成的老旧小区改造，老旧小区近17万个、涉及居民上亿人、超4200万户、建面约40亿平。旧改引入物业服务企业，扩大物管行业空间。详见20220802外发报告《物管行业发力掘金存量旧改——房地产（物业服务）行业跟踪》。2023年7月21日，国常会审议通过《关于在图7：北京“劲松模式”老旧小区改造流程示意图超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，提出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的重要举措。2024年10月17日，住建部表示将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。物业企业在前期的改造规划、中期协调各方参与力量、后期持续管理与运营方面均扮演重要角色。物业进驻城中村，提供街道、片区的一体化综合治理服务，包括街道环卫清洁、安保巡查等综合治理类服务，改造完成后，将部分无物业小区转化成物业管理小区，扩大了物业管理市场空间。详见20230730外发报告《物管助力城中村改造与可持续运营——房地产（物业服务）行业动态跟踪》。资料：

北京市规划和自然资源委员会，光大证券研究所绘制112.2

行业趋势：(5)“十五五”好物业需求增加，“优质优价”时代将至2025年10月28日，“十五五”规划建议发布，明确提出推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。政策从顶层设计层面将物业服务纳入房地产高质量发展重要一环，物业行业政策红利期有望开启。“好房子”催化“好物业”需求增长，物业服务质量提升行动有利于推进物业服务价格市场化，房屋全生命周期管理、城中村改造及老旧小区改造拓宽物业服务业务边界和存量市场空间。表3:“十五五”规划政策方向及行业机遇政策方向具体内容行业机遇服务价格市场化机制推进，将推动存量住宅小区更换物业，在当前较为激烈的第三方外拓竞争中，优质物业服务企业市场占有率有望进一步提升物业服务质量提升实施物业服务质量提升行动当前物业公司社区增值服务主要聚焦于业主需求，随着房屋维护需求增加，物业公司获得更多建筑运营维护、设施设备管理、工程服务业务，拓宽增值服务边界，增厚增值服务收入房屋全生命周期管理好房子建设建立房屋全生命周期安全管理制度建设安全舒适绿色智慧的“好房子”好房子需要好物业，好物业满足人民日益增长的好服务需求，随着大量优质住宅项目交付，好物业需求增加，服务品质成为物业公司核心竞争力大多数老旧小区处于没有物业管理状态，或物业管理费停留在较低的水平，难以满足居民的生活服务需求；老旧小区改造和城中村改造将部分无物业小区转化成有物业小区，同时推动服务价格市场化，拓展增值服务，扩大行业增长空间。加快构建房地产发展新模式，因城施策增加改善性住房供给城市更新资料：

新华社，光大证券研究所122.3

经营策略：2025年重点物管公司的五大经营策略概括2.3.1

撤场低盈利项目，保障利润率与现金流2.3.2

降低地产关联敞口，抗周期波动能力提升2.3.3

社区增值更为聚焦，提升长期经营能力2.3.4

积极拥抱新技术，推动AI应用落地2.3.5

机器人替代人工，降本增效有序推进2.3

经营策略：(1)头部物企撤场低盈利项目，保障利润率与现金流过去在资本助力以及房地产竣工高速增长的背景下，物业公司经历了规模快速扩张阶段；目前房地产市场供需已发生重大变化。2025年7月的中央城市工作会议明确，城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。在“从增量到存量”的前提下，龙头物业公司纷纷调整经营策略，更强调“有利润的增长”，在保障规模有序扩张的前提下，坚守外拓利润率门槛，并逐步退出低盈利项目，保证现金流稳定健康。表4:部分物业企业项目优化公司在管项目优化截至2025年6月30日，公司在管面积5.4亿平，同比增加11.3%；储备面积3.5亿平，同比减少2.9%；上半年公司主动退出非核心城市及存在交付风险的储备项目，尽力减少后续可能出现的项目交付风险，共退盘1730万平，退盘面积达历史同期最高值。绿城服务2024年度公司累计退出53个住宅物业项目，涉及饱和收入2.9亿元；截至2025年6月30日，公司在管住宅项目数量4408个，较2024年同期增加313个。万物云中海物业碧桂园服务越秀服务滨江服务截至2025年6月30日，公司在管面积4.4亿平，较2024年末增加500万平；上半年公司退盘2680万平，持续优化项目结构。截至2025年6月30日，公司在管面积10.6亿平；上半年公司为了更好地管控现金流及高质量发展，退出若干环卫项目，碧然环境（城市服务业务分部）收入同比减少18.4%至16.9亿元。截至2025年6月30日，公司在管面积7231万平，较2024年末增长4.3%；上半年公司新增在管面积513万平，退盘213万平。截至2025年6月30日，公司在管面积7508万平，上半年公司新增在管面积766万平，退盘52.6万平。资料：各公司公告，碧桂园服务2025H1业绩推介PPT，光大证券研究所整理142.3

经营策略：(2)降低地产关联敞口，抗周期波动能力提升非业主增值业务含有房地产预售相关的案场服务、咨询服务以及交付前管理服务，受房地产市场影响较大。随着近年来房地产市场深度调整，该业务板块持续拖累业绩，上市公司主动缩减非业主增值业务，2021年下半年至2025年上半年，该业务占比已从18.7%降低至8.4%，其中多数民企占比低于2%，地产关联业务影响基本出清。图8：近年重点公司非业主增值业务收入占比变化图9：2021H1及2025H1重点公司非业主增值业务收入占比20%18%16%14%12%10%8%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6%4%0.0%2%0%非业主增值收入占比2021H12025H1资料：Wind，光大证券研究所。注：招商积余作为非住宅物管龙头，其资料：Wind，光大证券研究所非业主增值业务主要是针对非住宅客户的增值类服务。152.3

经营策略：(3)社区增值更为聚焦，提升长期经营能力社区增值业务定位为物业公司重要利润增长点，主要体现了物业服务对业主需求的深度挖掘。当前物业公司社区增值业务总体规模仍处于轻微收缩期，主要由于前期大规模铺排的业务尝试，多数公司选择收缩非核心业务以应对当前盈利压力。在社区增值业务分类中，从头部企业表现来看，家居装修等地产后周期业务收缩明显，但社区零售、公共空间管理业务随在管面积的规模增加，仍然实现了稳步增长。图10：近年重点公司社区增值业务收入占比变化图11：2021H1及2025H1重点公司社区增值业务收入占比16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%社区增值业务收入占比2021H12025H1资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所162.3

经营策略：(4)积极拥抱新技术，推动AI应用落地近两年，中国AI大模型发展驶入快车道，从通用底座到垂直场景，从中文理解到多模态生成，国产模型以惊人的速度重塑全球AI竞争格局，尤其以deepseek为代表的AI浪潮，推动了各行各业与AI的深度结合。随着AI的引入，物业管理逐渐走向智能化、数字化，在提升管理效率、优化业主体验的同时，降低公司运营成本。表5:物业企业AI应用场景大数据与客户分析设施设备智能化管理智能客服与工单处理通过AI进行大数据分析，对物业公司内部管理提供数据分析和决策支持例如①万物云AI财务助手，法务助手，运营助手等辅助员工进行数据分析和决策。AI与物联网技术结合，通过传感器、摄像头等设备，监测物业设施运行状态，进行故障预测和维护预警，减少人工巡查的频率。AI在物业客服中扮演重要角色，利用智能语音识别和语言处理技术，自动处理业主常见的问题或报修请求，自动生成工单派发至维修人员，提升客服响应速度和服务效率。例如智能管家等。例如电梯、空调、消防设施、照明系统的智能化管理，②融创服务重点设备自动化监测报警等。①②资料：万物云2025H1业绩推介，万物云公众号，融创服务公众号，万物云百应智能管家小程序，光大证券研究所172.3

经营策略：(5)机器人替代人工，降本增效有序推进近期我国机器人产业迅速崛起，宇树科技、智元机器人、银河通用等公司相继崭露头角。在机器人应用方面，物业管理具有丰富的落地场景。例如物企成本构成中占比最高的是人工成本，大部分人工从事的都是基本的劳动密集型服务，如安保清卫等，这些劳动密集型服务的基本特征要求与机器人擅长的标准化、重复化的动作相匹配。通过机器人替代人工，以相对稳定的机器成本替代上涨的高人工成本，实现降本增效已成为标杆物业企业的共识。表6:物业机器人应用场景物业机器人类型物业机器人应用场景①保洁消杀机器人商场、住宅小区、写字楼等场景广泛使用，快速高频响应，解决了传统人工清洁频率有限、滞后性的问题。②安防巡检机器人③物资配送机器人④设施维护机器人⑤客服导览机器人⑥特种作业机器人高档小区、大型公建项目（如公园）等场景逐步应用，解决了人工巡逻效率低的问题。产业园区、医院、商场、酒店等场景使用，解决配送“最后一公里”问题，避免高风险状况下的交叉感染问题。设备密集场景，如配电房、暖通系统等，解决人工巡检漏检的问题。写字楼、商场、医院、交通枢纽等非住宅业态，解决传统人工服务响应慢、服务内容分散的问题。特定的高危场景，如建筑外墙巡检、清洗、修理等，以及人力不可及的场景，如狭窄管道、辐射等高危区域。①②③④⑤⑥资料：各微信公众号，包括碧桂园服务、招商积余、上海徐汇、上海住房城乡建设管理、优必选科技、央广网；光大证券研究所整理183、海外对标：国际物业服务巨头的经营及资本市场表现3.1

透视爱玛客(ARMK.N)，全球标杆服务公司九十年发展3.2

借鉴索迪斯(SW.PA)，五十年领跑全球IFM3.3

聚焦FirstService(FSV.O)，何以支撑60倍PE高估值？3、海外对标：(1)透视爱玛客(ARMK.N)，全球标杆服务公司九十年发展表7：爱玛客2025财年主要财务指标及同比增速近百年来，欧美国家工业化相继完成，第二产业在国民经济中的比重逐渐降低，第三产业迅速发展，居民消费逐渐从物质型消费转向服务型消费，行业内崛起了如爱玛客（Aramark）、索迪斯（Sodexo）、Firstservice等国际物业服务巨头，这些行业巨头历史悠久、客户粘性强、龙头地位稳固，有着很强的代表性及借鉴意义。FY2025185yoy收入（亿美元）营业利润（亿美元）6.4%7.912.1%24.8%持续经营活动产生的净利润（亿美元）3.3爱玛客（Aramark,

ARMK.N）成立于1932年，是全球领先的标资料：爱玛客2025财年年报，光大证券研究所，时间区间为2024.9.28-2025.10.3杆性配餐、设施和制服服务供应商。图12：爱玛客2025财年收入构成从业态上看，爱玛客物业管理业务覆盖教育、医疗、工商业、体育娱乐及惩戒、设施管理多个赛道，其中教育、医疗和体育娱乐及惩戒业态对宏观经济敏感性较低，工商业和设施管理对宏观经济敏感性相对更高，多元化的赛道组合为公司提供稳健收入，分散经济周期风险。国际业务教育29%21%医疗9%设施管理及其他8%体育、娱乐及惩戒机构23%工商业10%资料：爱玛客2025财年年报，光大证券研究所，时间区间为2024.9.28-2025.10.3203、海外对标：(1)透视爱玛客(ARMK.N)，全球标杆服务公司九十年发展公司基于多元业态布局（教育、医疗、工商业、体育等）,穿越经济周期，内生增长稳健，自由现金流充沛，同时龙头地位赋予公司较强的供应链议价能力，并通过科技手段提升员工效率。图13：爱玛客长期价值创造体系公司整体呈现出轻资产、低杠杆、高效率运营模式，产生充沛现金流并再投资，同时战略性M&A上下游产业链的关键节点公司，不断整合产业链，扩大经营规模。详见外发报告20210928《透视爱玛客（ARMK.N），全球标杆服务公司九十年发展之路——光大证券物业服务行业国

际

巨

头

对

标

系

列

专

题

研

究

报

告（1）》。资料：爱玛客官网，光大证券研究所绘制213、海外对标：(2)借鉴索迪斯(SW.PA)，五十年领跑全球IFM索迪斯始于1966年，团餐服务起家，横向切入医疗、学校、养老等业态，纵向延伸服务至上下游产业链，发展成为综合设施管理服务提供商。经济发展带来居民消费结构转型升级，索迪斯把握欧美和新兴市场发展机遇，为公司发展不断增添新动能。详见外发报告20211123《借鉴索迪斯（SW.PA），五十年领跑全球IFM——光大证券物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（2）》。图14：索迪斯长期增长收入表现资料：索迪斯公司公告，bloomberg，wind，光大证券研究所223、海外对标：(2)借鉴索迪斯(SW.PA)，五十年领跑全球IFM图15：爱玛客（上）和索迪斯（下）年初至今PE-TTM表现2025年初至11月24日，爱玛客、索迪斯PE-TTM平均值分别为30x、43x，步入成熟期，尽管业绩增速并不亮眼，但资本市场对物业公司商业模式认可度依然较高。对比之下，中国的物业股与国际龙头爱玛客和索迪斯的估值水平有较为明显的差距，核心原因包括国家之间资本市场的差异、服务消费发展差异以及房地产市场的影响等。资料：wind，光大证券研究所，时间区间为2025.1.1至2025.11.24233、海外对标：(3)聚焦FirstService(FSV.O)，何以支撑60倍PE高估值？成立于1989年的FirstService是北美地区的社区物业服务行业龙头，当前已经发展成典型物业管理公司的成熟形态，其发展路径、经营模式对于国内物业企业的前景探索具有较强的借鉴意义。公司通过“物业管理（FirstService

Residential）+增值服务（FirstService

Brands）”双轮驱动，创造了稳健的收入和利润增长。2024财年公司住宅物业服务收入21.3亿美元，同比增长6.9%；增值服务收入30.8亿美元，同比增长31.9%；2015-2024财年公司宣派现金股利由0.4美元/股提升至1.0美元/股，年复合增长率达到10.7%，给予投资者稳定增长的派息预期。图16：FirstService

收入拆分（百万美元）3,500图17：FirstService

年度股息（美元/股）1.2060%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,0005001.000.800.600.400.200.000FirstServiceResidentialFirstServiceBrandsAnnualDividendsyoy：Residential（右轴）yoy：Brands（右轴）资料：FirstService公司公告，光大证券研究所资料：FirstService公司公告，光大证券研究所243、海外对标：(3)聚焦FirstService(FSV.O)，何以支撑60倍PE高估值？图19：FirstService

2024年增值服务市场份额（上）及2024年增值服务收入拆分（下）FirstService

Residential是北美最大的住宅物业管理服务提供商，FirstService

Brands通过特许经营系统（franchise

systems）和公司自营业务（company-owned

operations）渠道在北美地区建立多个网点，在住宅修复、居家收纳、房屋粉刷、室内装修和检查、地板覆盖和消防等方面向客户提供品牌增值服务。FirstService

Brands深耕的增值服务市场也是高度分散化的，旗下的所有服务产业都实现了高度专业化，在各自的行业领域处于市场领先地位。详见20220118发布的报告《聚焦FirstService（FSV.O），何以支撑60倍PE高估值？——光大证券物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（3）》。图18：FirstService

增值服务和国内物业公司增值服务对比资料：光大证券研究所整理资料：FirstService官网，光大证券研究所253、海外对标：(3)聚焦FirstService(FSV.O)，何以支撑60倍PE高估值？FirstService增值服务持续高增长以及抗周期性获得资本市场高度认可，近三年（2022.11.24-2025.11.24）公司PE-TTM平均值为63x。与国内物管相似，FirstService在基数扩大的情况下，住宅物管业务增速放缓，2024财年该板块收入同比增速为6.9%，但社区增值板块保持高速增长，2024财年收入同比增长31.9%，占总收入比重达到59.1%，这赋予公司较强的“服务消费”属性。美国作为全球最大的消费市场，消费是经济增长的核心驱动，受到全球资本的高度关注；FirstService在住宅服务消费领域处于行业龙头地位，估值溢价相对明显。图20：FirstService近三年PE-TTM（2022.11.24-2025.11.24）资料：wind，光大证券研究所264、板块表现：物管指数仍处于底部图21：恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI）涨跌幅资料：wind，新浪财经，人民网等，光大证券研究所绘制；截至2025.11.24274、板块表现：物管指数与恒指、地产板块及美元指数对比从板块表现来看，2025年来，物业管理指数涨跌与恒生地产建筑业较为接近，在年报披露期前后（3-5月）相对于地产建筑业有较为明显的超额收益，表明资本市场对物业股2024年度业绩有一定的认可度，但总体来看，物管指数表现仍受到房地产市场的影响。从物管指数与美元指数的涨跌对比来看，二者呈现一定的负相关性，主要由于港股市场流动性作为中间变量的影响；此外，物管股具有一定的红利属性，美元指数走强对物管股或有一定影响。图22：物管指数累计涨跌幅与恒指、地产建筑业对比图23：物管指数累计涨跌幅与美元指数对比40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%2.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%-5.0%-10.0%恒生指数恒生地产建筑恒生物业管理恒生物业管理美元指数（右轴）资料：wind，光大证券研究所；截至2025.11.24资料：wind，光大证券研究所；截至2025.11.24284、板块表现：年初以来样本股平均涨幅+19.4%2025年以来（截至2025.11.24），港股市场整体上涨，恒生指数上涨28.2%，华润万象生活（+61.5%）、新大正（+32.3%）、保利物业（+29.4%）、绿城服务（+27.7%）表现较好。物业行业已经度过大规模资本开支的阶段（前期经历大规模扩张和投入主要包括收并购、智能化投入、社区增值投入等），在轻资产运营的商业模式下，物业公司业绩增速稳健，具备长期稳定提升的分红能力；轻资产、低杠杆的商业模式能够保证长期可持续的ROE，具备较高投资价值。表8：重点公司2025年资本市场表现、盈利能力及分红（截至2025年11月24日）总市值股价ROE(%)净利润率分红比例2023股息率年初至今涨跌幅代码简称PE(LYR)

PE(TTM)亿人民币

元/港元2023202422.46.82023202421.93.52024133%193%55%50%36%73%30%/TTM1209.HK2602.HK6098.HK6049.HK华润万象生活万物云914.2240.5195.7188.9149.5134.0119.843.444.0022.626.4361.5%20.6%22.4%29.4%1.4%25.621.311.013.010.117.414.3-24.3

19.420.4

11.519.96.183%66%5.3%9.2%5.1%碧桂园服务保利物业中海物业绿城服务招商积余融创服务建发物业越秀服务新大正14.40.85.01.24.3337%37.505.0012.5

16.89.7

36.316.032.710.38.39.310.44.19.140%31%72%25%3.9%3.6%4.3%2.1%2669.HK2869.HK10.84.84.6727.7%8.9%15.013.230.48.37.8001914.SZ1516.HK11.301.564.85.13.1%-6.4-8.118.510.29.5-5.615.315.55.4-6.210.07.4/10.1%5.4%7.3%2.4%6.4%2156.HK6626.HK35.62.7823.6%-18.4%32.3%20.7%11.29.910.2

31.511.0

14.624.2

13.96.1

23.471%50%40%41%60%72%56%40%34.52.52002968.SZ0816.HK26.811.852.8023.66.33.8金茂服务23.022.912.712.9资料：Wind，光大证券研究所整理；H股股价：港元/股，A股股价：元/股；汇率：1HKD=0.91CNY294、板块表现：重点公司2025年wind一致预期PE为13倍截至2025年11月24日，重点公司2025年wind一致预期PE均值为13倍，2026年为12倍。截至2025年11月24日，港股通增持比例（相较于2025年1月2日）靠前的物业公司为：融创服务（+3.69pct），中海物业（+3.02pct），华润万象生活（+2.74pct），绿城服务（+0.64pct）。图24：重点公司25及26年wind一致预期PE（

截至2025.11.24）图25：重点公司2025年以来港股通持股比例变化（截至2025.11.24）25.035302520151055.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.020.015.010.05.00融创服务中海物业华润万象生活绿城服务雅生活服务碧桂园服务保利物业金科服务0.0期初持股占比（%）期末持股占比（%）PE(2025)PE(2026)区间持股比例变化(pct)-右PE(2025)均值PE(2026)均值资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所304、横向对比：2025H1收入同比增速触底回升经历过大规模退盘、收缩非核心业务等，物业公司收入增速在2025H1迎来拐点。2025年H1，12家重点公司收入943亿元，同比+6.7%。收入规模龙头为碧桂园服务、万物云、绿城服务；头部企业中收入增速表现较好的为招商积余（+16.2%）。图26：重点上市物企整体收入增速表现图27：重点公司2025H1收入及同比表现45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2502001501005025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%00.0%2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1收入同比增速收入（亿元）同比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所314、横向对比：2025H1毛利增速回升但低于收入增速2025H1重点12家上市物业公司毛利增速同比回升，为+3.0%，其中增速表现较好的为华润万象生活、建发物业、招商积余、金茂服务。图28：12家重点上市物企整体毛利增速表现图29：重点公司2025H1毛利及同比表现30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%504540353025201510520.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%00.0%2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1-5.0%毛利同比增速毛利（亿元）同比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所324、横向对比：2025H1整体毛利率仍在下滑但趋势放缓2025H1重点公司毛利率平均值为20.1%，同比下滑0.8pct；其中基础物管/社区增值/非业主增值毛利率分别为16.3%/33.0%/17.9%，同比变化为-0.7pct/+0.4pct/-2.4pct。总体来看重点公司毛利率仍然承压，但前期拖累较大的非业主增值业务毛利率已经稳定在较为合理的区间，预计后续对整体毛利率的影响有限。图30：12家重点上市物企近年毛利率图31：2025H1重点公司毛利率及同比表现45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%华润万象生活建发物业金茂服务融创服务越秀服务绿城服务保利物业碧桂园服务中海物业万物云新大正招商积余0.0%主营业务毛利率基础物管社区增值非业主增值24H125H125H1均值资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所334、横向对比：2025H1基础物管收入保持稳健增长重点12家上市物管公司基础物管业务收入保持稳健，其中11家实现同比正增长，但由于基数效应，整体收入同比增速8.8%不及过往年份。表现较好的是中型物企（规模基数较小），如金茂服务、建发物业、越秀服务。头部企业中绿城服务、保利物业也录得超过10%的同比增长。图33：重点公司2025H1基础物管收入增速及同比表现图32：12家重点上市物企整体基础物管收入增速表现45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1801601401201008040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%6040-10.0%-20.0%2000.0%2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1基础物管同比增速基础物管收入（亿元）同比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所；注：由于收入拆分原因，华润万象生活资料：Wind，光大证券研究所；注：由于收入拆分原因，华润万象生活仅统计住宅板块物管收入，商业板块未统计在内仅统计住宅板块物管收入，商业板块未统计在内344、横向对比：基础物管毛利率向均值收敛基础物管仍是物业公司收入和利润支柱，但由于新房交付减少，物业公司存量拓展占比增加，基础物管毛利率逐渐向均值收敛。在充分市场化竞争的背景下，未来一段时间内，高于平均值的毛利率或有进一步下降压力，而毛利率较低的公司，剔除自身经营管理因素影响，物管毛利率或有进一步提升的可能性，2025H1样本数据已呈现此趋势。图34：2025H1重点公司基础物管毛利占比图35：2025H1重点公司基础物管毛利率及同比表现30.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%24H125H125H1均值资料：Wind，光大证券研究所；注：由于收入拆分原因，华润万象生活资料：Wind，光大证券研究所；注：由于收入拆分原因，华润万象生活仅统计住宅板块物管收入，商业板块未统计在内仅统计住宅板块物管收入，商业板块未统计在内354、横向对比：社区增值收缩非核心业务社区增值业务定位为物业公司重要利润增长点，主要体现了物业服务对业主需求的深度挖掘。当前物业公司社区增值业务总体规模仍处于轻微收缩期，主要由于前期大规模铺排的业务尝试，多数公司选择收缩非核心业务以应对当前盈利压力。在社区增值业务分类中，家居装修等地产后周期业务收缩明显，但社区零售、公共空间管理业务随在管面积的规模增加，仍然实现了稳步增长。图36：2025H1重点公司社区增值收入占比图37：2025H1重点公司社区增值毛利率及同比表现30.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%24H125H125H1均值资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所364、横向对比：非业主增值地产关联影响基本出清对大部分物业服务公司而言，非业主增值业务代表公司对地产行业的风险敞口，主要因其含有房地产预售相关的案场服务、咨询服务以及交付前管理服务。2021年下半年至2025年上半年，该业务占收入比已从18.7%降低至8.4%，其中多数民企占比低于2%，地产关联业务影响基本出清。招商积余作为非住宅物管龙头，其非业主增值业务主要是针对非住宅客户的增值服务（类似住宅物业小区管理的社区增值服务），其收入占比不断提升。图38：2025H1重点公司非业主增值收入占比图39：2025H1重点公司非业主增值业务毛利率及同比表现20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6.0%0.0%4.0%-5.0%-10.0%2.0%0.0%24H125H125H1均值资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所374、横向对比：应收款减值比例同比仍小幅提升由于贸易应收款减值拨备主要针对存量应收款进行计提，部分物业公司账面存在年限较为长远的贸易应收款，出于谨慎性原则，需按会计准则进行减值计提。在当前的行业环境下，加强现金流管理已成为行业共识，上市物企通过降低关联交易、加强催收等手段，改善现金流状况。2025年上半年，典型物业公司贸易应收款减值拨备比例同比小幅提升，展望后续，地产关联业务基本出清，宏观经济稳中向好，居民、企业、政府机关现金流好转，物业公司整体贸易应收款减值拨备比例有望企稳。表9:典型物业公司贸易应收款减值拨备比例201914.0%2020202120224.1%20233.5%20243.6%2023H12.5%2024H12.9%2025H13.9%建发物业新大正7.5%6.8%4.0%2.7%5.8%0.5%1.7%4.9%6.2%4.0%5.3%5.4%0.8%1.4%9.1%8.9%2.9%2.7%8.3%4.6%3.7%10.8%3.8%1.4%10.1%0.9%2.0%12.3%11.5%1.0%3.5%3.3%2.0%0.9%5.4%3.9%8.1%4.9%1.0%2.0%6.7%8.4%3.5%3.7%11.2%35.1%41.0%4.8%3.9%4.3%5.9%3.1%3.0%6.9%8.4%5.8%16.1%13.7%44.2%47.0%3.8%4.4%2.5%3.9%3.6%4.0%1.5%2.5%6.0%8.1%4.5%5.1%10.8%31.8%39.6%3.1%4.1%3.8%5.3%4.3%3.6%6.7%8.1%5.4%15.7%38.6%49.8%50.4%4.1%4.4%保利物业招商积余越秀服务华润万象生活金茂服务中海物业绿城服务万物云7.3%5.1%5.5%5.8%5.5%6.7%6.3%7.5%11.3%9.8%1.2%3.4%6.4%2.6%1.1%8.2%8.5%10.0%12.6%16.3%48.2%52.9%58.7%8.6%12.0%15.2%46.5%52.4%58.7%碧桂园服务雅生活服务融创服务金科服务资料：wind，光大证券研究所385、投资建议：关注分红慷慨的品质龙头及安全边际较高的稳健国企1、降息周期持续，市场流动性不断改善。2025年10月29日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间再次下调25个基点到3.75%至4.00%之间，是美联储继9月17日降息25个基点后再次降息，也是自2024年9月以来第五次降息。前期美联储加息，物业股估值受到较大压制，随着降息周期不断推进，物业股估值有望迎来持续修复。2、地产关联影响基本出清，独立发展能力提升，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，地产板块表现对物业股的影响也将逐步减弱。3、房地产市场进入存量时代，“十五五”规划建议从顶层设计层面将物业服务纳入房地产高质量发展重要一环，物业服务已成为房产保值增值的关键，随着“好房子”标准、房屋全生命周期管理制度落地，优质物业有望提升市场占有率，获得品牌溢价和估值提升机会；中央大力提振社区生活服务消费，政策红利催化下看好物业行业发展空间。4、物业公司业绩增速稳健，轻资产、低杠杆的商业模式能创造充沛的现金流，保障长期稳定提升的分红，在利率下行的环境下，配置价值凸显。建议关注两条主线：1、服务品质优秀，运营能力突出，长期分红慷慨的龙头，推荐绿城服务、华润万象生活、万物云，建议关注碧桂园服务、新大正；2、业绩增速平稳，财务和经营稳健，安全边际较高的国企，推荐招商积余、保利物业、中海物业，建议关注金茂服务、建发物业、越秀服务。395、投资建议：关注分红慷慨的品质龙头及安全边际较高的稳健国企表10:重点公司盈利预测及估值（截至2025.11.26）总市值

收盘价

总股本归母净利润（亿元）营业收入（亿元）PE证券代码简称PB(MRQ)

投资评级

评级变动（亿元）

（元)

（亿股）

2024年

2025E2026E

2024年

2025E2026E

2024年

2025E2026E11001914.SZ002968.SZ招商积余新大正1182711.1611.8110.62.38.41.19.71.311.01.4172341963621640142312211.12.1买入买入维持维持19总市值

收盘价

总股本归母净利润（亿元）营业总收入（亿元）PE证券代码简称PB(MRQ)

投资评级

评级变动（亿元）

(港元)

（亿股）

2024年

2025E2026E

2024年

2025E2026E

2024年

2025E2026E1209.HK2602.HK6098.HK6049.HK2669.HK2869.HK1516.HK6626.HK2156.HK0816.HK华润万象生活万物云9322261981801491324344.8421.286.5035.684.984.611.552.532.722.8122.811.733.45.536.311.518.114.715.17.939.916.218.315.516.19.444.620.222.016.717.711.05.2170362440163140179701913834811751461841853921341851018616119819943262011121017-231411129211196.01.50.51.82.71.70.91.01.91.5买入买入增持买入买入买入增持买入买入买入维持维持维持维持维持维持维持维持维持维持碧桂园服务保利物业中海物业绿城服务融创服务越秀服务建发物业金茂服务11832.831.530.615.014.19.014108128-4.53.54.2354.65.139101167353.23.84.333374298233.73.94.330343965资料：Wind，光大证券研究所预测，汇率按1HKD=0.91CNY换算40绿城服务(2869.HK)：核心利润同增25%，盈利改善趋势明确绿城服务2025H1实现营收93亿元，同比增长6.1%（公司在2024年出售MAG，计算同比时对2024年上半年的收入数据进行重列，使之不包含终止经营的业务，下同），实现毛利18亿元，同比增长8.9%，毛利率19.5%，同比提升0.5pct；核心经营利润（毛利-行政开支-营销开支）10.7亿元，同比增长25.3%；归母净利润6.1亿元，同比增长22.6%。1)主营业务稳健增长，经营业绩表现优秀。2025年上半年公司物管/园区服务/咨询服务分别实现收入66.3/13.6/13.0亿元，同比+10.2%/-6.0%/+0.6%，物业管理占总收入比重71.4%，为公司业绩增长提供稳定支撑；园区服务中的居家生活服务收入1.2亿元，同比减少53.8%，主要由于旗下的浙江绿城房屋服务系统有限公司不再并表，剔除此影响该业务收入同比持平，板块内的园区产品、园区空间、物业资产管理、文化教育细分业务均实现了同比正增长，经营表现优秀。2)

外拓聚焦核心区域，新拓项目质量较高。2025年上半年，公司物业管理新拓项目年饱和营收15.2亿元，其中非住宅占比52.5%，新拓展项目平均物管单价为3.7元/月/㎡，项目整体质量高。截至2025年6月30日，公司总体在管面积5.4亿㎡，其中长三角地区在管面积占比58.8%，收入占比69.7%，公司持续深耕核心城市及重点业态，规模效应逐步显现；长三角地区经济增长动能强劲，居民、企业和政府业主整体支付能力较强，公司住宅、商业、城市服务三大物管赛道增长潜力较大。3）盈利改善趋势明确，股东回报持续释放。2025H1公司整体毛利率为19.5%，同比提升0.5pct，其中物业管理/园区服务/咨询服务毛利率分别为15.3%/26.6%/33.1%，同比提升0.4pct/3.2pct/0.2pct，管理费用率为6.4%，同比下降1.0pct，得益于成本管控、缩减非核心业务、退出部分非核心城市项目等举措，公司盈利改善趋势已较为明确；2025年上半年，公司回购1717万股，占已发行股份0.5%；公司历年分红比例较高，随着提质增效成果显现，公司投资价值将进一步凸显。表11:绿城服务盈利预测及估值指标202317,39317.1%605202417,8932.9%7852025E18,4423.1%9412026E19,8087.4%1,10317.2%0.352027E21,1036.5%1,2059.3%0.38盈利预测、估值与评级：维持公司25-27年归母净利润预测为9.4/11.0/12.0亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）风险提示：外拓不及预期，增值服务开展不及预期，非经营性因素持续影响利润。10.6%0.1929.7%0.2519.9%0.30ROE（归属母公司)（摊薄）P/E7.4%21.99.2%16.910.6%14.112.0%12.012.5%11.0P/B1.61.51.51.41.4资料：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025.11.26；汇率1HKD=0.91CNY，EPS按最新股本摊薄41华润万象生活（1209.HK）：经营利润高增，派息持续慷慨1）经营业绩亮眼，购物中心毛利率提升。截至2025年6月30日，公司为120个购物中心及27个写字楼提供商业运营服务，承接5个购物中心分租项目。上半年，共计新开业购物中心4座，新签约优质商业轻资产外拓项目6个（

其

中

4个为TOD项目，2个为存量在营项目），上半年公司旗下在营购物中心经营出色，实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%，带动公司购物中心业务实现收入22.6亿元，同比增