轻工制造行业市场前景及投资研究报告：供应链出海产业趋势

证券研究报告供应链出海产业趋势开启——轻工制造行业深度报告2025年11月26日投资要点

全球主要经济体出海机会梳理•

美国为全球最主要消费市场，出海主力区域•

欧洲占全球消费比重约16%，且GDP温和复苏•

东南亚是增长潜力最突出的新兴消费市场•

中东是全球极具特色的高净值消费市场•

非洲消费市场处于爆发前夜•

南美洲消费市场已具备一定成熟度，电商等新兴渠道崛起中

三类主要出海模式分析•

产能出海：从被动跟随出海，到主动挖掘增量市场，本质是输出管理&自动化优势，实现份额再提升。•

产品出海：品类和客户多元，产品力持续提升，优选海外产能突出且具有自主品牌拓展潜力企业。•

品牌出海：在当地消费者心中建立品牌认知，筛选好公司的标准为产品创新+本地化+供应链+品牌信任。

投资建议：•

产能出海：优选海外交付强、成本优的品种，比如裕同科技、英科医疗、众鑫股份、宝钢包装、奥瑞金、美盈森，同时关注洁雅股份、延江股份。•

产品出海：综合考虑海外产能、全球市场布局、产品力建设（从净利率可见）角度，叠加产品出海细分赛道多元，企业各有区别，底部关注欧美地产链+跨境电商，例如永艺股份、共创草坪、英科再生、致欧科技、恒林股份、浙江自然、浩洋股份。•

品牌出海：品牌出海壁垒较高，综合考虑产品创新X本地化适配X敏捷供应链X品牌信任建立四个维度，我们筛选的核心企业以泡泡玛特为代表，关注乐舒适。风险提示：海外需求不及预期、新兴消费行业竞争加剧、原材料价格波动。201全球主要经济体出海机会梳理3欧美：全球最主要的两大消费市场01

美国为全球最主要消费市场，出海主力区域美国为全球最主要的消费市场。2024年美国零售总额达8.54万亿美元，占全球消费总额的22%；人均个人消费支出4.7万美元，同比+2%。2024年美国GDP同比增速为2.8%。人口结构方面，2023年美国人口粗出生率为1.07%，长期处于低位。虽然关税干扰大，但是中国轻纺公司经过产能转移后制造优势依然突出，持续提高本土份额。

欧洲为全球重要消费市场，且GDP温和复苏5%欧洲是全球重要的消费市场之一。2024

年欧盟最终消费支出达

14.44

万亿美元；就业率上升与实际工资回升的支撑下，消费具有韧性。经济层面，欧洲正处于温和复苏阶段，2024

年

GDP

同比增速为

1.1%，较2023年0.7%的GDP同比增速已现回升趋势。因此考虑到欧洲的消费基数+经济回升趋势，欧洲市场值得重视。图表：2024年美国&欧洲GDP同比增速图表：美国&欧洲人口出生率趋势美国:GDP:同比欧洲:GDP:同比美国:粗出生率欧盟:粗出生率8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.1%0.8%4资料：Wind，浙商证券研究所东南亚&中东：东南亚成长潜力突出，中东偏高净值消费01

东南亚是增长潜力最突出的新兴消费市场东南亚人口中60%为35岁以下群体，年轻人口结构叠加人均消费能力提升，成长具有潜力。经济层面，东南亚展现强劲韧性，2024

年

GDP

同比增速达到4.7%，越南、菲律宾等国增速超过6%，2025年我们预计维持同等增长水平，私人消费占GDP比重达到53%，是当地经济核心支柱。综合来看，东南亚消费市场具有强潜力。

中东是全球极具特色的高净值消费市场中东地区石油财富支撑下的高净值人群扩容，共同构成消费增长核心动力。经济层面，中东呈现梯度复苏态势，2024年中东与北非地区经济增速2.2%，我们预计2025年区域增速将回升至2.6%。同时中东电商市场处于高速扩张期，电商渠道后续仍有较大的发展空间。图表：2024年东南亚&中东GDP同比增速图表：东南亚&中东主要国家人口出生率趋势东南亚:GDP:同比中东六国:GDP:同比印度尼西亚6.0%越南马来西亚泰国菲律宾中东与北非地区国家20.0%15.0%10.0%5.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%5资料：Wind，浙商证券研究所非洲&南美：非洲处于爆发前夜，成长阶段优于南美01

非洲消费市场处于爆发前夜非洲人口已达14

亿，占全球

18%，年龄中位数低于

20

岁，城市化开始推进+居民消费升级。经济层面，非洲展现梯度增长韧性，2024

年撒哈拉以南非洲经济增速达

3.6%，卢旺达、乌干达等

9

国跻身全球增长最快

20

国之列，2025

年预计升至

4.2%。人口结构上，非洲生育率远高于欧美，未来

30

年全球半数新增人口将来自撒哈拉以南非洲。根据网经社，2024年非洲电商市场规模仅

550

亿美元，预计到2029年的年复合增长率超14%。非洲消费市场处于爆发前夜。

南美洲消费市场已具备一定成熟度，电商等新兴渠道崛起中南美洲人口4.4亿，占全球5.5%左右，年龄中位数31岁。经济层面，南美洲呈现温和复苏态势，2024年区域经济增速约2.6%。人口结构上，南美洲生育率虽低于非洲但高于欧美。同时南美洲电商市场已进入快速成长期，巴西、墨西哥等核心市场增长尤为迅猛。图表：2024年非洲&南美洲GDP同比增速图表：非洲&南美洲主要国家人口出生率趋势撒哈拉以南非洲地区国家:粗出生率哥伦比亚:粗出生率巴西:粗出生率智利:粗出生率阿根廷:粗出生率秘鲁:粗出生率非洲:GDP年均增速南美:GDP年均增速10.0%5.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%6资料：Wind，浙商证券研究所02类主要出海模式分析产能出海：从被动跟随出海，到主动挖掘增量市场2.1

To

B

生意的供应链是如何走向出海的？总结共性来看：贸易摩擦下，国际规模效应起来后，靠成本&效率抢占当地市场已实现进行中国内供应商内卷加剧，企业盈利下滑海外建厂获得更高的客户份额和报价客户要求海外供应能力以降低风险eg）洁雅获得了金佰利、：eg：eg:eg:1）裕同利润率从早期10-15%下降到21年的7%，22年开始加速海外布局。1）苹果供应链往印度、越南搬迁。1）永新建立东南亚当地办事处，获取当地订单。1宝洁在北美区的业务。）裕同在越南、印度2）金佰利宝洁海外订单转移并要求供应商当地建厂。3）中国家电出海墨西哥等，美盈森配套。2设厂。）美盈森海外业务毛2）裕同计划后续在墨2）洁雅24年国内业务毛利率已下降至7.78%。西哥、印度、东南亚3利率高于国内10+pct。等当地开拓新客户

新业务。&

举例来看，包装就是典型的适合产能出海的生意:1、价值量在产品中较低，下游客户自建海外供应链的意愿弱，且对海外包装订单支付更高的价格也不会引起其成本大幅变动。例如几千元的手机包装材料仅需10-15元，一包零食的包装袋仅需几分钱。2、非常传统的加工制造业，在海外很多区域没有新进入者、且当地产能较为落后，竞争格局好。8产能出海：本质是输出管理&自动化优势，实现份额再提升2.1

优秀的产能出海公司需要具备哪些能力？合理的资本开支本地化团队搭建+当自动化能力复制，原材料供应打通在海外做出不弱于国内的成本优势（资金筹措&管理）地资源整合资金筹措能力：具备多元化的融资渠道，上市公司优势显著。本地团队搭建能力：招聘到能搞定当地客户资源/政府关系的本地员工。供应链能力：若做不好，就无法比当地原有工厂拉开差距。优先开发目标国或周边地区的原材料供应商，降低跨国采购的物流成本与交付风险。最终结果是将国内总部的成熟生产流程、工艺标准完整复制到海外工厂，同时结合本地资源进行优化（如简化复杂工序、增加培训环节），确保生产成本、效率、交付速度能与国内工厂基本一致、或更有优势。多数优秀企业海外利润率大幅高于国内。跨境资金管理能力：应本地资源整合能力：对接当地的物流服务商、行政代办机构等，避免依赖“海外总部支援”导致的效率低下。对目标国的外汇，同时通过财务规划（如本地化结算）降低汇率损失。自动化能力复制：协调总部与海外工厂的资金、技术、设备资源（如核心生产设备的海运、安装调试，总部技术团队的短期支援），通过自动化能力抢占当地市场。熟悉当地监管环境：遵循目标国的会计准则、税务规定（如企业所得税、增值税申报），避免因财务不合规面临罚款（如部分国家对关联交易的税务审查严格）。9资料：Wind、今日头条、各上市公司投资者交流公告等，浙商证券研究所产能出海——包装：海外盈利能力显著高于国内2.1

商业模式分析：初期是跟随跨国公司客户出海，比如裕同跟随苹果去越南、印度设厂；美盈森跟随TCL去墨西哥设厂；永新跟随宝洁、高露洁开拓东南亚片区业务；合兴包装跟随美的去泰国印尼扩产。后期产能爬坡后，依托比当地落后产能更优秀的工厂管理方法与自动化能力，有望获取当地包装市场订单填充产能，进一步放大规模效应。

建厂主要有两类模式：1）自建厂，缺点是资本开支较高且容易亏钱。2）租赁厂房or收购厂房后再进行设备导入，资本开支低、风险可控。相比之下，我们认为租赁模式优势明显、后续或成为包装海外建厂的主要模式。表：主要包装企业海外产能布局与盈利能力对比表：主要包装企业海外收入占比一览10资料：Wind、公司公告、公司公众号、搜狐等，浙商证券研究所资料：公司公告、Wind，浙商证券研究所产能出海——包装：轻资产出海后盈利能力&周转向好2.1表：主要包装企业关键财务指标一览

ROE来看，24年美盈森（3.9%→6.3%）、永新（16.6%→18.1%）、昇兴（10.8%→12.4%）处在上升通道，其中永新主要是因为分红提升，而美盈森与昇兴则是海外业务扩张下利润率提升驱动。

盈利能力提升：1）毛利率：美盈森24年毛利率从25.2%提高到26.7%，昇兴股份从13.4%提高到14.5%，众鑫股份从32%提高到35%。2）净利率：与毛利率基本同向，美盈森从5.7%提高到7.1%，昇兴股份从4.7%提高至6.0%，众鑫股份从17.5%提高至20.9%。

资产周转情况：从总资产周转率来看，裕同科技从0.70提高到0.77，美盈森从0.46提高到0.54，其余企业周转率变化不明显，预计主要系裕同、美盈森海外工厂模式资产较轻，且均将国内工厂的设备运输到海外工厂提高设备利用率有关。综合财务数据来看，美盈森各项指标在出海后均得到了显著优化，昇兴股份其次，裕同科技24年剥离烟包子公司对结构有影响、且25年加大海外布局力度，同样值得重点关注。11资料：Wind、公司公告，浙商证券研究所产能出海——包装：海外市场空间广阔，龙头未来增长主驱2.1纸包装：北美市场（969亿美元）24年增长迅速，系电商物流贡献增量；欧洲市场（1020亿美元）保持增长，可再生纸渗透率不断提升，欧盟碳边境税和循环经济政策成为新一轮核心驱动力；日韩市场（417亿美元）再生纸使用率持续提升。北美纸包装市场规模欧洲纸包装市场规模日韩纸包装市场规模36%15001000500040.00%110010009006.00%500400300200100010.00%1020

4.77%416.95.25%385370973.3559694.71%30.00%20.00%10.00%0.00%3408.289.%00%6.00%9253.93%4.00%2.00%0.00%712.956708906356008504.41%4.23%4.05%4.00%2.00%0.00%8006%6%6%7002020202120222023202420202021202220232024YOY20202021202220232024YOY北美纸包装规模（亿美元）YOY欧洲纸包装规模（亿美元）日韩纸包装规模（亿美元）塑料包装：北美（551亿美元）、日韩（279亿美元）、欧洲（255亿美元）市场稳健增长，生物可降解塑料占比持续提升。日韩塑料包装市场规模欧洲塑料包装市场规模北美塑料包装市场规模2902802704.50%4.00%2602552502452402352302555.00%4.00%4.17%279550.84.00%5605405205004804604404205.00%3.85%3.33%4.69%4.35%250532.14.13%2703.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.07%3.51%2454.00%3.00%2.00%5112602404913.00%

2602.00%2504692302.08%2.04%2.00%1.00%0.00%2502402302202401.00%

2252200.00%21520202021202220232024YOY20202021202220232024YOY20202021202220232024YOY北美塑料包装规模（亿美元）欧洲塑料包装规模（亿美元）12资料：grandviewresearch，浙商证券研究所日韩塑料包装规模（亿美元）产能出海——金属罐：海外市场高盈利，东南亚+中东具空间2.1

海外金属包装需求稳健增长。根据波尔，北美22年金属包装需求约为1650亿罐，至27年预计新增需求230亿罐，需求复合增长率2.6%，欧洲区域22年金属包装需求约为1200亿罐，至27年预计新增需求300亿罐，复合增长率

4.6%。

经历整合后，行业形成两大巨头割据的格局。根据波尔公布数据测算，北美金属包装产业CR2达到67%，核心龙头形成市场垄断，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%。

海外龙头企业布局集中在欧美市场，东南亚+中东国产企业留有突破空间。海外龙头波尔皇冠收入主要于欧美市场，在东南亚与中东市场布局较为薄弱，如波尔尚未在沙特市场布局。

海外市场高盈利，市场突破提升盈利中枢。海外供需环境更优，对比看24年宝钢国内/海外市场毛利率分别为5.6%/14.3%，海外市场突破打开盈利空间。宝钢国内/海外盈利能力海外金属包装市场规模与成长性18%16%14%12%10%8%180160140120100806%604%402%200%020202021202220232024EMEA22年需求量（10亿罐）北美南美中东印度中国其他亚洲国内毛利率国外毛利率至27年增量（10亿罐）13资料：wind、公司公告，浙商证券研究所产能出海——个护：客户订单转移，中国优质供应商享红利2.1

供海外客户盈利更优，海外工厂净利率分化、但提升订单获取能力。对比无纺布产业链公司，延江、北京大源盈利能力明显好于行业，而国内客户竞争较为激烈、订单价格较低，部分无纺布企业已陷入亏损。海外工厂净利率来看，延江埃及工厂盈利较优，美国/印度工厂盈利波动（25H1受新产品验证+关税影响）。延江海外工厂收入占比延江海外工厂净利率

延江：热风无纺布龙头，全球化产能布局。•

欧美卫品产品加速升级。当前海外70-80%仍使用纺粘无纺布，而国内/日系已基本升级为热风无纺布（棉柔性/舒适感更优）；随疫后全球供应链重构+跨境电商发展，中国优质产品进入欧美，欧美卫品格局松动，促进宝洁/金佰利产品升级。•

长期合作+优质产品+全球产能承接升级订单。（1）延江长期为宝洁/金佰利核心供应商，合作基础夯实；（2）面层材料持续迭代，打孔/压花具优势，配套高端产品；（3）海外优质产能稀缺，先发布局埃及/美国/印度产能，配套能力领先，当前处加速成长起点。各公司无纺布业务毛利率对比洁雅国内外市场毛利率

洁雅：湿巾代工龙头，国际客户合作深入。•

国际客户湿巾生产加速轻资产化。宝洁/金佰利等海外客户逐步外包湿巾生产，先发布局的优质代工厂受益。•

长期合作+优质制造承接外包订单。（1）国际客户供应链切入壁垒较高，洁雅与国际客户长期合作、且率先配合海外产品开发；23年底金佰利因禁塑令关闭英国工厂，洁雅承接其订单，澳洲/新西兰/东南亚合作也将陆续启动；宝洁加拿大合作逐步爬坡，日韩/拉美市场也有望逐步转移。4资料：wind、公司公告，浙商证券研究所产品出海：品类和客户多元，产品力持续提升2.2

轻工出海产品多为劳动密集、加价率低，单品价值量低的商品，当前我国出口产品产品力仍较低。行业集中度不高，商品属性较弱。故当前轻工出口主要还是以产品出海为主，几乎无品牌出海，产能出海为产品出海的升级，主要是出于避税考虑。

产品出海本质是部分产业产能过剩，其本质是输出平价优质的商品。其背靠我国“全面”的供应链，即提高全球供应效率、近年还有消化过剩产能，但由于家具产品差异性不大，加价率不高，且销售渠道依赖性强。所以家具全球市场极为分散，尚且无全球品牌龙头，各地区本土龙头企业较多。

高同质化驱动行业主要为产能出海，核心客户为各类批发、渠道商、品牌商。行业下游从客户而言覆盖品牌商、批发商、渠道商多种客户，其中多数企业以供应品牌商为主，品牌商继续向批发商或者直接通过渠道进行销售，但另一方面也存在向批发商、渠道商同时供应或品牌商供应渠道商的模式。

少部分可以形成产品差异化的公司进入第二阶段即品牌出海。这类公司线下模式典型为匠心家居，将产品直接销售给渠道商，线上模式典型为致欧科技等，即通过跨境电商进行销售。美国家具产业链15资料：今日家具，Wind，浙商证券研究所优选海外产能突出且具有自主品牌拓展潜力企业2.2

产品出海本质是向海外复制国内先进的供应链。产能出海主因海外整体成本更低；成本更低的背后或许是1）贸易保护主义抬头，对中国供应链加征关税；2）物流成本高昂，供应链需离消费者更近。东道国生产资料（资源&劳动力）成本更低（如东南亚）。

当前我国轻工出口美国主要品类关税达到45%，对比看越南等东南亚产能基地仅19%-20%。

对于海外大客户（零售商/品牌商）来说：2010年之前，价格是最重要的因素；2010-2020年，品质成为关键；而在2020年之后，安全性变得尤为重要（供应链和产品本身的安全性）。客户需要通过产能出海来对冲政策不确定性风险，部分传统出口企业响应客户要求（如宜家只选择拥有海外工厂的中国供应商）于海外建厂，实属被动出海；部分企业（如恒林、乐歌）先于25%关税就开始布局海外产能，主因成本考量/政策风险前瞻。本轮关税2.0将显著拉动产品出海趋势。

综合看对于产品型公司从竞争力与长期发展角度需要关注三个方面：1）强海外生产制造能力，保障最大市场美国的供应能力，对应海外产能净利率需要维持在较高水平，2）多市场运营能力，长期看非美市场空间广阔，具有多市场运营能力的企业将具有更高的天花板，3）强产品设计研发能力，对应产品可以卖出溢价，净利率水平较高，具有商业模式升级与自主品牌发展潜力的企业。关税梳理16资料：公司公告，央广网，浙商证券研究所线下产品出海：海外产能、全球市场、产品力建设三个维度2.2

线下产品出海企业核心关注：1）海外产能布局：强海外制造能力的企业，关税背景下产业链份额将延续提升，且中长期维持盈利能力稳健。2）全球市场卡位：多元市场布局打开成长空间，平衡各个区域的客户成长更为稳健。3）产品力建设：可以从净利率角度窥见，具有强产品力的企业可以升级商业模式向更优商业模式自主品牌发展。综合看，功能沙发龙头海外产能布局充分、净利率较高自主品牌发展顺畅，是产品出海优秀范本；浩洋股份产能略有欠缺，但全球市场布局、自主品牌建设领先。17资料：Wind，浙商证券研究所产品出海渠道——线下稳定、线上成长2.2

产品出海（代工）以线下渠道为主，覆盖品牌商、批发商、零售商，各渠道对供应商、产品等需求各不相同。

品牌商客户：价格、供应稳定性、产能布局均较为重要。龙头企业客户亦多为海外龙头（如宜家等），客户自身体量较大，成长性较弱，上市供应商自身份额与订单皆稳定，且由于经营较好的品牌方多具有间接向C端转移成本的能力，直供大型品牌方的企业盈利能力表现较为突出。

批发商客户：价格为核心考量因素。批发商往往品牌力较弱提供的产品为“通货”，自身并不具有议价权，难以向渠道转移经营压力，但由于其掌握了稀缺的出货渠道，其对供应商的议价能力较强，导致供应商往往承担原材料、汇率、海运波动的影响。但这类客户考虑供应链稳定性，供应商往往能获取稳定持续的订单。

零售商客户：品牌合作/代工合作皆存，产品力为核心。为零售商代工与为品牌方代工接近，但由于零售商自身掌握了渠道，为渠道自主品牌代工盈利能力更佳，，另一方面零售商自身能力着重于渠道管理，品牌与产品打造能力较弱，对应制造商合作多为ODM，这对制造商产品设计制造能力提出了更高要求。而在为零售商供应自主品牌产品的过程中，产品力亦为核心，这主要系零售商本质赚的是周转的钱且有自主定价权，制造商无法以“给渠道商更多加价率，让渠道商做更多事”的模式竞争，零售商看重的要素非常纯粹：产品的动销能力（加快销售）和及时交付能力（压降体内库存），这背后就对产品力提出了更高的要求。强产品力公司进一步通过店中店推动美国品牌方主要依赖零售商销售以Lazboy为代表少数头部品牌方才具有自有专卖店自主品牌建设18资料：今日家居，LazBoy公告，浙商证券研究所产品出海渠道——跨境电商业态的兴起，成为出海捷径2.2

在贸易模式方面，以亚马逊为代表的欧美三方电商平台改变了过去传统的经销商贸易模式，为企业提供了直接触达欧美终端消费者的契机和自有品牌曝光的机会，使其实现了中国制造向产品出海、品牌出海的转型升级。2024年中国跨境电商规模同比增长10.5%，增速高于外贸整体4.4pct。2023-2024年，在亚马逊销售额超过100万美金的中国卖家数量增长了近55%（亚马逊数据）。

对于轻工出海主要品类大件家居产品而言，海外供应链建设亦较重要。对于中大件商品，仓储尾程占收入比例较大，对企业盈利能力影响较为明显。

轻工中大件跨境电商企业核心竞争力在于四个方面：1）仓储尾程能力决定成本，综合影响售后与净利率表现，2）全球销售能力，美国市场关税等政策风险较大，其他市场布局能力打开成长空间，3）设计研发能力，产品差异化可以在线上销售取得定价优势与盈利能力超额。跨境电商主要渠道致欧科技成本拆分19资料：公司公告，艾媒咨询，第一财经，浙商证券研究所品牌出海——商业模式：在当地消费者心中建立品牌认知2.3

品牌位于“微笑曲线”右上方，具有最高的附加值。区别于产品出海，品牌出海的核心在于建立品牌认知，在当地消费者心中形成有辨识度的品牌标签。例如提到泡泡玛特，海外潮玩爱好者的第一反应就是时尚与潮流；提到安克，海外数码发烧友的第一反应就是可靠。品牌位于“微笑曲线”附加价值上端泡泡玛特波尔多首店开业大排队特朗普使用安克创新充电宝20资料：浙商证券研究所品牌出海——筛选标准：产品创新+本地化+供应链+品牌信任2.3

产品创新+本地化适配+敏捷供应链+品牌信任构建是品牌出海的核心条件。产品创新从消费者真实需求出发，树立产品卡位的稀缺性；本地化适配要求渠道、管理团队深度融合，如渠道是否足够本地化、本土团队是否得到充足放权、围绕当地消费需求的迭代是否高效精准；敏捷供应链是健康运转（保证品质+管理库存+控制成本）的基础；品牌信任构建是建立品牌标签、最终出圈的核心。产品创新本地化适配敏捷供应链品牌信任构建品牌出海LISA带货引爆东南亚，卡戴珊、贝克汉姆等明星带货引爆欧美盲盒形式新颖，LABUBU模式，选取本地地标+小单快反模式，国内

越DTCIP设计风格独特开店，本土管理团队赋能南产能快速提升IP集合+品质零售，海外规模以上的兴趣消费品零售商较为稀缺拥有强大的全球供应链网络，规模化采购

高效物开设全球地标级旗舰店，品牌战略升级精细化运营，开店聚焦+流体系“第一性”+“求极致”，从细分垂直品类切入，凭借微创新填补市场空白、与白牌拉开差距利用亚马逊用户反馈、反向指导产品迭代，聘请熟悉本地市场的高管负责运营通过极致产品+服务，塑布局海外仓，建立数字化供应链管理系统造

安克

可靠

品牌认知，“”=“”广泛绑定本土KOL、快速融入用户圈层21资料：媒介三六零，国际品牌观察，上海交大安泰行业研究，浙商证券研究所品牌出海——出海毛利率高于国内，规模效应后盈利提升2.3

出海前后对比：泡泡玛特出海对盈利拉动显著，海外店效约为国内1倍左右，毛利率高于国内，营业利润率略低于国内、但仍达44%+（主要因国内25H1规模效应提升明显）；名创优品北美（直营）毛利率高于整体，但营业利润率低于整体，后续有望持续改善；安克创新海外毛利率显著高于国内；中宠股份海外自主品牌毛利率低于国内，但净利率远超国内水平；布鲁可、52TOYS、大行科工、公牛集团、晨光股份出海前后毛利率变化不大。

横向对比：（1）ROE：乐舒适由于尚未上市，ROE处于偏高水平，泡泡玛特较优且仍在提升；（2）毛利率：泡泡玛特毛利率显著较优，其次为名创优品、安克创新，乐舒适产品毛利率本身不高；（3）净利率：泡泡玛特净利率最高、且仍在提升，乐舒适虽毛利率不高、但商业模式导致净利率较优，名创优品、安克创新净利率中等，其中安克创新净利率更为稳定；（4）资产周转率：乐舒适、安克创新相对更优，但乐舒适只要受益于尚未上市融资影响。表：出海后盈利能力对比表：品牌出海公司财务指标对比公司主要出海区域国内外盈利能力对比财务指标

公司名称泡泡玛特2019A76.1%2020A8.5%2021A12.5%2022A6.8%2023A13.9%2024A29.3%2025H132.3%25H1海外营业利润率44%（国内49%），零售店店效1955万元（国内995万元），毛利率70%+（高于国内）东南亚、北美、欧洲等泡泡玛特名创优品-21.2%9.1%80.8%16.7%57.5%30.4%23.0%38.7%10.3%6.3%19.9%75.7%20.2%61.3%38.7%34.9%43.5%17.3%15.5%15.7%9.7%25.4%68.0%23.6%66.8%44.9%35.2%43.7%25.4%15.5%20.9%8.9%8.3%ROE乐舒适安克创新泡泡玛特名创优品乐舒适东南亚、北美、欧洲

目前海外盈利提升不多，只是加了运费等额外成本北美、东南亚、欧洲

北美毛利率60%+（高于整体），营业利润36.7%64.8%26.7%15.9%63.4%30.4%16.2%61.4%26.8%12.8%70.3%44.3%布鲁可名创优品52TOYS等、拉美等东南亚、日韩、北美等率10-15%（低于整体），净利率个位数毛利率24A海外毛利率42%（国内39%）安克创新泡泡玛特名创优品乐舒适49.9%26.6%-3.1%43.9%20.8%-2.9%35.7%19.0%44.7%33.7%9.6%安克创新大行科工公牛集团美国、欧洲等亚洲等25H1海外毛利率46%（国内23%）24A海外毛利率34%（国内33%）毛利率和原有产品差异不大-15.8%净利率东南亚、欧洲等5.7%24A海外毛利率34%（国内18%，主要受国内的科力普业务拉低，传统业务和海外盈利基本匹配）安克创新泡泡玛特名创优品乐舒适10.8%2.312.129.6%0.631.628.1%0.591.108.3%9.1%0.770.42晨光股份乐舒适东南亚、非洲等0.550.681.050.920.931.04非洲、南美、中亚毛利率35%左右，净利率15%-20%资产周转率1.681.82中宠（顽皮、ZEAL、

中东、南美、东南亚大杰克）

、加拿大毛利率35-40%，净利率25-30%安克创新2.631.871.631.531.531.680.73资料：wind、公司公告，浙商证券研究所03投资建议23产能出海：优选海外交付强、成本优的品种3.1

产能出海-包装：从财务指标反馈、海外建厂进度&利润率表现、下游客户开拓空间角度来看，我们认为首选裕同科技（海外布点最多、综合实力强，26年PE

14.4X）、众鑫股份（泰国工厂高盈利，底部利润夯实，26年PE仅12.9X）、奥瑞金（国内盈利拐点，海外加速拓展,26年PE12.2X）、宝钢包装（二片罐弹性大，26年PE

22.0X）、美盈森（墨西哥26年弹性大，26年PE

14.5X）。

产能出海-其他：英科医疗东南亚产能布局规避关税，释放业绩弹性，估值性价比突出，26年PE仅13.5X，关注洁雅股份湿巾领域与国际头部客户深度合作，未来欧洲、北美、澳新订单增量确定性高，26年PE

28.4X；延江股份埃及/美国/印度产能分别于17/18/19年投产，布局早，24-25年订单逐步起量，当前处加速成长起点，26年PE

26X。表：产能出海公司估值一览（标红公司为Wind一致预测，其余为浙商预测，11月24日收盘价）单位：亿元公司25年收入182.6041.7537.9318.7816.0772.43240.7785.9772.43102.587.10yoy6.4%4.2%7.6%17.8%3.9%1.6%76.1%3.4%1.6%7.7%29.8%23.1%25年利润16.103.51yoy14.3%24.6%3.3%26年收入204.8848.6541.7322.1825.1879.41249.0597.9079.41122.488.64yoy26年利润18.424.40yoy14.4%25.4%10.8%19.3%76.2%13.1%-4.3%52.7%13.1%34.3%25.9%131.0%25年PE16.518.214.424.722.614.811.733.714.818.135.760.026年PE14.414.513.020.712.913.112.222.013.113.528.426.0裕同科技美盈森12.2%16.5%10.0%18.1%56.6%9.6%永新股份恒鑫生活众鑫股份昇兴股份奥瑞金4.835.352.5214.7%-0.3%-2.4%54.7%12.8%-2.4%-0.7%396.4%109.1%3.01产能出海-包装3.235.694.134.6712.231.943.4%11.702.97宝钢包装昇兴股份英科医疗洁雅股份延江股份13.9%9.6%4.134.6714.550.9719.4%21.6%22.7%19.541.22产能出海-个护18.280.5722.431.3224资料：公司公告，浙商证券研究所产能出海标的——裕同科技：先发优势明显，工厂利润率较优3.1••存量国际客户份额提升：3C工厂外迁，小供应商在海外产能不足/盈利能力低，无法在空间上对接新需求。裕同布局的多海外厂点具有稳定粘贴下游客户的优势，吸纳空缺订单，提高绑定客户能力与供货份额。承揽当地新客户：经历多年设备工艺改进，裕同的成盒效率、自动化水平已经高于欧美，而欧美本地包装企业因人力成本远高于亚洲，且产品偏向简单类型（如简单说明书、基础印刷），工艺精美度和复杂度低于亚洲企业。裕同凭借智能生产和自动化能力（拥有两三百人自动化团队），可生产当地企业难以实现的复杂结构产品（如礼盒），通过差异化竞争获取市场份额，并计划将国内样板车间的自动化技术转移至欧美工厂。•海外业务利润率更高：竞争格局大幅好于国内，客户能接受的报价更高。图：裕同科技越南工厂生产线裕同科技越南工厂案例分析：2011年顺应制造业向越南迁移的大趋势，跟随三星、富士康等客户来越南建厂，业绩随客户投产计划落地持续增长。对比国内：虽然越南工厂在智能化方面较国内落后，人均产值较低，但直接、间接人工成本低于国内水平，越南市场竞争激烈程度较国内更低，价格体系具备相对优势，总体利润率高于国内。当地竞争格局：本地印刷包装厂的服务能力偏弱，其他A客户的供应商如当纳利、斯道拉恩索在东南亚亦有产能布局，但越南裕同自动化程度最高，服务能力的领先程度高。25资料：公司公告，浙商证券研究所产能出海标的——英科医疗：全球产能布局对冲关税3.1

成本优势显著领先的全球一次性手套龙头，受益丁腈手套报价触底回升+海外产能后续投产释放，公司成长有望超预期•

成本优势不断夯实：在美国301关税及特朗普政府全球加征关税等多重冲击下，公司通过非美市场及国内市场的开拓展现不俗成长韧性。2025H1公司海外非美市场收入同比+45%，国内市场收入同比+35%。我们认为伴随非美市场供需格局的逐步优化驱动国内丁腈手套出口报价持续温和提涨，支撑公司主营业务利润有序修复。成本端，公司未来伴随进一步升级提高线速，提高日产箱数、热电联产进一步优化能耗成本、改善创新不断降本，成本优势有望进一步增强。我们坚定看好公司未来的盈利弹性释放。图表：英科医疗财务复盘单位：亿元ROE销售净利率权益乘数2014A20.26%3.59%3.902015A22.01%6.43%1.822016A18.80%7.29%2.172017A18.25%8.29%1.522018A15.19%9.48%1.902019A12.97%8.56%1.992020A129.51%50.62%1.372021A58.93%45.96%1.282022A3.97%9.67%1.342023A2.41%5.61%1.662024A8.77%15.66%1.962025Q1-36.93%12.82%2.16资产周转率毛利率1.301.421.281.270.930.771.740.970.310.290.310.2017.87%5.26%6.72%1.37%11.137.012.523.238.8524.03%0.32197.78%1.680.190.772.4326.37%8.65%9.09%0.48%10.036.903.043.189.9812.81%0.64101.61%4.150.810.761.1924.50%7.80%7.54%0.04%8.126.392.942.6311.8318.55%0.8634.32%5.021.670.780.912.1524.92%6.09%6.74%1.74%8.667.892.622.9417.5047.96%1.4568.61%10.883.052.471.712.121.1724.94%6.32%7.48%-0.44%7.696.881.652.7818.938.12%1.7923.61%12.734.691.861.043.090.6025.10%6.35%7.40%1.13%7.096.451.402.5520.8310.06%1.78-0.57%15.026.183.301.855.370.6169.03%2.34%3.92%1.92%7.9332.612.757.64138.37564.29%70.073829.56%94.4374.8185.901.2328.8961.51%2.36%5.67%-0.12%6.4925.141.693.76162.4017.37%74.306.04%161.23138.5586.801.1754.441.59-47%6%13.13%3.29%9.97%-9.48%5.529.960.631.0166.14-59.27%6.29-91.53%160.49140.7210.651.6917.150.62-55%10%13.70%3.64%11.13%-4.43%5.549.380.540.9369.194.61%3.83-39.12%162.95143.965.021.3114.390.3523.64%3.03%9.62%-4.58%6.028.330.511.1795.2337.65%14.65282.63%176.82157.7810.790.7423.70%2.87%10.60%1.71%4.445.400.310.8674.254.60%9.2434.47%184.67166.0611.071.20销售费用率管理费用率财务费用率存货周转率应收账款周转率流动资产周转率固定资产周转率营业收入营收YOY归母净利润归母净利润YOY净资产留存收益经营性现金流净额经营性净现金流/净利润CAPEX0.501.561.440.5317.890.609%21.360.5260%经营性净现金流/CAPEX股价涨幅0.362.971428%17%12%13%26年度现金分红比例7%-资料：Wind，浙商证券研究所产能出海标的——众鑫股份：泰国产能规避双反关税3.1

泰国产能规避双反关税，抢夺售美份额•

产能出海节奏：国内纸塑产品受双反调查影响，中国生产商/出口商税率普遍在49%~478%。众鑫股份前瞻性布局泰国产能：（1）一期项目3.5万吨产能已于25Q2完全满产。（2）二期项目预计2026年投产6.5万吨产能。2026年将合计形成10万吨产能，主要供应美国市场。•

不同产能的成本对比：泰国生产成本低于国内，主要因人均工资低于国内、社保费用低、设备最新（效率最高）、人工年龄结构年轻，且原材料价格虽略高，但设备效率提升抵消了这部分成本。95%图表：众鑫股份财务复盘单位：亿元ROE销售净利率权益乘数2019A46.69%22.77%1.572020A42.09%23.84%1.562021A21.65%13.03%1.492022A26.22%14.46%1.472023A23.94%17.45%1.382024A20.96%20.95%1.302025Q1-312.81%18.66%1.32资产周转率毛利率1.301.161.231.220.970.750.3940.05%4.23%7.12%-0.10%0.009.902.523.335.560.00%1.110.00%2.7339.95%1.05%8.70%2.49%4.209.162.343.445.783.97%1.153.93%3.6833.81%1.57%14.59%0.60%5.2610.072.883.629.1057.38%1.00-13.68%6.100.0428.57%1.43%8.45%-0.78%6.8211.303.362.9213.1644.54%1.9191.27%8.4431.96%1.84%8.57%-0.39%4.6810.272.692.0513.260.78%2.3121.48%10.894.2635.00%1.95%8.80%-0.74%3.319.871.622.0015.4616.60%3.2439.93%20.017.5032.40%2.22%9.20%-0.04%1.955.930.821.1010.56-8.07%1.98-16.16%21.208.50销售费用率管理费用率财务费用率存货周转率应收账款周转率流动资产周转率固定资产周转率营业收入添营收YOY归母净利润归母净利润YOY净资产留存收益1.942.671.95经营性现金流净额经营性净现金流/净利润CAPEX1.581.420.941.060.921.252.252.262.741.710.902.932.190.952.053.200.993.833.211.624.50经营性净现金流/CAPEX股价涨幅年度现金分红比例1.680.850%0%0.820%0%0.580%0%1.070%0%0.8312%30%0.7165%-27资料：Wind，浙商证券研究所产能出海标的——美盈森：海外产能快速释放、盈利能力突出3.1••先发布局海外产能跟随客户出海：17年跟随3C客户建设的首个海外工厂投产（越南），当前已形成墨西哥+越南+泰国+马来西亚多地工厂布局，享本轮海外/国内客户订单转移红利，海外工厂25H1收入增速在40%+。海外工厂盈利显著优于国内工厂：海外工厂26-27年仍处产能释放期、增速较快，而海外工厂本身盈利更优（25H1海外工厂净利率16%

VS

国内工厂6%），驱动利润率持续提升。后续伴随墨西哥工厂跟随TCL建厂投产，海外的增速有望进一步提升。••国内盈利基本企稳：客户结构持续改善，营收及盈利能力预计保持平稳。高分红和股息率托底：公司始终保持高水平分红，当前股息率TTM为4.7%。单位：百万元海外工厂yoy2020285.342021393.7138.0%2022523.8733.1%2023549.354.9%2024H1395.052024H2487.922024882.9760.7%2025H1566.6643.4%墨西哥工厂越南工厂泰国工厂马来西亚工厂586收入占比净利润yoy净利率利润占比国内工厂yoy收入占比净利润yoy净利率利润占比8.5%50.9310.9%31.14-38.9%7.9%31.5%3211.464.3%89.1%67.7712.7%32.113.1%15.6%77.7621.4%75.5922.6%32.1422.0%107.7438.6%12.2%38.3%3124.255.4%78.0%173.8746.9%5.6%29.1%90.20142.1%14.2%39.7%2963.61-17.8%84.4%118.3415.4%4.0%19.3%15.9%51.2%1382.12-4.9%70.9%85.9015.2%6.2%48.8%17.9%26.2%3079.926.1%19.1%50.3%1452.866.6%24.5%1671.3823.9%3605.7812.3%87.3%102.5251.3%2.8%91.5%143.1678.6%74.5577.4%99.31-52.7%2.1%68.5%4.6%73.8%5.1%49.7%5.9%75.5%76.1%60.3%61.7%28资料：wind、公司公告，浙商证券研究所产能出海标的——奥瑞金：国内盈利拐点，海外加速拓展3.1•国内盈利有望迎拐点：公司完成对中粮并购后行业格局大幅改善，中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，23年市场份额17%（TOP4企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），但行业盈利尚处低点，头部企业国内市场我们预计处于亏损状态，对应Q4盈利有望迎来改善。••产能迁移并购并举，出海进入加速期：当前公司已着手在泰国、哈萨克斯坦分别建设7/9亿罐产能，预计分别在26年9月与27Q1投产，此外公司斥资9825万美元收购波尔沙特产能65.5%股权，完成对西亚市场的布局。盈利预测：预计25-27年归母净利润，12.2/11.7/13.6亿元，26年对应PE13X。图：奥瑞金历史拆分29资料：wind、公司公告，浙商证券研究所产品出海：细分赛道多元，重视差异化战略3.2

线下产品出海：综合考虑海外产能、全球市场布局、产品力建设（从净利率可见）角度，叠加产品出海细分赛道多元，企业各有区别，重视欧美地产链拐点，推荐永艺股份、共创草坪、英科再生、浙江自然、浩洋股份等。

线上产品出海：考虑供应链、仓储尾程、非美市场布局，致欧科技优势较为明确，关注恒林股份拐点。25年利润（亿25年收入（亿板块公司25年收入（亿元）17.80yoyyoy6.5%yoy25年利润（亿元）2.21yoy25年PE28.124.510.513.824.118.719.021.138.125.226年PE22.320.18.3元）元）源飞宠物依依股份嘉益股份浙江自然共创草坪英科医疗英科再生梦百合35.9%8.5%1.752.307.802.406.3014.552.982.481.202.100.353.304.003.053.8022.5023.5041.0016.5039.90122.4838.69107.9930.0013.3228.8360.10117.6579.00145.0026.4%20.5%22.4%39.8%19.1%19.4%15.3%14.4%76.5%15.8%12.5%15.1%30.0%13.7%14.2%26.3%21.7%26.2%44.4%17.5%34.3%19.7%44.4%233.3%43.3%79.8%18.2%47.1%21.3%18.4%19.506.9%2.8033.5018.1%17.7%13.5%7.7%6.4%9.8411.8029.6%23.2%-0.7%-2.9%3.479.533.507.4020.613.915.914.611.417.664.610.512.413.010.2102.5833.5619.543.57线下产品出海14.8%11.7%90.7%-5.1%10.2%9.9%94.363.58天振股份浩洋股份家联科技永艺股份致欧科技17.004.0011.50-30.4%3.0125.630.6352.2011.4%19.9%-9.2%44.5%3.9012.518.315.812.190.5011.4%22.6%15.2%5.88线上产品出海

乐歌股份69.503.70恒林股份127.004.50注：收盘价为11月27日数据，家联科技为Wind一致预期：公司公告，Wind，浙商证券研究所30资料产品出海标的——致欧科技：欧洲优势明确，美国逐步优化3.2•欧洲经营基础深厚优势明确，26年预期贡献稳定利润。1）市占率领先：致欧德国起家，在以德国为代表的欧洲市场市占率已领先，整个家具品类SONGMICS+VASAGLE市占率超7%，在部分细分品类市占率超10%，25年公司依托仓储尾程优势开始拓展中大件商品，后续欧洲增长需关注中大件商品拓展贡献；2）高市占率源源于：①仓储尾程优势明确

截至Q2公司欧洲尾程占收入比例约16%，为欧洲最低水平，公司建立了以德国为中心覆盖欧洲五大国家的仓储尾程体系，优势明确。②竞争格局较好

欧洲市场监管更为严格，以税收体系为例，不同于美国关税是事后抽查制，欧洲为事先审查。此外欧洲市场国家文化多元，经营难度较大，公司欧洲市场起家，深耕多年，领先优势明确。•VOC模式提高盈利能力，26年欧洲贡献稳健利润。1）引入VOC模式：公司25年开始与亚马逊VOC合作，25Q4欧洲市场预期开始上量。2）26年预期贡献稳定利润：Q2不利环境下欧洲市场净利率维持稳健，26年高股权激励目标下预期贡献稳定利润。致欧在德国家具细分品类市占率领先与亚马逊德国站市占率SONGMICS

VASAGLE25%7%6%5%4%3%2%1%0%21.03%6.15%5.94%5.63%5.88%5.79%5.05%20%15%10%5%18.86%5.59%5.39%5.06%4.27%4.18%4.02%3.98%3.85%3.67%11.56%3.40%10.79%3.11%2.81%2.77%2.67%0%餐椅展示柜洗碗机浴室凳24M1

24M2

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25M2SONGMICS

VASAGLE31资料：Sorftime，浙商证券研究所产品出海标的——致欧科技：欧洲优势明确，美国逐步优化3.2••美国市场关税短期承压，后续有望修复。1）关税影响逐步走弱

Q2-Q3公司东南亚尚未建设完全，对应Q2-Q3美国收入下滑，盈利表现持平，截至当前公司东南亚布局已经完善，可以覆盖80%美国收入，预计Q4美国恢复增长，利润率修复。2）新品推新加速

25Q1-Q3受关税影响，新品推出放缓，展望Q4随着供应链改善，推新加速，增长预期修复。竞争环境优化，仓储尾程改善驱动美国业绩释放。1）近期亚马逊再次上调旺季附加费，不具有自发货能力企业，盈利压力扩大，竞争格局有望改善；2）仓储尾程优化进行时，2025H1欧洲尾程占营业收入的比例同比下降了0.7个百分点，北美尾程占营业收入的比例同比下降了1.93个百分点。随着尾程优化，有望改善美国市场盈利能力。3）综合看Q2关税影响下美国市场盈亏平衡，考虑供应链优化，美国市场盈利能力有望在26年修复并贡献业绩32资料：公司公告，浙商证券研究所品牌出海：壁垒较高，多维度运营高要求3.3

品牌出海：品牌出海壁垒较高，综合考虑产品创新X本地化适配X敏捷供应链X品牌信任建立四个维度，我们筛选的核心企业以泡泡玛特为代表，泡泡北美、欧洲仍处快速拓店阶段，北美盈利水平较高，欧洲规模效应逐渐开启，海外盈利仍处向上弹性期。关注乐舒适。33资料：Wind，浙商证券研究所（25-26年盈利预测均选取自Wind一致预期）品牌出海——泡泡玛特：IP强势+本地开店+管理本土赋能3.3

坚持直营战略，国际明星带货催化爆发。泡泡玛特2019年通过2B批发模式切入海外，2020年境外首店在韩国首尔开业，首发东亚地区；2021年开始向2C直营转型：1）设立合营/全资子公司开直营店；2）通过Shopee、亚马逊等跨境电商平台直销。截至25H1末，海外门店数128家（亚太69家，美洲41家，欧洲18家）。2023年步入加速扩张期，24/4

LISA带货LABUBU后东南亚爆发，25/4在LABUBU3.0发售+卡戴珊/贝克汉姆等明星带货拉动下，热度由东南亚辐射至欧美，同时运营精细化+本土化持续加强。泡泡玛特2025年4月完成海外组织架构升级，强化了中台，增加了大区

境外核心管理层经验丰富，组织架构本土化。国际业务总裁文德一有丰富的全球业务规划经验，熟悉东南亚市场，曾在CJCheilJedang、CJ

ENM任职全球战略部经理；首席营运官司德也参与境外业务开展，推动内地经验在境外延伸。25年4月海外组织架构升级，设立大中华区/美洲区/亚太区/欧洲区四个大区，大区之下是各个独立核心市场的GM，司德负责大中华区和美洲区，文德一负责亚太区和欧洲区；泡泡玛特所有海外GM皆为外籍，且超90%为所在国本国国籍；且本次变革进一步强化中台。泡泡玛特境外扩张历史泡泡玛特境外模式收入占比34资料：Wind，公司公告，泡泡范儿，浙商证券研究所品牌出海标的——乐舒适：深耕发展新兴市场，非洲个护行业龙头3.3

深耕发展新兴市场，非洲个护行业龙头公司简介：乐舒适为一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。根据付若斯特沙利文报告，以2023年销量计算，公司在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第1，市场份额分别为20.0%和14.0%。公司在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场今年排名第1，以及在塞内加尔、肯尼亚、坦桑尼亚的卫生巾市场排名第1。公司凭借超15