伊戈尔新能源变压器龙头加速出海布局AIDC打造第二增长曲线

内容目录聚焦能源信息行业，积极开拓全球市场 4深耕电源领域，海外客户拓展顺利 4战略聚焦能源+信息行业，新能源产品贡献主要收入 4股权结构较为分散，管理层履历丰富 5营收稳增、盈利改善，费用率、现金流良好 7新能源&配电海外市场空间广阔，公司量利双端将充分受益 9升压变压器为光储并网核心设备，海外市场空间广阔 9AIDC&电网改造双重驱动，海外配电市场高景气 产品、产能端前瞻布局，海外客户迎重要突破 13多元化布局AIDC产品，打造第二增长极 17AIDC资本开支高增长，驱动变压器环节需求高增 17多元化布局AIDC配电产品，国内外市场进展显著 19盈利预测与估值 21盈利预测 21投资建议 21风险提示 22图表目录图1：公司发展沿革 4图2：公司战略聚焦于能源、信息行业 5图3：公司分产品营收情况 5图4：公司分地区营收情况 5图5：公司股权结构（截至2025年9月30日） 6图6：公司营收净利情况 7图7：公司分产品毛利率情况 7图8：公司分季度盈利能力情况 7图9：公司期间费用率情况 8图10：公司现金流情况 8图公司合同负债和存货（右轴）情况 8图12：光伏发电中主要变压器为逆变器和光伏升压变 9图13：储能升压变用于储能并网 9图14：中美欧光伏年度新增装机情况及预测 10图15：全球光伏年度新增装机情况及预测 10图16：中美欧年度储能出货量情况及预测 10图17：全球储能年度出货量情况及预测 10图18：全球电网年均投资额 12图19：中国变压器出口金额持续上升（亿美元） 12图20：美国数据中心耗电量占比（2023年起为预测值） 13图21：公司新能源和配电变压器收入持续高增 13图22：公司新能源和配电变压器收入构成 13图23：公司新能源和配电变压器产品覆盖全面 14图24：公司全球的销售及生产基地 15图25：公司的部分客户 15图26：公司新能源及配电变压器海外收入占比高增 16图27：公司国内外业务毛利率对比 16图28：国内厂商2020-2027资本开支（单位：百万元） 17图29：海外厂商2020-2027资本开支（单位：百万美元） 17图30：工频变压器广泛应用于AIDC配电侧 17图31：巴拿马电源使用移相变压器集成度更高 18图32：巴拿马电源拓扑结构图 18图33：SST的拓扑构 18图34：全球AIDC配电变压器变市场空间测算 19图35：公司的移相变压器产品 19图36：公司的数据中心油浸式和干式变压器 20图37：公司的数据中心高频电感 20图38：伊戈尔公司盈利预测表 21图39：可比公司估值表（截至2025年12月日） 22聚焦能源+信息行业，积极开拓全球市场深耕电源领域，海外客户拓展顺利19992425图1：公司发展沿革战略聚焦能源+信息行业，新能源产品贡献主要收入公司战略聚焦于能源信息行业，打造综合全面的业务框架。图2：公司战略聚焦于能源、信息行业公司以新能源变压器为核心产品，海外收入迅速增长。能源产品贡献公司主要收入，21/22/23/24/25H112.5/18.5/26.3/33.7/18.4+80%/+48%/+42%/+28%/+24%56%/65%/72%/73%/74%2025H17.3+23%，海外收入快速增长。图3：公司分产品营收情况 图4：公司分地区营收情况5045403530252015

8.5

（）亿元（）9.88.133.726.3

4.4

海外收入（亿元）国内收入（亿元）13.69.813.69.89.37.77.332.826.514.619.017.44540353025201510105 0

18.5

2023

2024

18.42025H1

502021

2022

2023

2024

2025H1股权结构较为分散，管理层履历丰富31.77%。20259302.74%图5：公司股权结构（截至2025年9月30日），公司公告核心高管具备技术背景，管理层履历丰富。公司董事长肖俊承毕业于华中科技大学，表1：公司管理层背景营收稳增、盈利改善，费用率、现金流良好2538.1/1.8亿+17%/-15%24Q325Q125Q30.74+117%，图6：公司营收净利情况 图7：公司分产品毛利率情况营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比 净利同比46.436.338.146.436.338.128.2.95.912.09.931.781122.3245 4035 30 2520 15 50%105 0%0 -50%2021 2022 2023 2024 25Q1-Q3

能源产品毛利率（%）景观照明灯具毛利率其他业务毛利率（%）21.0520.2521.0520.2517.7414.9816.6325201510502021 2022 2023 2024 2025H1图8：公司分季度盈利能力情况销售毛利率（%） 销售净利率（%）24.5 24.624.5 24.624.224.821.020.217.218.019.016.215.77.68.27.99.45.93.04.53.14.04.85.825201510502023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q325比-0.4pct季度公司经营性现金流净流入2.3亿元，经营性现金流常年稳定流入。图9：公司期间费用率情况 图10：公司现金流情况销售费用率（%） 管理费用率（%）研发费用率（%） 财务费用率期间费用率（%）13.812.613.812.612.513.013.52021202220232024 25Q1-Q314121086420-2

50

经营性净现金流（亿元） 投资性净现金流（亿元融资性净现金流（亿元） 现金净流入（亿元）-0.7-0.71.91.71.82.32021202220232024 25Q1-Q3分0.8/8.0图11：公司合同负债和存货（右轴）情况0

合同负债（亿元） 存货（亿元）8.07.30.84.84.28.07.30.84.84.23.72.40.30.10.20.20.1

9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0新能源&配电海外市场空间广阔，公司量利双端将充分受益升压变压器为光储并网核心设备，海外市场空间广阔光伏/AC10kV0.05-0.1元0.1-0.2元+开关柜+保护/实现DC/DC图12：光伏发电中主要变压器为逆变器和光伏升压变 图13：储能升压变用于储能并网BNEF表2：升压变压器的功能和单位价值量设备 功能 单设备 功能 单W价值量（元/W）高频电感

用于DC-DC升/降压、隔离、滤波，是逆变器核心电力电子磁件

0.030.05-0.10.05-0.1AC10/20/35kV现并网所需电压匹配与电气隔离光伏升压变压器光伏箱变

集成升压变+高/低压开关柜+保护/计量系统，实现光伏电站并网送出

0.1–0.20.05-0.10.05-0.1与PCS配套，将低压侧AC升压至10/20/35kV，适应大电流与双向功率流储能升压变压器储能箱变

集成升压变+高/低压开关柜+双向保护+双向计量，实现储能的充/放电并网

0.1–0.2610GW+13%290/50/81GW28增装机量达826GW，25-28年CAGR达11%，主要由海外装机推动。图14：中美欧光伏年度新增装机情况及预测 图15：全球光伏年度新增装机情况及预测0

国内光伏装机量（GW） 美国光伏装机量（GW）欧洲光伏装机量（GW） 国内同比美国同比 欧洲同比80%60%40%20%0%-20%-40%2023A2024A2025E2026E2027E2028E

0

全球光伏装机量（GW） 全球同比82670%72461082670%72461063653840233%13%14% 14%4%0%

80%70%60%50%40%30%20%10%国家能源局，BNEF BNEF25年出货量将达568GWh年全568GWh+72%217/135/88GW别为51%/71%/88%，25年需求高度景气，出货超市场预期，且海外增速较快，预计后续将继续维持高增速，28年全球储能出货量将达1310GWh，25-28年CAGR达32%。图16：中美欧年度储能出货量情况及预测 图17：全球储能年度出货量情况及预测中国储能出货量（GWh） 美国储能出货量（GWh）欧洲储能出货量（GWh） 中国同比

全球储能出货量（GWh） 全球同比0

美国同比 欧洲同比2023A2024A2025E2026E2027E2028E

80%60%40%20%0%

0

2023A 2024A 2025E 2026E 2027E

80%70%60%50%40%30%20%10%0%CPIA，鑫椤储能 BNEF基于以下假设，测算2025-20301）167GW/492GW105/223GW；2）20230.06元/W0.08元0.12/W0.16元/W2%.据测算，2030年全球光储升压变市场空间将达986亿元，其中海外达823亿元，对于国内厂商来说将为出海良机。受下游光伏装机持续增长，储能出货高增驱动，我们20254322030986601/385823亿表3：光储升压变市场空间测算BNEF，国家能源局，鑫椤储能AIDC&电网改造双重驱动，海外配电市场高景气全球电网投资高增，2023-2030年年均投资有望超5000亿美元。受AIDC建设需求+欧洲能源转型+发展中国家地区工业化+中国能源转型需求的共振，全球电网建设进入一轮SUPERCYCLE。海外电网普遍老旧化，无法满足用电侧和发电侧的并网需求，全球电网CAPEX均保持高速增长。根据IEA数据，2023-2030全球电网年均投资将达5180亿美元，其中24年约4000亿美元。图18：全球电网年均投资额0

发展中国家（亿美元） 发达国家（亿美元）4620462039302630162038104090155025502016-2022 2023-2030（E） 2031-2040（E） 2041-2050（E）IEA25年19月份出口金额达64.8亿美元。1-964.8亿美元，同比+39%，具备出口能力的厂商将充分受益。图19：中国变压器出口金额持续上升（亿美元）单月出口额1098765432102020-01 2020-12 2021-11 2022-10 2023-09 2024-08 2025-07，海关总署美国30年数据中心累计装机容量将达124GWhSemiAnalysis30年-30CAGR4.4%20286.7%-12%表4：美国分地区数据中心累计装机容量（GW） 图20：美国数据中心耗电量占比（2023年起为预测值）地区20242030（E）CAGR美国整体3212425东部134925西部124324中部73027北部1320SemiAnalysis，CSIS LBNL产品、产能端前瞻布局，海外客户迎重要突破202427.9+31.4%202416.3图21：公司新能源和配电变压器收入持续高增 图22：公司新能源和配电变压器收入构成新能源和配电变压器收入(亿元） 同30 27.925 76.5%21.3

30配电及其他（亿元）光伏逆变高频电感（亿元配电及其他（亿元）光伏逆变高频电感（亿元光伏升压变（亿元）4.02.37.67.61.06.016.311.45.71.71.64.080% 2570%2015 1050

66.6%

31.4%

7.3

2050% 1540%30% 1020% 510%0% 02022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1公司积极开发适配不同地区标准的产品，产品覆盖全面。1）新能源变压器：图23：公司新能源和配电变压器产品覆盖全面26Q2100.246262626配电变压器方面2510建厂的变压器厂商，产值达4亿元。表5：公司海外变压器生产基地及产能图24：公司全球的销售及生产基地国内客户持续拓展，海外客户取得重要突破。1）新能源变压器方面1025Q3率同/配电变压器方面1-2现高速增长。图25：公司的部分客户海外收入占比持续提升，公司量利双端将充分受益。通过长期的产品开发与客户开20228.6%25Q124.4%，20244.930%2526能源及配电业务将大幅提升公司收入规模的同时，有效改善公司的盈利。图26：公司新能源及配电变压器海外收入占比高增 图27：公司国内外业务毛利率对比海外（亿元） 国内（亿元海外占比25 23.0

30.0%

国内国内海外30.9%31.6%30.9%31.6%30.5%27.2%17.2%19.2%15.7%12.1%201511.710

18.9

11.2%

17.6%

24.4%25.0%

30%25%20%15%51.10

8.6%2.4

4.9

1.8

5.5

10.0%5.0%0.0%

10%5%0%2022 2023 2024 2025Q1

2022 2023 2024 2025H1多元化布局AIDC产品，打造第二增长极AIDC资本开支高增长，驱动变压器环节需求高增全球AIDC24年AIDC24239%，25-273800102425微软/CAPEX930亿/800亿/850亿/600-650AI图28：国内厂商2020-2027资本开支（单位：百万元） 图29：海外厂商2020-2027资本开（单位百万美元）180000

阿里 腾讯 阿里腾讯

亚马逊 微软 谷歌META 亚马逊yoy 微软yoy300% 谷歌yoy METAyoy0

202020212022202320242025E2026E2027E各公司官网

250%200%150%100%50%0%-50%

0

202020212022202320242025E2026E2027E各公司官网

100%80%60%40%20%0%-20%-40%工频变压器广泛应用于AIDC中低压配电侧，为UPS/HVDC前道环节。工频变压器为当前AIDC配电的核心设备，通过将35kV以下的中压交流市电转化为低压交流电，通过低压开关柜输送给柜外电源系统。图30：工频变压器广泛应用于AIDC配电侧数据中心800V直流供电技术白皮书移相变压器为工频变压器的特殊形式，广泛应用于巴拿马电源方案。相较于传统的UPS/HVDC移相变压器实现低THDiPFC图31：巴拿马电源使用移相变压器集成度更高 图32：巴拿马电源拓扑结构图巴拿马供电技术白皮书》，东吴证券研究所 所

巴拿马供电技术白皮书》，东吴证券研究SST为AIDC配电的最终方案，高频变压器为核心器件。我们认为SST是800VHVDC下一代的AIDC最终供电方案，完全取代了工频变压器，功能更强，且在效率、+能AC/DC95%能98%SSTDC/DCSST总成16%。图33：SST的拓扑结构数据中心800V直流供电技术白皮书基于以下假设，测算2025-2030年全球AIDC配电变压器市场空间：1）2025-2030AIIT13/21/30/38/53/69GW；2）UPS/HVDC2；4）202540%；5）2024AIDC0.08/0.1元每W2%。200年全球C12202400年AR达39%，海外市场达73亿元，出海空间广阔。图34：全球AIDC配电变压器变市场空间测算项目2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增IT负载需求（GW）8132130385369yoy69%63%46%25%39%32%UPS/HVDC冗余度2222222配电变压器装机容量（GVA）1626426076106138国内装机占比14%20%26%34%37%38%40%国内AIDC配电变压器单位价值量（元/W)0.080.080.080.080.070.070.07国内AIDC配电变压器市场空间（亿元）24815212939海外装机占比86%80%74%66%63%62%60%海外AIDC配电变压器单位价值量（元/W）0.10.10.10.10.10.10.1海外AIDC配电变压器市场空间（亿元）14203037445973全球AIDC配电变压器市场空间（亿元）162438536589112测算多元化布局AIDC配电产品，国内外市场进展显著70%，2-3图35：公司的移相变压器产品户。1）日本市场：公司通过长期与台达在国内巴拿马电源项目上的合作，建立了深度的合作关系，25年5月与台达达成协议，中标日本东京最大数据中心项目大宫数据中心3期相关电力设备总包合同，主要提供干式变压器及低压成套产品，项目预计5亿元，251图36：公司的数据中心油浸式和干式变压器SSTAIDCSST26年Q1图37：公司的数据中心高频电感盈利预测与估值盈利预测我们预计公司2025-2027年营收分别为55.8/73.1/93.9亿元，同比增长20.3%/30.9%/28.5%，毛利率分别为18.9%/20.3%/21.6%，分业务来看：能源产品：绑定国内光伏龙头企业，新能源&配电变压器打通海外直销渠道，数据中心供电系统贡献额外增量，26年光储升压变海外收入占比提升将有效提升毛利率。我们预计2025-2027年该业务收入分别为41.6/56.1/74.3亿元，同比增长23.6%/34.7%/32.5%。2025-20279.5/10.0/10.5-2.9%/+5.0%/+5.0%。预计2025-2027年该业务收入分别为4.7/7.0/9.1+60.0%/+50.0%/+30.0%。图38：伊戈尔公司盈利预测表投资建议公司海外直销渠道已打通，数据中心业务将带来较高增量，总体成长空间较大。考252025-2027PE49/29/192025/2026/2027PE71/45/33倍，2026年40倍PE，目标价45.8元，维持买入评级。图39：可比公司估值表（截至2025年12月11日）（备注：未评级公司盈利预测来自2025年12月日 一致预期）风险提示可再生能源及储能装机不及预期。数据中心产业发展不及预期。汇率波动的风险。伊戈尔三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产4,2125,1085,6066,193营业总收入4,6395,5807,3069,391货币资金及交易性金融资产7631,3581,2531,034营业成本(含金融类)3,6954,5245,8257,366经营性应收款项2,1582,3992,7353,254税金及附加24283747存货7337549381,125销售费用110145190235合同资产214251329423管理费用278301395507其他流动资产344347351357研发费用191257329423非流动资产3,1863,2993,3303,348财务费用24433234长期股权投资19191919加:其他收益31405165固定资产及使用权资产1,4341,6011,7501,875投资净收益1761419在建工程1,3771,2391,1161,004公允价值变动0000无形资产150158164170减值损失(33)000商誉37373737资产处置收益1781216长期待摊费用7777营业利润348336578880其他非流动资产161237237237营业外净收支(2)(1)(1)(1)