通威股份周期拐点确立成本壁垒构筑长期护城河

目录1、光伏农牧企业，向一布局持深化 6光伏与农业双主协同 6管理层经验丰富产业治理体系成熟 9员工持股与回购行，中长期激励体系完善 102、多晶行业调整，术进动成本降 全球光伏需求驱，产业规模持续扩张 12供需失衡致使行进入调整期 13技术进步与规模应推动成本下降 133、政策持与优势助穿越期 14盈利测与值 17关键假设及盈利测 17投资分析意见 17风险示 186.附表 19图表目录图1：公司股权结构（截至2025年9月30日） 7图2：公司双主业产业链 7图3：光伏业务收入下降，农牧营收较为稳定(百万元) 8图4：光伏业务收入占比有所下降（%） 8图5：近年来公司收入有所下滑（单位：亿元） 8图6：产业链价格下跌导致公司出现亏损（单位：亿元） 8图7：受行业因素影响公司毛利率和净利率持续下滑 9图8：公司期间费用率呈上升趋势（%） 9图923~24年多晶硅产能实现大幅增长（万吨） 12图10多晶硅月度产量（万吨） 12图11供给增加导致多晶硅价格大幅下降 13图12行业亏损使得开工率持续下滑（%） 13图13技术进步与规模效应推动多晶硅平均成本下降（元/kg） 13图14中央财经委员会第六次会议明确强调依法依规治理企业低价无序竞争 14图15通威绿材（内蒙古）12万吨工业硅项目投产 15图16公司TNC2.0-G12-66双玻全白组件功率达到730~750W 16图1725年三季度归母净利润亏损显著收窄（亿元） 16图1825年三季度毛利率7.23%（环比+5.25pct） 16表1：公司发展历程 6表2：公司管理团队产业经验丰富 10表3：通威股份股权激励与员工持股计划总体情况表（2021–2025） 11表4：多晶硅分类及基本介绍 12表5：分业务盈利预测 17表6：光伏板块可比公司估值情况 18表7：农牧板块可比公司估值情况 18表8：分部估值结果 18表9：利润表 19表：现金流量表............................................................................................表11：资产负债表 201、光伏与农牧头部企业，纵向一体化布局持续深化1.1时间阶段内容1995–2004年时间阶段内容1995–2004年初创与农业奠基期1995128饲料的研发、生产与销售。凭借对养殖营养需求的深入研究，公司迅速成为国内水产饲料行业的领军企业，为后续多元化发展奠定坚实基础。2004–2015年上市与双主业战略启动期2004322006硅领域，逐步构建“农业+新能源”双轮驱动的战略框架。2010与光伏协同典范。2016–2023年产能扩张与行业地位确立期高纯晶硅：产能持续攀升，2024年高纯晶硅年产能超90万吨，出货量全球第一，N型硅料占比超90%，硅耗与电耗指标行业领先。太阳能电池：2024年电池产能超150GW，全年销量87.68GW，连续八年全球出货量第一。组件与电站：组件产能达90GW，2024年销量45.71GW，稳居全球前五；截至2024年底，累计建成“渔光一体”光伏电站56座，并网装机规模达4.67GW，全年结算电量超50亿度。2024年至今行业调整与战略韧性期受光伏行业阶段性产能过剩影响，光伏板块盈利承压，但公司展现出显著的抗风险能力。2025Q3，多晶硅价格反弹叠加丰水期成本优势，硅料业务实现扭亏；NTOPCon26.55%，异质结（THC）783.2W，刷新世界纪录。通威股份有限公司（股票代码：600438.SH）前身可追溯至眉山县渔用配合饲料厂，2004年于上海证券交易所上市。公司起家于农牧饲料领域，早期专注于水产饲料及畜禽饲料业务，并逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成绿色农牧＋清洁能源双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。在农牧板块，公司长期保持国内水产饲料头部地位，产品覆盖水产、畜禽、宠物及特种饲料等多个系列，销售网络遍布全国及东南亚地区。凭借在配方研发与智能制造领域的技术积累，公司连续多年位列中国饲料行业前列。在新能源板块，公司已成长为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。截至2025年上半年，公司高纯晶硅总产能超过90万吨，太阳能电池产能超150GW。依托垂直一体化布局，公司已形成硅料—电池—组件—电站投资运营完整光伏产业链，成为中国乃至全球光伏制造环节的重要支撑力量。公告通威股份有限公司股权结构清晰。公司控股股东为通威集团有限公司，持股比例约为45.24%，实际控制人为刘汉元先生。通威集团由刘汉元、管亚梅夫妻共同持有，其中刘汉元持股80%、管亚梅持股20%，二人合计控制通威集团100%的股权。图1：公司股权结构（截至2025年9月30日）公告公司以农业+新能源为双主业，形成绿色农牧+清洁能源协同发展的产业格局。在光伏板块，公司主要从事高纯晶硅、太阳能电池及组件等产品的研发、生产与销售，业务覆盖全球光伏产业链的核心环节。截至2025年上半年，公司高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW，均居全球领先地位。1300此外，公司积极推进渔光一体模式的基地开发与建设，依托农牧与光伏协同优势，探索生态养殖与绿色能源融合的新路径。截至2025年上半年，公司渔光一体累计并网装机规模达4.79GW，通过智能化、专业化运营，为公司、养殖户及合作方开辟了新的利润增长点。图2：公司双主业产业链公告公司光伏板块营收占比保持领先地位。2024年，公司光伏相关业务（包括高纯晶硅、太阳能电池及光伏电力）实现营业收入合计约598亿元，占公司总营收的65%，仍为公司最主要的收入来源。与此同时，农牧业务实现收入317.4亿元，占比34.5%，继续稳居公司第二大营收板块，体现出农牧+光伏双主业协同的经营韧性。图光业收下降农牧收为定(万元) 图4：光业收占有所降

2022-12-312023-12-312024-12-312025-06-30

90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

光伏业务 农牧业务光伏业务 农牧业务 其他业务

2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-06-302022119.69%257.26217.25%；2023年，受硅料价格下行影响，营业收入降至1,391.04亿元，同比下降2.33%，归母净利润135.74919.9433.87%70.4亿元。2025645.995.38%润-52.7032.64%N型电池、高纯晶硅等高效产线逐步释放，以及全球光伏装机需求持续增长，公司长期盈利能力有望逐步恢复。图5：近来司入所下（位亿） 图6：业价下致公出亏（位亿 元）

营业总收入 同比

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00

250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00归属于母公司所有者的利润 同比（%）2022年达到高点后随行业景气度回落而明显下滑。2022售毛利率与销售净利率分别为38.17%、22.73%，受益于高纯晶硅价格大幅上涨及电池满202326.44%13.12%11.73个9.6120246.39%、-8.81%，25Q32.74%、-9.86%，公司短期盈利能力承压。20222025Q3年期间费用率维持低位，2024年起显著攀升，2025Q310.02%2022年同期4.62个百分点。财务费用率大幅上升是核心驱动因素（2023-2025Q3资产负债率55%72%图7：受业素响司毛率净率续滑图8：公期费率上升势202220232022202320242025Q340.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

销售净利率(%) 销售毛利率(%)

12.0010.008.006.004.002.000.00

2022 2023 2024 2025Q3期间费用率 销售费用率 管理费用财务费用率 研发费用率通威股份近年来通过管理层优化与专业化分工，形成了一支兼具光伏新能源、资本运作与综合治理经验的核心管理团队。董事长刘舒琪长期深耕光伏产业链一线，拥有丰富的企业运营与产业协同经验，现兼任中国光伏行业协会副理事长、四川省川联光伏产业商会会长等职务，获评《财富》2023年中国最具影响力的商界女性，是公司战略升级与产业延伸的领军人物。副董事长严虎具备深厚的财务与企业管理背景，历任新希望集团及多家大型制造、实业公司高管，熟悉大型企业的财务管控体系与资本市场运作，为公司经营稳健与财务规范提供坚实保障。总体来看，通威股份管理团队在光伏制造、资本治理与科技创新方面经验丰富，结构兼具专业性与前瞻性，为公司在农业+新能源双主业格局下的高质量发展提供了坚实的人才与战略保障。姓名职务简介刘舒琪姓名职务简介刘舒琪董事长,董事，CEO女，1989CEO，通威集团监事、四川省青联第十五届委员会副主席、成都市工商联（总商会）31572023物”等荣誉称号，并被授予四川省五一劳动奖章。严虎副董事长,董事男，1964MBA，美国通用电气医用设备西南分公司美方经理、四川中元实业股份有限公司财务总监、成都远大轮毂制造有限公司常务副总经理、南方希望实业有限公司副总裁兼财务总监、新希望集团董事、财务总监、新希望股份有限公司董事。加盟公司后先后担任通威集团总会计师、通威股份总会计师、总裁，兼任董事会秘书，通威股份第一届、第二届、第三届、第四届、第五届、第六届、第七届、第八届董事会董事。其他社会职务还包括中国上市公司协会常务理事、四川省上市公司协会法定代表人及副会长、四川省企业联合会及企业家协会副会长等。刘汉元董事男，1964年生，北大光华管理学院EMBA，高级工程师，曾任公司第一届至第六届董事会董事长、公司第七届董事会董事。现任通威集团董事局主席、公司第八届董事会董事。其他社会职务还包括十一届全国政协常委、全国人大代表、全国工商联副主席等。丁益董事女，1964份有限公司担任独立董事。王进董事男，1966机构；任教于中国人民大学和上海大学；20123；20187至今任新能源国际投资联盟主要发起人、常务副理事长。现任成都硅宝科技股份有限公司独立董事。张璐副总裁男，197910/17/1498PCT5SCICSCD562217饲料集团股份有限公司鱼料技术总监，公司副总裁、通威农业发展有限公司总经理、技术总监。周斌财务总监男，1968年生，上海财经大学会计学本科，西南交通大学硕士研究生，澳大利亚南澳大学MBA，中国注册会计师、中国注册资产评估师。先后任职于上海宝钢五冶有限公司、中审会计师事务所，任四川贝特会计师事务所法定代表人、四川中砝税务师事务所总经理，加盟通威后曾任四川永祥股份有限公司财务总监，公司财务总监。严轲董事会秘书男，1985年生，本科学历，毕业于西南财经大学会计学专业，曾任公司证券事务代表，自2019年5月至今任公司董事会秘书。公告202442024–2025A不低于20亿元（含）且不超过40亿元（含），回购价格上限36元/股，实施期限为自董事会审议通过之日起12个月（2024年4月28日至2025年4月27日）。2025427101,688,812公司总股本4,501,985,719股的2.26%，成交价格区间17.43–22.94元/股，成交总金额20.0820242月至2025162,511,9721.39%。回购股份将全部用于后续的员工持股计划或股权激励，该计划的顺利实施标志着公司在产业调整期依旧坚持长期激励导向，通过股权回购稳定市场信心、强化团队凝聚力，为后续光伏主业高质量发展奠定基础。（亿元）占总股计划名称审议通过时间总规模持股数量（万股）本比例（亿元）占总股计划名称审议通过时间总规模持股数量（万股）本比例存续期实施进展/最新调整主要内容概要2021–202113.5/≤≤原36个月（2021–2023年12月24通过资管/信托产品以二级市场集中竞2023年年227.05,784.061.28%2024），2023年延日公告延长24个价购买公司股票，核心骨干参与，锁定员工持股月25（测算）长至2026年2月月并调整管理机构期12个月。计划日24日2022–202228.0/≤≤原36个月（2022–2025年5月31员工自筹+控股股东借款方式筹资购2024年年556.013,878.53.08%2025），2025年延日公告延长36个股，设优先/次级份额1:1，锁定期12员工持股月166（测长至2028年5月月并调整资产管理机个月，核心高管参与。计划日算）31日构2024–202420–4010,168.82.26%2024.4.28–2025年4月29集中竞价回购A股股份，回购价上限2025年年4（实际82025.4.27日公告完成回购36元/股，成交价区间17.43–22.94股份回购月2820.08）元/股，总金额200,781.5万元。计划日2025年激励储备专项回购2025年上半年10———2025年半年度报告披露为新一轮限制性股权激励储备行业低谷期通过专项回购支持员工激励与资本结构优化。公告2、多晶硅行业周期调整，技术进步推动成本下降多晶硅是光伏太阳能电池与半导体器件的关键基础原料，按照用途可分为太阳能级多（用于光伏硅片生产（用于半导体晶圆制造形成高纯硅片。在光伏产业链中，多晶硅处于最上游环节，是实现硅基光伏能量转换的起N型TOPCon、HJT、BC电池等高效技术路线的推广，对高纯硅料的需求进一步提升，行业正向高纯化、低能耗、绿色制造方向加速转型。分类基本介绍冶金级多晶硅一般是指用冶金法提纯后的多晶硅，产品纯度在5N–6N（N代表百分数中有几个“9”）。冶金级即硅含量为分类基本介绍冶金级多晶硅一般是指用冶金法提纯后的多晶硅，产品纯度在5N–6N（N代表百分数中有几个“9”）。冶金级即硅含量为械等领域。太阳能级多晶硅一般是指纯度在6N–9N（硅含量为99.9999%–99.9999999%）之间的多晶硅，主要用于太阳能光伏电池的生产。电子级多晶硅纯度在9N以上（硅含量99.9999999%以上）的多晶硅产品，是制造集成电路、半导体器件、光电、太阳能电池及高纯硅衍生物的主要原料。应用于电子电气材料领域要求更高，需纯度达到11N以上。公告全球多晶硅市场正随光伏能源转型进入规模化扩张阶段，光伏需求持续成为核心增长2022–202430018万吨，而后由于库存累计和价格走弱，多晶硅月度产量逐步下滑，2025年1111万吨。图923~24多硅实现幅长万）图10晶月度量万吨） 350 300 18250 200 150 8100 6250 422022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/1smm smm供需失衡导致价格和开工率逐步下行。过去几年，多晶硅产能快速扩张，到2024年，国内多晶硅有效产能已远超实际需求，而全球光伏装机需求的增速却在放缓，导致库存高企，价格失去支撑。行业亏损推动自律减产：随着价格跌破绝大多数企业的生产成本线，大部分光伏硅料企业陷入亏损。自2024年下半年起，从三四线企业到通威、大全等头部企业都开始大规模减产。行业也通过自律公约尝试限产保价。总的来说，近两年多晶硅市场在产能过剩、需求放缓的双重压力下，价格经历了深度回调，企业被迫通过降低产能利用率来艰难应对。展望未来，行业短期内仍将处于调整期。价格能否真正触底反弹，将取决于供给侧产能出清的速度和全球光伏装机需求的恢复情况。我们预计市场供需关系有望在2026年得到更显著的改善图供增导多硅价大下降 图12业损使开率持下02022/12/8 2023/12/8 2024/12/8 2025/12N型致密料-平均价(元/千克)P型致密料-平均价(元/千克)

2022/12/12023/2/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/1smm smm2.3显著的规模效应，成本才得以快速下降。两者共同作用，从根本上重塑了多晶硅的成本曲20232025年上半年触及阶25回升并趋稳。图13技术进步与规模效应推动多晶硅平均成本下降（元/kg）6050403020102023/6/132023/7/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/132024/3/132024/4/132024/5/132024/6/132024/7/132024/8/132024/9/132024/10/132024/11/132024/12/132025/1/132025/2/132025/3/132025/4/132025/5/132025/6/132025/7/132025/8/132025/9/132025/10/132025/11/13smm3、政策支持与公司优势助力穿越周期反内卷政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025年以来，从新修订的《反不正当竞争法》明令禁止低于现金成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业低价无序竞争的治理已形成一套立体的组合拳。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。图14中财委会次会明强依依治理业价序争 新华社供需关系改善，价格进入上行通道。在政策引导和行业自律下，供给端收缩效果显著。硅料环节龙头企业尝试组建联合体收购落后产能，光伏玻璃等行业已达成实质性减产。需求端，全球能源转型的长期趋势未变。多重因素驱动价格自2025年7月起开始反弹。随着行业反内卷政策持续推进，多晶硅价格企稳回升，落后产能加速出清，行业集中度有望进一步提升。技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。1）技术驱动降本：公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台等技术手段，提升转化率与良品率。N型硅料体金属含量降至0.1ppbw以内，表金属含量低于0.2ppbw，满足高效电池对高纯度的严苛要求。2）区位优势锁定低电价：公司在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期（7–9月）水电成本优势。2025年三季度，四川、云南丰水期电价下行，叠加公司开工率稳定，推动单位生产成本环比下降，成为硅料业务实现盈利的关键因素。3）上游原材料自主保障:为降低工业硅价格波动风险，公司前瞻性布局上游原料端：包头达茂旗与广元苍溪工业硅项目合计规划超70万吨，一期已投产，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。4)一体化协同对冲风险:公司构建硅料—电池—组件一体化布局，通过内部协同消化部分价格波动风险，保障现金流稳定。图15威材（蒙）12万工硅目产 公告NN型技术迭代的坚定引领者和受益者TOPConPECVD150GWHJTxBC/晶硅叠层等下一代技术均进行了全面布局。HJT组件研发屡破世界纪录，量产中试线进展顺利，确保了公司在任何技术路线胜出时均能占据先机。图16司TNC2.0-G12-66双玻白件率到730~750W 公告规模与产业链一体化优势突出。2025690万150GW90GW。2025年上半年，多晶硅全球市占率近30%，电池出货量连续多年保持全球第一，规模效应显著。且公司从上游工业硅延伸至终端组件与电站，一体化布局增强了抗风险能力和成本控制能力。财务状况稳健，资金储备充足。行业普遍承压的背景下，公司保持了强大的财务安全20253322025-3.15亏损同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价格强势反弹，带动公司销售毛利率大幅提升。同时，2025图1725年三季度归母净利润亏损显著收窄（亿元）图1825年三季度毛利率7.23%（环比+5.25pct）

50.0040.0030.0020.0010.000.00-40.00 -10.00盈利预测与估值2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E2027E光伏板块收入102,82859,79258,50974,07191,681成本69,02657,00059,93765,37276,834毛利率32.87%4.67%-2.38%13.31%19.32%农牧业务收入35,48931,74031,70031,70031,700成本32,71628,76229,16429,16429,164毛利率7.81%9.38%8.00%8.00%8.00%其他收入787462700700700成本586354537537537毛利率25.50%23.33%23.33%23.33%23.33%

关键假设25/26/27年出35/40/4525/26/27年多晶硅含税价格4.7、6.5、8万/吨。光伏电池及组件业务：全球装机增速放缓，预计公司电池出货将保持